Universität Mannheim

Vergleich der Abfindungen in Squeeze-outs mit dem Angebotspreis in Angeboten nach dem WpÜG

Diplomarbeit

im Herbstsemester 2006

von

Aleksej Mitrjaschkin

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis ... II
Abbildungsverzeichnis ... IV
Tabellenverzeichnis ... IV
Symbolverzeichnis ... V
Abkürzungsverzeichnis ... V

1 Einleitung ... 1

2 Rechtlicher Rahmen bei öffentlichen WpÜG-Angeboten und bei Ausschluss von Minderheits-
aktionären ... 2
2.1 Entwicklung des deutschen Übernahmerechts im europäischen Kontext ... 2
2.2 Angebotsabgabe nach dem WpÜG ... 4
2.2.1 Anwendungsbereich und Begriffe des WpÜG ... 4
2.2.2 Angebotsarten ... 6
2.2.3 Art und Höhe der Gegenleistung ... 8
2.2.4 Verfahrensablauf und Anforderungen an die Angebotsunterlage ... 10
2.3 Ausschluss von Minderheitsaktionären ... 12
2.3.1 Squeeze-out nach §§ 327a ff. AktG ... 12
2.3.1.1 Regelungskonzept ... 12
2.3.1.2 Art und Höhe der Abfindung ... 13
2.3.1.3 Verfahrensablauf ... 13
2.3.2 Squeeze-out nach §§ 39a f. WpÜG ... 17

3 Bedeutende Aspekte für das Verhältnis von Abfindungshöhe im Squeeze-out und Angebotspreis
gemäß WpÜG ... 19
3.1 Methoden und Motive für die Durchführung eines Squeeze-out nach erfolgtem Angebot ... 19
3.2 Höhe des Abfindungs- und Angebotspreises ... 22
3.2.1 Vorüberlegungen ... 22
3.2.2 Angemessene Abfindung bei Squeeze-outs ... 22
3.2.3 Angemessene Gegenleistung bei Übernahme- und Pflichtangeboten ... 25
3.2.4 Fazit ... 27

4 Empirische Analyse der Relation von Abfindungen in Squeeze-outs zu Angebotspreisen
nach dem WpÜG ... 28
4.1 Methodisches Vorgehen ... 28
4.1.1 Form des zeitlichen Ausgleichs zwischen dem Abfindungs- und Angebotspreis ... 28
4.1.2 Relevante Zahlungsströme und -zeitpunkte ... 33
4.2 Beschreibung des Datensatzes ... 36
4.3 Ergebnisse der Untersuchung ... 38
4.3.1 Deskriptive Statistiken und erste Analysen unter Vernachlässigung des zeitlichen Ausgleichs ... 38
4.3.2 Deskriptive Analysen unter Berücksichtigung des zeitlichen Ausgleichs ... 41
4.3.3 Robustheit der Ergebnisse ... 43
4.4 Weiterführende Analysen ... 44
4.5 Ausblick unter Beachtung geänderter rechtlicher Rahmenbedingungen ... 46

5 Schlussbetrachtung ... 48

Anhang I: Monatsdurchschnitte jährlicher Umlaufsrenditen deutscher Inhaberschuldverschreibungen ... 51
Anhang IIa: WpÜG-Angebote und bezüglich gleicher Gesellschaft erfolgte Squeeze-outs seit 2002 ... 52
Anhang IIb: Vergleich von Abfindungen in Squeeze-outs mit Angebotspreisen nach dem WpÜG ... 53
Anhang III: Häufigkeitsverteilung der relativen Differenzen zwischen Gesamtabfindungsbarwert und Angebotspreis ... 54

Literaturverzeichnis ... 55

Verzeichnis der zitierten Urteile ... 66
Verzeichnis der zitierten Gesetze 67

1 Einleitung

Mit Wirkung zum 1. Januar 2002 sind das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) und mit ihm die Bestimmungen der §§ 327a bis 327f AktG in Kraft getreten. Während das WpÜG ein faires und geordnetes Verfahren bei öffentlichen Kaufangeboten an die Inhaber von Wertpapieren börsennotierter Gesellschaften sicherstellen soll¹, räumen die neuen Vorschriften des Aktiengesetzes dem Mehrheitsaktionär das Recht ein, außenstehende Aktionäre gegen eine angemessene Abfindung aus der Gesellschaft hinauszudrängen (sog. „Squeeze-out“). In der Vergangenheit lag dabei die im WpÜG-Angebot offerierte Gegenleistung in mehreren Fällen unterhalb der Zahlung, mit der die ausgeschlossenen Aktionäre entschädigt wurden. Daraus wurde in der Presse vielfach der Schluss gezogen, dass Aktionäre sich in einer Übernahmesituation generell schlechter stellen, wenn sie das Angebot für ihre Anteilsscheine akzeptieren, statt auf eine höhere Abfindung im Rahmen eines späteren Squeeze-out zu spekulieren.² Ausgehend von diesem Tenor in den Medien beabsichtigt die vorliegende Arbeit zu überprüfen, ob aus Sicht des Aktionärs eine allgemeine Aussage über die optimale Verhaltensweise hinsichtlich der Annahme des ihm unterbreiten WpÜG-Angebots möglich ist. Damit eng verflochten ist die Frage nach ausreichendem Schutz der Eigentümer von Streubesitzanteilen im deutschen Konzernrecht. Ziel dieser Arbeit ist es jedoch grundsätzlich nicht, die Debatte um die Angemessenheit der Minderheitenabfindung beim Squeeze-out fortzusetzen.³ Vielmehr sollen die gegebenen rechtlichen Einflussparameter auf die Höhe von Abfindungs- und Angebotspreisen aufgezeigt und darauf aufbauend ihre Relation aus einer ex-post-Perspektive analysiert werden.
Die Diplomarbeit gliedert sich in fünf Teile. Der folgende Teil 2 gibt unter Beachtung der historischen Rechtsentwicklung einen Überblick über die gesetzlichen Vorgaben für die Festlegung von Angebotspreisen nach dem WpÜG und Abfindungen beim Minderheitenausschluss. Sodann wird in Teil 3 erörtert, inwiefern Aktionäre im Anschluss an ein Angebot mit einem Zwangsausschluss rechnen können und wovon die Bemessung der Höhe von Abfindungs- und Angebotspreisen abhängt. Dabei wird insbesondere auf die Rolle von Marktpreisen eingegangen. Anschließend widmet sich Teil 4 der zentralen Fragestellung dieser Arbeit. Auf Basis einer seit Einführung des WpÜG erstellten Stichprobe wird das Verhältnis zwischen den Abfindungen ausgeschlossener Aktionäre und korrespondierenden Angebotspreisen empirisch untersucht. Die Arbeit schließt mit einer zurück- und vorausblickenden Betrachtung der gewonnenen Erkenntnisse in Teil 5.

2 Rechtlicher Rahmen bei öffentlichen WpÜG-Angeboten und bei Ausschluss von Minderheitsaktionären

2.1 Entwicklung des deutschen Übernahmerechts im europäischen Kontext

Seit dem Inkrafttreten des in Artikel 1 des „Gesetzes zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen“⁴ enthaltenen WpÜG existieren in Deutschland erstmals rechtlich verbindliche Normen für Unternehmensübernahmen und öffentliche Angebote zum Erwerb von Wertpapieren börsennotierter Gesellschaften. Artikel 7 des Gesetzes schuf außerdem mit den §§ 327a ff. AktG die Möglichkeit des Zwangsausschlusses von Minderheitsaktionären.⁵ Der Einführung des Übernahmegesetzes ging eine jahrzehntelange Entstehungsgeschichte auf deutscher und europäischer Ebene voran. Die deutsche Gesetzgebung knüpfte dabei, vor allem in ihrer Schlussphase, eng an die europäischen Bestrebungen eine Übernahmerichtlinie zu entwickeln, an.
In der Bundesrepublik sah man lange Zeit kein Erfordernis für eine gesetzliche Regulierung öffentlicher Übernahmen. Die 1979 von der Börsensachverständigenkommission beim Bundesministerium der Finanzen (BSK) aufgestellten unverbindlichen Leitsätze für öffentliche freiwillige Kauf- und Umtauschangebote⁶ stellten folglich nur eine Selbstregulierungslösung dar. Diese Wohlverhaltensregeln erwiesen sich allerdings, insbesondere wegen ihrer Lückenhaftigkeit, als unzureichend und blieben in der Praxis weitgehend unbeachtet.⁷ Sie wurden deshalb durch den 1995 in Kraft getretenen und 1998 modifizierten Übernahmekodex der BSK ersetzt.⁸ Trotz verbesserter Regelungsdichte und genereller Bewährung in der Praxis⁹ fand auch dieser, auf freiwilliger Selbstkontrolle basierende Kodex, im Gegensatz zu seinem englischen Vorbild¹⁰, keine allgemeine Anerkennung¹¹. Vor allem seine faktische Sanktionslosigkeit war der Grund, warum sich die BSK selbst für eine Überführung des Kodex in geltendes Gesetz aussprach.¹² Auch angesichts der wachsenden Bedeutung von Unternehmensübernahmen in Deutschland¹³ legte eine von der Bundesregierung einberufene Expertenkommission im Jahr 2000 Eckpunkte für ein Übernahmegesetz vor, welche die Basis für den Referentenentwurf des künftigen WpÜG bildeten. Dieser Entwurf orientierte sich in weiten Teilen am „Gemeinsamen Standpunkt im Hinblick auf den Erlass der Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts betreffend Übernahmeangebote“ aus dem Jahr 2000.¹⁴

[...]

1 Vgl. RegE Übernahmegesetz, S. 1.

2 Vgl. etwa FAZ (2004), S. 14, Eckert (2005), S. 17, Jenkins (2006), S. 12.

3 Vgl. dazu insb. Hecker/Kaserer (2003), S. 137 ff.

4 In Kraft getreten am 1.1.2002. Kurzform: Übernahmegesetz, vgl. Fuhrmann/Simon (2002), S. 1211.

5 Erste Überlegungen Konzernen ein Recht einzuräumen kleine Minderheiten in ihren Töchtern auskaufen bzw. ausschließen zu können, stammen in Deutschland vom Forum Europeum Konzernrecht (1998), S. 732 f.

6 Abgedruckt bei Fleischer/Kalss (2002), S. 197 ff.

7 Vgl. Pötzsch (2005), S. 56.

8 Vgl. dazu Assmann (1995), S. 563 ff., Hopt (1998), S. 253 ff.

9 Vgl. Schuster (2002), S. 7. Die viel diskutierte Übernahme der Mannesmann AG durch die britische Vodafone Air Touch plc (1999/2000) vollzog sich ebenfalls im Einklang mit dem Übernahmekodex.

10 “The City Code On Takeovers And Mergers” von 1968.

11 So hatten bis zum 11.4.2001 nur etwa 74% aller börsennotierten inländischen Unternehmen (ohne Freiverkehr), darunter 86% der DAX-100, den Kodex anerkannt, vgl. RegE Übernahmegesetz, S. 27.

12 Vgl. BSK (1999), S. 10 und zum Stichwort „fehlende Justiziabilität“ S.30.

13 Vgl. Thaeter/Brandi (2003), S. 2, Dombret (2006), S. 120 ff.

14 Vgl. Fleischer/Kalss (2002), S. 11 f., Hirte (2003), S. 21.