FOM Fachhochschule für Oekonomie & Management
Essen
Berufsbegleitender Studiengang Wirtschaft
zum Diplom-Kaufmann (FH)
Seminararbeit im Schwerpunktfach Finanzwirtschaft
Funktionen, Methoden und Problemstellung
der Unternehmensbewertung
Autoren: Daniel Lemke
Patrick
Weisenstein
Essen, 02.05.2007
1
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis... 1
Abbildungsverzeichnis:... 2
Tabellenverzeichnis:... 2
Abkürzungsverzeichnis: ... 3
Symbolverzeichnis: ... 4
1. Einleitung ... 6
1.1. Gang der Untersuchung... 6
2. Grundlagen der Unternehmensbewertung... 7
2.1. Wertbegriffe und Werttheorien ... 7
2.2. Objektive und subjektive Werttheorie... 8
2.3. Funktionale Werttheorie... 9
2.4. Anlässe der Unternehmensbewertung... 11
2.5. Vorstellung IDW ... 13
2.6. Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung (GoU) ... 13
3. Unternehmensbewertungsmethoden ... 17
3.1. Unternehmensbewertung kleiner und mittlerer Unternehmen ... 17
3.2. Branchenspezifische Besonderheiten... 18
3.3. Überblick der Bewertungsmethoden... 19
3.4. Substanzwertverfahren ... 20
3.4.1. Kritische Würdigung ... 22
3.5. Ertragswertverfahren... 23
3.5.1. Bestimmung des Kalkulationszinsfuß... 24
3.5.2. Phasenmodelle... 26
3.5.3. Wahl des geeigneten Erfolgsmaßstabs... 27
3.5.4. Kritische Würdigung ... 29
3.6. Discounted-Cashflow-Verfahren ... 30
3.6.1. Cashflowbeziehungen ... 31
3.6.2. Bruttoverfahren und Nettoverfahren ... 33
3.6.3. Entity-Ansatz... 33
3.6.3.1. WACC-Ansatz ... 34
3.6.3.1.1. Free Cashflow-Ansatz ... 34
3.6.3.1.1. CAPM Eigenkapitalkosten... 36
2
3.6.3.1.2. Total Cashflow-Ansatz... 37
3.6.3.2. APV-Ansatz ... 38
3.6.4. Equity-Ansatz... 39
3.6.5 Kritische Würdigung ... 40
3.7. Gegenüberstellung von Ertragswert- und DCF-Verfahren ... 40
3.8. Multiplikatorverfahren ... 42
3.8.1. Funktionen... 42
3.8.2. Ablauf Multiplikatorverfahren ... 43
3.8.2.1. Unternehmensanalyse... 43
3.8.2.2. Auswahl und Bildung der Multiplikatoren... 43
3.8.2.3. Auswahl geeigneter Vergleichsunternehmen... 45
3.8.2.4. Multiplikatorenberechnung der Vergleichsunternehmen... 46
3.8.2.5. Ergebnisermittlung ... 46
3.8.3. Kritische Würdigung ... 47
4. Praxisbeispiele... 49
4.1. Beispielrechnung Ertragswertverfahren... 49
4.2. Beispielrechnung DCF-Verfahren... 50
5. Fazit und Ausblick ... 51
Literaturverzeichnis:... 53
Internet: ... 55
Abbildungsverzeichnis:
Abb. 1: Anlässe der Unternehmensbewertung
Abb. 2: Die Bewertungsverfahren im Überblick
Abb. 3: Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren
Abb. 4: Ermittlung der Einzahlungsüberschüsse im Ertragswertverfahren
Abb. 5: Varianten der Discounted-Cashflow-Methode
Abb. 6: Beziehungen zwischen den "Cash Flow"- Begriffen
Abb. 7: Ablauf der Multiplikatorbewertung
Tabellenverzeichnis:
Tab. 1: Definition der Kleinstunternehmen, sowie der kleinen und mittleren Unternehmen
Tab. 2: Unterschiede des Discounted-Cashflow-Verfahrens zum Ertragswertverfahren
3
Abkürzungsverzeichnis:
Abb.
Abbildung
Abs.
Absatz
APV
Adjusted
Present
Value
Aufl.
Auflage
bearb.
bearbeitete
bspw.
Beispielsweise
bzgl.
bezüglich
bzw.
beziehungsweise
CAPM
Capital Asset Pricing Model
DCF
Discounted
Cashflow
d.h.
das
heißt
EBITDA
Earnings Before Interest and Taxes
EV
Enterprise
Value
e.V.
eingetragener
Verein
etc.
et
cetera
erw.
erweiterte
f.
folgende/für
FCF
Free
Cash
Flow
ff.
fortfolgende
FTE
Flow
To
Equity
gem.
Gemäß
GoU
Grundsätze
ordnungsgemäßer
Unternehmensbewertung
HFA
Hauptausschuss des IDW
hrsg.
Herausgegeben
i.d.R.
in der Regel
IDW
Institut
der
Wirtschaftsprüfer
KMU
kleine
und
mittlere
Unternehmen
KGV
Kurs-Gewinn-Verhältnis
M
bewertungsrelevanter
Multiplikator
Mio.
Million
NOPLAT
Net operating profit less adjusted taxes
OCF
Operating
Cashflow
o.V.
ohne Verfasser
4
PER
Price-Earnings-Ratio
S
Standard
S.
Seite
Sog.
sogenannte
Tab.
Tabelle
TCF
Total
Cashflow
TS
Tax
Shield
U
Unternehmen
u.a.
unter
anderem
Vgl.
vergleiche
WACC
Weighted Average Costs of Capital
z.B.
zum
Beispiel
z.T.
zum Teil
Symbolverzeichnis:
UW
Unternehmenswert
R
konstanter
Unternehmensertrag
/ Einzahlungsüberschüsse in der 3.
Phase
i
Kalkulationszinsfuß
t
R
künftig erwarteter Unternehmensertrag in der Periode t
t
Periodenindex
Planungshorizont
0
N
Barwert der erwarteten Liquidationserlöse aus der Veräußerung des
nicht betriebsnotwendigen Vermögens
m
Dauer der 1. Phase
n
Dauer der 2. Phase
KGV
M
Kurs-Gewinn-Verhältnis
Multiplikator
EV
M
Enterprise-Value
Multiplikator
MW
GK
=
Marktwert des Gesamtkapitals
FCF
t
CF
=
Periodenspezifische Free Cashflows
WACC
k
=
Gewogene durchschnittliche Kapitalkosten
i =
Risikoäquivalente Renditeforderung der Fremdkapitalgeber
5
s
=
Unternehmensteuersatz
EK
r
=
Risikoäquivalente
Renditeforderung der Eigentümer
MW
FK
=
Marktwert des Fremdkapitals
MW
EK
=
Marktwert des Eigenkapitals
FK
t
CF
=
Cashflows an die Fremdkapitalgeber in der Periode t
EK
r
=
Eigenkapitalkosten / Erwartete Eigenkapitalrendite
f
r
=
risikolosen
Kapitalanlagen
(z.B. Zinssatz einer Bundesanleihe)
m
r =
Aktienindexrendite (z.B. DAX-Rendite)
i
=
unternehmensspezifischen Beta-Faktor
)
(
f
m
r
r
-
=
Risikozuschlag des Aktienmarktes gegenüber der risikolosen Anlage
TCF
t
CF
=
Total Cashflows in der Periode t
TCF
k
=
Gewogene Kapitalkosten
U
V =
Marktwert des Eigenkapitals des als unverschuldet angenommen
Unternehmens
FCF
t
CF
=
Free Cashflows in der Periode t
u
EK
r =
Risikoäquivalente Renditeforderung der Eigentümer eines
unverschuldeten Unternehmens
L
V
=
Wertbeitrag der Fremdfinanzierung
t
TS =
Tax Shield in der Periode t
FTE
t
CF
=
Erwartungswert des Cashflows an die Eigentümer in der Periode t
6
1. Einleitung
Die Unternehmensbewertung zählt zu den großen Herausforderungen in der
Betriebswirtschaft. Aufgrund ihrer umfangreichen Aufgabenstellung stellt sie den Bewerter
vor eine komplizierte Aufgabe.
Die Anforderungen der Unternehmenswertermittlung sind vielseitig. Überwiegend hat die
Wertermittlung ihren Ausgangspunkt in der Änderung der Eigenkapitalstruktur. Zunehmend
findet jedoch die Unternehmensbewertung im Controllingbereich an Beachtung.
Die Anforderungen an die Unternehmensbewertung haben sich in den letzten Jahrzehnten
grundlegend geändert.
1
Mit der Einführung der funktionalen Unternehmensbewertung wurde
deutlich, dass die jeweilige Bewertungsmethode vom jeweiligen Bewertungszweck abhängt.
Die Unternehmensbewertung ist durch eine große Methodenvielfalt gekennzeichnet.
In Theorie und Praxis und auch in der Rechtssprechung, haben sich besonders die
Ertragswertmethode und das Discounted-Cashflow-Verfahren herausgebildet.
Beide Ansätze beruhen durch Diskontierung der jeweiligen Erfolgswerte auf der gleichen
konzeptionellen Grundlage.
Angesichts der erheblichen Anzahl an Unternehmenszusammenschlüssen in den letzten
Jahren kommt es immer wieder zu falschen Einschätzungen.
2
Insbesondere die Prognose der
künftigen wirtschaftlichen und finanziellen Erfolgsfaktoren eines Unternehmens treibt die
Entwicklung und die Diskussion der Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis stetig
voran.
In dieser Arbeit werden die komplexen und anspruchsvollen Zusammenhänge der
Unternehmenswertermittlung dargestellt. Insbesondere werden die gängigen, national sowie
international bedeutendsten, Unternehmensbewertungsmethoden vorgestellt.
1.1. Gang der Untersuchung
Das Ziel dieser Arbeit ist es, dem Leser einen komprimierten Einblick in die Funktion,
Methodik und Problemstellung der Unternehmensbewertung zu verschaffen.
Die Seminararbeit lässt sich in drei Teile untergliedern.
1
Vgl. Peemöller (2002), S. 50.
2
Vgl. Hinterhuber (2002), S. 2.
7
Beginnend mit den einleitenden Worten, werden im ersten Teil die Grundlagen der
Unternehmensbewertung erläutert. Hier werden Hintergründe, Zwecke und Funktionen der
Unternehmensbewertung, sowie Grundsätze, die das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW)
vorgibt, aufgezeigt.
Im Hauptteil stehen die Methoden der Unternehmensbewertung und deren Probleme im
Mittelpunkt. Beginnend mit der Unternehmensbewertung von kleinen und mittelgroßen
Unternehmen und sowie branchenspezifischen Besonderheiten, wird darauf folgend ein
Überblick der Methoden gegeben. Anschließend werden diese erklärt, gegenübergestellt und
kritisch gewürdigt, sowie durch Praxisbeispiele der bekanntesten zwei Methoden
veranschaulicht.
Der abschließende und letzte Teil besteht aus einem Fazit und einem Ausblick.
2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1. Wertbegriffe und Werttheorien
Die Unternehmensbewertung dient dazu, einen Wert für das ganze Unternehmen oder von
Unternehmensanteilen zu ermitteln um so z.B. einen Verkaufs- bzw. Kaufpreis festzustellen.
3
Dabei sind die Begriffe Wert und Preis voneinander abzugrenzen.
Der Wert eines Objektes, d.h. einer Sache, eines Rechtes oder einer Dienstleistung ergibt sich
aus den Eigenschaften und insbesondere aus dem Nutzen, den jemand der Sache (bzw. dem
Recht oder der Dienstleistung) beimisst.
4
Dabei ist zu beachten, dass jeder eine unterschiedliche Wertvorstellung besitzt, das bedeutet,
dass ein Wert immer subjektiv bestimmt wird. Folglich drückt der Wert eines Unternehmens
den Nutzen aus, den das Unternehmen für den Interessenten bzw. Inhaber darstellt. Somit
kann es grundsätzlich keinen objektiven Wert geben.
5
Der Preis ist eine Geldsumme, die auf dem Markt für eine Mengeneinheit eines Objektes, d.h.
einer Sache, eines Rechtes oder einer Dienstleistung bezahlt wird.
6
Somit ist der Preis eines
Unternehmens der Geldbetrag, der bei einem Eigentümerwechsel eines Unternehmens
3
Vgl. Peemöller (2002), S. 3.
4
Vgl. Born (1995), S. 21.
5
Vgl. Born (1995), S. 21.
6
Vgl. Beck Lexikon der Betriebswirtschaft (2005).
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