European Business School
International University Schloss Reichartshausen

Diplomarbeit
zur Erlangung des akademischen Grades
Diplom-Kaufmann

Die Bewertung von notleidenden Krediten
(„Distressed Assets“)

Chrysanth Herr

26.02.2007

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis ... III
Formelverzeichnis ... IV
Abkürzungsverzeichnis ... V
Symbolverzeichnis ... VII

1 Einleitung ... 1

1.1 Problemstellung ... 1
1.2 Zielsetzung ... 3
1.3 Gang der Untersuchung ... 4

2 Grundlagen der Untersuchung ... 6

2.1 Forschungsansatz und Verfahrensweise ... 6

2.2 Finanztheoretische Grundlagen der Arbeit ... 8

2.3 Abgrenzung der Begrifflichkeiten ... 9

2.4 Motivationsgründe der Transaktionspartner ... 11
2.4.1 Verkaufsanreize der Banken ... 11
2.4.2 Erwerbsmotive der Investoren ... 16

2.5 Investitionsstrategien der Distressed Debt Investoren ... 16
2.5.1 Charakteristika aktiver Investoren ... 17
2.5.2 Charakteristika passiver Investoren ... 19

2.6 Investitionsmöglichkeiten des Distressed Debt Investing ... 20
2.6.1 Portfoliotransaktionen ... 21
2.6.2 Single Name Transaktionen ... 23

3 Bewertung notleidender Kredite aus Sicht der Banken ... 24

3.1 Perspektive der Banken auf Kredite ... 24

3.2 Risiko im Bankengeschäft ... 24

3.3 Wertberichtigung als erwarteter Verlust ... 27
3.3.1 Ratingverfahren ... 27
3.3.2 Verlust bei Ausfall ... 28

3.4 Marktpreisbildung bei Krediten ... 30

3.5 Handelsrechtliche Bestimmungen zur Bildung von Wertberichtigungen ... 32
3.5.1 Allgemeine Bilanzierungsgrundsätze von Krediten ... 32
3.5.2 Bildung von Einzelwertberichtigungen auf notleidende Forderungen ... 34
3.5.3 Bildung von Pauschalwertberichtigungen bei latentem Risiko ... 36

3.6 Bewertung der Kredite bei Verkaufsabsicht ... 38

4 Bewertung notleidender Kredite aus Sicht der Investoren ... 40

4.1 Einordnung der Bewertung in den Transaktionsproze ... 41
4.1.1 Überblick der Wertschöpfungsstufen der Investoren ... 41
4.1.2 Vorbereitung des Investitionsprozesse ... 42
4.1.3 Due Diligence ... 43
4.1.4 Bewertung ... 44
4.1.5 Controlling und Wertsteigerung ... 46
4.1.6 Exit ... 48

4.2 Bewertungsmethoden der Distressed Debt Investoren ... 48
4.2.1 Überblick ... 48
4.2.2 Liquidationswertverfahren ... 49
4.2.3 Discounted Cash Flow Verfahren ... 51
4.2.4 Marktorientierte Wertermittlung ... 57
4.3 Ableitung des Preises vom Wert ... 59

5 Zusammenfassung und Ausblick ... 61

5.1 Gegenüberstellung der Bewertung aus Banken- und Investorensicht ... 61
5.2 Entwicklung und Handlungsempfehlungen ... 62

Anhang ... 64
Literaturverzeichnis ... 71

Abstract

This paper explores the price gap between sellers and buyers of distressed corporate debt which impedes the development of the nascent distressed debt market in Germany. After an introductory first chapter, the second chapter lays the groundwork for the further investigation by analyzing the motivations of the two types of market participants, the commercial banks and the distressed debt investors, to trade. It continues by describing the characteristics of distressed debt investors and the investment approaches they take.

The third chapter deals with the commercial banks’ perspective on distressed debt and their valuation methods. It is shown that banks view corporate debt in light of its inherent risk of default and consequently value loans at par value less specific provisions. Although banks maintain vigorous rating systems to assess the probability of default and the loss given default, they have difficulties specifically valuing distressed corporate debt. Their valuation methods do not incorporate all drivers of debt value and future workout costs and are largely influenced by accounting principles and accounting policies resulting in insufficient provisions and too high price expectations.

By contrast, as shown in the fourth chapter, investors view distressed corporate debt as an opportunity to restructure the company and possibly take control with a debt-toequity swap. They mostly rely on the capital market to exit their investments after a three- to five-year holding period and, consequently, their valuation methods correspond to the capital market.

As a result, the author finds that the price gap is a product of the conceptual differences in the view on distressed debt and the applied valuation methods. The problem is exacerbated by the information asymmetries between banks and investors which lead to price discounts. The author suggests banks value their distressed debt similar to the capital market in order to report fair values of distressed corporate debt and calls on accountants and supervisors to encourage such a behavior. A more market driven valuation will foster the development of distressed debt trading and thereby reduce bulk risks and stabilize the entire banking system.

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

„Der wohl größte Hemmschuh war aber letztlich die Preisgestaltung. Da Fonds bei ihren Käufen 15% bis 20% verdienen wollen, entstand bei den Banken der Eindruck, dass ihnen viel zu wenig geboten wurde; das heißt, die Investoren wollen billig kaufen und kommen nicht nahe genug an den Buchwert der Kredite heran, um zu verhindern, dass der Bank beim Verkauf kein signifikanter Verlust entsteht.“¹

Dieses Zitat von Henning Heuerdings, Partner bei PricewaterhouseCoopers, verdeutlicht, wie weit die Bewertungen der beiden Transaktionspartner Geschäftsbanken und Investoren divergieren. In einer Studie von Kroll/Mercer Oliver Wyman vom Februar 2005 wurde das Gefühl der Geschäftsbanken, dass die angebotenen Preise der Investoren zu niedrig lägen, als das größte Handelshindernis analysiert.² Auch 21 Monate später hat sich an diesem Grundproblem wenig geändert, wie eine aktuelle Studie von Roland Berger Strategy Consultants vom November 2006 ergab. Mit 88,9% wurden immer noch die unterschiedlichen Preisvorstellungen zwischen Investoren und Geschäftsbanken als stärkstes Hemmnis genannt.³ Damit hat sich in Deutschland eine ähnliche Problematik eingestellt, die bereits in Japan zu Spannungen zwischen Banken und Investoren geführt hat.⁴

Trotz dieser Schwierigkeit hat sich der erst seit 2003 in Deutschland aufkeimende Markt für notleidende Kredite in letzter Zeit gut entwickelt. Der Handel mit Distressed Assets stammt ursprünglich aus den USA und entstand in der „Savings & Loan Crisis“ in den achtziger Jahren. In den neunziger Jahren verschob sich das Geschäft nach Japan und weitete sich von dort auf den Rest Asiens aus.⁵ Schätzungen von Ernst & Young zu Folge sind in Japan bereits Transaktionen mit notleidenden Krediten in einem Umfang von 600 Mrd. USD getätigt worden.⁶ In Europa nahm der Distressed Debt Markt seinen Anfang in Schweden und Italien, nachdem die dortigen Bankensysteme durch den großen Anteil an notleidenden Krediten geschwächt waren und der systematische Verkauf der Distressed Assets zum Abbau der Instabilität beitragen sollte.⁷

Im Anschluss daran wurde Deutschland von Distressed Debt Investoren entdeckt; seit 2003 wächst der Markt in Deutschland signifikant. So stieg das Marktvolumen in Deutschland, ausgedrückt im Nominalwert, nicht dem tatsächlich gezahlten Transaktionspreis, der gehandelten notleidenden Kredite von ca. 3 Mrd. EUR im Jahr 2003 auf ca. 12 Mrd. EUR in 2004⁸ und geschätzte 15 Mrd. EUR in 2005⁹ und 2006.¹⁰ Prognosen für die Zukunft zeigen, dass sich der Markt stabilisieren und zwischen 15 und 20 Mrd. EUR jährlich betragen wird.¹¹ Das starke Anwachsen des Handelsvolumens in den letzten Jahren zeigt, wie groß das Interesse am Handel mit notleidenden Krediten auf Seiten der Banken und der Investoren ist. Neue aufsichtsrechtliche Anforderungen wie die Mindestanforderungen an das Kreditgeschäft der Kreditinstitute (MaK) und die Mindestanforderungen an das Risikomanagement (MaRisk) sowie die höhere Anforderung an die Eigenkapitalunterlegung durch Basel II erhöhen für die Geschäftsbanken die Kosten im Zusammenhang mit notleidenden Krediten. Die seit 2003 geschaffene Möglichkeit der Veräußerung der durch den konjunkturellen Abschwung in den letzten Jahren entstandenen notleidenden Kredite half den deutschen Geschäftsbanken ihre im internationalen und europäischen Vergleich sehr niedrige Rentabilität zu verbessern und stabilisierte das Bankensystem.¹² Ein wichtiger Unterschied im Vergleich zu anderen internationalen Märkten ist allerdings, dass in Deutschland die Verkäufer von notleidenden Krediten selbst meistens nicht notleidend sind und deshalb andere Anreize für den Verkauf von notleidenden Krediten eine Rolle spielen.¹³

Mittelfristig wird kein Abflachen des deutschen Marktes für notleidende Kredite erwartet, da er mit einer geschätzten Größe von 160 Mrd. EUR¹⁴ bis 300 Mrd. EUR¹⁵ der zweitgrößte¹⁶ Markt der Welt ist und damit deutlich weiteres Potential bietet. Allein der Markt für notleidende Unternehmenskredite als Teilbereich des gesamten Marktes für notleidende Kredite in Deutschland wird auf 30-60 Mrd. EUR geschätzt.¹⁷ Mögliches Wachstum wird insbesondere im Bereich der Sparkassen gesehen, da bisher nur sehr wenige Transaktionen aufgrund der geringen Größe der einzelnen Sparkassenkreditportfolien getätigt worden sind. Neue Verfahren der Bündelung der Sparkassenkredite zur Senkung der Transaktionskosten versprechen aber auch hier Potential.¹⁸

In der Vergangenheit bestand ein großer Anteil des Handels mit notleidenden Krediten (ca. 95% in 2004)¹⁹ aus sogenannten Portfolien. Darunter versteht man den Verkauf mehrerer Kredite unterschiedlicher Arten (Konsumenten-, Immobilien- und Unternehmenskredite) gegenüber unterschiedlichen Schuldnern. In Zukunft werden demgegenüber Einzeltransaktionen (auch Single Name genannt), also der Verkauf eines Kredits gegenüber einem Schuldner (in der Regel ein Unternehmen), weiter an Bedeutung gewinnen.²⁰ Roland Berger Strategy Consultants prognostiziert, dass bis zum Jahr 2008 der Anteil an Single Name Transaktionen bei 55,1% liegen wird.²¹ In diesem Zusammenhang wird deshalb auch die Bewertung eines einzelnen Kredits und des dahinter stehenden Schuldners im Fokus der Investoren liegen.

1.2 Zielsetzung

Die akademische Aufarbeitung und Forschungsintensität wird der wirtschaftlichen Bedeutung des aufstrebenden deutschen Markts für notleidende Kredite bisher nicht gerecht. Allerdings hat die Anzahl der Publikationen in letzter Zeit zugenommen. Das Hauptforschungsgebiet der Betriebswirtschaftslehre liegt in den Perspektiven des Marktes, ²² der juristische Schwerpunkt auf den rechtlichen Rahmenbedingungen des Distressed Debt Investing.²³ Weitgehend unerforscht ist hierbei die oben angesprochene Problematik der divergierenden Preisvorstellungen geblieben. Im Zuge des prognostizierten Anstiegs des Verkaufs kleinerer Unternehmenskredite wird jedoch der Unterschied in der Bewertungsmethodik und der Preisfindung zwischen Investoren und Geschäftsbanken weiter an Aktualität und Bedeutung gewinnen. Ein gemeinsames Grundverständnis der Bewertungsverfahren notleidender Unternehmenskredite wird deshalb ein zentraler Faktor sein das Haupthandelshindernis abzubauen und das Handelsvolumen der Vergangenheit auch in Zukunft stabil zu halten.

Ziel dieser Arbeit ist es deshalb, die Unterschiede in der Bewertung und der Bewertungsmethode für einzelne notleidende Unternehmenskredite (Single Names) zwischen Distressed Debt Investoren auf der einen und Geschäftsbanken auf der anderen Seite herauszuarbeiten und zu analysieren, um beiden Seiten ein besseres Verständnis für die Preisvorstellungen des anderen zu geben und auf diese Weise das große Hemmnis unrealistischer Erwartungen bei Transaktionen mit notleidenden Krediten abzubauen. So soll die Arbeit dazu beitragen, die Transparenz in dem undurchsichtigen Markt für notleidende Kredite zu erhöhen. Der Schwerpunkt der Untersuchung liegt deshalb sowohl auf den Bewertungsverfahren der Banken, die stark von Basel II und den Bilanzierungsrichtlinien bestimmt sind, als auch auf den kapitalmarktnahen Methoden der Investoren.

[...]

1 Wood (2005), S. 13.

2 Vgl. Kroll/Mercer Oliver Wyman (2005), S. 17.

3 Vgl. Roland Berger Strategy Consultants (2006), S. 30.

4 Vgl. Ohashi/Singh (2004), S. 9f..

5 Vgl. Koch/Strafuß (2006), S. 19f..

6 Vgl. Ernst & Young (2004), S. 5.

7 Vgl. Moody′s Investor Service (2002), S. 3; Gleumes (2005), S. 361-364.

8 Vgl. Kroll/Mercer Oliver Wyman (2005), S. 5.

9 Vgl. Richter (2006), S. 92.

10 Vgl. Interview mit Distressed Debt Investoren.

11 Vgl. Schalast et al. (2006), S. 12.

12 Gemäß dem Bundesverband deutscher Banken (2005), S. 9/9, liegt die Eigenkapitalrentabilität vor Steuern der deutschen Geschäftsbanken bei 4,21% im Jahr 2004 und ist damit auf dem letzten Platz im europäischen Vergleich. Dies ist allerdings schon eine Steigerung von vier Prozentpunkten im Vergleich zum Vorjahreswert.

13 Für eine Übersicht der Motivationen der Verkäufer, siehe Abschnitt 2.4.

14 Vgl. Kroll/Mercer Oliver Wyman (2005), S. 3.

15 Vgl. Ernst & Young (2004), S. 49.

16 Vgl. Kroll/Mercer Oliver Wyman (2005), S. 7. Nur der schon deutlich weiter entwickelte japanische Markt ist größer.

17 Vgl. Kroll/Mercer Oliver Wyman (2005), S. 8.

18 Vgl. Klöckner (2005), S. 337.

19 Eigene Berechnung auf Basis von Richter (2006), S. 87.

20 Vgl. Schalast et al. (2006), S. 8.

21 Vgl. Roland Berger Strategy Consultants (2006), S. 29.

22 Beispielhaft seien hierzu genannt: Schalast/Daynes (2005); Dickler/Schalast (2006); Richter (2006); Roland Berger Strategy Consultants (2006).

23 Siehe hierzu: Anders et al. (2004); Fischer/Zuleger (2005); Lauer (2005); Kestler et al. (2006).