FOM Fachhochschule für Oekonomie & Management

Essen

Berufsbegleitender Studiengang Wirtschaft

zum Diplom-Kaufmann (FH)

Seminararbeit im Schwerpunktfach Finanzwirtschaft

Funktionen, Methoden und Problemstellung

der Unternehmensbewertung

Autoren: Daniel Lemke

Patrick

Weisenstein

Essen, 02.05.2007

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Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis 1

Abbildungsverzeichnis: 2

Tabellenverzeichnis: 2

Abkürzungsverzeichnis: 3

Symbolverzeichnis: 4

1. Einleitung 6

1.1. Gang der Untersuchung 6

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 7

2.1. Wertbegriffe und Werttheorien 7

2.2. Objektive und subjektive Werttheorie 8

2.3. Funktionale Werttheorie 9

2.4. Anlässe der Unternehmensbewertung 11

2.5. Vorstellung IDW 13

2.6. Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung (GoU) 13

3. Unternehmensbewertungsmethoden 17

3.1. Unternehmensbewertung kleiner und mittlerer Unternehmen 17

3.2. Branchenspezifische Besonderheiten 18

3.3. Überblick der Bewertungsmethoden 19

3.4. Substanzwertverfahren 20

3.4.1. Kritische Würdigung 22

3.5. Ertragswertverfahren 23

3.5.1. Bestimmung des Kalkulationszinsfuß 24

3.5.2. Phasenmodelle 26

3.5.3. Wahl des geeigneten Erfolgsmaßstabs 27

3.5.4. Kritische Würdigung 29

3.6. Discounted-Cashflow-Verfahren 30

3.6.1. Cashflowbeziehungen 31

3.6.2. Bruttoverfahren und Nettoverfahren 33

3.6.3. Entity-Ansatz 33

3.6.3.1. WACC-Ansatz 34

3.6.3.1.1. Free Cashflow-Ansatz 34

3.6.3.1.1. CAPM Eigenkapitalkosten 36

1

---

3.6.3.1.2. Total Cashflow-Ansatz 37

3.6.3.2. APV-Ansatz 38

3.6.4. Equity-Ansatz 39

3.6.5 Kritische Würdigung 40

3.7. Gegenüberstellung von Ertragswert- und DCF-Verfahren 40

3.8. Multiplikatorverfahren 42

3.8.1. Funktionen 42

3.8.2. Ablauf Multiplikatorverfahren 43

3.8.2.1. Unternehmensanalyse 43

3.8.2.2. Auswahl und Bildung der Multiplikatoren 43

3.8.2.3. Auswahl geeigneter Vergleichsunternehmen 45

3.8.2.4. Multiplikatorenberechnung der Vergleichsunternehmen 46

3.8.2.5. Ergebnisermittlung 46

3.8.3. Kritische Würdigung 47

4. Praxisbeispiele 49

4.1. Beispielrechnung Ertragswertverfahren 49

4.2. Beispielrechnung DCF-Verfahren 50

5. Fazit und Ausblick 51

Literaturverzeichnis: 53

Internet: 55

Abbildungsverzeichnis:

Abb. 1: Anlässe der Unternehmensbewertung

Abb. 2: Die Bewertungsverfahren im Überblick

Abb. 3: Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren

Abb. 4: Ermittlung der Einzahlungsüberschüsse im Ertragswertverfahren

Abb. 5: Varianten der Discounted-Cashflow-Methode

Abb. 6: Beziehungen zwischen den "Cash Flow"- Begriffen

Abb. 7: Ablauf der Multiplikatorbewertung

Tabellenverzeichnis:

Tab. 1: Definition der Kleinstunternehmen, sowie der kleinen und mittleren Unternehmen

Tab. 2: Unterschiede des Discounted-Cashflow-Verfahrens zum Ertragswertverfahren

2

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Abkürzungsverzeichnis:

Abb.

Abbildung

Abs.

Absatz

APV

Adjusted

Present

Value

Aufl.

Auflage

bearb.

bearbeitete

bspw.

Beispielsweise

bzgl.

bezüglich

bzw.

beziehungsweise

CAPM

Capital Asset Pricing Model

DCF

Discounted

Cashflow

d.h.

das

heißt

EBITDA

Earnings Before Interest and Taxes

EV

Enterprise

Value

e.V.

eingetragener

Verein

etc.

et

cetera

erw.

erweiterte

f.

folgende/für

FCF

Free

Cash

Flow

ff.

fortfolgende

FTE

Flow

To

Equity

gem.

Gemäß

GoU

Grundsätze

ordnungsgemäßer

Unternehmensbewertung

HFA

Hauptausschuss des IDW

hrsg.

Herausgegeben

i.d.R.

in der Regel

IDW

Institut

der

Wirtschaftsprüfer

KMU

kleine

und

mittlere

Unternehmen

KGV

Kurs-Gewinn-Verhältnis

M

bewertungsrelevanter

Multiplikator

Mio.

Million

NOPLAT

Net operating profit less adjusted taxes

OCF

Operating

Cashflow

o.V.

ohne Verfasser

3

---

PER

Price-Earnings-Ratio

S

Standard

S.

Seite

Sog.

sogenannte

Tab.

Tabelle

TCF

Total

Cashflow

TS

Tax

Shield

U

Unternehmen

u.a.

unter

anderem

Vgl.

vergleiche

WACC

Weighted Average Costs of Capital

z.B.

zum

Beispiel

z.T.

zum Teil

Symbolverzeichnis:

UW

Unternehmenswert

R

konstanter

Unternehmensertrag

/ Einzahlungsüberschüsse in der 3.

Phase

i

Kalkulationszinsfuß

R

künftig erwarteter Unternehmensertrag in der Periode t

t

t

Periodenindex

Planungshorizont

N

Barwert der erwarteten Liquidationserlöse aus der Veräußerung des

0

nicht betriebsnotwendigen Vermögens

m

Dauer der 1. Phase

n

Dauer der 2. Phase

M

Kurs-Gewinn-Verhältnis

Multiplikator

KGV

M

Enterprise-Value

Multiplikator

EV

MW

GK

=

Marktwert des Gesamtkapitals

FCF

CF

=

Periodenspezifische Free Cashflows

t

k

=

Gewogene durchschnittliche Kapitalkosten

WACC

i

=

Risikoäquivalente Renditeforderung der Fremdkapitalgeber

4

---

s

=

Unternehmensteuersatz

r

=

Risikoäquivalente

Renditeforderung der Eigentümer

EK

MW

FK

=

Marktwert des Fremdkapitals

MW

EK

=

Marktwert des Eigenkapitals

FK

CF

=

Cashflows an die Fremdkapitalgeber in der Periode t

t

r

=

Eigenkapitalkosten / Erwartete Eigenkapitalrendite

EK

r

=

risikolosen

Kapitalanlagen

(z.B. Zinssatz einer Bundesanleihe)

f

r

=

Aktienindexrendite (z.B. DAX-Rendite)

m

=

unternehmensspezifischen Beta-Faktor

i

(

r

-

r

) =

Risikozuschlag des Aktienmarktes gegenüber der risikolosen Anlage

m

f

TCF

CF

=

Total Cashflows in der Periode t

t

k

=

Gewogene Kapitalkosten

TCF

U

V

=

Marktwert des Eigenkapitals des als unverschuldet angenommen

Unternehmens

FCF

CF

=

Free Cashflows in der Periode t

t

u

r

=

Risikoäquivalente Renditeforderung der Eigentümer eines

EK

unverschuldeten Unternehmens

L

V

=

Wertbeitrag der Fremdfinanzierung

TS

=

Tax Shield in der Periode t

t

FTE

CF

=

Erwartungswert des Cashflows an die Eigentümer in der Periode t

t

5

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1. Einleitung

Die Unternehmensbewertung zählt zu den großen Herausforderungen in der

Betriebswirtschaft. Aufgrund ihrer umfangreichen Aufgabenstellung stellt sie den Bewerter

vor eine komplizierte Aufgabe.

Die Anforderungen der Unternehmenswertermittlung sind vielseitig. Überwiegend hat die

Wertermittlung ihren Ausgangspunkt in der Änderung der Eigenkapitalstruktur. Zunehmend

findet jedoch die Unternehmensbewertung im Controllingbereich an Beachtung.

Die Anforderungen an die Unternehmensbewertung haben sich in den letzten Jahrzehnten

grundlegend geändert.1 Mit der Einführung der funktionalen Unternehmensbewertung wurde

deutlich, dass die jeweilige Bewertungsmethode vom jeweiligen Bewertungszweck abhängt.

Die Unternehmensbewertung ist durch eine große Methodenvielfalt gekennzeichnet.

In Theorie und Praxis und auch in der Rechtssprechung, haben sich besonders die

Ertragswertmethode und das Discounted-Cashflow-Verfahren herausgebildet.

Beide Ansätze beruhen durch Diskontierung der jeweiligen Erfolgswerte auf der gleichen

konzeptionellen Grundlage.

Angesichts der erheblichen Anzahl an Unternehmenszusammenschlüssen in den letzten

Jahren kommt es immer wieder zu falschen Einschätzungen.2 Insbesondere die Prognose der

künftigen wirtschaftlichen und finanziellen Erfolgsfaktoren eines Unternehmens treibt die

Entwicklung und die Diskussion der Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis stetig

voran.

In dieser Arbeit werden die komplexen und anspruchsvollen Zusammenhänge der

Unternehmenswertermittlung dargestellt. Insbesondere werden die gängigen, national sowie

international bedeutendsten, Unternehmensbewertungsmethoden vorgestellt.

1.1. Gang der Untersuchung

Das Ziel dieser Arbeit ist es, dem Leser einen komprimierten Einblick in die Funktion,

Methodik und Problemstellung der Unternehmensbewertung zu verschaffen.

Die Seminararbeit lässt sich in drei Teile untergliedern.

1 Vgl. Peemöller (2002), S. 50.

2 Vgl. Hinterhuber (2002), S. 2.

6

---

Beginnend mit den einleitenden Worten, werden im ersten Teil die Grundlagen der

Unternehmensbewertung erläutert. Hier werden Hintergründe, Zwecke und Funktionen der

Unternehmensbewertung, sowie Grundsätze, die das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW)

vorgibt, aufgezeigt.

Im Hauptteil stehen die Methoden der Unternehmensbewertung und deren Probleme im

Mittelpunkt. Beginnend mit der Unternehmensbewertung von kleinen und mittelgroßen

Unternehmen und sowie branchenspezifischen Besonderheiten, wird darauf folgend ein

Überblick der Methoden gegeben. Anschließend werden diese erklärt, gegenübergestellt und

kritisch gewürdigt, sowie durch Praxisbeispiele der bekanntesten zwei Methoden

veranschaulicht.

Der abschließende und letzte Teil besteht aus einem Fazit und einem Ausblick.

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1. Wertbegriffe und Werttheorien

Die Unternehmensbewertung dient dazu, einen Wert für das ganze Unternehmen oder von

Unternehmensanteilen zu ermitteln um so z.B. einen Verkaufs- bzw. Kaufpreis festzustellen.3

Dabei sind die Begriffe Wert und Preis voneinander abzugrenzen.

Der Wert eines Objektes, d.h. einer Sache, eines Rechtes oder einer Dienstleistung ergibt sich

aus den Eigenschaften und insbesondere aus dem Nutzen, den jemand der Sache (bzw. dem

Recht oder der Dienstleistung) beimisst.4

Dabei ist zu beachten, dass jeder eine unterschiedliche Wertvorstellung besitzt, das bedeutet,

dass ein Wert immer subjektiv bestimmt wird. Folglich drückt der Wert eines Unternehmens

den Nutzen aus, den das Unternehmen für den Interessenten bzw. Inhaber darstellt. Somit

kann es grundsätzlich keinen objektiven Wert geben.5

Der Preis ist eine Geldsumme, die auf dem Markt für eine Mengeneinheit eines Objektes, d.h.

einer Sache, eines Rechtes oder einer Dienstleistung bezahlt wird.6 Somit ist der Preis eines

Unternehmens der Geldbetrag, der bei einem Eigentümerwechsel eines Unternehmens

3 Vgl. Peemöller (2002), S. 3.

4 Vgl. Born (1995), S. 21.

5 Vgl. Born (1995), S. 21.

6 Vgl. Beck Lexikon der Betriebswirtschaft (2005).

7

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