Akquisitionsfinanzierung
-
Produkte und Strukturierung

Bachelor-Thesis

Hochschule für Wirtschaft und Umwelt
Nürtingen-Geislingen

von
Markus Schulte

Sommersemester 2007

 

 

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis ... IV

Abbildungsverzeichnis ... VI

Tabellenverzeichnis ... VII

Tabellenverzeichnis ... VII

1. Einleitung ... 1

2. Begriffsbestimmung und Überblick ... 3

2.1 Begriffsdefinitionen ... 3
2.1.1 Leveraged Buyout ... 3
2.1.2 Management Buyout und Buy-In ... 4
2.1.4 Abgrenzung zu strategisch motivierten Übernahmen ... 4

2.2 Marktentwicklung ... 5

2.3 Grundlagen der Akquisitionsfinanzierung ... 7
2.3.1 Leverage-Effekt ... 7
2.3.2 Grundstruktur einer Akquisitionsfinanzierung ... 8
2.3.3 Fremdkapital und Schuldendienstfähigkeit ... 10

3. Finanzierungsschichten und Produkte ... 13

3.1 Eigenkapital ... 13
3.1.1 Stammkapital ... 14
3.1.2 Gesellschafterdarlehen ... 16
3.1.3 Weitere Finanzierungsmöglichkeiten ... 17

3.2 Fremdkapital ... 21
3.2.1 Akquisitionsdarlehen ... 21
3.2.2 Weitere Kreditarten ... 33
3.2.3 Sicherstellung und Financial Covenant ... 35

3.3 Nachrangkapital ... 40
3.3.1 Mezzanine ... 40
3.3.2 High-Yield Bond ... 57
3.3.3 HoldCo PIK-Note ... 61
3.3.4 Zusammenfassung ... 63

3.4 Steuern in der Akquisitionsfinanzierung ... 64
3.4.1 Gesellschafterfremdfinanzierung ... 64
3.4.2 Zinsschranke ... 65

3.5 Anbieter der Akquisitionsfinanzierung ... 68

4. Kapitalstrukturentscheidungen ... 71

4.1 Auswahlkriterien eines idealen LBO-Kandidaten ... 71

4.2 Bestimmungsfaktoren der Finanzstruktur von LBO ... 73
4.2.1 Risiko ... 74
4.2.2 Transaktionsgröße ... 74
4.2.3 Anlageintensität ... 76
4.2.4 Wachstum ... 77
4.2.5 Freier Cash-Flow ... 78
4.2.6 Asset Sale ... 79
4.2.7 Nicht transaktionsspezifische Einflussfaktoren ... 80

4.3 Analyse der verschiedenen Finanzierungsschichten ... 81
4.3.1 Senior A vs. B/C ... 81
4.3.2 HYBs vs. Mezzanine ... 84

5. Zusammenfassung und Ausblick ... 89

Anhang 1: Praxisbeispiel ... 91

Anhang 2: Term Sheet ... 96

Literaturverzeichnis ... 103

 

 

1. Einleitung

Während der letzten 30 Jahre hat der weltweite Markt für Leveraged Buyouts (LBOs) ein eindrucksvolles Wachstum vorgezeigt. Der Private Equity Investor Kohlberg Kravis Roberts (KKR) war im Jahr 1976 der Pionier unter den professionellen Anlegern, die erstmals ganze Unternehmen mittels des heute weltbekannten Buyout-Konzepts kauften. Die Anzahl und das Volumen von LBOs erreichten bis in die späten 1980er Jahre immer neue Höchststände und gipfelten in dem lange Zeit größten Buyout in der Geschichte, dem 25 Mrd. US $ LBO von RJR Nabisco durch KKR. In den frühen 90er Jahren führten das Platzen der High Yield Blase, sowie strengere regulatorische Anforderungen an Banken zu einem starken Rückgang der Buyout-Aktivitäten.¹ In den letzten 10 Jahren hat sich die Bedeutung von LBOs wieder einmal signifikant gesteigert. Das weltweite LBOVolumen stieg seit 1995 von rund 30 Mrd. US $ auf fast 500 Mrd. US $ im Jahr 2005 an. Damit machten LBOs im Jahr 2005 ca. 18% aller Transaktionen im fast 3 Billionen US $ großen Markt für Unternehmensübernahmen aus. Allein der europäische Markt konnte im Jahr 2006 ein Volumen von über 160 Mrd. € aufweisen.

Vor dem Hintergrund des Ausmaßes solcher, durch einen hohen Fremdkapitalanteil finanzierter Übernahmen, ist es erstaunlich, dass es kaum praxisorientierte Literatur zu einem der wohl wichtigsten Themen bei LBOs, der Finanzierung, gibt. Genauso überraschend ist auch, dass es im Gegensatz zu relativ vielen empirische Studien zu den Bestimmungsfaktoren der Kapitalstruktur der allgemeinen Unternehmensfinanzierung, nur sehr wenige Arbeiten gibt, die die Determinanten der Kapitalstruktur von Leveraged Buyouts untersuchen.²

Ziel dieser Arbeit ist es einerseits die bei LBOs vorkommenden Produkte und Finanzierungsschichten vorzustellen, um dem Leser so einen Einblick in die Funktionsweise und Möglichkeiten der Akquisitionsfinanzierung zu geben. Des Weiteren soll untersucht werden, welche transaktionsspezifischen Determinanten in der bisherigen Literatur als bestimmend für Kapitalstrukturentscheidungen von Leveraged Buyouts ausgemacht wurden. Insgesamt soll so versucht werden ein Grundverständnis dafür zu vermitteln, warum eine Transaktion gerade so strukturiert ist, wie sie strukuriert ist.

Neben der Ausarbeitung literarischer Werke basiert die vorliegende Arbeit auf praktischen Erfahrungen die der Autor in der Leveraged Finance Abteilung einer führenden deutschen Bank sammeln konnte. Des Weiteren konnten Informationen aus Workshops und Interviews mit in diese Arbeit einfließen.

In Kapitel zwei werden zunächst die für diese Arbeit wichtigsten Begriffe definiert sowie die Grundlagen der Akquisitionsfinanzierung erläutert, um so ein Grundverständnis für die Funktionsweise von Leveraged Buyouts zu schaffen. Die Relevanz des Themas wird zudem durch die Darstellung aktueller Marktentwicklungen manifestiert.

Das dritte Kapitel geht dann auf die verschiedenen Finanzinstrumente, die in der Akquisitionsfinanzierung Anwendung finden, ein. Dementsprechend wird gezeigt, welche unterschiedlichen Möglichkeiten zur finanziellen Strukturierung eines Buyouts vorhanden sind. Der Schwerpunkt liegt dabei auf den aus Bankensicht primär relevanten Finanzierungsbausteinen Fremdkapital sowie Nachrangkapital.

Im vierten Kapitel wird dann auf Bestimmungsfaktoren für die Kapitalstruktur eines LBOs eingegangen. Dort werden neben Faktoren, die die Höhe des Fremdkapitaleinsatzes bestimmen, auch auf Determinanten eingegangen, die für die Wahl der verschiedenen Produkte innerhalb der einzelnen Finanzierungsschichten von Bedeutung sind.

Das fünfte Kapitel fasst die Ergebnisse dieser Arbeit zusammen und gibt zudem einen Ausblick auf das Geschehen am Markt für Akquisitionsfinanzierungen.

Im Anhang sind ein Praxisbeispiel einer Akquisitionsfinanzierung und das dazu gehörige Term Sheet dargestellt um so eine praxisnahe Transaktionsstruktur eines LBOs zu präsentieren und die Thematik der Finanzierung von LBOs anschaulich darzustellen.

2. Begriffsbestimmung und Überblick

2.1 Begriffsdefinitionen

2.1.1 Leveraged Buyout

Grundsätzlich kann der Kauf eines Unternehmens mit Eigenkapital, Fremdkapital und hybriden Finanzierungsmitteln (Mezzanine) finanziert werden.³ Der Begriff Leveraged Buyout (LBO) beschreibt die Übernahme eines Unternehmens oder eines Teilbereiches eines Unternehmens, dessen Kaufpreis zu einem großen Anteil mit Fremdkapital finanziert wird.⁴ Die Akquisition des Zielunternehmens erfolgt dabei in der Regel durch ein neues, extra für diesen Zweck gegründetes Unternehmen, das den Erwerb mit einem substantiellen Fremdkapitalanteil finanziert. Die Eigenkapitalquote beträgt dabei regelmäßig zwischen 30% und 40%. Das Eigenkapital wird bei einem LBO regelmäßig von institutionellen Investoren (Private Equity Fonds) bereitgestellt. Daher spricht man in einem solchen Fall manchmal auch von einem Institutionellen Buyout (IBO). Diese Kapitalgeber investieren stark renditeorientiert und streben regelmäßig einen Verkauf des Zielunternehmens nach einem Zeitraum von ca. drei bis fünf Jahren an.⁵ Oftmals beteiligt sich bei solchen Transaktionen auch das Management mit einer geringen Quote am Eigenkapital des Unternehmens. In der Praxis beträgt die Managementbeteiligung dabei oftmals 10% - 20% des Eigenkapitals des Zielunternehmens und dient der Führungsebene als Leistungsanreiz.⁶ In der Praxis werden solche Leveraged Buyouts aufgrund ihres hohen Transaktionsvolumens i.d.R. durch institutionelle Investoren initiiert. Die Begriffe IBO und LBO werden im Verlauf dieser Arbeit synonym verwendet, da ein IBO i.d.R. als LBO dargestellt wird.⁷

2.1.2 Management Buyout und Buy-In

Bei einem MBO wird der Kauf eines Unternehmens oder Unternehmensteils im Gegensatz zum LBO nicht von Finanzinvestoren, sondern vom bisherigen Management des Unternehmens durchgeführt. Typischerweise spielt auch der Verschuldungsgrad bei solchen Transaktionen eine untergeordnete Rolle.⁸ Im Vordergrund bei solchen Transaktionen steht häufig ein langfristiges unternehmerisches Interesse des Managements, das bei einer solchen Transaktion eine Gesellschafterfunktion erlangt. Aufgrund der üblicherweise beschränkten Eigenkapitalmittel des Managements kommt der MBO in seiner reinen Form regelmäßig nur bei kleineren Transaktionen vor.⁹ Diese Buyouts ohne Beteiligung eines Finanzinvestors haben oftmals ein Maximalvolumen von bis zu 15 Mio. €. Besonders bei solchen Transaktionen stehen oft andere Aspekte als die Akquisitionsfinanzierung im Vordergrund. Regelmäßig können bei diesen kleineren Buyouts auch staatliche Förderprogramme zur Existenzgründung zum Einsatz kommen.¹⁰

Im Gegensatz zum MBO erwirbt beim Management Buy-In (MBI) ein externes Management die Mehrheit an einem Unternehmen. Die Kombination einer Unternehmensübernahme durch internes und externes Management wird als Buy-In-Management-Buy-Out (BIMBO) bezeichnet.¹¹

2.1.3 Abgrenzung zu strategisch motivierten Übernahmen

Die Finanzierung einer Unternehmensakquisition durch ein anderes operatives Unternehmen unterscheidet sich in einigen Punkten vom klassischen LBO. Im Gegensatz zum LBO wird die Zielgesellschaft durch einen strategischen Investor übernommen und nicht durch einen Finanzinvestor. Besonders die Ziele dieser beiden Investorengruppen unterscheiden sich wesentlich voneinander. Private Equity Investoren haben in der Regel das Ziel eine möglichst hohe Eigenkapitalrendite zu erwirtschaften. Bei strategischen Investoren hingegen können auch Punkte wie die Diversifikation des Geschäfts, die Erzielung von Economies of Scale, die Stärkung der Markposition oder andere Gründe eine Rolle spielen.¹² Auch sind strategische Investoren regelmäßig an einer langfristigen, sicheren Investition interessiert und wollen ihr Zielunternehmen i.d.R. nicht nach einigen Jahren wieder veräußern. Oftmals steht bei solchen Transaktionen die Erzielung dauerhafter Synergien im Vordergrund.¹³ Dies führt in der Praxis oftmals zu – im Vergleich zu LBOs – stark unterschiedlichen Finanzierungsstrukturen. Einerseits sind die Fremdkapitalstrukturen oft wesentlich einfacher aufgebaut. Neben Fremdkapital haben an der Börse gelistete Unternehmen zudem die Möglichkeit den Kaufpreis (zumindest teilweise) mit eigenen Aktien zu bezahlen. Auch kommen bei der Refinanzierung strategischer Akquisitionen vermehrt sog. Corporate Hybrids zur Anwendung. Gerade kapitalmarktfähige Unternehmen haben so die Möglichkeit Fremdkapital mit unbegrenzter Laufzeit aufzunehmen.¹⁴

2.2 Marktentwicklung

Insgesamt zeichnet sich der europäische Leveraged Finance Markt der letzten Jahre durch ein ungebrochenes Wachstum und sehr hohe finanzielle Stabilität aus. Unterstützt wurde die sehr gute Performance der LBO-Unternehmen von einer gesunden Entwicklung der Gesamtwirtschaft und relativ niedrigen langfristigen Zinssätzen. Neben den äußerst geringen Ausfallraten im Leveraged- Finance Markt ist besonders das niedrige Zinsniveau eine Ursache für die hohe vorhandene Liquidität. Institutionelle Investoren wie CLOs oder Hedge Fonds, die auf der Suche nach höher verzinslichen Anlagen sind, finden diese besonders im Leveraged Loan Markt und stellen deshalb ständig steigende Anlagevolumina bereit. Durch die sich gut entwickelnden Unternehmenszahlen sowie die hohe Liquidität hat sich ein Markt entwickelt, der sich sozusagen selbst nährt. Sowohl PE-Investoren als auch Fremdkapitalgeber kommen seit längerem unentwegt in den Genuss hoher Renditen. Diese hohen realisierten Returns erleichtern es sowohl den PE-Fonds, als auch den Fremdkapitalinvestoren wie CLOs und CDOs, neue Mittel bei Investoren einzusammeln. All dies hat zu neuen Rekordvolumina bei den vorhandenen Finanzmitteln geführt und ermöglicht so immer mehr und immer größere Transaktionen.¹⁵

Abbildung 1 zeigt eindrucksvoll die Entwicklung des Volumens erstrangiger Fremdkapitalmittel im europäischen LBO-Markt. Seit 1999 stieg das FK-Volumen von LBOs um fast das vierfache auf über 130 Mrd. € im Jahr 2006.¹⁶ Dies ging einerseits aus von einer steigenden Buyout-Aktivität, andererseits stiegen aber auch gerade die Senior Debt / EBITDA Multiples seit dem Jahr 2002 signifikant von 3,5x auf 4,4x EBITDA im Jahr 2005. ¹⁷

Insgesamt besteht von Seiten der Investoren seit einigen Jahren ein Trend zu einer steigenden Risikotoleranz, der letztlich zu einem LBO-Markt mit so hohen Kaufpreis- und auch Verschuldungsmultiples wie seit über 10 Jahren nicht mehr, geführt hat. Besonders das Engagement vieler Nicht-Banken in diesem Markt hat den Wettbewerb zwischen den Arrangeuren der Akquisitionsfinanzierungen angeheizt und ihnen einen Anreiz gegeben, die (Leverage-)Grenzen des LBO Marktes nach oben hin zu testen, und hat so immer höhere Fremdkapitalaufnahmen ermöglicht. Auch durch die vermehrt vorkommende Syndizierung von Leveraged Loans und damit einer damit verbundenen gleichzeitigen Abkehr vom Relationship-Prinzip zwischen Bank und Kunde haben sich zusammenfassend folgende Marktentwicklungen gezeigt:¹⁸

• Höhere Debt-Levels
• Schwächere Covenants
• Vielschichtigere Kapitalstrukturen
• Wegfall von Optionsstrukturen beim Mezzanine
• Vermehrter Einsatz endfälliger Kredite

Laut Fitch (2006) ermöglicht das gegenwärtige Marktumfeld auch Unternehmen mit schlechten Fundamentaldaten Zugang zu neuen und immer höheren Kreditfazilitäten; vielfach auch in Form endfälliger und oftmals auch gleichzeitig noch thesaurierender Darlehen. Dies hilft – nach Angaben der Ratingagentur – auf kurze Sicht die Ausfallraten gering zu halten, da der Cash- Flow dieser Unternehmen nicht durch Tilgungen belastet wird, und unterstützt so auch das hohe Vertrauen in den Kreditmarkt weiterhin bestehen zu lassen.

Gerade auch der seit diesem Jahrtausend ständig wachsende Markt für Mezzanine und Second Lien Finanzierungen¹⁹ hat zu dieser Entwicklung beigetragen, bzw. ist aus dieser Entwicklung heraus entstanden. Das jährliche Mezzanine Volumen bei europäischen Buyouts hat sich von 2000 bis 2006 mehr als versechsfacht. Dennoch macht Mezzanine damit immer noch nur knapp ein Zehntel des Senior Debt Volumens bei LBOs aus.²⁰ Insgesamt zeigt sich ein Trend, beginnend in 2004, hin zu mehrschichtigen LBO-Strukturen. Bis 2003 wurden Buyouts entweder nur mit Senior-Darlehen oder mit Senior-Darlehen und Mezzanine ausgestattet. Danach wurden vermehrt auch Finanzierungen gestaltet die aus Senior-, Mezzanine- und Second Lien-Darlehen bestanden. Im ersten Quartal 2007 wurden bereits 30,9% aller europäischen LBOs mit diesen drei unterschiedlichen Produkten gleichzeitig strukturiert.²¹

Nach dem LBO Boom in den 1980er Jahren, der auch heute noch durch Transaktionen wie den 25 Mrd. US $ LBO von RJR Nabisco durch den Private Equity-Investor Kohlberg Kravis Roberts (KKR) bei vielen Marktteilnehmern bekannt ist²², hat sich seit 1996 bis 2005 der Anteil von LBOs am M&AGesamtmarkt von 3% auf 18% erhöht und hat so mittlerweile wieder an Bedeutung gewonnen.²³ Damit spielen LBOs in einem durch die Globalisierung immer weiter zusammenwachsenden Finanzmarkt eine stetig zunehmende Rolle. Unternehmen die sich im Eigentum von Private Equity-Investoren befinden umfassen viele große und internationale Unternehmen. Als Beispiele lassen sich hier Unternehmen wie Burger King, Hertz oder gerade aus deutscher Sicht Unternehmen wie ProSiebenSat1, Debitel, Celanese, ATU oder Premiere nennen.

[...]

---

1 Vgl. Kühn (2006), S. 2ff

2 Vgl. z.B. Roden / Lewellen (1995) und Kühn (2006)

3 Vgl. Kapitel 2

4 Vgl. Ross / Westerfield / Jaffe (2002), S. 842; Weitnauer (2003), S. 7 beschreibt den LBO als den „Fall der überwiegend fremdfinanzierten Übernahme”

5 Vgl. Mittendorfer (2001), S. 141

6 Vgl. Kaplan (1998), S. 77

7 Streng genommen stellt ein IBO, wie ein MBO auch, eine Beteiligungsstruktur, und nicht wie ein LBO eine Finanzierungsstruktur dar.

8 Vgl. Mittendorfer (2001), S. 141-145

9 Vgl. Weitnauer (2003), S. 65

10 Vgl. Mittendorfer (2006), S. 16; zu den staatlichen Finanzierungshilfen s. z.B. Weitnauer (2003)

11 Vgl. Wolf / Hill / Pfaue (2003), S. 126

12 Vgl. Diem (2001), S. 5f

13 Vgl. Mittendorfer (2001), S. 147

14 Vgl. Mittendorfer (2006), S. 132f

15 Vgl. Fitch (2006), S. 1

16 S&P LCD (2007)

17 Vgl. Fitch (2006), S. 4

18 Vgl. Fitch (2006), S. 2

19 Siehe dazu 3.2.1.3

20 Vgl. Fitch (2006), S. 1f

21 S&P LCD (2007)

22 Zur Übernahme von RJR Nabisco: Burrough / Helyar (1992)

23 Vgl. Mittendorfer (2006), S. 14