FOM Fachhochschule für Ökonomie & Management Essen

Berufsbegleitender Studiengang
zur Erlangung des Grades eines Diplom-Kaufmanns (FH)

Analyse strukturierter Finanzprodukte als Instrument der Kapitalanlage

Daniel Weng

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung ... 1

1.1 Problemstellung und Zielsetzung ... 1
1.2 Gang der Arbeit ... 3

2 Theoretische Fundierung ... 4

2.1 Portfolio-Management ... 4
    2.1.1 Portfoliotheorie ... 4
    2.1.2 Asset Allocation ... 6
2.2 Methoden der Finanzmarktanalyse ... 7
    2.2.1 Fundamentalanalyse ... 7
    2.2.2 Technische Analyse ... 8
    2.2.3 Behavioral Finance ... 9
2.3 Grundlegende Erkenntnisse ... 10

3 Grundlagen strukturierter Finanzprodukte ... 12

3.1 Allgemeine Grundlagen ... 12
    3.1.1 Anlagekriterien ... 12
    3.1.2 Basisrisiken von Wertpapieren ... 13
    3.1.3 Anlagestrategien ... 15
3.2 Anleihen ... 16
    3.2.1 Grundlagen ... 16
    3.2.2 Ausstattungsmerkmale ... 17
        3.2.2.1 Laufzeit und Tilgungsform ... 17
        3.2.2.2 Sicherheit ... 18
        3.2.2.3 Verzinsung ... 21
    3.2.3 Formen ... 22
        3.2.3.1 Verzinsliche Anleihen ... 22
        3.2.3.2 Anleihen mit Sonderrechten ... 24
3.3 Finanzderivate ... 25
    3.3.1 Grundlagen ... 25
    3.3.2 Unbedingte Finanztermingeschäfte ... 27
        3.3.2.1 Grundlagen ... 27
        3.3.2.2 Anlagestrategien ... 28
    3.3.3 Bedingte Finanztermingeschäfte ... 30
        3.3.3.1 Grundlagen ... 30
        3.3.3.2 Anlagestrategien ... 34
        3.3.3.3 Preiseinflussfaktoren ... 37

4 Zertifikate als Kapitalanlage ... 39

4.1 Grundlagen und Klassifizierung ... 39
4.2 Formen ... 47
    4.2.1 Basisinvestments ... 47
    4.2.2 Selektivinvestments ... 50
4.3 Ausgewählte Zertifikate ... 56
    4.3.1 Garantiezertifikate ... 56
        4.3.1.1 Grundlagen und Konstruktion ... 56
        4.3.1.2 Varianten ... 60
        4.3.1.3 Chancen und Risiken ... 63
    4.3.2 Bonuszertifikate ... 66
        4.3.2.1 Grundlagen und Konstruktion ... 66
        4.3.2.2 Varianten ... 70
        4.3.2.3 Chancen und Risiken ... 72
4.4 Kritische Würdigung strukturierter Finanzprodukte ... 74

5 Fazit und Ausblick ... 75

Literaturverzeichnis ... 78

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Die Bedeutung von kapitalmarktorientierten Geldanlagen nimmt für Privatanleger trotz teilweiser Kursrückschläge nach der Baisse des Jahres 2001 stetig zu. Diese Entwicklung manifestiert sich für Kreditinstitute in einer zum Teil hohen Umschichtung von klassischen Bankprodukten wie Spareinlagen und festverzinslichen Wertpapieren hin zu Fonds und strukturierten Finanzprodukten.¹ Gerade strukturierte Finanzprodukte in Form von Zertifikaten sind die zurzeit am stärksten wachsende Assetklasse in Deutschland.² Der Umsatz mit Zertifikaten ist in den vergangenen Jahren von ca. 34 Mrd. € (2001) auf ca. 100 Mrd. € (2005) angestiegen.³ Weitere Indikatoren sind das stetig wachsende Anlagevolumen, das seit Anfang des Jahres 2006 um 25,7% auf 106 Mrd. € (3. Quartal 2006) gestiegen ist, sowie die Zahl der angebotenen Finanzderivate von mehr als 113.000 börsennotierten Produkte.⁴
Dieser Boom ist auf die Börsenbaisse aus dem Jahr 2001 zurückzuführen, da viele Anleger mehr Sicherheit für ihr Depot verlangt haben.⁵ Trotz sinkender oder seitwärts laufender Märkte lassen sich mit Zertifikaten positive Renditen erzielen, sodass gerade sicherheitsorientierte Anleger verstärkt diese Produkte nachgefragt haben. So lässt sich auch der relativ hohe Marktanteil der Garantiezertifikate mit 43,60% erklären, gefolgt von Teilschutzzertifikaten mit 18,30% Marktanteil.⁶ Zertifikate spielen also eine immer größere Rolle für Privatanleger, da mit ihnen eine optimale Asset Allokation schneller und einfacher erreicht werden kann. So beträgt z.B. der empfohlene Anteil an Zertifikaten für ein Anlegerdepot laut einer Studie des DDI von 2005 durchschnittlich 32,6 %.⁷ Mit Zertifikaten lässt sich in jeder Marktphase Rendite erzielen bzw. für jede Marktmeinung lassen sich passende Zertifikate finden. Darüber hinaus ermöglichen sie die einfache und kostengünstige Spekulation auf fast jeden Basiswert (z.B. Aktien, Rohstoffe, Währungen, etc.). Mit beigetragen zu dieser rasanten Entwicklung haben auch die Emittenten, da Zertifikate binnen 24 Stunden aufgelegt werden können und somit alle aktuellen Trends besetzten.⁸ Des Weiteren ist eine hohe Investierbarkeit auch für Privatinvestoren gegeben, da Zertifikate in kleinen Stückelungen handelbar sind und sogar schon Sparpläne ab monatlich 50,00 € angeboten werden.⁹
Die genaue Historie von Zertifikaten lässt sich aufgrund unzureichender Abgrenzungen nur schwer konkretisieren. Dennoch lassen sich einige Meilensteine erkennen, wie z.B. die erstmalige Emission von einem (Index-) Zertifikat im Jahre 1989 von der Dresdner Bank. Weitere wichtige Innovationen waren das 1995 erstmalig aufgelegte Discountzertifikat von der Privatbank Trinkaus & Burkhardt sowie das Garantiezertifikat aus dem Jahr 2000. Im Jahr 2003 folgte erstmalig das Bonuszertifikat (von Sal. Oppenheim) sowie 2005 das Expresszertifikat.¹⁰ Hier lässt sich eine Korrelation zwischen der Entwicklung der Zertifikate und den entsprechenden Börsenphasen feststellen. Zuerst führten Zertifikate ein Nischendasein, bis 2001 Garantiezertifikate diese Assetklasse populär und für ein breites Publikum interessant gemacht haben. 2003 in Zeiten steigender Märkte sind erstmalig Bonuszertifikate emittiert worden, die mit ihrem Auszahlungsprofil viele Anleger noch bis heute ansprechen, da man mit Teilschutz an der positiven Entwicklung der Märkte eins zu eins partizipieren kann. Der zurzeit drittgrößte Vertreter ist das Expresszertifikat, das durch sein interessantes Auszahlungsprofil für steigende Märkte mehr und mehr an Popularität gewinnt. Diese Marktabhängigkeiten bestätigen auch die Zahlen vom Derivate Forum, wonach alleine von Januar 2005 bis August 2006 der Marktanteil von Garantiezertifikaten um ca. 5% auf ca. 43% sank, wohin gegen der Marktanteil von Bonuszertifikaten im gleichen Zeitraum um ca. 20% auf ca. 18% gestiegen ist.¹¹ Welchen Stellenwert Zertifikate in der heutigen Finanzwelt eingenommen haben zeigt sich auch anhand der steigenden Anzahl von Emittenten. Im August 2006 emittierte erstmals ein Bundesland (Brandenburg) ein Garantiezertifikat zur Refinanzierung.¹²
Ziel der vorliegenden Arbeit ist die systematische Analyse von Zertifikaten als Instrument der Kapitalanlage. Durch eine Klassifizierung sowie Unterteilung in Basis- und Selektivinvestments erhält der Privatanleger einen Überblick über die Welt der Zertifikate mit ihren spezifischen Chance-/Risikoprofilen. Die anschließende Detailanalyse (Konstruktion und Sensitivitätsanalyse) von Garantie- und Bonuszertifikaten dient dabei der Vertiefung und gibt Aufschluss über die genauen Mechanismen von Zertifikaten. Denn nur wer Zertifikate versteht, kann sie für eine effiziente Kapitalanlage nutzen.

1.2 Gang der Arbeit

Um Zertifikate als ein Instrument der Kapitalanlage optimal nutzen zu können, wird als erstes die vorliegende Arbeit theoretisch fundiert. Denn mit dem Hintergrundwissen über das Portfoliomanagement und dem damit verbundenen Asset Allocation Prozess lassen sich Zertifikate sinnvoll in ein bestehendes Portfolio integrieren bzw. ein optimales Portfolio mit Zertifikaten konstruieren. Des Weiteren ist zur realistischen Einschätzung der Märkte eine profunde Finanzmarktanalyse, bestehend aus Fundamentalanalyse, Technische Analyse sowie Behavioral Finance von Nöten. Darauf aufbauend werden die allgemeine Grundlagen der Kapitalanlage (Anlagekriterien, Basisrisiken und Anlagestrategien), sowie die Grundlagen strukturierter Finanzprodukte, Anleihen und Derivate behandelt (3 Grundlagen strukturierter Finanzprodukte). Auf die Assetklasse der Aktien, die u.a. als Basiswerte für Zertifikate fungieren, wird aufgrund des beschränkten Rahmens dieser Arbeit nicht näher eingegangen.
Nach den theoretischen und produktspezifischen Grundlagen werden Zertifikate als Instrument der Kapitalanlage klassifiziert und analysiert. Darauf aufbauend erfolgt eine Detailanalyse der beiden zurzeit größten Gruppen von Zertifikaten (Garantiezertifikate und Bonuszertifikate). Dabei wird zum einen auf die Konstruktion dieser Zertifikate und zum anderen auf die unterschiedlichen Varianten mit den spezifischen Chancen und Risiken eingegangen. Anschließend erfolgt eine kritische Würdigung mit einem abschließenden Fazit sowie einem Ausblick auf die zukünftige Entwicklung des Zertifikatemarkts.

2 Theoretische Fundierung

2.1 Portfolio-Management

2.1.1 Portfoliotheorie

Die Portfolio-Selection-Theorie nach Harry M. Markowitz kann als Grundlage der modernen Kapitalmarkttheorie angesehen werden.¹³ Sie versucht Erklärungsansätze für die Auswahl von effizienten Portfolios zu geben. Zentrales Thema ist die Generierung von maximalem Ertrag bei gleichzeitigem minimalem Risiko. Dabei wird von effizienten und sich im Gleichgewicht befindlichen Märkten ausgegangen, auf denen sich die Marktteilnehmer rational, also nutzenmaximierend, verhalten.¹⁴
Maßgeblich für eine effiziente Portfoliokonstruktion sind demnach die Größen „erwartete Rendite“ und „Risiko“. Somit ist die Bildung von diversifizierten Portfolios in Abhängigkeit von Rendite und Risiko sinnvoll. Damit ein Portfolio aber auch als effizient bezeichnet werden kann, muss es die Tatsache erfüllen, dass es keine Portfolios bei gleicher Rendite und geringerem Risiko gibt.¹⁵ Um zu einer sinnvollen und damit optimalen Aufteilung zu gelangen unterstellt Markowitz, dass sich Anleger gemäß der aus der Entscheidungstheorie bekannten μ-б-Regel verhalten. Sie besagt, dass Anleger ihre Investitionsentscheidungen auf Basis des Erwartungswertes der Rendite (μ) und des Risikos (б) treffen. Zudem wird angenommen, dass Anleger aufgrund ihrer tendenziellen Risikoaversion nur ein höheres Risiko bei überproportionalen Renditeerwartungen akzeptieren.¹⁶ Effiziente Portfolios haben somit immer ein optimales Chance- /Risikoprofil (s. Abbildung 1), sodass nur solche nach der Portfoliotheorie für einen rationalen Anleger interessant sind. Realisiert werden effiziente Portfolios mit Hilfe eines zweistufigen Entscheidungsprozesses. Im ersten Schritt bildet sich der Investor eine Meinung über die zukünftige Wertentwicklung der vorhandenen Anlagemöglichkeiten. Im detaillierten zweiten Schritt stellt er sein persönliches Portfolio nach dem Grundsatz der Nutzenmaximierung zusammen.¹⁷

[...]

1 Vgl. Entrop, u.a. (2001), S. 1.
2 Vgl. Brechmann, u.a. (2006), S. 13 u. Drescher, Narat (2006), S. 1.
3 Vgl. Berndl, Kleine (2006), S. 1.
4 Vgl. o.V. (2006i), S. 2 u. Derivate Forum [Hrsg.] (2006e), S. 1.
5 Vgl. o.V. (2006d), S. 1.
6 Vgl. Derivate Forum [Hrsg.] (2006c), S. 2.
7 Vgl. o.V. (2005b), S. 45.
8 Vgl. Hoffmann (2006), S. 49.
9 Vgl. Stricker (2006), S. 84.
10 Vgl. Brechmann, u.a. (2006), S. 16.
11 Vgl. Schneider (2006), S. 4 ff. u. Derivate Forum [Hrsg.] (2006c), S. 2.
12 Vgl. Kirchner (2006), S. 16.
13 Vgl. Laubisch (2000), S. 1.
14 Vgl. Garz, u.a. (2002), S. 21.
15 Vgl. Steiner, Bruns (2000), S. 6 f.
16 Vgl. Steiner, Bruns (2000), S. 8.
17 Vgl. Unser (1999), S. 105.