Universität Stuttgart
Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre und Finanzwirtschaft

Alternative Handelssysteme in Finanzmärkte

Emil Vassilev

Inhaltsverzeichnis

1. Einführung ... 1

2. Handelsmärkte ... 2

2.1 Finanzmärkte ... 2
2.2 Kapitalmärkte ... 3
2.3 Börsen ... 5
2.4 Elektronische Handelssysteme ... 8
2.5 Alternative Trading Systems ... 12
    2.5.1 Allgemeine Definitionsbetrachtung ... 14
    2.5.2 Spezifische Begriffsbestimmung der ATS in den USA ... 16
    2.5.3 Spezifische Begriffsbestimmung der ATS in Europa ... 19

3 Marktmikrostrukturtheorie von Finanzmärkten ... 21

3.1 Marktteilnehmer in den Kapitalmärkten ... 21
3.2 Marktstruktur eines Handelsmarktes ... 23
    3.2.1 Markttyp ... 24
        3.2.1.1 Handelsfrequenz ... 24
        3.2.1.2 Marktorganisation ... 25
        3.2.1.3 Automatisierungsgrad ... 29
    3.2.2 Markttransparenz ... 30
    3.2.3 Orderformen ... 31
3.3 Funktionen von Börsen ... 31
3.4 Marktmikrostrukturtheorie ... 33
    3.4.1 Einführung in die Theorie der Marktmikrostruktur ... 33
    3.4.2 Modelle der Marktmikrostrukturtheorie ... 36
    3.4.3 Informationsbasierte Modelle der Mikrostrukturtheorie ... 37
        3.4.3.1 Modelle mit symmetrischer Informationsverteilung (vollständige Markttransparenz) ... 37
        3.4.3.2 Modelle mit asymmetrischer Informationsverteilung (unvollständige Markttransparenz) ... 41
    3.4.4 Implikationen des elektronischen Handels auf die Marktstrukturen ... 47

4. Erklärung der Entstehung von ATS ... 50

4.1 Faktoren des Strukturwandels ... 51
    4.1.1 Globalisierung ... 51
    4.1.2 Informations- und Kommunikationstechnologien ... 52
    4.1.3 Institutionalisierung und Professionalisierung ... 55
    4.1.4 Securitization ... 56
    4.1.5 Disintermediation ... 57
    4.1.6 Deregulierung ... 57
4.2 Vorteile und Gründe zur Entstehung und Benutzung von ATS ... 58
    4.2.1 Effizienz ... 59
    4.2.2 Kosten ... 60
    4.2.3 Liquidität ... 63
    4.2.4 Transparenz ... 63
    4.2.5 Technologie ... 63
    4.2.6 Marktzugang ... 64
    4.2.7 Anonymität ... 65
    4.2.8 Fairness ... 66
    4.2.9 Diensleistungen ... 66

5 Derzeitige Formen institutioneller Ausgestaltung ... 67

5.1 Geschichtliche Entwicklung ... 67
5.2 Kategorisierung der ATS ... 69
    5.2.1 Auktionssysteme ... 72
    5.2.2 Marktmachersysteme ... 73
5.3 ATS in den USA ... 74
    5.3.1 ECNs ... 75
        5.3.1.1 Hit-or-Take-Systems ... 80
        5.3.1.2 Auction-Based-Systems ... 81
        5.3.1.3 ITS ... 81
    5.3.2 Crossing-/Matching-Systems ... 82
    5.3.3 Automated-Internal Systems ... 84
    5.3.4 Dealer Systems ... 84
    5.3.5 SORT ... 85
5.4 ATS in Europa ... 85
    5.4.1 Bulletin-Boards ... 86
    5.4.2 ECNs ... 88
    5.4.3 Proprietary-Trading-Systems (PTS) ... 89
    5.4.4 Crossing-Systems ... 90
    5.4.5 Auction-Based-Systems ... 91
    5.4.6 Day-Trading-Center ... 91

6. Zukunftsperspektiven ... 92

7. Fazit ... 94

Anhang ... IX

Literaturverzeichnis ... XXVI

1. Einführung

Die internationalen Finanzmärkte sind bereits seit vielen Jahren einem nachhaltigen Strukturwandel ausgesetzt, der immer stärker auch deren Handelszentren, die Börsen trifft. Die aktuellen Entwicklungen in diesem Wirtschaftszweig weisen auf eine Neudefinition des Begriffs Börse hin. Das traditionelle Verständnis beschreibt die Handelsplätze als lokale oder regionale Präsenzbörsen mit begrenzten Handelszeiten. Die Geschäftsabwicklung findet auf „dem Parkett“ in noch begreifbare Handelsdimensionen statt. Das neue Geschäftsmodell andererseits ist durch eine Computerisierung, die keine geografische Zuordnung oder zentralisierte Form erlaubt, gekennzeichnet.¹ Die Entwicklungen der Kommunikations- und Computertechnologien haben die komplette Automatisierung und Elektronisierung der Handelssysteme ermöglicht.² Dadurch war es möglich Alternative Trading Systems (ATS) zu bilden, die heutzutage eine ernsthafte Konkurrenz für traditionelle Börsen darstellen.³

Die Zielsetzung dieser Arbeit besteht darin, die Alternative Handelssysteme definitorisch und exemplarisch darzustellen. Außerdem wird die Mikrostrukturtheorie von Finanzmärkten herangezogen, um spezifische Eigenschaften von Handelsmodellen zu erleuchten. Nachfolgend wird durch einige Vorteile und Gründe die Motivation für deren Aufbau und Nutzung aufgezeigt. Gleichzeitig werden auch die geographischen Unterschiede in den USA und Europa berücksichtigt.
Am Anfang werden Kenntnisse über die Handelsmärkte vermittelt. Der Oberbegriff Finanzmarkt beinhaltet alle danach folgenden Märkte, die mit einer tiefer gehenden Abstufung betrachtet werden. Durch diese Begriffsverfeinerung wird der Platz des Begriffs der ATS transparenter gemacht. Danach wird dargestellt wie unterschiedlich die ATS in den USA und Europa definiert sind.
Im Kapitel drei wird die Marktmikrostrukturtheorie angesprochen, die den Aufbau der Finanzmärkte und darin stattfindende Börsengeschehen mit den zugehörigen Transaktionen und Marktkonstellationen beschreibt. Wegen der Vielzahl der Modelle werden nur die in der Literatur meist diskutierten Ansätze dargestellt.
Kapitel vier beschäftigt sich mit der Erklärung der Entstehung von ATS. Hier werden Vorausentwicklungen erwähnt, die die Bildung der ATS ermöglicht haben. Anschließend werden einige Vorteile der ATS gegenüber traditionellen Börsen angesprochen, die sowohl Gründe zu deren Entwicklung als auch Auswirkungen des elektronischen Handels auf die Marktmikrostruktur darstellen.
Die derzeitigen Formen institutioneller Ausgestaltung von ATS sind Gegenstand vom Kapitel fünf. Am Anfang wird kurz die geschichtliche Entwicklung betrachtet. Anschließend werden die ATS Formen kategorisiert und weiter nach geografischen Regionen dargestellt. Zuerst werden die ATS in den USA beschrieben, weil sie dort ihren Ursprung besitzen. Nachfolgend werden die derzeitigen Formen in Europa angesprochen.
Die Weiterentwicklung der ATS oder ein Blick in die Zukunft wird im vorletzten Kapitel anhand der Literatur und eigener Meinungen gegeben. Anschließend erfolgt das Fazit, aus dem zusammengefasst die wichtigsten Punkte dargestellt werden.
Bevor die ATS untersucht werden, muss ihr Platz festgelegt und die evolutionsschritte bis zu deren Entstehung verfolgt werden.

2. Handelsmärkte

Eine Definition von Märkten beschreibt diese als “der ökonomische Ort des Zusammentreffens von Angebot und Nachfrage, an dem sich Preisbildung und Tausch vollziehen“⁴. Die Handelsmärkte werden nach wirtschaftlichen Sektoren gegliedert. Die Ausprägungen sind Gütermärkte, Faktormärkte (Dienstleistungs-, Arbeits-, Rohstoff- sowie Bodenmärkte) und Finanzmärkte.⁵ Für diese Arbeit relevanter Markt ist der Finanzmarkt, der noch vielfältiger weitergegliedert werden kann.

2.1 Finanzmärkte

Im Vergleich zu anderen Märkte, werden auf den Finanzmärkten keine Güter oder Dienstleistungen aufgrund monetärer Ziele ausgetauscht, sondern finanzielle Ansprüche, die durch Kauf und Verkauf von Papiere ihre Besitzer wechseln. Diese Märkte sind wie eine Brücke zwischen zwei volkswirtschaftlichen Modellen. Auf der einen Seite ist die konsumorientierte Wirtschaft – das gesamte Einkommen wird in Güter und Dienstleistungen sofort investiert und auf der anderen Seite ist die frugale Wirtschaft, in der die Haushalte zukunftsorientiert sparen und investieren.⁶

Eine moderne Definition des Finanzmarktes beschreibt ihn folgendermaßen:
“A financial market is a communications system facilitating transmission of pre- and post-trade information, order routing, matching, execution, trade clearing, settlement, and custody”⁷.

Die Unterteilung des Oberbegriffs „Finanzmarkt“ ist weit und enthält unterschiedliche Arten und Dimensionen von Märkten. Einige davon sind:⁸

• Geld- und Kapitalmärkte
• nationale und internationale Finanzmärkte
• Primär- und Sekundärmärkte
• Eigenkapital- und Fremdkapitalmärkte
• Devisenmärkte
• elektronische Handelsmärkte
• Risikoabsicherungsmärkte
• Matching- und Intermediärmärkte

Die Finanzmärkte erlauben Vermögensaufbau durch Anlageinvestitionen, Reduktion des Prinzipal-Agent Problem durch Kontrolle des Managements oder Risikomanagement.⁹ Außerdem versorgen sie mit wichtigen Informationen, die für die Organisation einer effektiven Kapital- und Risikoallokation der Volkswirtschaft notwendig sind.¹⁰

2.2 Kapitalmärkte

Die Finanzzentren der Welt sind die physischen Orte, wo die Kapitalmärkte organisiert sind.¹¹ Ein Kapitalmarkt ist ein Markt für den Handel mit Kapitalgütern. Die Unternehmen brauchen für ihre Investitionszwecke Geld, das von den Wirtschaftssubjekten überlassen wird. Somit haben dann die Investoren Ansprüche unterschiedlicher Art an die Unternehmen als Gegenleistung. Genau diese Abhängigkeit findet in den Handel auf den Kapitalmärkten ihren Ausdruck. Die Ansprüche können rechtliche und/oder ökonomische Natur sein, wie z.B. Mitwirkungsrechten oder Rechtsansprüche auf Zahlungen. Sie finden ihre Ausprägung in Form von Wertpapiere, die auf den Börsen getauscht werden.¹²

[...]

1 Vgl. Ludwig (2002), S. V
2 Vgl. Harris (2003), S. 543
3 Vgl. Böhme (2004), S. 1; Ludwig (2004), S. 421
4 Woll (2000), S. 496
5 Vgl. Honeygold (1989), S. 14
6 Vgl. Spencer (2000) S. 75; Book (2001), S. 9; Honeygold (1989), S. 14 f.
7 Vgl. Hendershott (2003), S. 11
8 Vgl. Gaa u. a. (2001), S. 38 ff.; Rahlf (1999), S.4; Honeygold (1989), S. 16 f.
9 Vgl. Seifert u.a. (2000), S. 1
10 Vgl. Harrschar- Ehrnborg, (2002), S. 15; Seifert u.a. (2000), S. 1
11 Vgl. Seifert u.a. (2000), S. 1
12 Vgl. Loistl (2001), S. 3