Diplomarbeit zur Erlangung des
akademischen Grades „Magister“

M&A - Schlüsselfaktoren erfolgreicher
Unternehmenstransaktionen

vorgelegt am: Christian Neuenburger
vorgelegt von: 26. Juli 2007

Kurzfassung

Empirische Untersuchungen kommen mehrheitlich zum Ergebnis, dass M&A als externe Wachstumsstrategie für die Eigentümer der initiativen Unternehmen in über der Hälfte aller Fälle keinen Wertzuwachs generieren. Das Ziel dieser Arbeit war, herauszufinden, welche Faktoren für den Erfolg von Unternehmens-transaktionen eine maßgebliche Rolle spielen und wie diese Faktoren positiv beeinflusst werden können. Zu diesem Zweck wurden mehrere Zusammenschlüsse hinsichtlich der Parameter Strategie, Organisations-kompatibilität sowie Prozessdurchführung untersucht. Als Ergebnis zeigt sich, dass insbesondere die Qualität der fundamentalen Strategie der Transaktion und der Due Diligence die Wertentwicklung determiniert. Als dritter wesentlicher Werttreiber ist die Ähnlichkeit der Unternehmenskulturen zu nennen, die ebenfalls stark positiv mit dem Erfolg der Transaktion korreliert.

Auf Basis dieser Erkenntnisse empfiehlt es sich, der Konzeption der Akquisitionsstrategie eine umfassende Analyse der internen Potentiale sowie der Umweltfaktoren vorausgehen zu lassen, um realisitische Einschätzungen hinsichtlich möglicher Szenarien nach dem Zusammenschluss treffen zu können. Überdies ist die Vorteilhaftigkeit von M&A im Vergleich zu den Alternativen des organischen Wachstums bzw. anderer Kooperationsformen mit geringerer Bindungsintensität genau abzuwägen. Ebenso empfiehlt sich eine stetige Weiterentwicklung der internen Kontrollsysteme und Corporate-Governance-Richtlinien, um agencytheoretischen Risiken und unternehmens-schädigendem Verhalten des Managements vorzubeugen. Weiters sollte bei der Auswahl des Transaktionspartners der Kompatibilität von Unternehmens-kultur und Organisationsstruktur eine hohe Bedeutung beigemessen werden, da ohne eine konstruktive Zusammenarbeit die Realisierung von Synergie-potentialen schwierig bis unmöglich wird. Schließlich ist es für die Ermittlung eines angemessenen Preises sehr wichtig, die Werthaltigkeit des beabsichtigten Kaufobjekts einer umfassenden, mehrdimensionalen Überprüfung zu unterziehen. Dadurch kann die Gefahr versteckter Risiken wesentlich vermindert werden und es besteht die Möglichkeit, aufgrund der fundierten Datenbasis Preisentscheidungen rationaler zu rechtfertigen.

Abstract

Empirical studies come to the conclusion that more than 50% of the evaluated M&A transactions fail to create additional value for the shareholders of the companies initiating the deal. The present paper aims at identifying crucial factors for the success of such mergers. On the basis of the results, recommendations have been developed which tend to have a positive influence on these factors. Therefore some transactions have been analysed with regard to their underlying strategy, the extent of their organizational compatibility and their realization process.

The analysis showed the performance to be especially determined by the quality of the rationale, of the due diligence proceedings and the similarity of the corporate cultures, all of which are positively correlated. Hence it is recommended to conduct a comprehensive SWOT analysis in order to be able to foresee possible scenarios occuring after the transaction. Besides it is crucial to estimate the profitability of such a transaction in comparison to alternative options such as organic growth or less binding forms of cooperation.

Furthermore continuous improvements of internal control systems and corporate governance guidelines should be envisaged to overcome agency theoretical risks and to prevent the shareholder’s wealth to be diminuished through detrimental actions by the management. When choosing the appropriate partner, it is recommended to ascribe particular importance to the compatibility of the corporate cultures and organizational structures, as good cooperation is a prerequisite for the realization of synergies. Eventually, it is crucial to conduct a comprehensive, multidimensional analysis of the intended transaction partner in order to be able to estimate the company’s potential and hence its fair value. This enables the acquirer to reduce significantly the threat of hidden risks and to justify decisions regarding the price on hard facts.

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis ... IV
Abbildungsverzeichnis ... V
Abkürzungsverzeichnis ... VI

1. Einleitung ... 1

1.1. Ausgangslage und Zieldefinition ... 1
1.2. Gang der Arbeit ... 2
1.3. Eingrenzung ... 3

2. Grundlagen zu M&A ... 5

2.1. Begriffsbestimmung und Operationalisierung ... 5

2.2. Typologie ... 7
2.2.1. Rechtliche Struktur ... 8
2.2.2. Diversifikationsrichtung ... 9
2.2.3. Eigenschaft des Käufers ... 10
2.2.4. Einverständnis des Zielunternehmens ... 11
2.2.5. Form der Bezahlung ... 12
2.2.6. Regionale Weite ... 13
2.2.7. Finanzierungsform ... 14

2.3. Motive und Zielsetzungen ... 15
2.3.1. Erzielung von Synergien ... 17
2.3.2. Spekulative Motive ... 20
2.3.3. Managementmotive ... 22
2.3.4. Zusammenfassende Bemerkungen ... 23

3. Transaktionsprozess ... 25

3.1. Strategische Analyse- und Konzeptionsphase ... 26

3.2. Transaktionsphase ... 28
3.2.1. Selektion und Kontaktaufnahme ... 28
3.2.2. Vorvertragliche Phase ... 29
3.2.3. Kartellrechtliche Prüfung und Closing ... 33

3.3. Integrationsphase... 34
3.3.1. PMI-Konzeption ... 34
3.3.2. Integrationsdurchführung ... 36
3.3.3. Integrationscontrolling ... 39

4. Empirische Studien zum Erfolg von M&A ... 41

4.1. Erfolgsbegriff ... 41
4.2. Methoden der Erfolgsmessung ... 42
4.3. Ergebnisse ... 45

5. Fallbeispiele ... 47

5.1. AOL – Time Warner (2001) ... 47
5.1.1. Unternehmensprofile ... 47
5.1.2. Ziel des Zusammenschlusses ... 49
5.1.3. Chronologie der Transaktion ... 50
5.1.4. Analyse des Ergebnisses ... 53
5.1.5. Ursachen der Entwicklung ... 58

5.2. Daimler-Benz - Chrysler (1998) ... 59
5.2.1. Unternehmensprofile ... 59
5.2.2. Ziel des Zusammenschlusses ... 62
5.2.3. Chronologie der Transaktion ... 63
5.2.4. Analyse des Ergebnisses ... 68
5.2.5. Ursachen der Entwicklung ... 72

5.3. AT&T - NCR (1991) ... 73
5.3.1. Unternehmensprofile ... 73
5.3.2. Ziel des Zusammenschlusses ... 76
5.3.3. Chronologie der Transaktion ... 77
5.3.4. Analyse des Ergebnisses ... 80
5.3.5. Ursachen der Entwicklung ... 84

5.4. VEBA – VIAG (2000) ... 85
5.4.1. Unternehmensprofile ... 85
5.4.2. Ziel des Zusammenschlusses ... 89
5.4.3. Chronologie der Transaktion ... 90
5.4.4. Analyse des Ergebnisses ... 94
5.4.5. Ursachen der Entwicklung ... 98

5.5. Zusammenfassung der Ergebnisse ... 100

6. Fazit ... 101

6.1. Erfolgsfaktoren von M&A-Transaktionen ... 101

6.2. Handlungsempfehlungen ... 102
6.2.1. Strategie ... 102
6.2.2. Unternehmenskultur ... 103
6.2.3. Due Diligence ... 103

6.3. Abschließende Bemerkungen ... 104

Literaturverzeichnis ... 105

Anhang ... 113

Anhang A ... 113
Anhang B ... 114
Anhang C ... 115
Anhang D ... 116
Anhang E ... 117

1. Einleitung

1.1. Ausgangslage und Zieldefinition

Aufgrund ständig wechselnder wirtschaftlicher Rahmenbedingungen¹ sind Unternehmen seit jeher gefordert, sich rasch den geänderten Verhältnissen anzupassen, um ihre Wettbewerbsposition zu stärken. Eine Konsequenz dieses Strebens zeigt sich in der notwendigen Adaptierung der Unternehmensstrategie und damit einhergehend dem laufenden Wandel der Ressourcenstruktur. Grundsätzlich kann diesen Anforderungen auf zwei Arten begegnet werden – durch interne Entwicklung, oder durch Kauf von bzw. Zusammenschluss mit anderen Unternehmen sowie anschließender Integration in die bestehende Organisation.

Die zweite – oftmals aufgrund des Zeitvorteils bevorzugte - Option wird regelmäßig unter dem Terminus „Mergers & Acquisitions“² (M&A) subsumiert und ist als strategische Handlungsalternative nicht mehr aus dem aktuellen Wirtschaftsgeschehen wegzudenken. Studien zum Erfolg von M&A kommen jedoch zum Ergebnis, dass eine Vielzahl von Unternehmenstransaktionen – insbesondere aus Sicht der Eigentümer des Käuferunternehmens – hinter den Erwartungen zurückbleibt.³

Die vorliegende Arbeit hat nun zum Ziel, vor diesem Hintergrund folgende zwei Fragen zu beantworten:

Welche Faktoren sind entscheidend für den Erfolg von M&A?⁴
Wie lassen sich diese Faktoren positiv beeinflussen?

1.2. Gang der Arbeit

Der Grundlagenteil beschäftigt sich nach einer Begriffsoperationalisierung mit der Typologie von M&A. Darauf aufbauend setzt sich die Arbeit mit Erklärungsansätzen zur Entstehung des Phänomens M&A auseinander. In weiterer Folge wird ein idealtypischer M&A-Prozess beschrieben. Anschließend werden Methoden und Ergebnisse empirischer Untersuchungen zum Erfolg von M&A dargestellt.

Der zweite Teil der Arbeit hat zum Ziel, anhand einer qualitativen Analyse von vier ausgesuchten Fallbeispielen (drei mit negativem, eines mit positivem Ergebnis) typische Ursachen zu identifizieren, die für das Scheitern bzw. Gelingen von M&A verantwortlich sind. Zu diesem Zweck wird zunächst der Erfolg der Transaktionen festgestellt, indem die Unternehmenswertentwicklung mit der Performance des Gesamtmarktes verglichen wird, um konjunkturelle Schwankungen zu berücksichtigen. Darüber hinaus wird das Ausmaß des Erfolgs mit der Renditeperformance der wichtigsten Wettbewerber verglichen.

Der Zeitraum für die einzelnen Analysen beträgt dabei jeweils mehrere Jahre, um den langfristigen Charakter einer M&A-Transaktion zu berücksichtigen. Aufgrund der Schwierigkeiten einer Isolation des ausschließlich mit der Transaktion zusammenhängenden Effekts über einen längeren Zeitraum⁵ wird auf eine exakte mathematische Berechnung verzichtet. Die Transaktionen werden anschließend vor dem Hintergrund der Ergebnisse hinsichtlich folgender drei Aspekte analysiert:

• Strategischer Hintergrund der Transaktion
• Kompatibilität der Organisationen
• Ablauf des Transaktionsprozesses

Die Informationen stammen dabei hauptsächlich aus Meldungen der Fachpresse und Beiträgen in wissenschaftlichen Publikationen, die die jeweilige Transaktion betreffen. Die Auswahl der Fallstudien basiert aus diesem Grund insbesondere auf der ausreichenden Verfügbarkeit von Hintergrundinformationen. Abschließend wird aufbauend auf den Ergebnissen der Untersuchung eine Interpretation in Bezug auf die erste Fragestellung der Arbeit durchgeführt, um in weiterer Folge Handlungsempfehlungen für die Durchführung von M&A aufzuzeigen.

[...]

1 gegenwärtig zu nennen etwa Schlagworte wie Globalisierung, deregulierter Wettbewerb, verkürzte Produktlebenszyklen, nachhaltiges Wirtschaften etc.

2 zur Begriffsbestimmung siehe Kapitel 2.1.

3 siehe Kapitel 4.3.

4 zur Begriffsbestimmung „Erfolg“ siehe Kapitel 4.1.

5 siehe S. 46, erster Absatz