Japan und die Nullzinsgrenze

von: Markus Maisch

Inhaltsverzeichnis

1) Einführung in die Problematik  1

2.) Die Theorie der Nullzinsgrenze 1

2.1) Die Klassische Konzeption der Liquiditätsfalle  1
2.2) Die Neuinterpretation nach Krugman unter Berücksichtigung erwartungstheoretischer und intertemporaler Aspekte 2
2.3) Kritische Betrachtung des Modells Krugman’s 5

3.) Japans makroökonomische Situation in den Neunziger Jahren, Gründe für die Krise und die Reaktionen der Bank of Japan 6

3.1) Wachstumsschwäche, das Platzen der Spekulationsblase und die Krise der Banken  6
3.2) Das Ungleichgewicht zwischen Sparen und Investitionsnachfrage  8
3.3) Wechselkursbedingte Argumentation der Krise 8
3.4) Kritische Betrachtung der geldpolitischen Reaktionen der Bank of Japan und die Diskussion über die tatsächliche Existenz einer Liquiditätsfalle 10

4.) Alternative geldpolitische Möglichkeiten unter der Nullzinsgrenze  12

4.1) Einsatz der Reputation der Notenbank – Inflation- und Price-Level-Targeting 12
4.2) Ausweitung der monetären Basis und Offenmarktpolitik unter Ausnutzung des Portfolio- und Kreditkanals 13
4.3) Negative Normalzinsen durch Besteuerung von Geld 15
4.4) Der Wechselkurs als geldpolitisches Instrumentarium 16
4.5) Fiskalpolitische Möglichkeiten 18

5.) Ausblick 19

Literaturverzeichnis:  20

Abbildungsverzeichnis 25

 

1) Einführung in die Problematik

Die Problematik einer unteren Grenze der nominellen Zinsen, bei der die Geldpolitik mit ihren herkömmlichen Instrumentarien nicht mehr in der Lage ist auf die wirtschaftliche Entwicklung der Ökonomie Einfluss zu nehmen, schien Anfang der Neunziger Jahre in der wissenschaftlichen Diskussion keine Rolle mehr zu spielen. Dies änderte sich jedoch nachdem Japan in ein Depressionsumfeld aus Deflation und Rezession geriet und selbst Reposätze nahe null die Volkswirtschaft nicht wiederbeleben konnten. Angesichts dieser Situation wurde die Theorie der Liquiditätsfalle, sowie die Anwendung unkonventioneller geldpolitischer Lösungsvorschläge wieder intensiver diskutiert. Nach der Einführung in die klassische Theorie der Nullzinsgrenze und der Vorstellung eines moderneren Ansatzes von Krugman (Gliederungspunkt 2), wird in diesem Papier auf die wirtschaftliche Entwicklung Japans in den Neunzigern, mögliche Gründe für Krise und die Reaktionen der Bank of Japan (BoJ) eingegangen (Gliederungspunkt 3). Danach werden die in der Wissenschaft diskutierten und vorgestellten alternativen Lösungsmöglichkeiten zur Überwindung des deflationären Umfelds unter der Restriktion der Nullzinsgrenze vorgestellt (Gliederungspunkt 4). Beendet wird die Arbeit mit einem Blick auf die aktuelle Situation Japans und einem wirtschaftspolitischen Ausblick.

2.) Die Theorie der Nullzinsgrenze

2.1) Die Klassische Konzeption der Liquiditätsfalle

Das klassische Konzept einer absoluten Untergrenze des nominalen Zinssatzes geht auf J.M Keynes zurück, der diesen Spezialfall der Geldtheorie als erster ansprach. Die Geldnachfrage ist nach Keynes abhängig von der Liquiditätspräferenz der Wirtschaftssubjekte. Die Zinselastizität ist dabei wie folgt definiert:

[Formel in der Downloaddatei vorhanden] (1)

Hat der Nominalzins seine Untergrenze erreicht, wird die in (1) beschriebene Zinselastizität der Geldnachfrage unendlich elastisch (Abbildung 1). Die Akteure der Volkswirtschaft erwarten daher zukünftig steigende Zinsen und folglich sinkende Wertpapierkurse.¹ In dieser Situation, in der der Nominalzins bei Null oder nahe Null angelangt ist, sind somit Wertpapiere und Geld für die Wirtschaftssubjekte perfekte Substitute. Die Geldpolitik verfügt in dieser keynesschen Liquiditätsfalle gemäß der klassischen Lehrbuchansicht über keinerlei expansive Gestaltungsmöglichkeiten mehr, da zusätzliche Liquidität immer weiter gehalten wird und keine wirtschaftlich belebenden Impulse erzeugen kann.² Diese Situation kann zudem noch durch die Tatsache verschlimmert werden, dass der Realzins, bei auf Null beschränkten Nominalzinsen, durch deflationäre Schocks erhöht wird.³ Dadurch kann eine Rezession sowohl ausgelöst, als auch vertieft werden. Dieses Dilemma wurde insbesondere an der Situation Japans in der zweiten Hälfte der Neunziger Jahre deutlich, in der sich die japanische Volkswirtschaft in einem Teufelskreis aus Rezession, Nullzinsen und Deflation befand.⁴

Dieses auf Keynes basierende Grundkonzept der Liquiditätsfalle kommt auch in dem von J.R. Hicks entwickelten IS-LM Modell zum Ausdruck. Hicks’ Formulierung der Liquiditätsfalle basiert auf der Vorstellung, dass der kurzfristige Nominalzins nicht negativ werden kann und dass der langfristige Zinssatz durch die Erwartungen über den zukünftigen Wert der kurzfristigen Zinsen zuzüglich einer Risikoprämie beeinflusst wird. Hicks zeigt zudem auf, dass in einer Phase der wirtschaftlichen Rezession mit fallenden Preisen die Zentralbank nicht in der Lage ist die Volkswirtschaft über den Zinsmechanismus zu stabilisieren. Grund dafür ist, wie bereits beschrieben, der untere Korridor der Nominalzinsen.⁵ Wird das Geldangebot seitens der Zentralbank erhöht verschiebt sich die LM Kurve zwar nach rechts, der horizontale Teil bleibt allerdings bestehen, so dass der Zinssatz nicht weiter reduziert werden kann (Abbildung 2). Würde die IS-Kurve die LM-Kurve in ihrem rechten, vertikal verlaufenden Teil schneiden, so könnte die Beschäftigung durch die Zentralbank erhöht werden. Liegt der Schnittpunkt jedoch im linken, horizontalen Bereich ist diese Möglichkeit nicht gegeben.⁶

2.2) Die Neuinterpretation nach Krugman unter Berücksichtigung erwartungstheoretischer und intertemporaler Aspekte

Die von Krugman in seinem 1998 veröffentlichten Artikel aufgestellte These, dass sich die japanische Volkswirtschaft in einer Liquiditätsfalle befinde, in der sie möglicherweise noch Jahre verharren müsse, löste nicht nur bei den Offiziellen der BoJ heftige Reaktionen aus. Der Artikel stieß auch außerhalb Japans bei geldpolitischen Entscheidungsträgern und Akademikern auf Interesse und teilweise Unterstützung.⁷ Diese Aussage Krugmans steht im Gegensatz zu seiner früheren Ansicht nach der eine Liquiditätsfalle nur auf Grund der Inkonsistenz des IS-LM Modells auftreten könne.⁸ In seiner neuen Schlussfolgerung geht er hingegen davon aus, dass die Liquiditätsfalle durch ein Glaubwürdigkeitsproblem hervorgerufen wird. Der neue Grundgedanke besteht in der Annahme der Marktakteure, dass die Zentralbank eine Politik der Preisstabilität verfolgt, wodurch eine gegenwärtige monetäre Expansion in einer „liquididty trap“ Situation lediglich als vorübergehend angesehen wird. Eine expansive Fiskalpolitik als alleinige Lösungsmöglichkeit muss daher überdacht werden, da die Geldpolitik durch das glaubwürdige Versprechen ein höheres zukünftiges Preisniveau zuzulassen die verloren gegangene Wirkungskraft zurück erlangen kann.⁹ Ausgangspunkt von Krugmans Überlegungen ist eine ein Gut Ökonomie, in der die Marktteilnehmer ihre Konsumausgaben durch Geld finanzieren. Die von ihnen maximierte Nutzenfunktion ist folgende:

[Formel in der Downloaddatei vorhanden] (2),

wobei c den Konsum in einer Periode, ρ die relative Risikoaversion und D den Diskontfaktor darstellt.¹⁰ Die monetäre Seite wird durch die „cash-in-advance-constraint“ beschränkt:

[Formel in der Downloaddatei vorhanden] (3).

Diese wird dadurch bindend, dass unter Abwesenheit von Unsicherheit und einem positiven Nominalzins zusätzlich benötigte oder überschüssige Liquidität auf einem „Geld-für- Wertpapiere“ Markt getauscht wird. Formel (3) gleichgesetzt ergibt die LM-Kurve. Die ISKurve wird durch die Euler Gleichung für Konsum, Nominalzinsen und Preise definiert:¹¹

[Formel in der Downloaddatei vorhanden] (4).

Aus Gleichung (4) folgt, dass ein Anstieg des gegenwärtigen Preisniveaus zukünftige Deflationserwartungen bedingt und bei einem gegebenen „natürlichen“ Realzins zu einer Reduzierung des Nominalzinses führt. Dadurch ist auch der inverse Verlauf der IS-Kurve zu erklären (Abbildung 3).¹²

Ausgehend von einem durch den Schnittpunkt der IS- und LM-Kurve bestimmten Gleichgewicht in Punkt 1, führt eine mittels Offenmarkt-Transaktionen durchgeführte Erhöhung des Geldangebotes in Periode 1 zu einem Anstieg des Preislevels und einer Senkung des Zinses (Bewegung hin zu Punkt 2). Dies ist solange möglich bis die Untergrenze des nominalen Zinssatzes erreicht ist. Eine zusätzliche Erhöhung der Geldmenge hat dann auf Grund der Nullzinsgrenze keine weiteren Auswirkungen mehr, da Bonds ansonsten durch Geld dominiert werden würden. Ein Anstieg des Geldangebotes über Punkt 2 hinaus würde also dazu führen, dass die überschüssige Liquidität gegen die von der Notenbank in der Offenmarkt- Transaktion ausgegebenen Zero Bonds getauscht werden. In dieser Situation ist die „cash-inadvance- constraint“ nicht mehr bindend, so dass die LM-Kurve irrelevant wird und die Volkswirtschaft in ihrem bisherigen Punkt verharrt.¹³

[...]

1 Vgl. Issing (2001), S. 42.

2 Vgl. Blanchard/Illing (2004), S. 641f.

3 (Jarchow (2003), S. 245). ri =i-π

4 Vgl. Coenen/Wieland (2003), S. 6.

5 Vgl. Boianovsky (2003), S. 93 und 95.

6 Vgl. Hicks (1937), S. 155.

7 Vgl. Wilson (1999), S. 1.

8 Krugman (1999).

9 Vgl. Krugman (1998a), S. 139.

10 Vgl. Krugman (1998a), S. 143.

11 Krugman (1999).

12 Vgl. Boianovsky (2003), S. 117.

13 Vgl. Krugman (1998a), S. 146.