BU Wuppertal - FB B

Bergische Universität Wuppertal

Fachbereich B

Wirtschaftswissenschaften

PRAXISLABOR FÜR FINANZMÄRKTE

Sommersemester 2007

Praxislabor

Thema

Qualitative Faktoren in der

Unternehmensbewertung

verfasst von

Andrej Berschadsky

und

Alexander Pevzner

Düsseldorf, den 31.10.07

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Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis I

Abkürzungsverzeichnis II

Abbildungsverzeichnis III

Tabellenverzeichnis IV

1. Einleitung 1

2. Unternehmensbewertung 1

2.1 Praxisrelevante Bewertungsmethoden 2

2.2 Schwachstellen der Bewertungsmethoden 2

2.3 Der Unternehmenswert 3

3. Wert des Intellectual Capitals 4

3.1 Human Capital 5

3.1.1 Umsatz pro Mitarbeiter 6

3.1.2 Gewinn pro Mitarbeiter 7

3.1.3 Marktkapitalisierung pro Mitarbeiter 7

3.2 Present Value of Growth Opportunities (PVGO) 8

3.2.1 Ermittlung der Eigenkapitalkosten 8

4. Empirische Untersuchung 9

4.1 Stichprobenumfang 9

4.1.1 Analyse der Stichprobe 10

4.2 Multivariate Regression 11

4.2.1 Multivariate Regression der einzelnen Sektoren 12

4.3 Das Kausalmodell 14

5. Fazit 19

Anhang 21

Quellenverzeichnis 32

Erklärung zur Urheberschaft 35

I

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Abkürzungsverzeichnis

bspw.

beispielsweise

bzw.

beziehungsweise

ca.

circa

CAPM

Capital Asset Pricing Model

CDAX

Composite Deutscher Aktienindex

d.h.

das heißt

DAX

Deutscher Aktienindex

DCF

Discounted Cash Flow

DFCF

Discounted Free Cash Flow

EBIT

Earnings before Interest and Taxes

EBITDA

Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization

EPS

Earnings per Share

etc.

et cetera

f.

folgende

ff.

fortfolgende

GpM

Gewinn pro Mitarbeiter

GuV

Gewinn und Verlust

Hrsg.

Herausgeber

IFRS

International Financial Reporting Standards

IPO

Initial Public Offering

MpM

Marktkapitalisierung pro Mitarbeiter

OECD

Organization for Economic Co-operation and Development

o. J.

ohne Jahresangabe

PVEA

Present Value of Existing Assets

PVGO Present Value of Growth Opportunities

S.

Seite

sog.

so genannte

UpM

Umsatz pro Mitarbeiter

US-GAAP

United States Generally Accepted Accounting Principles

Vgl.

vergleiche

z. B.

zum Beispiel

II

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Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Zusammensetzung des Unternehmenswertes 3

Abbildung 2: Kausalmodell als Pfadmodell 15

Abbildung 3: Zusammensetzung der Gesamtkorrelation 16

III

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Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Nichtfinanzielle Wertindikatoren mit der höchsten Bewertung 5

Tabelle 2: Deskriptive Statistik 10

Tabelle 3: Korrelationskoeffizienten 10

Tabelle 4: Regressionsanalyse der Sektoren 13

Tabelle 5: Die Regressionsgleichungen der jeweiligen Sektoren 13

IV

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1. Einleitung

In der modernen Unternehmensbewertung ist die Ermittlung eines objektiven und

zugleich realistischen Unternehmenswertes ohne Berücksichtigung der qualitativen

Faktoren kaum denkbar. Jedoch tritt an dieser Stelle häufig eine gewisse Problematik

auf, denn es existieren heutzutage keine allgemeingültigen Meßmethoden der

qualitativen Faktoren.

Die Zielsetzung dieser Arbeit besteht darin die Bedeutung der qualitativen Faktoren in

der Unternehmensbewertung darzustellen. Insbesondere liegt der Fokus der Arbeit auf

dem Human Capital und dessen Einfluss auf den Unternehmenswert. Zu diesem Zweck

wird eine empirische Untersuchung durchgeführt, mit dem Ziel eine statistische

Aussage darüber zu gewinnen, ob der qualitative Faktor Human Capital einen Einfluss

auf den Unternehmenswert nimmt.

Der erste Schritt der Arbeit bezieht sich auf die praxisrelevanten Bewertungsmethoden

und deren Schwachstellen. Im zweiten Schritt wird auf die Zusammensetzung des

Unternehmenswertes eingegangen. Des Weiteren wird die Bedeutung des Intellectual

Capitals, vor allem des Human Capitals, in der Unternehmensbewertung erläutert und

die Problematik dessen Wertermittlung dargestellt. Im Anschluss daran soll Aufbau der

empirischen Untersuchung verdeutlicht sowie deren Ergebnisse präsentiert werden.

2. Unternehmensbewertung

Wenn man über die Unternehmensbewertung spricht, dann ist damit ein Instrument des

ökonomischen Handelns gemeint, das der Ermittlung des Unternehmenswertes oder

dessen einzelnen Teilbereichen dient.

Der Unternehmensbewertung kommt im heutigen Wirtschaftsleben eine immer

wichtigere Rolle zu. Eine zunehmende Anzahl an Fusionen, Restrukturierungen und

IPOs bestätigen dies. Darüber hinaus rücken Unternehmensbewertungen immer mehr in

den Mittelpunkt der strategischen Unternehmensführung, Rechnungslegung und

Finanzierung eines Unternehmens. Ferner wird es dem Management ermöglicht, die

Marktposition des eigenen Unternehmens effizienter beurteilen zu können.

Um ein Unternehmen zu bewerten, existieren unterschiedliche Ansätze. Im Rahmen des

folgenden Kapitels werden nur die am meisten verbreiteten Verfahren erläutert.

1

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2.1 Praxisrelevante Bewertungsmethoden

Zukunftserfolgswertorientierte Verfahren basieren auf den den Eigentümern künftig

zufließenden prognostizierten diskontierten Nettozahlungen, die aus unterschiedlichen

Handlungen des Unternehmens resultieren.1 Dabei werden bei der Ertragswertmethode

die zukünftigen Ausschüttungen aus Gewinnen abgeleitet, während bei der DCF-

Methode2 (genauer: DFCF-Methode) die Bewertung auf Basis der sog. Free Cash Flow3

erfolgt, die zur Bedienung der Investoren bereit stehen.4 Jedoch ist es prinzipiell

unerheblich, welche der beiden Sichtweisen vertreten wird, da bei der Bewertung im

Endeffekt sowohl Free Cash Flows als auch die Gewinne betrachtet werden müssen.5

Das Multiplikatorverfahren ist eine vereinfachende Methode zur Bestimmung des

Unternehmenswertes. Die Bewertung basiert auf einem Vergleich mit Drittunternehmen

respektive dem Kapitalmarkt, wobei unter Umständen lediglich die Größenunterschiede

und Branchenzugehörigkeit beachtet werden müssen.6

Bei der Bewertung werden verfügbare Kenngrößen (z.B. EBIT, EBITDA, Umsatz etc.)

mit dem branchenspezifischen Multiplikator multipliziert. Das Ergebnis bildet den

geschätzten Unternehmenswert ab. Ein mit Hilfe von Multiples berechneter

Unternehmenswert dient jedoch nur der Plausibilisierung der mit anderen Verfahren

ermittelten Werte.7

2.2 Schwachstellen der Bewertungsmethoden

All diese praxisrelevanten Bewertungsmethoden liefern zwar die Basis für die

Ermittlung des Unternehmenswertes, weisen jedoch gewisse Schwachstellen auf.

Zukunftserfolgswertorientierte Verfahren sind ausschließlich an quantitativen Größen

ausgerichtet, sodass die qualitativen Faktoren, die sich weitgehend auf die

Veränderungen der quantitativen Größen auswirken, in einem eingeschränkten Umfang

berücksichtigt bleiben. Im Grunde genommen fließen die qualitativen und quantitativen

Faktoren bei diesen Bewertungsansätzen nur insoweit in die Bewertung mit ein, wie sie

1 Vgl. Ballwieser W. (2002), Unternehmensbewertung, S. 12ff.

2 Discounted Cash Flow.

3 dem Unternehmen zufließenden Zahlungsüberschüsse nach Abzug aller Investitionen.

4 Vgl. Coenenberg A./ Schultze, W. (2002), Unternehmensbewertung, S. 604.

5 Vgl. Coenenberg A./ Schultze, W. (2002), Unternehmensbewertung, S. 604.

6 Vgl. Hail, L./ Meyer, C. (2002), Unternehmensbewertung, S. 575.

7 Vgl. Coenenberg A./ Schultze, W. (2002), Unternehmensbewertung, S. 604.

2

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