Fernuniversität
Gesamthochschule in Hagen
Fachbereich Wirtschaftswissenschaft

Diplomarbeit
zur Erlangung
des Grades eines Diplom-Kaufmanns
über das Thema

Aktienemissionen - Darstellung und ökonomische Analyse
ausgewählter Gestaltungsformen aus der Sicht des Emittenten

Eingereicht

von cand. rer. oec.: Jan Bierbüße

Abgabedatum: 13.08.2002

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis ... III
Tabellenverzeichnis ... III
Abkürzungsverzeichnis ... IV
Symbolverzeichnis ... VI

1 Einleitung ... 1
    1.1 Einordnung des Themas ... 1
    1.2 Aufbau der Arbeit ... 3

2 Eigenschaften von Aktienemissionen ... 4
    2.1 Die Herkunft der zu plazierenden Aktien ... 4
    2.2 Ausstattung der Aktien ... 5
        2.2.1 Aktiengattung ... 5
        2.2.2 Übertragbarkeit ... 5
    2.3 Erst- und Folgeplazierungen ... 6

3 Die Gestaltungsmöglichkeiten des Emittenten ... 7
    3.1 Das Verhältnis zu den potentiellen Käufern ... 7
        3.1.1 Verfahrensmerkmale der Aktienplazierung ... 7
            3.1.1.1 Bieterkreis ... 7
            3.1.1.2 Art der Gebotsabgabe ... 8
            3.1.1.3 Preisfindung ... 8
            3.1.1.4 Festlegung des Emissionsvolumens ... 10
            3.1.1.5 Allokation ... 11
        3.1.2 Kommunikation und Marketing ... 13
        3.1.3 Bereitstellung einer börslichen Handelsmöglichkeit ... 16
    3.2 Die Zusammenarbeit mit Finanzintermediären ... 18
        3.2.1 Entscheidung zwischen Selbstemission und Fremdemission ... 18
        3.2.2 Entscheidung für eine Bank bzw. ein Konsortium ... 19
        3.2.3 Aufgaben des Finanzintermediärs ... 19
        3.2.4 Sekundärmarktpflege ... 20

4 Kombinationen der einzelnen Gestaltungsmöglichkeiten ... 23
    4.1 Festpreisverfahren ... 23
    4.2 Bookbuilding ... 24
    4.3 Auktionsverfahren ... 27

5 Die Ziele des Emittenten ... 29
    5.1 Hoher Emissionserlös ... 29
    5.2 Niedriges Emissionsrisiko ... 30
    5.3 Erfolg künftiger Plazierungen ... 31
    5.4 Aktionärsstruktur ... 31
    5.5 Erhöhung des Bekanntheitsgrades ... 32
    5.6 Mitarbeiterbeteiligung ... 32
    5.7 Sonstige Ziele ... 32

6 Wirkungen einzelner Entscheidungen auf die Zielerreichung ... 34
    6.1 Das Underpricing-Phänomen ... 34
        6.1.1 Definition des Begriffs Underpricing ... 34
        6.1.2 Empirische Belege für Underpricing ... 36
        6.1.3 Erklärungsansätze ... 37
            6.1.3.1 Erklärungen, die auf Informationsasymmetrien basieren ... 39
            6.1.3.2 Weitere Erklärungsansätze ... 43
    6.2 Handlungsempfehlungen für ausgewählte Entscheidungsparameter ... 43
        6.2.1 Fester oder variabler Preis ... 43
        6.2.2 Die Gestaltung der Risikoübernahme ... 45

7 Zusammenfassung ... 48

Literaturverzeichnis ... 50

Verzeichnis verwendeter Gesetzestexte ... 60

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Grundtypen der Preisregel ... 9
Abb. 2: Ausgewählte Ansatzpunkte einer Rationierung ... 11
Abb. 3: Informationsfluß und Zielgruppen ... 14
Abb. 4: Kursstabilisierung mit der Greenshoe-Option ... 21
Abb. 5: Zeitlicher Ablauf des Bookbuilding-Verfahrens ... 25
Abb. 6: Verteilung von Zeichnungsrenditen von Neuemissionen in den USA 1985-2000 ... 36
Abb. 7: Systematische Übersicht über Underpricing-Erklärungsansätze ... 38
Abb. 8: Preisfestlegung mit verschiedenen Verfahren bei exogener Nachfragekurve ... 44

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Eigenschaften von Aktienemissionen ... 6
Tabelle 2: Verfahrensmerkmale ... 13
Tabelle 3: Zulassungsvoraussetzungen und Folgepflichten der Marktsegmente ... 17

Abkürzungsverzeichnis

[...]

Symbolverzeichnis

[...]

1 Einleitung
1.1 Einordnung des Themas

Bei den vielfältigen Formen der Unternehmensfinanzierung unterscheidet man nach der Kapitalherkunft zwischen Innenfinanzierung (auch Selbst- oder Umsatzfinanzierung genannt) und Außenfinanzierung (Einzahlungen aus Finanzkontrakten). Innerhalb der Außenfinanzierung nimmt man eine weitere Einteilung in Eigen- und Fremdfinanzierung vor. Kennzeichnend für die Eigenfinanzierung, die auch als Beteiligungsfinanzierung bezeichnet wird, ist dabei insbesondere die Rechtsstellung des Geldgebers als Eigentümer im Insolvenzverfahren.¹ Die Aktie ist das Eigenfinanzierungsinstrument der Aktiengesellschaft (AG).²
In dieser Arbeit werden Aktienemissionen betrachtet. Zunächst ist zu klären, was genau unter einer Aktienemission verstanden werden soll. Eine gängige Definition ist: "die Ausgabe beziehungsweise Emission von Aktien und ihre Unterbringung bei interessierten Anlegern"³. Hinter dieser Definition steht die Vorstellung eines zweistufigen Prozesses aus

1. der Schaffung neuer Papiere und
2. der Plazierung dieser Papiere.⁴

Mit der Plazierung ist insbesondere der Verkauf an eine Vielzahl von Käufern gemeint.⁵
Allerdings ist die Schaffung neuer Aktien nur in den folgenden drei Situationen möglich:⁶

• bei der Neugründung einer Aktiengesellschaft,
• bei der Umwandlung einer Gesellschaft anderer Rechtsform in eine Aktiengesellschaft und
• bei der Ausgabe junger Aktien im Rahmen einer Kapitalerhöhung.

Schaffung und Plazierung können damit unter Umständen zeitlich stark auseinanderfallen, nämlich dann, wenn die Aktien nach ihrer Schaffung von einem oder mehreren Großaktionären übernommen und damit gerade nicht an einen größeren Anlegerkreis verkauft werden.
Für eine ökonomische Betrachtung von Gestaltungsmöglichkeiten bei Aktienemissionen, wie sie in dieser Arbeit vorgenommen werden soll, ist es jedoch letztlich von untergeordneter Bedeutung, ob die Aktiengesellschaft neu geschaffene Aktien verkauft, sich einzelne Großaktionäre von ihrem Bestand trennen oder beide Möglichkeiten in einer Emission kombiniert werden. Daher werden im folgenden die Begriffe Aktienemission mit Aktienplazierung sowie Emittent mit Verkäufer gleichgesetzt.⁷
Aktienemissionen erfolgen in der Regel nicht über Wertpapierbörsen, sondern stellen gesonderte, zeitlich unregelmäßige Veranstaltungen dar.⁸ Der Emissionsmarkt wird häufig als Primärmarkt bezeichnet, im Gegensatz zur Börse als Sekundärmarkt.⁹ Allerdings ist auch hier die Definition nicht einheitlich: Teilweise wird der Primärmarkt mit dem "Abschluß neuer Finanzierungsbeziehungen"¹⁰ charakterisiert, wonach - je nachdem, wer als Verkäufer auftritt - eine Emission zum Primär- oder zum Sekundärmarkt (oder zu beiden) gezählt werden kann. Hier wird jedoch der erstgenannten Auffassung gefolgt.
Der Emittent kann auf die Gestaltung der Aktienemission auf unterschiedliche Weise Einfluß nehmen. Diese Arbeit befaßt sich zum einen mit der Darstellung und Systematisierung solcher Gestaltungsmöglichkeiten und zum anderen mit der Analyse der Wirkungen einzelner Entscheidungen auf die Erreichung der Ziele des Emittenten.

1.2 Aufbau der Arbeit

Das nächste Kapitel beschäftigt sich zunächst mit den Eigenschaften einer Aktienemission. Diese Aspekte sind auf Entscheidungen zurückzuführen, die zeitlich vor der eigentlichen Emission umgesetzt werden.
Das Kapitel 3 ist dann ganz der Systematisierung und Darstellung der Gestaltungsmöglichkeiten bei der Emission gewidmet. Dabei geht es um das Verhältnis sowohl zu den potentiellen Käufern als auch zu den Finanzintermediären, mit denen der Emittent im Rahmen der Plazierung zusammenarbeitet.
Anschließend wird auf die Kombinationsmöglichkeiten der einzelnen Gestaltungsalternativen eingegangen, die in der Theorie diskutiert werden bzw. sich in der Praxis herausgebildet haben: das Festpreisverfahren, das Bookbuilding-Verfahren und das Auktionsverfahren.
Als Vorbereitung auf die ökonomische Analyse einzelner Gestaltungsmöglichkeiten folgt dann in Kapitel 5 ein Überblick über die Ziele des Emittenten bei einer Aktienemission.
Die Auswirkungen einzelner Gestaltungsentscheidungen auf das Hauptziel, nämlich die Maximierung des Emissionserlöses und damit die Minimierung des sogenannten Underpricings, werden im Anschluß daran thematisiert. Die Schwerpunkte sind dabei das Preissetzungsverfahren und der Risikoübernahmevertrag.
Schließlich werden die Ergebnisse der Arbeit noch einmal zusammengefaßt.

2 Eigenschaften von Aktienemissionen
2.1 Die Herkunft der zu plazierenden Aktien

Im folgenden wird davon ausgegangen, daß die Entscheidung für eine Aktienemission bereits gefallen ist. Die Aktien können - wie bereits erwähnt - von der Aktiengesellschaft selbst oder von abgebenden Altaktionären stammen. Danach entscheidet sich, wem der Verkaufserlös letztlich zufließt.¹¹
Der Verkauf junger Aktien der Gesellschaft im Wege der Kapitalerhöhung wird als Neuplazierung (Primary Offering) bezeichnet.¹² Damit ist in der Regel ein Bezugsrecht der bisherigen Aktionäre nach § 186 Abs. 1 S. 1 AktG (Aktiengesetz) verbunden.¹³
Dagegen dürfte ein Verkauf eigener alter Aktien durch die AG im Rahmen einer Aktienemission¹⁴ kaum relevant sein, da bereits der Erwerb eigener Aktien gemäß § 71 AktG strengen Einschränkungen unterliegt.
Eine Umplazierung (Secondary Offering) liegt dagegen vor, wenn Altaktionäre ihre Anteilsscheine ganz oder teilweise veräußern.¹⁵ Eine sehr bedeutende Form der Umplazierung ist die Privatisierung von Staatsvermögen.¹⁶ Außerdem können auch Konzerngesellschaften als Verkäufer einzelner Unternehmensbereiche oder Tochtergesellschaften auftreten. Dabei unterscheidet man drei Kategorien:

1. Spin-off: verhältniswahrende Ausgliederung eines Unternehmensteils im Rahmen einer Sachdividende an die bisherigen Aktionäre
2. Equity Carve-out: Plazierung von Minderheitsanteilen unter Wahrung eines beherrschenden Einflusses des Mutterunternehmens
3. Tracking Stocks: Aktien auf eine Geschäftseinheit eines Unternehmens.¹⁷

Die Aktienherkunft hat eine hohe Bedeutung für viele Investoren: Zum einen werden mit der Mittelverwendung im Unternehmen neue Wachstumschancen verknüpft,¹⁸ zum anderen werden Altaktionäre umso stärker an ihrer Gesellschaft beteiligt bleiben wollen, je positiver sie die Zukunftsaussichten sehen.¹⁹
Häufig werden auch Mischformen der beiden Möglichkeiten gewählt.

[...]

1 gl. BITZ (2002), S. 8-11 und EILENBERGER (2001), Sp. 779 f.

2 Sonderformen der Aktienfinanzierung wie Wandelanleihen, Optionsanleihen oder Gewinnschuldverschreibungen werden hier nicht betrachtet, vgl. dazu KLEY (2001), Sp. 44 f. Eben-so bleiben die Rechtsformen Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) und GmbH & Co. KGaA unberücksichtigt, vgl. hierzu JAKOB (1998), S. 55-58.

3 FISCHER (2000), S. 958; ähnlich auch KOLLAR (1995), Sp. 500.

4 Vgl. SCHMITZ (1995), Sp. 511.

5 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 3.

6 Vgl. KOLLAR (1995), Sp. 508 f.

7 Vgl. auch SCHMITZ-ESSER/STOLZ (1998), S. 1046 Anm. 2; JAKOB (1998), S. 146 Fn. 563 und BITZ (2002), S. 153.

8 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 3.

9 Vgl. CRAMER u. a. (1999), S. 1459 und 1695.

10 Vgl. BITZ (2002), S. 147 (Hervorhebung im Original).

11 Vgl. BLÄTTCHEN/JACQUILLAT (1999), S. 97.

12 Vgl. TERSTEGE (2002), S. 5 und WILKENS/GRAßHOFF (1999), S. 6.

13 Vgl. GROß (1998), S. 333.

14 Dies wird z. B. bei TERSTEGE (2002), S. 4 und 6 als Möglichkeit in Betracht gezogen.

15 Vgl. WILKENS/GRAßHOFF (1999), S. 6.

16 Vgl. JAKOB (1998), S. 34.

17 Vgl. WIRTZ/SALZER (2001), S. 8 f.

18 Vgl. auch BLÄTTCHEN/JACQUILLAT (1999), S. 98.

19 Vgl. WIESMANN/GOSSLER/HARDER (2001), S. 48.