Freie wissenschaftliche Arbeit
zur Erlangung des Grades eines Diplom-Volkswirts
mit dem Thema

Die spekulative Preisblase
auf dem US-Immobilienmarkt-
Theorie, Empirie und finanzwirtschaftliche Hintergründe

Lehrstuhl für Volkswirtschaftslehre
Geld und internationale Wirtschaftsbeziehungen

von: Nico Grimm
am: 20.09.2007

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis ... 4

Tabellenverzeichnis ... 6

Abkürzungsverzeichnis ... 7

Einleitung ... 9

Kapitel 1 Wirtschaftswachstum und Immobilienmarktindikatoren ... 15

1.1 Hintergrundinformationen ... 15

1.2 Trend bestimmende Indikatoren des US-Immobilienmarkts ... 16
1.2.1 Der Nachfragepreis neuer Einfamilienhäuser ... 16
1.2.2 Der Nachfragepreis gebrauchter Einfamilienhäuser ... 18
1.2.3 Residential Fixed Investment & Housing Market Index ... 19

1.3 Zwischenfazit ... 20

Kapitel 2 Definition der Preisblase im Kontext der Kapitalmarkteffizienz ... 22

2.1 Begriff der Informationseffizienz nach Fama ... 22

2.2 Die Rationale Preisblase ... 26
2.2.1 Das rationale Kalkül des repräsentativen Agenten ... 27
2.2.2 Lebensdauer und Zeitpunkt der Preiskorrektur ... 28

Kapitel 3 Die Untersuchung der Existenz einer Preisblase anhand empirischer und behavioristischer Prüfverfahren ... 29

3.1 Zur Notwendigkeit einer Untersuchung ... 29
3.1.1 Vermögenseffekte: Transmissionsmechanismen auf dem Immobilienmarkt ... 30

3.2 Empirischer Ansatz ... 32
3.2.1 Der OFHEO House-Price-Index ... 33
3.2.1 Die House-Price/Income Kennzahl ... 36
3.2.2 Alternativer Ansatz: Die House Price/Rent Kennzahl ... 42
3.2.3 Empirische Befunde ... 46

3.3 Die irrationale Preisblase und der behavioristische Ansatz ... 47
3.3.1 Die irrationale Preisblase ... 47
3.3.2 Behavioral Finance: Eine Wissenschaft zwischen Ökonomie und Psychologie ... 49
3.3.2.1 Heuristisches Entscheiden ... 50
3.3.2.1.1 Entscheidungsfindung der Investoren auf dem US - Immobilienmarkt ... 52
3.3.2.2 Mental Accounting und Dissonanzfreiheit ... 53
3.3.2.2.1 Mental Accounting und Dissonanzfreiheit auf dem US - Immobilienmarkt ... 55
3.3.2.3 Immobilienpreisvolatilität und die Rolle der Mund-zu-Mund Propaganda in Ballungszentren ... 56

3.4 Bemerkung ... 59

Kapitel 4 Die Hypothekenmarktentwicklung in den USA im Lichte der Hypothese finanzieller Instabilität von Hyman P. Minsky ... 60

4.1 Minskys Interpretation der keynesianischen Krisentheorie ... 60

4.2 Die Hypothese finanzieller Instabilität ... 62

4.3 Minskys Ponzi-Borger und der Subprime Markt für Hypotheken ... 63
4.3.1 Hintergründe der Entstehung des Subprime-Markts ... 64
4.3.2 Zwangsversteigerung - ein landesweites Problem ... 68
4.3.3 Kostenfaktor Zwangsversteigerung ... 70
4.3.3.1 Individuelle Kosten ... 70
4.3.3.2 Ethnisch bedingte Kosten ... 70
4.3.3.3 Kosten für Nachbarschaft und Städte ... 71

4.4 Drei Ursachen endogener Instabilität ... 72
4.4.1 I) Riskante Darlehen ... 73
4.4.2 II) Lockere Kreditvergabestandards ... 75
4.4.3 III) Predatory Lending ... 77
4.4.4 Zwischenfazit ... 78
4.4.5 Kreditderivate & Risikodiversifikation auf dem sekundären Hypothekenmarkt ... 79

4.5 Die aktuelle Situation auf den weltweiten Finanzmärkten ... 81

Kapitel 5 Vermögenspreisblasen und Geldpolitik ... 87

5.1 Leaning Against The Wind ... 87

5.2 Krisenbewältigung im Sinne des Board of Governors of the Federal Reserve System ... 90

5.3 Aufarbeitung der aktuellen Situation ... 92

6 Resümee ... 94

7 Anhang ... 97

8 Literaturverzeichnis ... 106

Einleitung

Dienstag, der 13. März 2007. Der Leitindex des amerikanischen Aktienmarkts Dow Jones Industrial verliert knapp zwei Prozent an Wert und fällt erstmals seit November 2006 unter die Marke von 12.000 Zählern. Die Technologiewerte des Nasdaq Composite folgen mit ein wenig mehr als zwei Prozent. In Tokio schließt der Nikkei-Index mit Verlusten in Höhe von drei Prozent. Die Börsen in Südkorea, Honkong, China und Malaysia tun es Tokio gleich. Mittwoch, 14. März. Der Dax in Frankfurt geht gleich zu Handelsbeginn auf Talfahrt, kämpft den ganzen Tag mit der 6.500-Zähler-Marke, büßt 2,66 Prozent ein und fällt so auf 6.447,70 Punkte. MDax (2,96 Prozent) und TecDax (3,29 Prozent) weisen ähnlich hohe Verluste auf. Die Aktienindizes der französichen (CAC) und der englischen (FTSE) Volkswirtschaft rutschen je um 1,5 Prozent (Onvista. com [2007]).

Das weltweite Einknicken von Aktienkursen schürt die Befürchtungen, es handele sich hierbei um den Beginn eines Dominoeffekts, welcher die internationalen Finanzmärkte in eine Krise stürzen könnte. Tatsächlich sind diese Turbulenzen Ausdruck der zunehmenden Nervosität vieler Anleger, die in der Zeit zwischen 2000/2001 - den Jahren der leichten Rezession - und 2006 erheblich am Wachstum der amerikanischen Wirtschaft partizipieren.

Problematisch ist vor allem der Ursprung des fortschreitenden Booms in den USA. Expansive Geld- und Fiskalpolitik verhilft der amerikanischen Wirtschaft nach dem Zusammenbruch des Markts für Technologiewerte im Jahre 2001 zu neuem Elan. Billiges Notenbankgeld induziert einen Kreditzyklus, der sich insbesondere dadurch auszeichnet, dass vermehrt riskantere Verbindlichkeitsstrukturen gebildet werden. So auch auf dem Immobilienmarkt: Niedrige Hypothekenzinsen entfachen eine euphorische Nachfrage nach Eigenheimen, was wiederum dazu führt, dass die Immobilienpreise innerhalb kürzester Zeit geradezu explodieren. Die Hausse nährt die Hausse. Die Kombination aus nun höherwertigeren Eigenheimen und immer noch niedrigem Zinsniveau resultiert in zunehmend riskanten Hypothekenkrediten. Letztere ermöglichen der amerikanischen Bevölkerung die Refinanzierung alter Hypotheken zur Umschuldung und tragen überdies dazu bei, dass der Eigenheimbesitzer über zusätzliche Mittel verfügt, welche er vornehmlich nutzt, um die gesamtwirtschaftliche Konsumnachfrage anzukurbeln. Dass die private Sparquote gleichzeitig allerdings sinkt, teilweise gar negativ wird, ist Ausdruck der überhand nehmenden Verschuldung privater Haushalte.

Vor dem Hintergrund dieser Entwicklung sieht sich die US-Notenbank FED vor die Herausforderung gestellt, die stets neu anziehende Inflation in den Griff zu bekommen. Für den Fall, dass der Hypothekenzins für variabel verzinsliche Hypothekendarlehen in stärkerem Maße der Anhebung des Leitzinses folgt, besteht jedoch die Gefahr, dass viele Kreditinstitute auf ihren Forderungen sitzen bleiben. Insbesondere solche, deren Klientel zu großen Teilen aus Schuldnern mit geringer Bonität besteht. New Century Financial ist einer dieser Hypothekenanbieter, der, wie viele andere auch, von Großbanken refinanziert wird. In Anbetracht der Tatsache, dass New Century Financial bereits Tage vor dem weltweiten Kursrutsch der Indizes Meldungen bestätigt, welche darauf hinweisen, dass die Hypothekenbank mit Forderungsausfällen in Milliardenhöhe rechnet, ist es nicht verwunderlich, dass der Einbruch insbesondere die Werte der Deutschen Bank (5,1 Prozent), aber auch jene von HBOS (5,8 Prozent) und Credit Suisse (4,4 Prozent) betrifft (Onvista.com[2007]).

Die volkswirtschaftlichen Zusammenhänge erschließen sich den Wenigsten. Selbst Analysten und Strategen großer Bankhäuser haben Probleme, die Auswirkungen stärkerer Zinserhöhungen durch die FED vorauszusagen. Insbesondere die Verknüpfung des Wachstums der US-Wirtschaft mit dem boomenden Immobilienmarkt ist hierbei von Bedeutung und soll nachfolgend näher beschrieben werden. Die Öffentlichkeit diskutiert diese Zusammenhänge nicht, indem empirisch untersuchte Zeitreihen oder andere wissenschaftlich fundierte Daten als Grundlage herangezogen werden. Der kleine Anleger folgt gewöhnlich der Herde und antizipiert Verluste. Schließlich ist es aber eben dieses Herdenverhalten der oft ängstlichen Investoren, welches die Indizes weltweit einknicken lässt und so die Weltwirtschaft beträchtlich beeinträchtigt. Deren Einschätzung beruht zumeist auf den medienwirksam veröffentlichten Situationsanalysen der Mitarbeiter diverser Rating - Agenturen, Investmentbanken und Versicherungen. Selbige beziehen sich hierbei oftmals auf die in der Wissenschaft beheimateten Ratgeber. Dass die Wissenschaft indes eine uneinheitliche Auffassung vertritt, trägt nicht zu allgemeiner Ernüchterung bei, ob der Folgen, Ursachen und Relevanz zunehmender Hauspreise, steigender Zinsen, ineffizienter Kapitalallokation und globaler Ungleichgewichte.

Letztlich befürchten die Anleger, dass jene Kreditnehmer, welche das Wachstum der US-Wirtschaft in erheblichem Ausmaße stützen, in einem Umfeld steigender Hypothekenzinsen nicht mehr über die notwendigen Mittel für den Zins- und Tilgungsdienst verfügen. Zwangsversteigerungen und sinkende Hauspreise wären die Folge. Dass hierbei unter Umständen eine Hypothekenbank wie New Century Financial den Ruin erleidet und die Deutsche Bank Aktie 5,1 % einbüßt, sei nur am Rande bemerkt. Viel mehr Gewicht wird der Auswirkung auf die gesamte US-Wirtschaft, insbesondere das Baugewerbe und die konsumträchtigen Branchen beigemessen. So gibt es nicht wenige, die dem Immobilienboom der letzten Jahre derart skeptisch gegenüber stehen, dass sie eine Rezession für die USA und die Weltwirtschaft nicht ausschließen. Paul Krugman - Professor für Ökonomie und internationale Beziehungen in Princeton sowie Kolum-nist des Wirtschaftsteils der New York Times - verweist diesbezüglich auf einen Hausboom im Südkalifornien der späten 1980er Jahre:

„After that bubble popped, Los Angeles house prices began a slow, grinding deflation, eventually falling 20 percent (34 percent after adjusting for inflation). Prices didn’t begin a sustained recovery until 1996, more than six years after the downturn began. Now imagine the same thing happening across a large part of the United States. It’s an ugly picture, and not just for people and companies in the construction business. Many homeowners - especially those who bought their houses with interest-only loans or with minimal down payments - will find themselves in financial distress. And the economy as a whole will take a hit…….” (Krugman [2006]).

Vor dem Hintergrund der aktuellen Entwicklung wichtiger Indikatoren zur Beurteilung des Immobilienmarkts, insbesondere des seit kurzem regional zu beobachtenden Einbrechens von Hauspreisen gibt Nouriel Roubini - Professor für Ökonomie an der New York University - folgenden Rat:

„Expect the great recession of 2007 to be much nastier, deeper and more protracted than the 2001 recession“ (Roubini [2006]).

Derartige Einschätzungen werden in den USA nicht vorbehaltlos geteilt. Vertreter der Bush-Administration, der Federal Reserve und der Immobilienlobby sehen in der Immobilienmarktentwicklung keinen Grund zur Besorgnis.

Während die Vereinigungen amerikanischer Hypothekenbanken und Makler um Profite fürchten und daher gegenüber Kreditnehmern und inländischen wie ausländischen Kapitalgebern stets zuversichtlich wirken, ist die republikanische Regierung darauf bedacht, ihre Small-Government Politik zu verteidigen. Selbige ist einer der Motoren für Konsum- und Hauspreiswachstum in den letzten Jahren. Diese Triebkraft des Aufschwungs in ein schlechtes Licht zu rücken kann nicht im Interesse der Regierung sein. Alternativ denkbar ist die Akzeptanz eines drohenden Crashs auf dem Markt für Eigenheime. Logische Konsequenzen solcher Überlegungen müssten restriktivere Impulse beinhalten, um ein weiteres Aufblähen des Hauspreisniveaus zu unterbinden und die Folgen, die bislang abzusehen sind, nicht noch zu intensivieren. Tatsächlich ist hiervon allerdings nicht auszugehen. Die aktuelle Steuerpolitik orientiert sich an den Reagenomics der 1980er Jahre. Hiernach wird in der Regel keine restriktive Fiskalpolitik umgesetzt, da dies letztlich das nachhaltige Wachstum der Wirtschaft drosseln könnte. Ausdruck dieser Politik ist das Pro- Growth Tax System. Dieses sieht Steuererleichterungen vor, die erst im Jahre 2010 auslaufen und Kürzungen bei Einkommen-, Kapitalertrag-, und Unternehmensteuer umfassen¹. Die expansiven Impulse dieser Fiskalpolitik verhelfen dem amerikanischen Fiskus seit 2003 zu Mehreinnahmen in Höhe von 35 Prozent (CEA [2007] Kap. 3, S. 3). Zwischen 2005 und 2007 wird so das Haushaltsdefizit um rund 165 Mrd. US-$ reduziert (Whitehouse.gov [2007]).

[...]

1 Kennzeichnend für das Pro-GrowthTax System ist insbesondere die 2001 in Kraft getretene Regelung über die Senkung der effektiven Grenzsteuersätze (Effective Marginal Tax Rate) für Kapitalertrag und Arbeitseinkommen. Der effektive Grenzsteuersatz misst die Kapitalertrag mindernde zusätzliche monetäre Einheit, die notwendig ist um Steuerverbindlichkeiten zu begleichen, die im Rahmen der Investition zu erstatten sind (CEA [2007] Kap. 3, S. 3).