CEO-Wechselankündigungen im Bankensektor. Eine Darstellung der Marktreaktionen


Seminararbeit, 2018

54 Seiten, Note: 1,0


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 CEOs und CEO-Wechsel
2.1 Macht und Bedeutung eines CEOs
2.2 CEOs im Bankensektor
2.3 Allgemeine Unterschiede vor und nach der Finanzkrise

3 Stand der Forschung
3.1 Wechselankündigungshypothesen
3.2 Ankündigungseffekte von CEO-Wechsel

4 Empirische Analyse
4.1 Erwartungen
4.2 Datensatz
4.2.1 Auswahl der Unternehmen
4.2.2 Auswahl der Events
4.2.3 Auswahl der Benchmarks / Referenzindizes
4.3 Methodik der Ereignisstudie
4.3.1 Allgemein
4.3.2 Schätzzeitraum und Ereignisfenster
4.3.3 Abnormale Rendite
4.3.4 Signifikanztest
4.4 Anwendung
4.4.1 Europa
4.4.2 USA

5 Zusammenfassung und Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Ehrenwörtliche Erklärung

Bei Bachelor- und Masterarbeiten nutzen Sie bitte die erste vorgefertigte Erklärung. Für Seminar- und Studienarbeiten verwenden Sie bitte die zweite Erklärung. Sorgen Sie vor der Abgabe dafür, dass diese Seite nur eine Erklärung enthält.

Erklärung zur Abschlussarbeit gemäß § 22 Abs. 7 APB der TU Darmstadt

Hiermit versichere ich, die vorliegende Bachelorthesis/Masterthesis ohne Hilfe Dritter und nur mit den angegebenen Quellen und Hilfsmitteln angefertigt zu haben. Alle Stellen, die Quellen entnommen wurden, sind als solche kenntlich gemacht worden. Diese Arbeit hat in gleicher oder ähnlicher Form noch keiner Prüfungsbehörde vorgelegen. Mir ist bekannt, dass im Falle eines Plagiats (§ 38 Abs. 2 APB) ein Täuschungsversuch vorliegt, der dazu führt, dass die Arbeit mit 5,0 bewertet und damit ein Prüfungsversuch verbraucht wird. Abschlussarbeiten dürfen nur einmal wiederholt werden.

Bei der abgegebenen Thesis stimmen die schriftliche und die zur Archivierung eingereichte elektronische Fassung überein.

Darmstadt, den 04.06.2018

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ich erkläre hiermit ehrenwörtlich, dass ich die vorliegende Arbeit selbstständig angefertigt habe. Sämtliche aus fremden Quellen direkt oder indirekt übernommenen Gedanken sind als solche kenntlich gemacht.

Die Arbeit wurde bisher keiner anderen Prüfungsbehörde vorgelegt und noch nicht veröffentlicht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darmstadt, den 04.06.2018

Zusammenfassung

Die Rolle und Bedeutung eines CEOs ist ein in der Forschung häufig untersuchtes Thema. In dieser Arbeit werden Ankündigungseffekte eines CEO-Wechsels für den Bankensektor in Europa und den USA nach der globalen Finanzkrise im Jahr 2008 untersucht. Es wird der Frage nachgegangen, ob ein Ankündigungseffekt existiert und ob dieser positive oder negative Auswirkungen auf den Aktienkurs hat. Um diese Fragen zu beantworten, werden umfangreiche Analysen nach dem Ereignisstudienansatz durchgeführt. Neben einer allgemeinen Betrachtung werden die CEO-Wechsel nach den Umständen des Wechsels differenziert betrachtet. Die Effekte sind je nach Betrachtungszeitraum und Wechselumstand unterschiedlich signifikant und stark ausgeprägt. Im Vergleich von Europa zu den USA zeigen Wechselankündigung in Europa einen deutlichen und statistisch signifikanten Effekt, in den USA jedoch nicht. Ankündigungen von CEO-Wechsel in Europa, bei denen es zuvor öffentliche Spekulationen über den Wechsel gab, zeigen die stärksten und signifikantesten Auswirkungen auf den Aktienkurs. Darüber hinaus wird als Nebenergebnis dieser Studie ein signifikanter Handelsvolumenanstieg am Tag der CEO-Wechselankündigung festgestellt.

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Anteil der Unternehmen in Europa, die Ihren CEO gewechselt bzw. entlassen haben

Abbildung 2: Anteil der Unternehmen in Nordamerika, die Ihren CEO gewechselt bzw. entlassen haben

Abbildung 3: Untersuchungszeiträume

Abbildung 4: Wechselevents pro Jahr des zugrundeliegenden Datensatzes

Abbildung 5: Federal Funds Target Rate

Abbildung 6: EZB Maginaler Leihzins (EUORMARG)

Abbildung 7: Relativer Performanceunterscheid zwischen SX7GR und SPXBK

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Grobübersicht des Stands der empirischen Forschung

Tabelle 2: Ankündigungsattribute

Tabelle 3: Übersicht CAAR – Alle Events in Europa

Tabelle 4: Übersicht CAAR – Ankündigung eines neuen CEOs

Tabelle 5: Übersicht CAAR – Ankündigung eines „Verlassen“

Tabelle 6: Ergebnisse zur Untersuchung der Spekulations-Events

Tabelle 7: Ergebnisse zur Untersuchung der Handelsvolumen

Tabelle 8: Ergebnisse der Analysen für die USA

Tabelle 9: Verlassen unter „Druck“ in Europa

Tabelle 10: Alle Events – Spekulationen anstatt offizielle Ankündigungen in Europa

Tabelle 11: Alle Events - Spekulationen und offizielle Ankündigungen in Europa

Tabelle 12: „Verlassen“ Events – Spekulationen anstatt offizielle Ankündigungen in Europa

Tabelle 13: „Verlassen“ Events – Spekulationen und offizielle Ankündigungen in Europa

Tabelle 14: „Neu“ Events – Spekulationen anstatt offizielle Ankündigungen in Europa

Tabelle 15: „Neu“ Events – Spekulationen und offizielle Ankündigungen in Europa

Tabelle 16: „Druck“ Events – Spekulationen anstatt offizielle Ankündigungen in Europa

Tabelle 17: „Druck“ Events – Spekulationen anstatt offizielle Ankündigungen in Europa

Tabelle 18: Alle Events - in USA

Tabelle 19: „Neu“ Events – in USA

Tabelle 20: „Verlassen“ Events - in USA

Tabelle 21: „Verlassen“ unter „Druck“ – in USA

Tabelle 22: Handelsvolumen aller US Events

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

„Mit einem Kursplus quittieren Aktionäre Berichte über die Ablösung von John Cryan …“ (Handelsblatt, 2018a).

„Deutsche Bank sucht angeblich einen Nachfolger für CEO Cryan - Deutschlands größtes Geldhaus steht aktuell unter Druck und hält laut eines Medienberichts Ausschau nach einem neuen Chef“ (Handelsblatt, 2018b).

„The banking crisis that began in 2008 seems like ancient history in much of the world, but not at Deutsche Bank. Never-ending turmoil at the bank — Germany’s largest lender — including three straight years of losses, a plunging share price, and a troubled investment bank, cost its chief executive his job on Sunday…” (Ewing, 2018).

„Christian Sewing übernimmt bei der Deutschen Bank - Einer aus dem eigenen Stall: Christian Sewing wird ab sofort neuer Chef der Deutschen Bank…“ (Braunberger, 2018).

Diese Schlagzeilen oder ähnliche waren vor kurzer Zeit in einschlägigen Wirtschaftszeitungen und -nachrichten zu lesen. Der Grund: Am 8. April 2018 wurde offiziell verkündet, dass der Deutsche Bank CEO John Cryan zum Ende des Monats von Christian Sewing abgelöst wird. Spekulationen über sein mögliches Ausscheiden gab es bereits Ende März.

Da ein solcher CEO-Wechsel kein Einzelfall ist und generell in den letzten Jahren eine hohe CEO-Fluktuation im europäischen Bankensektor herrschte, gilt dieses Thema als interessantes Gebiet für die finanzwirtschaftliche Forschung. Gerade die Auswirkungen, die CEO-Wechselankündigungen auf den Aktienkurs eines Unternehmens haben, waren in der Vergangenheit häufig Gegenstand intensiver Forschung.

In der nachfolgenden Arbeit werden Ankündigungseffekte eines CEO-Wechsels für den Bankensektor in Europa und den USA nach der globalen Finanzkrise im Jahr 2008 untersucht. Hierzu liefert Abschnitt 2 zunächst einen allgemeinen Überblick über CEOs und CEO-Wechsel im Allgemeinen.

Abschnitt 3 befasst sich mit dem aktuellen Stand der Forschung im Zusammenhang mit den Ankündigungseffekten von CEO-Wechsel. Zunächst wird ein Überblick theoretische Wechselankündigungshypothesen gegeben. Anschließend werden in diesem Abschnitt in chronologischer Reihenfolge alle wichtigen, dieser Arbeit vorangegangenen Studien sowie deren Ergebnisse genannt und erläutert.

Abschnitt 4 stellt mit der empirischen Analyse den Hauptteil dieser Arbeit dar. Hier werden zunächst die verschiedenen, als Datengrundlage dienenden Unternehmen und Indizes erwähnt und kurz deren Eigenschaften und Besonderheiten diskutiert. Außerdem werden die verschiedenen Wechselankündigungen nach den Umständen des Wechsels gruppiert. Danach folgen die Erklärung der finanzmathematischen und statistischen Methodik und die Anwendung der eigentlichen Analyse.

Abschließend enthält Abschnitt 5 eine Zusammenfassung aller gewonnenen Ergebnisse und zieht Resümee.

2 CEOs und CEO-Wechsel

2.1 Macht und Bedeutung eines CEOs

Der CEO repräsentiert die Spitzenposition in einem Unternehmen. Status und Macht sind zwei wichtige Grundlagen hierarchischer Differenzierung. Bei einer Status-Hierarchie ist die Rangfolge von Einzelpersonen oder Gruppen entsprechend dem von anderen gewährten Respekt gekennzeichnet. In einer Macht-Hierarchie werden Personen nach der Menge der von ihnen kontrollierten Ressourcen eingestuft (Magee & Galinsky, 2008).

Bei größeren Unternehmen liegt die Leitung eines Unternehmens nicht alleine beim CEO. Üblicherweise gibt es neben den anderen Vorstandsmitgliedern den Verwaltungsrat. Allgemein betrachtet, beschreiben Coates & Kraakman (2010) die Rolle eines CEOs im Zusammenspiel mit dem Verwaltungsrat recht passend mit den folgenden Worten: „Der CEO leitet das Unternehmen, glänzt in seinen Erfolgen und übernimmt die Verantwortung für seine Misserfolge. Im Gegensatz dazu handelt der Verwaltungsrat des Unternehmens hauptsächlich in einer unterstützenden Rolle, indem er den CEO berät und überwacht, und - unvermeidlich - indem er ihn ersetzt, wenn die Zeit gekommen ist.“ (Coates & Kraakman, 2010)

Hieraus lässt sich deuten, dass der CEO für die Performance des Unternehmens weitestgehend alleine verantwortlich ist. Der Verwaltungsrat hält eine rein unterstützende Funktion inne und ist folglich von der Leistungsverantwortung befreit. Auch Rashid (2018) und Asthana & Balsam (2010) unterstützen diese Aussagen in ihren Studien über CEO-Wechsel und über die Unabhängigkeit des Verwaltungsrats und erkären, dass der Verwaltungsrat lediglich eine Unterstützungs- und Kontrollfunktion besitzt.

Da der CEO eine derartig wichtige und einflussreiche Position im Unternehmen innehält und maßgeblich für den Erfolg und die zukünftige Entwicklung eines Unternehmens verantwortlich ist, sind alle Änderungen die seine Person betreffen für eine Unternehmen von hoher Relevanz. Der Austausch und die Ernennung des CEOs sind von zentraler Bedeutung für die Zukunft eines Unternehmens (Karaevli, 2007).

Jedoch gibt es teilweise auch gegensätzliche Meinungen. Khurana (1998) behauptet, dass eine einzige Person nicht für den Erfolg eines ganzen Unternehmens verantwortlich sein kann und somit ein CEO-Wechsel nur wenig Einfluss auf die Unternehmensperformance hat.

Diese unterschiedlichen Betrachtungsweisen können Beleg für eine unterschiedliche Wahrnehmung von CEO-Wechsel bei Marktteilnehmern und anderen Stakholdern sein. Hierzu wird im weiteren Verlauf der Arbeit (siehe Kapitel 3.1) einen Überblick über drei verschiedene CEO-Wechselankündigungshypothesen geben.

2.2 CEOs im Bankensektor

CEO Einfluss im Bankensektor

Im Bankensektor ist die Gehalt-Performance-Sensitivität aufgrund eines höheren Verschuldungsgrades und einer stärkeren Regulierung geringer als im produzierenden Gewerbe (Kose John). Folglich lässt dies vermuten, dass so der Einfluss eines CEOs auf die Performance eines Unternehmens kleiner ist. Diese Faktoren können dazu führen, dass die im Markt wahrgenommene Relevanz und Macht eines CEOs und der damit verbundene Ankündigungseffekt eines CEO-Wechsels geringer ist als bei produzierenden Unternehmen.

CEO Wechsel im Bankensektor

In einer Studie von PricewaterhouseCoopers (2016) wurde die Anzahl der CEO-Wechsel pro Jahr je Branche untersucht. In den Abbildungen 1 und 2 wird ersichtlich, dass in Europa und Nordamerika in den Jahren 2008 und 2009 nach der Finanzkrise die CEO-Wechsel sowie die Entlassungen im Finanzsektor überdurchschnittlich hoch waren. Folglich ist dies als eine Konsequenz der Finanzkrise erklärbar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Anteil der Unternehmen in Europa, die Ihren CEO gewechselt bzw. entlassen haben.

Auffällig ist, dass in Nordamerika die allgemeine sowie die erzwungene CEO-Wechsel-Rate im Finanzsektor nach 2010 konstant und meistens deutlich niedriger ist, als die sektorunabhängige CEO-Wechselrate. Insbesondere in den Jahren 2013 und 2014 wurden im Finanzsektor keine CEOs entlassen. Anders als in Nordamerika ist in Europa die CEO-Fluktuation des Finanzsektors geradezu von Wechsel-Wellen geprägt (siehe Abbildung 1). Diese Unterschiede könnten durch die Eurokrise und den bis heute anhalten Instabilitäten europäischer Banken erklärbar sein. Diese Zahlen decken sich mit den recherchierten Events (siehe Anhang 3).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Anteil der Unternehmen in Nordamerika, die Ihren CEO gewechselt bzw. entlassen haben.

2.3 Allgemeine Unterschiede vor und nach der Finanzkrise

Regulatorische Unterscheide:

Die nach der Finanzkrise 2008 eingeführten Finanzmarktregulierungen wie MiFID II (Europäische-Union, 2014a), EMIR (Europäische-Union, 2012), PRIIPS (Europäische-Union, 2014b) und Basel III (Basler-Ausschuss-für-Bankenaufsicht, 2011) im europäischen Raum oder der Dodd-Frank Act in den USA (U.S.-COMMODITY-FUTURES-TRADING-COMMISSION, 2010) zielen darauf ab, das Risiko einer Insolvenz, wie die der Lehman Brother Group, zu minimieren und den Bankensektor langfristig zu stabilisieren. Durch die Schaffung von mehr Transparenz im allgemeinen Aktienhandel sowie der Einführung einer systematischen Risikobesicherung von Derivategeschäften sollen diese Regulierungen das Vertrauen in den Bankensektor wiederherstellen, welches durch die Finanzkrise beschädigt wurde.

Die oben genannten Regulierungen implizieren somit einen Rückgang der Entscheidungs- und Handlungsfreiheit von Banken im Kredit- und Investmentgeschäft. Dies reduziert die mögliche Gewinnspanne, die die Banken erwirtschaften können und erhöht zugleich die Kostenstruktur (Solvik & Cournede, 2015). Eine mögliche Implikation daraus ist, dass die Relevanz, die einem Geschäftsführer zu Teil wird, schwindet. So ist anzunehmen, dass durch diese Regulierungen Effekte verringert werden, die den Zusammenhang von der Entscheidungsfreiheit eines CEOs und der allgemeinen Risikobereitschaft der Bank beschreiben (Lewellyn Krista & Muller‐Kahle Maureen, 2012). Dies hat den Grund, dass die Möglichkeiten Risiken einzugehen beschränkt wurden. Ein damit verbundener Effekt ist durch die geringere Risikobereitschaft einer Bank und der daraus resultierenden geringeren Unternehmensperformance zurückgegangen (Aebi, Sabato & Schmid, 2012).

Marktbezogene Unterschiede:

Die enorm anhaltende Reduktion des Leihzinses in Folge der Finanzkrise hat zu einem Rückgang der Profitabilität von Banken geführt. Für Banken ist besonders eine steile Zinsertragskurve vorteilhaft, da sie dadurch über die Refinanzierung von langfristigen Krediten durch kurzfristige Kredite Profite erzielen können (Alessandri & Nelson Benjamin, 2015). Durch die Verflachung der Zinsertragskurve aufgrund der Finanzkrise (siehe Anhang 4 & 5) ist die Profitmöglichkeiten von Banken verringert worden. Dieser Effekt wurde in Europa durch die Eurokrise weiter verstärkt.

Mögliche Implikationen:

Durch die oben aufgeführten veränderten Marktbegebenheiten sind die allgemeinen Gewinnerwartungen im Bankensektor nach der Finanzkrise geringer anzunehmen als in den Jahren zuvor. Insbesondere Wachstumsraten wie in den Jahren 2003-2007 sind unter den Umständen nicht zu erwarten. Dementsprechend könnte die Implikation naheliegen, dass CEO-Wechsel im Bankensektor insgesamt an Relevanz verloren haben.

3 Stand der Forschung

3.1 Wechselankündigungshypothesen

In der Literatur lassen sich hauptsächlich drei verschiedene Hypothesen von Aktienmarktreaktionen aufgrund von CEO-Wechselankündigungen wiederfinden (z.B. bei Bonnier & Bruner (1989), Huson, Malatesta & Parrino (2004) und Kim (1996)), welche im Folgenden erläutert werden:

1. Die Fähigkeits-Hypothese (engl. ability hypothesis): CEOs und Manager haben ein unterschiedlich stark ausgeprägtes Talent und Fähigkeiten. Da diese Eigenschaften nicht direkt beobachtbar sind, leiten Marktteilnehmer und Investoren diese aus der Unternehmensperformance ab. Bei einem CEO-Wechsel wird angenommen, dass der neue CEO höhere Fähigkeiten als der abgelöste CEO hat. Dies löst eine Verbesserung der Unternehmensperformance aus, wodurch der Markt positiv reagiert und mit steigenden Aktienkursen zu rechnen ist.

2. Die Informations-Hypothese: Der CEO-Wechsel deutet auf eine schlechte vergangene CEO-Performance hin, welche der Öffentlichkeit zuvor noch nicht offenbart wurde. Somit herrscht Informationsasymmetrie zwischen Insidern (Vorstand und Aufsichtsrat) und den Marktteilnehmern und Investoren. Diese Informationsasymmetrie verschwindet in dem Moment der Bekanntgabe des CEO-Wechsels. Daraufhin preist der Markt die neuen (negativen) Informationen ein, was zu einem fallenden Aktienkurs führt.

3. Die Sündenbock-Hypothese (engl. scapegoat hypothesis): Die Sündenbock-Hypothese beruht auf einem von Mirrlees (1976), Hölmstrom (1979) und Shavell (1979) entwickelten Agency-Modell. Demnach verfügen alle Manager über gleiche Fähigkeiten. Die Unternehmensperformance ist daher das Ergebnis von Managerbemühungen und einem zufälligen Faktor, der als Glück interpretiert wird. Dieser Zufallsfaktor strebt gegen einen Mittelwert. Somit ist eine schlechte Performance nicht das Resultat eines schlechten Managements, sondern von Pech. Die Aktionäre drohen bei einer schlechten Leistung mit einer Kündigung, um sicherzustellen, dass der CEO stets bemüht ist, die beste Leistung zu erbringen. Im Falle einer schlechten Leistung wird der CEO entlassen, um die Glaubwürdigkeit der Drohung aufrecht zu erhalten. Der Markt sieht CEOs als leicht austauschbar, so dass ein neuer CEO ähnliche Fähigkeiten wie andere Manager besitzt und das Potential hat, äquivalente Anstrengungen zu leisten. Der CEO-Wechsel signalisiert folglich keine Verbesserung der Managementqualität, so dass die Ankündigung eines CEO-Wechsels keine neuen kursbeeinflussenden Informationen liefert und keine positiven oder negativen Erwartungen der Anleger hinsichtlich der zukünftigen Performance des Unternehmens weckt. Der gefeuerte CEO wird als Sündenbock gesehen. Daher prognostiziert die Hypothese keine abnormalen Bewegungen des Aktienkurses eines Unternehmens auf die Ankündigung eines CEO-Wechsels.

3.2 Ankündigungseffekte von CEO-Wechsel

Eine große Anzahl von empirischen Studien befasst sich seit einigen Jahrzehnten mit den Ankündigungseffekten von CEO-Wechsel bei einer Vielzahl meist börsennotierter Unternehmen. Diese Effekte äußern sich häufig in abnormalen Kursbewegungen bzw. Renditeveränderungen der Aktie des jeweiligen Unternehmens als Reaktion auf die neuen Informationen um den Moment der Ankündigung. Somit stehen die Ergebnisse oftmals im Einklang mit der Markteffizienzhypothese von Fama (1970) (siehe Anhang 1).

Einen groben Überblick über den aktuellen Stand der Forschung verschafft Tabelle 1:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Grobübersicht des Stands der empirischen Forschung.

Eine der ersten Studien, die sich u.a. mit dem Thema Aktienkursänderungen aufgrund von Änderungsankündigungen im Management befasst, stammt von Warner, Watts & Wruck (1988). Das Ergebnis der Studie ist ernüchternd: Es werden zwar negative abnormale Kursänderungen festgestellt, jedoch nicht auf statistisch signifikantem Niveau. Meist treten die negativen Renditen bereits vor der Ankündigung des Wechsels auf und zeigen bei unplanmäßigem Managementwechsel die größte Ausprägung. Eine mögliche Erklärung ist hier, dass bereits vor der Ankündigung kursbeeinflussende Informationen (beispielsweise schlechte Unternehmenszahlen) veröffentlicht wurden (Warner et al., 1988).

Im gleichen Jahr befasst sich Weisbach (1988) mit dieser Thematik. Hier zeigt das Ergebnis der Analyse, dass durch die Ankündigung eines CEO-Wechsels signifikant positive abnormale Renditen auftreten. Wie bereits im Verlaufe dieser Arbeit angesprochen, ist dies auf die Erwartungshaltung der Aktionäre zurückführen. Durch den Führungswechsel wird eine Performancesteigerung des Unternehmens erwartet und damit korrelierend eine nachhaltige Steigerung des Unternehmenswerts verbunden. Der Effekt ist bei einer schwachen vergangenen Unternehmensperformance am stärksten zu beobachten. Darüber hinaus zeigen die Ergebnisse, dass Unterschiede in der Eigentümerstruktur, die Größe und die Branche des jeweiligen Unternehmens keine Erklärung für die abnormalen Renditen darstellen (Weisbach, 1988).

Denis & Denis (1995) belegen, dass erzwungenen Entlassungen von Top-Managern meist ein großer und signifikanter Rückgang der Unternehmensleistung vorangeht, wiederum gefolgt von einer starken Verbesserung der Unternehmensleistung und der Profitabilität. Die Höhe einer abnormalen Rendite ist jedoch nicht in diesem Maße ausgeprägt und sogar teilweise negativ. Wie bereits von Weisbach (1988) erwähnt, kann die geringe Größe des Ankündigungseffekts auf die Tatsache zurückzuführen sein, dass die Ankündigungen nur teilweise antizipiert werden und/oder dass sie negative Informationen bezüglich der Leistung des vorherigen Managements enthalten. Abschließend ergeben sich hier zwei voneinander abweichende Ergebnisse: Bei einer erzwungenen Kündigung des Top-Managements erfährt der Aktienkurs des jeweiligen Unternehmens signifikant negative Kursveränderungen und bei einem geplanten Ausscheiden signifikant positive Kursveränderungen (Denis & Denis, 1995).

Teilweise gegensätzliche Ergebnisse resultieren aus der Untersuchung von Kang & Shivdasani (1996) in Japan. Wechselankündigungen sind hier mit signifikant positiven abnormalen Renditen verwunden. Dies gilt sowohl für erzwungene als auch für geplante Kündigungen. Bei erzwungenen Kündigungen sind die abnormalen Renditen im Gegensatz zu Denis & Denis (1995) höher. Auch hat es einen zusätzlichen positiven Effekt, wenn ein neuer CEO von außerhalb des Unternehmens eingestellt wird (Kang & Shivdasani, 1996).

Neumann & Voetmann (1999) untersuchten einen möglichen Ankündigungseffekt bei 81 Unternehmen, welche an der Börse Kopenhagen gelistet sind. Sie belegen, dass eine schwache Unternehmensperformance die Wahrscheinlichkeit eines CEO-Wechsels erhöht. Außerdem kommen sie zu dem Resultat, dass erzwungene Kündigungen zu einer Unternehmenswertsteigerung und geplante Kündigungen zu einer Unternehmenswertverringerung führen. Die abnormalen positiven und negativen Kursbewegungen sind auf statistisch signifikantem Niveau (Neumann & Voetmann, 1999).

Ein Jahr später bestätigen Dherment-Ferere & Renneboog (2000) die Vermutungen von Warner et al. (1988), dass ein ungeplanter CEO-Wechsel bei einer schlechten Unternehmensperformance bereits vor der offiziellen Ankündigung vom Kapitalmarkt antizipiert wird. Außerdem kommen auch sie zu dem Ergebnis, das erzwungene CEO-Wechsel einen positiven Effekt auf den Aktienkurs auf statistisch signifikantem Niveau haben, wohingegen geplante CEO-Wechsel keine abnormale Kursveränderung auslösen (Dherment-Ferere & Renneboog, 2000).

Im Kontrast zu den meisten vorigen Arbeiten, zeigen die Studien von Suchard, Singh & Barr (2001) sowie Dedman & Lin (2002) negative abnormale Renditen im Zusammenhang mit CEO-Wechsel. Suchard et al. (2001) untersuchen den Aktienmarkt von Australien und unterscheiden in Ihrer Studie nicht zwischen erzwungenen und geplanten CEO-Wechsel. Sie zeigen einen negativen Gesamteffekt (Suchard et al., 2001). Wie bereits in vorigen Studien unterscheiden Dedman & Lin (2002) hier zwischen geplanten und ungeplanten CEO-Wechsel und erhalten als Resultat negative Kursreaktion für beide Arten des Managementwechsels. Untersuchungsgegenstand bilden in Großbritannien gelistete Unternehmen. Die geringe Größe des britischen Arbeitsmarktes, welche die Suche nach einem adäquaten Managementnachfolger erschwert, wird als eine mögliche Erklärung für die negativen Kursreaktionen gesehen. Darüber hinaus hängt die Stärke der Kursreaktion davon ab, ob der Wechsel vom jeweiligen Unternehmen selbst ankündigt wird oder er durch andere Kanäle bekannt wird (Dedman & Lin, 2002).

Huson et al. (2004) kommen zu einem mit einigen vorigen Studien konsistenten Ergebnis, dass CEO-Wechselankündigungen (bei erzwungenen Kündigungen) mit deutlich positiven abnormalen Aktienrenditen verbunden sind, die sich wiederum signifikant positiv auf spätere Änderungen der Unternehmenszahlen auswirken. Dies deutet darauf hin, dass Anleger CEO-Wechselankündigungen als gute Nachricht auffassen und als Vorbote für Performanceverbesserung sehen (Huson et al., 2004).

Setiawan (2008) untersucht in seiner Studie den Ankündigungseffekte auf den Aktienmarkt von Indonesien. Er kommt zu dem mit anderen Studien konsistenten Schluss, von signifikant positiven abnormalen Kursveränderungen bei Ankündigungen von Routinewechsel bei CEOs und bei neuen CEOs, die von innerhalb des Unternehmens kommen. Demnach erwarten Aktionäre keine grundlegende Änderung der Unternehmensstrategie. Dadurch kann sich der Nachfolger effizient in funktionierende Organisationsstruktur integrieren. Jedoch gilt zu betonen, dass sich die Kursreaktionen mit dem Ereignisfenster teilweise stark unterscheiden. Zum einen verbinden Investoren mit externen CEO-Nachfolgern eine schlechte gegenwärtige Unternehmensperformance, zum anderen einen grundlegenden Strategiewechsel, welcher zu einer Verbesserung der aktuell schlechten Unternehmensperformance führen kann (Setiawan, 2008).

Ähnliche Ergebnisse zeigen auch Adams & Mansi (2009) in ihrer Studie mit dem Unterschied, dass sowohl für geplante als auch ungeplante Managementwechsel signifikant positive abnormale Kursbewegungen zu beobachten sind (Adams & Mansi, 2009).

Zusammenfassend kann man sagen, dass es durchaus signifikante Ankündigungseffekte bei CEO-Wechsel gibt, diese jedoch teilweise im Hinblick auf Intensität und Wirkungsrichtung sehr unterschiedlich ausfallen.

In den meisten zuvor erwähnten Studien werden sehr breite Datensätze mit Unternehmen aus sehr unterschiedlichen Sektoren untersucht. Es macht Sinn, den Fokus konzentrierter auf einzelne Sektoren zu richten. So können eventuell noch nicht bekannte Unterschiede festgestellt und neue Informationen gewonnen werden. Als geeignet gelten hier Unternehmen, die sich durch einen speziellen Zusammenhang ihrer fundamentalen Charakteristiken und der Rolle der CEOs von klassischen Unternehmen unterscheiden (bspw. aufgrund regulatorischer Beschränkungen). Zu diesen Unternehmen gehören Finanzinstitute und Banken, welche in den folgenden Abschnitten genauer auf einen Ankündigungseffekt untersucht werden.

4 Empirische Analyse

4.1 Erwartungen

Auf Grundlage der Kapitel 2 und 3 wird erwartet, dass es womöglich einen signifikanten Ankündigungseffekt beim europäischen und amerikanischen Bankensektor gibt. Außerdem wird erwartet, dass die Art und Weise eines Wechsels einen wichtigen Einfluss auf die Ergebnisse der Analyse hat. Zudem sollten durch die regulatorischen, wirtschaftlichen und personellen Unterschiede in Europa und den USA, die Ergebnisse zwischen Europa und den USA variieren.

4.2 Datensatz

Für den Datensatz wurden die Tagesschlusskurse sowie das Handelsvolumen der zu untersuchenden Unternehmen pro Tag verwendet.1

4.2.1 Auswahl der Unternehmen

Europa

Für den europäischen Markt wurden für die zu untersuchende Menge alle 48 Unternehmen des SX7GR Indizes (stand April 2018) ausgewählt, da dieser die wichtigsten europäischen Bankenhäuser beinhaltet.

USA

Eine Auswahl der US-Amerikanischen Banken nach einem Index wie für Europa hätte zur Folge, dass einige der wichtigsten Geldinstitute keine Berücksichtigung finden würden.2 Um dies zu vermeiden, wurden für die Selektion der zu untersuchenden US-Banken die 38 größten US-Banken nach Marktkapitalisierung ausgewählt (CUSTIDX)3. Durch diese Auswahl ist die Zusammensetzung der Banken in den beiden Regionen (US & EU) nahezu äquivalent; das Verhältnis von Large-Cap zu Mid-Cap4 Unternehmen ist für den SX7GR Index sowie den CUSTIDX ~41%; die durchschnittliche Marktkapitalisierung liegt bei SX7GR ~56,4 Mrd. EUR vs. CUSTIDX ~56.1 Mrd. EUR; die mediane Marktkapitalisierung liegt bei ~24,9 Mrd. EUR vs. ~22,45 Mrd. EUR.5 Diese Ähnlichkeiten ermöglichen eine Vergleichbarkeit der beiden Regionen ohne Verzerrungen aufgrund von strukturellen Unterschieden der Indexzusammensetzungen.

4.2.2 Auswahl der Events

Für jede Bank wurden die Events jedes CEO-Wechsels ab dem 01.01.2008 bis zum 30.04.2018 gesammelt (falls vorhanden; siehe Anhang 7). Hierfür wurden insgesamt 158 Events mithilfe von Bloomberg (Company News Funktion) ermittelt. Es wurde immer das jüngste Veröffentlichungsdatum für die Analyse herangezogen (Vollständige Eventliste siehe Anhang 11).

Ausschluss von Events durch anderweitige Firmenevents

Um den Effekt eines CEO Wechsels nicht zu verfälschen wurden Events aus der Analyse ausgeschlossen, wenn anderweitige Firmenevents wie M&As oder gegen das Unternehmen verhängte Sanktionen im Eventzeitraum aufgetreten sind (siehe Anhang 8).

Ausschluss von Events durch unzureichende Datenlage

Für die Analyse wurden Events exkludiert, wenn es das betroffene Unternehmen noch keine 250 Handelstage an einer Börse gelistet war. Andernfalls kann der gewählte Schätzzeitraum nicht berechnet werden (siehe Anhang 8). Für alle Events gibt es ein ausreichendes Ereignisfenster.

Für jedes Event werden die folgenden Attribute bestimmt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Ankündigungsattribute.

Bei der Datenrecherche war auffällig, dass ein CEO-Wechsel kein singuläres Event darstellt. Vielmehr besteht ein Wechsel aus dem Verlassen des aktuellen CEOs und der Benennung eines neuen CEOs. Diese beiden Vorgänge müssen nicht zwangsläufig in einem Event dargestellt sein. Oftmals bedarf es einiger Zeit bis die Führungsposition eines Unternehmens neu besetzt wird. Aus diesem Grund hat jedes Event die binären Attribute „Verlassen“ und „Neu“, die beschreiben, um welchen Vorgang des CEO-Wechsels sich handelt. Jedes Event muss mindestens eins der beiden Attribute bejahen, wobei es möglich ist, dass ein Event beide Attribute mit „Wahr“ belegt. Ist die Ankündigung zusätzlich mit sofortiger Wirkung gültig, so wurde die Variable „Sofortige Wirkung“ als „Wahr“ angesehen; ist ein Wechsel, der zu einem späteren Zeitpunkt erfolgt, angekündigt worden, ist diese Variable „Falsch“.

[...]


1 Tagesschlusskurse und Handelsvolumen aus Bloomberg (PX_LAST & PX_VOLUME).

2 Der „Dow Jones US Banks Total Return Index“ enthält beispielsweise nicht Morgan Stanley, American Express oder Charles Schwab Corporation, die alle zu den 10 größten US-Banken gehören. Die Liste der zugrundeliegenden Unternehmen des „S&P 500 Banks“ Index ist nicht frei verfügbar einzusehen. Der „KWB Bank Index“ ist mit 24 Unternehmen zu klein für eine Analyse der US-Banken.

3 Die Erstellung dieses „Custom Index“ dient der Vereinfachung der Beschreibung im weiteren Verlauf.

4 Large-Cap entspricht einer Marktkapitalisierung von > 10 Mrd. EUR; Mid-Cap > 2 Mrd. USD und > 10 Mrd. USD.

5 Daten Stand 30.04.2018 aus der Bloomberg Excel API über[=BDP(Ticker, “CUR_MKT_CAP“)].

Ende der Leseprobe aus 54 Seiten

Details

Titel
CEO-Wechselankündigungen im Bankensektor. Eine Darstellung der Marktreaktionen
Hochschule
Technische Universität Darmstadt  (Unternehmensfinanzierung)
Note
1,0
Autor
Jahr
2018
Seiten
54
Katalognummer
V1002972
ISBN (eBook)
9783346380654
ISBN (Buch)
9783346380661
Sprache
Deutsch
Schlagworte
ceo-wechselankündigungen, bankensektor, eine, darstellung, marktreaktionen
Arbeit zitieren
Mark Lach (Autor), 2018, CEO-Wechselankündigungen im Bankensektor. Eine Darstellung der Marktreaktionen, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/1002972

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