Fachhochschule Regensburg

Diplomarbeit
zur Erlangung des akademischen Grades
Diplom-Betriebswirt (FH)

Private Equity in Deutschland - Darstellung und Analyse unter besonderer Berücksichtigung des Exits

Tobias Sonndorfer

Inhaltsverzeichnis

1. Problemstellung und Zielsetzung ... 6

2. Private Equity – begriffliche Grundlagen, Ziele und Funktionen ... 9

2.1 Begriffsdefinitionen und Konzeption ... 9
2.1.1 Private Equity, Beteiligungskapital und Venture Capital ... 9
2.1.2 Exit ... 12
2.1.3 Konzeption der Finanzierungsform Private Equity ... 13
2.2 Akteure des Private Equity-Marktes ... 15
2.2.1 Investoren ... 15
2.2.2 Private Equity-Gesellschaften ... 19
2.2.3 Kapitalsuchende Unternehmen ... 21
2.3 Beteiligungsmerkmale einer Private Equity- Finanzierung ... 22
2.3.1 Beteiligungsformen ... 23
2.3.1.1 Direkte vs. indirekte Variante ... 23
2.3.1.2 Stille vs. offene Variante ... 26
2.3.2 Beteiligungsdauer, -höhe und –vergütung ... 28
2.3.3 Angestrebter Exit ... 30
2.4 Status Quo und Einordnung der Finanzierungsform Private Equity ... 31
2.4.1 Eigenkapitalsituation in Deutschland ... 31
2.4.2 Eigenkapital in der Unternehmensfinanzierung ... 33
2.4.3 Einordnung von Private Equity in die Unternehmensfinanzierung ... 35
2.5 Gesamtwirtschaftliche Aspekte von Private Equity ... 37

3. Private Equity-Markt in Deutschland – historische Entwicklung und Status Quo ... 40

3.1 Entwicklung von Private Equity in Deutschland ... 40
3.2 Aktuelle Marktsituation in Deutschland ... 42
3.3 Deutscher Markt im internationalen Vergleich ... 46

4. Wertschöpfungskette der Private Equity-Finanzierung ... 49

4.1 Fundraising ... 49
4.2 Deal Flow ... 51
4.3 Due Diligence ... 52
4.4 Deal Structuring ... 56
4.5 Monitoring ... 57
4.6 Exit ... 60

5. Private Equity – der Exit ... 63

5.1 Herausforderungen im Exit-Prozess ... 63
5.1.1 Charakteristika und Unterschiede von Exit-Prozessen ... 63
5.1.2 Exit als Hilfestellung für die Investitionsentscheidung ... 64
5.1.3 Exit-Entscheidung und Durchführung der Transaktion ... 65
5.2 Wahl des Exit-Kanals ... 67
5.2.1 Einflussfaktoren auf die Durchführbarkeit des Exits ... 68
5.2.2 Going Public ... 69
5.2.2.1 Bewertung des Going Public aus Marktsicht ... 72
5.2.2.2 Bewertung des Going Public anhand ausgewählter Einflussfaktoren ... 74
5.2.3 Trade Sale ... 76
5.2.4 Secondary Purchase ... 81
5.2.5 Buy Back ... 84
5.2.6 Liquidation ... 88
5.3 Ausgestaltung des Exit-Managements ... 90
5.3.1 Risiken zur Durchführung des Exits ... 91
5.3.2 Investmentphase ... 93
5.3.3 Betreuungsphase ... 96
5.3.4 Exitphase ... 98
5.4 Private Equity-Performancemessung ... 100
5.4.1 Grundgedanke der Performancemessung ... 100
5.4.2 Renditeforderungen der Investoren ... 101
5.4.3 Methoden der Private Equity-Performancemessung ... 104
5.4.4 Vorgehensweise von Private Equity-Gesellschaften zur Unternehmenswertsteigerung ... 111
5.4.5 Praxisfälle zur Unternehmenswertsteigerung ... 115

6. Zusammenfassung und Ausblick ... 120

Literaturverzeichnis ... 123

1. Problemstellung und Zielsetzung

„Manche Finanzinvestoren verschwenden keinen Gedanken an die Menschen, deren Arbeitsplätze sie vernichten – sie bleiben anonym, haben kein Gesicht, fallen wie Heuschreckenschwärme über Unternehmen her, grasen sie ab und ziehen weiter. Gegen diese Form von Kapitalismus kämpfen wir.“¹

Seit diesem Interview des SPD-Politikers Franz Müntefering in der Bild am Sonntag vom 17. April 2005 kennt Deutschland die Begriffe Finanzinvestoren und Private Equity. Dieses Interview, und der biblische Vergleich der Heuschreckenschwärme, war damals Auslöser für eine nationale Debatte, die bis heute anhält. Was in der angelsächsischen Finanzkultur längst selbstverständlich war, hält nun Einzug in Deutschland. Wachsende Unternehmen werden von Investoren umworben, um während ihrer Beteiligung den Unternehmenswert zu steigern. Doch in der Realität ist Private Equity auch in Deutschland spätestens seit dem Boom der New Economy an der Tagesordnung. Bekannte deutsche Unternehmen wie die Deutsche Telekom, Märklin, Rodenstock, Auto Teile Unger oder der Grüne Punkt, finanzieren ihre Investitionsvorhaben mit Private Equity. Entgegen Münteferings Aussagen, könnten eine Vielzahl von unternehmerischen Ideen ohne die Risikobereitschaft von Beteiligungsgesellschaften nicht umgesetzt werden. Die Aktualität der Thematik wird deutlich, wenn man sich folgende Zahlen vor Augen führt. So meldete die britische Beteiligungsgesellschaft Permira im Juni 2006, dass sie in nur drei Monaten elf Mrd. Euro² für einen Private Equity-Fonds eingesammelt hat. Allein die in Deutschland aktiven Private Equity-Gesellschaften verwalteten Ende 2005 ein Vermögen von 54,2 Mrd. Euro.³ Diese Zahlen belegen, dass Private Equity auch aus der deutschen Finanzierungslandschaft nicht mehr wegzudenken ist.

Die Relevanz des Untersuchungsgegenstandes dieser Arbeit resultiert aus den wesentlichen Zielen einer Beteiligungsgesellschaft. Neben dem Akquirieren von Investitionen und der erfolgreichen Finanzierung samt Managementunterstützung, steht als weitere Zielgröße die Veräußerung der Unternehmensbeteiligung mit möglichst hohem Gewinn. Darin impliziert, ist die zeitliche Befristung einer jeden Unternehmensbeteiligung, deren Rentabilität insbesondere von einer optimal gestalteten Desinvestition abhängt. Der Ausstieg ist mit Unsicherheit verbunden, weil nicht wie bei Aktien auf einen liquiden Markt zurückgegriffen werden kann. Dementsprechend zählen die Exit- Maßnahmen zu den erfolgskritischen Faktoren. Der Exit beginnt jedoch nicht erst mit der endgültigen Entscheidung, sich von der Beteiligung zu trennen, sondern sollte zu Beginn der Investition formuliert werden.

Zielsetzung der vorliegenden Arbeit ist deshalb:

• Die Systematik der Private Equity-Finanzierung darzulegen unter Bezugnahme auf die Desinvestition
• Die Notwendigkeit von Private Equity in der deutschen Finanzierungslandschaft zu skizzieren
• Die verschiedenen Exit-Möglichkeiten zu analysieren und die Komplexität des Exit-Prozesses zu verdeutlichen

Bei den Ausführungen und Erläuterungen zu den jeweiligen Zielsetzungen wird im Rahmen dieser Arbeit bewusst auf rechtliche und steuerrechtliche Aspekte verzichtet. Auch auf die vertragsrechtlichen Inhalte zur Gestaltung der Transaktion wird nicht eingegangen.

Die vorliegende Arbeit ist in sechs Kapiteln gegliedert. Im ersten Kapitel wurden bisher Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit beschrieben. Der hier beschriebene Aufbau der Arbeit bildet den Abschluss des ersten Kapitels.

Das zweite Kapitel bildet den theoretischen Bezugsrahmen. Zunächst werden in Abschnitt 2.1 die theoretischen Grundlagen des Private Equity- Geschäfts erarbeitet. Danach werden im Abschnitt 2.2 die Akteure des Private Equity-Marktes beschrieben. Im Anschluss daran werden im Abschnitt 2.3 die charakteristischen Beteiligungsmerkmale dieser Finanzierungsform erläutert. Der Abschnitt 2.4 zeigt auf, welchen Stellenwert das Eigenkapital in Deutschland hat und schildert die daraus resultierende Notwendigkeit für Private Equity. Das zweite Kapitel schließt mit Ausführungen zu den gesamtwirtschaftlichen Aspekten von Private Equity.

Das dritte Kapitel zeigt den deutschen Private Equity-Markt. Dabei wird zuerst die historische Entwicklung in Abschnitt 3.1 aufgezeigt. Im Abschnitt 3.2 wird die derzeitige Marktsituation geschildert, bevor abschließend im Abschnitt 3.3 der deutsche Markt im internationalen Vergleich dargestellt wird.

Im vierten Kapital wird die Wertschöpfungskette der Private Equity- Finanzierung beschrieben. Sie bildet auf Basis des theoretischen Bezugsrahmens abschließend den ausführlichen Überblick über das gesamte Private Equity-Geschäft.

Im fünften Kapitel wird der Exit der Private Equity-Gesellschaft erläutert. Dabei werden im Abschnitt 5.1 die Herausforderungen an den Exit beschrieben, bevor im Abschnitt 5.2 eine ausführliche Analyse der verschiedenen Exit-Kanäle stattfindet. Der Abschnitt 5.3 sollte die phasengerechte Ausgestaltung des Exit-Prozesses schildern und die Komplexität dieses Prozesses verdeutlichen. Abschließend werden im Abschnitt 5.4 die verschiedenen Formen der Performancemessung zur Beurteilung der Private Equity-Investition gezeigt und abschließend anhand zweier Praxisfälle die Wertsteigerungslogik verdeutlicht.

Das sechste Kapitel bildet mit einer Zusammenfassung sowie einen Ausblick über die künftige Bedeutung der Finanzierungsform den Abschluss der Arbeit.

[...]

1 Vgl. o. V., [2005a], S. 2
2 Vgl. Reiche, [2005], S. 1
3 Vgl. Frommann, [2005a], S. 4