Vergleich von Residualgewinnkonzepten und
Discounted Cash Flow-Methoden vor
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

Freie wissenschaftliche Arbeit 

zur Erlangung des Grades einer Diplom-Kauffrau,
vorgelegt an der
Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät
der Friedrich-Alexander-Universität
Erlangen-Nürnberg

eingereicht von: 

Marion Bartosch

Studiengang: Betriebswirtschaftslehre
Bearbeitungszeit: 15.08.2005 bis 01.03.2006

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis ... 3
Tabellenverzeichnis  ... 4
Abkürzungsverzeichnis  ... 6

1 Einleitung  ... 8
1.1 Bedeutung und Aufgaben der wertorientierten Unternehmenssteuerung ... 8
1.2 Ansatz und Prämissen der Arbeit ... 10
1.3 Grundlagen der Unternehmensbewertung ... 13

2 Residualgewinnkonzepte ... 16
2.1 Grundlagen ... 16
2.2 Residual Income Model (RIM)  ... 19
2.3 Economic Value Added (EVA)-Ansatz  ... 21
2.3.1 Economic Value Added (EVA)  ... 21
2.3.2 Market Value Added ... 27
2.4 Cash Value Added (CVA)-Ansatz  ... 29

3 Discounted Cash Flow-Methoden und Ertragswertverfahren  ... 31
3.1 Discounted Cash Flow-Methoden  ... 31
3.1.1 Grundlagen und Systematisierung ... 31
3.1.2 Adjusted-Present-Value (APV)-Ansatz  ... 36
3.1.3 WACC-Ansatz  ... 38
3.1.4 Equity-Ansatz  ... 40
3.2 Ertragswertverfahren nach IDW ... 41

4 Formaler Wertkompatibilitätsnachweis zwischen Residualgewinnkonzepten und DCF-Verfahren ... 45
4.1 Äquivalenz auf Ebene der Einzelinvestition (Grundmodell Lücke)  ... 45
4.2 Übertragung auf Unternehmensebene ... 50
4.2.1 Wertäquivalenz im Rahmen der Unternehmensbewertung  ... 50
4.2.2 Spezialfall der Vollausschüttung  ... 61
4.2.3 Zwischenfazit  ... 63

5 Wertäquivalenz und methodische Konvergenz der spezifischen Unternehmensbewertungsmethoden  ... 64
5.1 Ableitung der Vergleichspaare  ... 64
5.2 EVA/MVA-Konzept versus WACC-Ansatz  ... 68
5.2.1 Abbildung der Investitions- und Finanzierungstätigkeit  ... 68
5.2.2. Anpassungsmaßnahmen  ... 79
5.3 Residual Income Model versus Ertragswertverfahren  ... 85
5.3.1 Abbildung der Investitions- und Finanzierungstätigkeit  ... 85
5.3.2 Anpassungsmaßnahmen  ... 93

6 Residualgewinn- und Cash Flow-basierte Konzepte zur Performancemessung und Verhaltenssteuerung ... 95
6.1 Anforderungen an wertorientierte Unternehmenssteuerungssysteme zur Performancemessung und Verhaltenssteuerung ... 95
6.2 Residualgewinnbasierte Performancemessung und Verhaltenssteuerung  ... 96
6.3 Cash Flow-basierte Performancemessung und Verhaltenssteuerung ... 102
6.4 Zusammenfassung Kapitel 6 ... 104

7 Zusammenfassung der Ergebnisse  ... 106

Anhang  ... 108

Literaturverzeichnis  ... 123

1 Einleitung

1.1 Bedeutung und Aufgaben der wertorientierten Unternehmenssteuerung

Rappaports klassisches Werk „Creating Shareholder Value“ (1986) leitete international eine Neuausrichtung der Unternehmenspolitik ein, von der reinen Rentabilitätsorientierung hin auf die Steigerung des Aktionärsvermögens. Diese hat sich seitdem auch in Deutschland als „Wertorientierung“ bzw. „wertorientierte Unternehmensführung“, sowohl in der betriebswirtschaftlichen Literatur als auch in der Unternehmenspraxis, als akzeptierte unternehmerische Zielmaxime durchgesetzt¹.

Im wertorientierten Paradigma bzw. im Rahmen der sog. Shareholder-Value-Orientierung werden die Interessen der Eigenkapitalgeber, die auf eine nachhaltige Maximierung des Unternehmenswertes, respektive des Marktwerts des von ihnen investierten Kapitals (Shareholder Value) gerichtet sind, in den Vordergrund des Zielsystems des Unternehmens gerückt. Nur eine gute Wettbewerbsposition des Unternehmens auf den Kapitalmärkten schafft Finanzierungsmöglichkeiten für weiteres Wachstum oder Umstrukturierungen und lässt damit letztlich alle Interessensgruppen (Stakeholder) der Unternehmung profitieren. Darüber hinaus verringert sich die Gefahr einer Übernahme².

Gründe für die gestiegene Bedeutung des Shareholder Value seit Ende der 1980er Jahre sind insbesondere die wegen gestiegener Kapitalintensität der Produktion und der Globalisierung und Institutionalisierung der Kapitalmärkte gewachsene Konkurrenz an den Aktienmärkten, weiterhin die zunehmende Gefahr von Unternehmensübernahmen durch Unterbewertung (Value Gaps), sowie die gewachsene Bedeutung von Unternehmensveräußerungen (Merger & Aquisitions-Aktivitäten)³. Jüngst hinzu kamen die Bonitätsanforderungen der Basel II-Richtlinie⁴. Die Einsicht in die Schwächen traditioneller Erfolgsmaßstäbe bzw. Renditekennzahlen (z. B. Gewinn pro Aktie, Return on Investment)⁵ wie die unzureichende Berücksichtigung von Risiko und des Zeitwerts des Geldes, Außerachtlassen von Eigenkapitalkosten und Zahlungsströmen, Verzerrungen durch Ansatz- und Bewertungswahlrechte und die mangelnde Korrelation zum Börsenkurs, sowie schließlich die Erkenntnis, dass langfristige Entlohnungssysteme mit der Eigentümerrendite eng gekoppelt sein müssen, führten zur Entwicklung wertorientierter Kennzahlen, bei denen die Kapitalkosten inklusive der risikoadjustierten Eigenkapitalverzinsung mit in das Kalkül eines Erfolgs- bzw. Wertbeitrags einbezogen werden. Die wertorientierte Unternehmenssteuerung ist als konzeptionelle Weiterentwicklung der rentabilitätsorientierten Unternehmenssteuerung zu verstehen. Die Zielsetzung der Maximierung von Wertsteigerungseffekten über möglichst effektive Kapitallenkung verlangt eine über Gewinnstreben und Bemühen um größtmögliche Kapitalrentabilität hinausgehende durchgängig integrierte Erfolgskonzeption⁶.

Eine Aufgabe der wertorientierten Unternehmenssteuerung ist die verhaltenssteuernde Leistungsbeurteilung von Entscheidungsträgern mittels periodenbezogener Performancemaße, Kontrollrechnungen und Abweichungsanalysen. Einperiodische Kennzahlen sollen als Kontrollgrößen die Wertgenerierung einzelner Perioden transparent machen (Informationsfunktion)⁷ und Shareholder-Value-maximierende Managemententscheidungen im Sinne der Prinzipal-Agent-Theorie gewährleisten (Verhaltenssteuerungsfunktion) ⁸. Diese Kennzahlen unterstützen zudem die Operationalisierung der abstrakten Zielsetzung der Unternehmenswertsteigerung, um dieser handlungsleitende Wirkung zu verschaffen (z. B. über Werttreibersysteme und Werttreiberanalysen in Verbindung mit Zielvereinbarungen)⁹.

Daneben kommt einer wertorientierten Unternehmenssteuerung auch die Aufgabe zu, mittels zukunftsorientierter, mehrperiodischer Planungskalküle wertsteigernde Strategien und Projekte zu identifizieren und umzusetzen. Daher sind auch Methoden einer kapitalmarktorientierten Unternehmensbewertung¹⁰ zentraler Bestandteil der wertorientierten Unternehmenssteuerung. Die ursprünglich vornehmlich extern bedeutsamen Bewertungsmethoden zur Ermittlung von Zukunftserfolgswerten gewinnen durch die interne Ermittlung von Unternehmenswerten im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung einen neuen, höheren Stellenwert¹¹. Um die Maxime der Unternehmenswertmaximierung praktisch umsetzen und wirksames Wertmanagement betreiben zu können, ist der anhand zukunftsbezogener Profile finanzieller Überschüsse abgeleitete Unternehmenswert regelmäßig (mindestens im Jahresturnus) – ohne dass konkrete Verkaufs- oder Übernahmeabsichten bestünden¹² – zu berechnen und der aktuellen Börsenkapitalisierung gegenüberzustellen. In dieser Weise werden „Value Gaps“ (Wertlücken) identifiziert¹³ und deren Behebung kontrolliert, d.h., den für die Unternehmensführung verantwortlichen Mitarbeitern auf allen Managementebenen wird transparent, ob die Geschäftspolitik zur Steigerung des Unternehmenswertes beigetragen hat; die Kalküle externer Analysten werden antizipiert¹⁴. Wertorientierte Unternehmenssteuerung impliziert somit die Förderung jener Strategien und Bereiche, die den Shareholder Value erhöhen, entsprechend der Durchführung von Projekten, die zum Durchführungszeitpunkt einen positiven Wertbeitrag (Kapitalwert) aufweisen¹⁵. Daher spielen neben der fortlaufenden Quantifizierung und Überwachung von Unternehmenswerten auch investitionsrechnerische Kalküle sowie die Bewertung einzelner Projekte und Geschäftsbereiche¹⁶ zur „rechnerischen Simulation der Wertbeiträge alternativer Investitions- und Marketingstrategien“ ¹⁷ eine Rolle.

[....]

1 Vgl. Dinstuhl, V. (2003), S. 5; Rappaport, A. (1995), S. 1-3; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (1998), S. 35; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (2002), S. 27.

2 Vgl. Rappaport, A. (1995), S. 39; Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 545; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 1.

3 Vgl. Rappaport, A. (1995), S. 3; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (2002), S. 9; Männel, W. (2005a), S.3/4; Wirtz, Ch. (2003), S. 107; Günther, Th. (1997), S. 5-8, 64; Männel, W. (2003), S. 62; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 1.

4 Vgl. Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 1; Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 719; KPMG (2003), S. 4.

5 Vgl. Brunner, J. (1999), S. 31; Günther, Th. (1997), S. 50-59; Rappaport, A. (1995), S. 5; Rappaport,  A. (1999), S. 15-38; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 43, 77; Knorren, N. (1998), S. 10-16.

6 Vgl. Männel, W. (2005a), S. 3-4, 8.

7 Vgl. Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 43.

8 Entsprechend des Kriteriums der Anreizkompatibilität muss sich die Beurteilung der Managementleistung an der Wertentwicklung für die Eigentümer orientieren. Vgl. Ewert, R./Wagenhofer, A. (2000), S. 4. Eine Diskussion Residualgewinn- und Cash Flow-basierter Kennzahlen zur Performancemessung und Verhaltenssteuerung erfolgt in Kapitel 6.

9 Vgl. Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 43; Männel, W. (2005a), S. 4.

10 Vgl. Männel, W. (2005a), S. 142.

11 Vgl. Männel, W. (2005a), S. 16; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 130.

12 Vgl. Ballwieser, W. (2000), S. 163; Dinstuhl, V. (2003), S. 6; Volkart, R. (2003), S. 252; Männel, W. (2005a), S. 16.

13 Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 200; Männel, W. (2005a), S. 4; Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 719; KPMG (2003), S. 44.

14 Vgl. Männel, W. (2005a), S. 16.

15 Vgl. Pfaff, D./Bärtl, O. (1999), S. 91; Pfaff, D./Stefani, U. (2003), S. 55.

16 Vgl. Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 545, 575.

17 Männel, W. (2005a), S. 21. Vgl. dazu a. Pfaff, D./Bärtl, O. (1999), S. 89. Dabei ist die Alternativrendite rational handelnder Eigenkapitalgeber als Mindestverzinsungserwartung anzusetzen (Opportunitätskostenprinzip). Vgl. dazu Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 547.