Universität Göttingen, Institut für Betriebswirtschaftliche Geldwirtschaft
Seminar: „Finanzierung” mit dem Thema „CAPM“
Sommersemester 2007

Kritik am CAPM nach Eugene F. Fama und Kenneth R. French -
"The cross-section of expected stock returns

von

Oliver Stiepel

INHALTSVERZEICHNIS

I. Ökonomische Motivation und Grundlagen des Tests von Fama/French - 3 -

II. Datenbasis - 5 -

A. Betrachtete Unternehmen und Zeitraum der Betrachtung - 5 -
B. Definition der erklärenden Variablen - 5 -

III. Vorgehensweise - 6 -

A. Bildung einzelner Portfolios - 6 -
B. Berechnung der post-ranking-βs - 6 -
C. Untersuchung der Portfolio-Matrix - 7 -
D. Fama-McBeth Regressionen - 7 -

IV. Ergebnisse der Untersuchungen - 8 -

A. Durchschnittliche Zusammenhänge zwischen den einzelnen Variablen und der Rendite - 8 -

1. Zusammenhang zwischen β, Marktkapitalisierung und Rendite - 8 -
2. Zusammenhang zwischen Buch- Marktwert-Verhältnis, Gewinn-Kurs-Verhältnis, Verschuldungsgrad und Rendite - 9 -

B. Ergebnisse der Fama-MacBeth Regressionen - 10 -

1. Univariate Analyse der Variablen - 10 -
2. Multivariate Analyse der Variablen - 12 -

V. Erklärungsgehalt von β und Marktkapitalisierung im Zeitraum von  1941 – 1990 - 13 -

A. Untersuchung der Marktkapitalisierungs-Portfolios - 13 -
B. Untersuchung der Marktkapitalisierungs-β-Portfolios - 14 -
C. Unterteilung des Untersuchungszeitraumes in Perioden - 14 -

VI. Zusammenfassung und Folgerungen - 15 -

VII. Anhang - 17 -

Literaturverzeichnis  - 28 -

I. Ökonomische Motivation und Grundlagen des Tests von Fama/French

Das Capital Asset Pricing Modell (CAPM) ist ein ex-ante Gleichgewichtsmodell zur Erklärung der erwarteten Rendite von Wertpapieren in Abhängigkeit ihres systematischen Risikos (βi). Seit seiner Entdeckung in den 60er Jahren von Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) hat es unter den Praktikern und Akademikern einen sehr hohen Stellenwert erlangt. Eine modifizierte Version des CAPM, das so genannte Zero-Beta-CAPM, wurde von Black (1970) entwickelt. In seinem Modell wird der risikolose Zinssatz des klassischen CAPM durch die erwartete Rendite eines Zero-Beta-Portfolios ersetzt. Dieses Portfolio besitzt ein β von null und ist deshalb nicht mit dem Marktportfolio korreliert.

Formale Darstellung:
Klassisches CAPM: E(R_i) = R_f + [E(R_m) - R_f] * β_i
Zero-Beta-CAPM: E(R_i) = E(R_z) + [E(R_m) – E(R_z)] * β_i

Die Kernaussagen der Modelle von Sharpe, Lintner, Mossin und Black (im folgenden nur noch SLB Modell) sind, dass:
a) eine positiv lineare Beziehung zwischen der erwarteten Rendite eines Wertpapiers und ihres βs besteht
b) β ausreicht, um die erwartete Rendite eines Wertpapiers zu erklären

Spätere Untersuchungen lassen jedoch deutliche Zweifel an der Aussagekraft des SLB Modells aufkommen. So kommt Banz (1981) zu dem Ergebnis, dass die Marktkapitalisierung eines Unternehmens eine entscheidende Rolle bei der Erklärung der erwarteten Rendite spielt. Er stellt fest, dass Unternehmen mit hoher Marktkapitalisierung eine zu niedrige Rendite angesichts ihres βs aufweisen und Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung eine zu hohe. Deshalb kommt er zu dem Schluss, dass ein negativer Zusammenhang zwischen Marktkapitalisierung und Rendite besteht (Size-Effekt).
Bhandari (1988) berichtet von einem Zusammenhang zwischen dem Verschuldungsgrad eines Unternehmens und der erwarteten Rendite. Dies erscheint nicht ungewöhnlich, da der Verschuldungsgrad das Insolvenzrisiko eines Unternehmens wiedergibt. Im SLB Modell sollte dieses Risiko jedoch durch β abgebildet werden. Stattman (1980) und Rosenberg, Reid und Lanstein (1985) entdecken eine positive Beziehung zwischen der Buch-Marktwert-Relation und der durchschnittlichen Rendite von Wertpapieren bei amerikanischen Aktien. Dieser Zusammenhang wird auch von Chan, Hamao und Lakonishok (1991) an japanischen Aktien bestätigt. Letztlich findet noch Basu (1983) einen Zusammenhang zwischen dem Gewinn- Kurs-Verhältnis und der Rendite. Alle hier erwähnten Faktoren setzen sich aus dem Kurs einer Aktie zusammen. Es ist deshalb davon auszugehen, dass nicht alle Faktoren für die Erklärung der durchschnittlichen Renditen von gleicher Bedeutung sind.

In einer Studie von Black, Jensen und Scholes (1972) und von Fama und MacBeth (1973) wird die These eines positiv linearen Zusammenhangs zwischen β und der Rendite im Zeitraum vor 1969 bestätigt. Reinganum (1981) und Lakonishok und Shapiro (1986) zeigen jedoch, dass diese Beziehung in der Zeit von 1963 bis 1990 verschwunden ist. Ziel der Arbeit von Fama/French ist es, die Einflussgröße/-n ausfindig zu machen, die die durchschnittlichen Renditen von Wertpapieren am besten beschreibt/-en. Dazu führen Fama/French einen ex-post Modelltest anhand der Variablen Marktkapitalisierung, Verschuldungsgrad, Buch-Marktwert-Verhältnis, Gewinn-Kurs-Verhältnis und β durch. Sie können dabei auf Daten von 1962 bis 1989 zurückgreifen.

II. Datenbasis

A. Betrachtete Unternehmen und Zeitraum der Betrachtung

Fama/French beziehen für ihre Untersuchung alle Unternehmen des nicht finanziellen Sektors der NYSE, AMEX und NASDAQ ein. Unternehmen des finanziellen Sektors besitzen einen deutlich höheren Verschuldungsgrad als Unternehmen des nicht finanziellen Sektors. Zudem ist der Verschuldungsgrad bei diesen Unternehmen unterschiedlich zu interpretieren. Es stehen die Bilanz- und Kursdaten aller ausgewählten Unternehmen von 1962 bis 1989 für diese Studie zur Verfügung (Quellen: Center for Research in Security Prices und COMPUSTAT). Der Untersuchungszeitraum erstreckt sich deshalb von 1963 bis 1990.

B. Definition der erklärenden Variablen

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