Magisterarbeit

Allgemeine Analyse des
Fund of Hedgefunds Marktes

eingereicht von
DI (FH) Reinhard Windisch
zur Erlangung des Grades
Magister rerum socialium oeconomicarumque

Sozial- und Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät
der Universität Graz
Studium: Betriebswirtschaft

Graz, im März 2006

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis ... III

Abbildungsverzeichnis ... IV

Glossar ... V

1 Einleitung ... 1

2 Hedgefonds - Allgemein ... 2

2.1 Überblick über die Entstehung ... 2

2.2 Abgrenzung zu traditionellen Investmentfonds ... 2
2.2.1 Der „Absolute Return“ Ansatz ... 3
2.2.2 Instrumente ... 3
2.2.3 Spezifische Risiken ... 4
2.2.4 Weitere Besonderheiten von Hedgefonds ... 6

3 Fund of Hedgefunds - Dach-Hedgefonds ... 7

3.1 Charakteristika ... 7
3.1.1 Investment-Ansatz ... 7
3.1.2 Laufzeit, Fristen und Gebühren ... 9

3.2 Vorteile von Dach-Hedgefonds ... 9

3.3 Kritische Punkte ... 10

3.4 Investmentprozess ... 11

4 Strategien ... 13

4.1 Relative Value Strategien ... 14
4.1.1 Convertible Arbitrage ... 14
4.1.2 Fixed Income Arbitrage ... 15
4.1.3 Equity Market Neutral ... 17

4.2 Event Driven Strategien ... 18
4.2.1 Merger Arbitrage ... 18
4.2.2 Distressed Securities ... 19

4.3 Opportunistische Strategien ... 20
4.3.1 Long/Short Equity ... 21
4.3.2 Short Sellers ... 21
4.3.3 Emerging Markets ... 23
4.3.4 Global Macro ... 24

4.4 Managed Futures ... 25

5 Empirische Analyse ... 27

5.1 Quantitative Analyse ... 29
5.1.1 Anlageziele österreichischer Dach-Hedgefonds ... 29
5.1.2 Performance österreichischer Dach-Hedgefonds ... 30
5.1.3 Deutsche Dach-Hedgefonds ... 42
5.1.4 Korrelationen ... 47

5.2 Qualitative Kriterien österreichischer Dach-Hedgefonds ... 49

6 Zusammenfassung ... 56

Anhang ... 58

Literaturverzeichnis ... 60

1 Einleitung

Die Geschichte der Hedgefonds geht bereits bis in das Jahr 1949 zurück, jedoch ist ihre kommerzielle Vermarktung vor allem im Bereich der kleineren und mittleren Privat- und institutionellen Investoren vergleichsweise jung. Für österreichische Investoren war der Zugang zu dieser Branche bisher über entsprechende Zertifikate und ausländische Fonds möglich, seit 13. Februar 2004 besteht aber auch die Möglichkeit eines Investments in österreichische Dach-Hedgefonds. Dies ist einerseits die ideale Möglichkeit für kleine oder auch sehr vorsichtige Anleger einen ersten Schritt mit geringen Einstiegssummen zu wagen, andererseits eignen sich diese Fonds aber auch grundsätzlich sehr gut zur Diversifikation von traditionellen Portfolios größerer Investoren wie z.B. Kapitalanlagegesellschaften (KAGs).

Diese Arbeit soll einen Überblick über die bis dato vorhandenen österreichischen Dach-Hedgefonds geben und anhand einer empirischen Analyse die bisherigen Leistungen der einzelnen Fonds auswerten und gegenüberstellen. Da die Historie der österreichischen Dach-Hedgefonds noch sehr jung ist, wird die Analyse auf den deutschen Markt ausgeweitet, um auch quantitative Aussagen anhand historischer Daten über verschiedene Anlagestrategien tätigen zu können.

Kapitel 2 dient dabei zunächst als kurze, allgemeine Einführung in das Hedgefonds Universum und hebt vor allem die wichtigsten Merkmale bezüglich einer Abgrenzung zu traditionellen Investments hervor. Das darauf folgende Kapitel 3 geht direkt auf die Besonderheiten der Dachfonds im Bereich des Hedgefonds Marktes ein und stellt diese aus Sicht des Anlegers einem Single Fonds Investment gegenüber. Kapitel 4 beschäftigt sich intensiver mit den in der akademischen Literatur und auch Praxis gängigsten Strategieansätzen der Hedgefonds. Die grundsätzliche Idee und Umsetzung sowie die spezifischen Risiken einzelner Strategien sind wesentlich für ein tiefergehendes Verständnis der Hedgefonds Branche im Allgemeinen, umso mehr jedoch bei der Betrachtung von Dach-Hedgefonds mit Multi-Strategie Ansätzen. Den Schwerpunkt dieser Arbeit, die empirische Analyse des bestehenden österreichischen und auch Teile des deutschen Dach-Hedgefonds Marktes, stellt Kapitel 5 dar. Abschließend werden die gesammelten Ergebnisse und Erkenntnisse in Kapitel 6 noch einmal gegenübergestellt und zusammengefasst.

2 Hedgefonds - Allgemein

2.1 Überblick über die Entstehung

Der Ursprung von Hedgefonds geht bis in das Jahr 1949 zurück, als Alfred Winslow Jones erstmals einen Weg suchte, nicht nur in Hausse-Zeiten sondern auch von fallenden Aktienkursen zu profitieren. Er versuchte Bewertungs-Ineffizienzen auszunutzen, indem er etwa mit der Hälfte seines Portfolio-Vermögens als unterbewertet eingestufte Wertpapiere kaufte und gleichzeitig mit der anderen Hälfte Leerverkäufe in vermeintlich überbewertete Wertpapiere tätigte. Dadurch war das gesamte Portfolio gleichzeitig gegenüber dem systematischen Risiko (Marktrisiko) abgesichert, also „gehedged“. Der allgemeine Gebrauch der Bezeichnung „Hedgefonds“, einhergehend mit einem ersten Boom dieser Industrie, wurde aber erst 1966 nach der Veröffentlichung des Artikels „The Jones nobody keeps up with“ von Carol J. Loomis üblich.¹ Seither haben sich unter dem Namen Hedgefonds viele weitere Strategien und Investitionsformen ausgebildet, die teilweise mit der eigentlichen Idee von Alfred W. Jones kaum noch etwas gemein haben. Jedoch ist sein Grundgedanke noch immer in einigen wesentlichen Strategieausprägungen vorhanden und wird weiterhin in dieser ursprünglichen Art und Weise praktiziert.

Andere die Historie von Hedgefonds prägende Ereignisse, wie der Beinahe- Zusammenbruch von LTCM im Jahre 1998 oder George Soros 1992 mit seiner Wette gegen den britischen Pfund, sollen hier nur formal erwähnt werden, da diese Ereignisse in einschlägiger Literatur ausreichend behandelt werden.²

2.2 Abgrenzung zu traditionellen Investmentfonds

Die Abgrenzung zu traditionellen Investmentfonds in diesem Abschnitt soll der Darstellung der Charakteristika von Hedgefonds dienen. Eine einfache Auflistung von typischen Kriterien wäre etwas problematisch, da das Hedgefonds Universum als Ganzes äußerst heterogen und daher auch kaum einheitlich zu charakterisieren ist. Jedoch gibt es gerade im Vergleich zu traditionellen Fonds grundlegende Eigenheiten, die sich je nach Ausprägung des einzelnen Hedgefonds mehr oder weniger stark niederschlagen.

2.2.1 Der „Absolute Return“ Ansatz

Traditionelle Anlagefonds sind in der Regel sehr stark an den allgemeinen Verlauf des Marktes gebunden, bedingt durch die Beschränkung auf Long-only Strategien. Daher dient als Maßstab für die Performance solcher Fonds eine Benchmark (meist ein repräsentativer Index), zu welcher der relative Verlauf des einzelnen Fonds bewertet wird. Für den Fondsmanager leitet sich also als primäres Ziel das Übertreffen der Benchmark um einen bestimmten Wert ab, auch wenn das unter Umständen z.B. in Baisse Zeiten einen absoluten Verlust bedeuten kann.³ Die Idee des Absolute Return Ansatzes ist es, jederzeit unabhängig von der allgemeinen Marktlage positive Erträge zu erzielen. Hierzu ist die Anwendung weiterer Finanzinstrumente außer dem Long-only Investment von Nöten, speziell das Short Selling oder etwaige Derivativinstrumente, die eine positive Rendite auch bei fallenden Kursen ermöglichen. In Zusammenhang mit diesem Ansatz fällt auch häufig der Begriff „Marktneutrale Investments“. Der Begriff bezieht sich auf den Versuch einiger Strategien konstante absolute Erträge über Investitionen in unkorrekt bewertete Finanztitel, unabhängig von der allgemeinen Marktentwicklung durch entsprechendes Hedging des Marktrisikos, zu erzielen.⁴

2.2.2 Instrumente

Für die zuvor bereits definierten absoluten Ertragsziele, die für die meisten Hedgefonds typisch sind, ergeben sich im Vergleich zu traditionellen Fonds ganz neue Anforderungen hinsichtlich der zu verwendenden Finanzinstrumente. Eines der wichtigsten, wie ebenfalls zuvor schon erwähnt, ist das Short Selling (Leerverkauf). Stark vereinfacht ausgedrückt wird hier ein Wertpapier verkauft, das nur geborgt ist und welches man zu einem späteren Zeitpunkt an den Verleiher zurückgeben muss, indem man es selbst zum aktuellen Marktpreis von jemand anderen kauft. Angenommen die Kurse fallen nun zwischen Verkaufs- und späterem Rückkaufszeitpunkt, dann kann der Short Seller die Differenz als Gewinn einbehalten. Eine weitere Möglichkeit an fallenden Kursen zu profitieren ist die Anwendung entsprechender Derivativinstrumente, wie zum Beispiel das Eingehen einer Long Put Position (Erwerb einer Verkaufsoption). Außer der Funktion als Ertragsquelle bei fallenden Kursen dient das Short Selling als Absicherung der Long Positionen im Portfolio gegenüber systemischen Marktrisiken und zusätzlich kann noch ein Zinsertrag aus den Cash Positionen der Margin Accounts gewonnen werden.

[...]

1 Vgl. Kaiser (2004), S. 58.

2 Vgl. z.B. Fano-Leszczynski (2005), Kaiser (2004), Weber (2004), etc.

3 Vgl. Kaiser (2004), S. 88.

4 Vgl. Fano-Leszczynski (2005), S. 20.