Dividendenpolitik. Die Rolle von Befragungen in der finanzwirtschaftlichen Forschung


Seminararbeit, 2020

, Note: 2,5


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Theoretische Ansätze der Dividendenpolitik
2.1 Irrelevanztheorem nach Miller und Modigliani
2.2 Fishers Separationstheorem
2.3 Agententheorie und Informationsasymmetrie
2.4 Dividendenverhalten der Unternehmen
2.5 Steuern und die Dividendenpolitik
2.6 Aktienrückkäufe vs Dividenden

3. Empirische Studien anhand von Befragungen
3.1 Ergebnisse zur Irrelevanztheorie und Agency-costs
3.2 Ergebnisse zu Informationsasymmetrie
3.3 Ergebnisse zur Bedeutung von Steuern
3.4 Ergebnisse zum Dividendenverhalten der Unternehmen
3.5 Ergebnisse zu Rückkäufen und Dividenden
3.5.1 Ergebnisse zu Dividenden in Europa
3.5.2 Ergebnisse zu Rückkäufen in Europa

4. Conclusio

5. Neubewertung der Dividendenpolitik

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Übersicht Kapitalmarkt und Separationstheorem, Quelle: Präsentation Alexander Kall

Abbildung 2: Aktienrückkäufe als treibender Faktor, Quelle: Goldman Sachs

Abbildung 3: Aktienrückkäufe in Mrd., Quelle: JP Morgan

1. Einleitung

Diese Arbeit handelt von der Gegenüberstellung von unterschiedlichen, angesehenen theoretischen Ansätzen und der aufgrund Befragungen und Interviews mit zahlreichen Führungskräften ermittelten Praxisumsetzung zum Thema „Dividendenpolitik“. Der Aufbau dieses Papers lässt sich in vier Teilbereiche untergliedern: Als Erstes werden einige der wichtigsten Theorien zur Ausschüttungspolitik in Unternehmen sowie interessante theoretische Modelle, potenzielle Einflussfaktoren auf Ausschüttungsentscheidungen und die Problematik der Anwendbarkeit in der Praxis präsentiert. Danach widmet sich die Arbeit empirischen Studien zu den beschriebenen theoretischen Grundlagen. Diverse Befragungen und Interviews mit CEOs, CFOs und Managern aus verschiedensten Branchen liefern einen spannenden und praxisbezogenen Einblick in die Verhaltensheuristik der Führungskräfte und Anleger. Dabei werden Unternehmensstrategien unterschiedlicher Entscheidungsträger am US-Markt sowie im europäischen Raum dargestellt, Präferenzen eruiert und die wichtigsten Fakten über die Auszahlungspolitik festgehalten. Der Fokus dieses Papers zielt auf den im Anschluss beschriebenen dritten Abschnitt ab, wo die ersten beiden Teilbereiche (theoretische Modelle und Praxisumsetzung) gegenübergestellt werden. Zum einen ist es wesentlich aufzuzeigen, ob bahnbrechende Beiträge von u.a. Lintner (1956) oder Miller und Modigliani (1961) in der realen Geschäftswelt Anklang finden oder übergangen werden. Zum anderen wird der Gewichtung diverser in der Theorie erwähnten Einflüsse auf Unternehmensauszahlungen wie Steuern, Auszahlungszeitpunkt, Managerverhalten, etc. Aufmerksamkeit geschenkt und die praktische Relevanz dieser Faktoren getestet. Schließlich wird die Entwicklung der Dividendenpolitik und der Aktienrückkäufe der letzten Jahrzehnte analysiert und anhand empirischer Charts versucht naheliegende Prognosen über künftige Auszahlungsstrategien von Unternehmen abzuleiten. Vor allem in der aktuellen Krisenzeit sind sowohl interessante als auch umstrittene Entscheidungen von Unternehmen branchenweit zur Ausschüttungsthematik beobachtbar.

2. Theoretische Ansätze der Dividendenpolitik

2.1 Irrelevanztheorem nach Miller und Modigliani

Die Nobelpreisträger Miller und Modigliani (MM) gehen in ihren 1958 und 1961 erschienenen Aufsätzen „The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment“ und „Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares“ von der grundlegenden Theorie aus, dass die Notwendigkeit besteht, Free Cashflows (FCF) der Unternehmen in jeder Periode automatisch an die Investoren auszuschütten. Das Irrelevanz-Theorem der Dividendenausschüttung von MM (1961) erörtert, dass in friktionslosen Märkten die Auszahlungspolitik keinen Wert für die Aktionäre schaffen kann, der über den durch die Anlagepolitik erzeugten Wert hinausgeht. MM analysieren die Wertfolgen, die sich aus der Veränderung der Dividendenpolitik einer reinen Aktienfirma in einem Modell mit unendlichen Zeithorizonten ergeben und unterstellen, dass keine Steuern, Wertpapieremissions- oder Transaktionskosten anfallen, eine faire Preisfestsetzung für Wertpapiere von rationalen Investoren durchgesetzt wird und symmetrisch informierte Individuen und Firmen, die sich alle als Preisnehmer verhalten.1 Unter der Prämisse, dass am Markt u.a. keine Steuern oder Transaktionskosten herrschen und die Aktien immer zu einem fairen Preis angeboten werden, wird es den Aktionären gleichgültig sein, ob sie einen bestimmten Auszahlungsbetrag in Form einer Dividende oder als Aktienrückkauf erhalten.2

Miller und Modigliani unterstellen mit der Theorie nicht, die Auszahlungspolitik sei in dem Sinne irrelevant, dass es den Aktionären gleichgültig wäre, welche Auszahlungsentscheidungen die Manager treffen. Es ist durchaus im Interesse der Aktionäre, dass Manager den vollen durch die Investitionspolitik generierten Wert über die Lebensdauer des Unternehmens verteilen, da anderseits das Vermögen der Investoren darunter leiden würde. Dennoch machen MM keine expliziten Annahmen über die Ziele der Manager, da es nicht vorrangig um die Vorhersage deren Entscheidungen geht, sondern lediglich um die Analyse, ob der Wohlstand der Aktionäre in irgendeiner Form von Auszahlungsentscheidungen der Führungskräfte abhängig ist.

Der Schwerpunkt von MM liegt auf der Gesamtausschüttung des Unternehmens. Das Ergebnis der Irrelevanztheorie spiegelt die gemeinsame Auswirkung der Annahmen von MM wider, die das Unternehmen zwingen, in jeder Periode 100% des FCF zu verteilen. Demzufolge ist festzuhalten: In einem reibungslosen und vollkommenen Markt ist die Kapitalstruktur sowie die Dividendenpolitik für den Unternehmenswert irrelevant.

2.2 Fishers Separationstheorem

Im Standardmodell von Irving Fisher (1930) wird davon ausgegangen, dass die Manager Richtlinien auswählen, die den Unternehmenswert maximieren. Manager wählen pro-aktiv jene Auszahlungspolitik, die den vollen FCF verteilt und somit den Wohlstand der Aktionäre bestmöglich bekräftigt. Fishers Separationstheorem sieht es als Ziel jeder Firma, ihren Wert so weit wie möglich zu steigern – unabhängig von den Präferenzen der Firmeneigentümer. Das Modell impliziert, dass die Unternehmen während der Lebensdauer "hohe" Auszahlungen, in Höhe von 100 % des Gegenwartswerts des FCF-Stromes, an die Investoren vornehmen werden. Fishers Theorie bezieht jedoch keine Stellungnahme über den genauen Zeitpunkt oder über die Form der Auszahlungen.3 Somit bleiben, anlehnt an die MM-Theorie, Dividenden und Aktienrückkäufe in fraktionslosen Märkten völlig gleichwertige Vehikel für die Verteilung des vollen Cashflows an die Aktionäre.

Grundsätzlich kann das Theorem mit drei Schlüsselaussagen zusammengefasst werden: Erstens basieren die Investmententscheidungen der Firma nicht auf den Präferenzen der Firmeneigentümer, somit ist die persönliche Einstellung der Firmeneigentümer für die Wahl der Investitionen nicht relevant. Zweitens sind die Investmententscheidungen separat von den Finanzierungsentscheidungen der Firma zu betrachten. Drittens hängt der Wert der Firmeninvestitionen und die verschiedenen Methoden, um die Investitionen zu finanzieren, nicht voneinander ab. Fisher folgert somit in seinem Separationstheorem, dass der Wert eines Unternehmens nicht dadurch bestimmt wird, wie es finanziert wird oder wie viel Dividende die Aktionäre erhalten.

Die folgende Darstellung veranschaulicht, in welchem Ausmaß der vollkommende Kapitalmarkt und das Separationstheorem nach Fisher für die Investitions- und Finanzierungsentscheidungen in den Modellen im Zusammenhang stehen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Übersicht Kapitalmarkt und Separationstheorem, Quelle: Präsentation Alexander Kall

2.3 Agententheorie und Informationsasymmetrie

Jensen (1986) erkannte die Anreize der Manager hohe Beträge an Bargeldreserven einzubehalten, um Lieblingsprojekte zu finanzieren und sich auf Kosten externer Investoren zu begünstigen. Die Agententheorie zeigt, dass Manager oft Informationsvorsprünge gegenüber der Unternehmensführung und den Investoren aufweisen. Diese Informationsasymmetrien bewirken Ineffizienzen bei der Vertragsbildung und führen unter Umständen zu Marktversagen, Misstrauen gegenüber Managern sowie potenziellen verdeckten Kosten für das Unternehmen.4 Als Reaktion üben Investoren Druck auf das Management aus, um die Barauszahlungen zu beschleunigen. Investoren fürchten, dass sich bei mangelnder Kontrolle interne Barmittel schnell ansammeln und somit sich die Möglichkeit für die Manager bietet Unternehmensressourcen zu verschwenden oder anderweitig zu missbrauchen.5

Myers und Majluf (1984) gehen bei den Finanzierungsmöglichkeiten eines Unternehmens nach einer gewissen Reihenfolge (Hackordnung) aus.6 So wählen Unternehmen ihre Finanzierungsquellen nach dem Prinzip des geringsten Aufwands und kalkulierbaren Risikos. Asymmetrische Informationen - insbesondere die Probleme der korrekten Bewertung der Vermögenswerte von Unternehmen – und ihre Auswirkungen sind vor allem bei Aktiengeschäften zu beobachten, da die heutige und zukünftige Situation im Unternehmen vom Management besser als von externen Investoren eingeschätzt werden kann.7 Da es nach dem Modell von Myers und Majluf (1984) aus Sicht der Aktionäre für ein Unternehmen keinen produktiven Nutzen aus dem Rückkauf überbewerteter Aktien gibt, werden die Aktionäre jedes Rückkaufangebot mit der rationalen Begründung ablehnen, da alle derartigen Rückkäufe einen Versuch des Managements darstellen, Aktien billig zu kaufen.

Jensens sog. Agency-Kosten des FCF sind ein plausibles Abschreckungsmittel gegen die Einbehaltung von Bargeld und eines, wie die von Myers und Majluf (1984) analysierten Probleme der Wertpapierbewertung, deren Ursprung in der Informationsasymmetrie zwischen Managern und externen Investoren liegt. Eine aussagekräftige Theorie der Auszahlungspolitik stellt einen Kompromiss zwischen Myers und Majlufs (1984) Sicherheitsbewertungsproblemen und Jensens (1986) Agenturkosten dar. Wie beim friktionslosen Fisher-Modell liegt der Schwerpunkt auch bei dieser Theorie auf der Notwendigkeit, hohe Auszahlungen vorzunehmen. Müller (1972), Fama und French (2001) sowie Grullon et al (2002) sind Verfechter der lebenszyklusbasierten Erklärungen der Auszahlungspolitik. Nach dieser Theorie haben insbesondere junge Firmen reichlich rentable Investitionsmöglichkeiten und begrenzte Erträge, daher vermeiden diese Auszahlungen und finanzieren ihre Investitionen stattdessen durch Kapitaleinlagen und erwirtschafteten Erträgen. Mit zunehmender Alterung der Unternehmen wachsen die Erträge in der Regel, während sich die Investitionsmöglichkeiten stabilisieren und möglicherweise verblassen, sodass Auszahlungen schließlich attraktiv werden.8

2.4 Dividendenverhalten der Unternehmen

Die Studie von Lintner (1956) stellt bis heute eine aufschlussreiche Arbeit über die Dividendenpolitik amerikanischer Unternehmen dar. Die Befragung des Managements von 28 verschiedenen Unternehmen liefert als Antwort, dass die Änderung der Dividendenhöhe und nicht die Dividendenhöhe selbst die abhängige Variable im Entscheidungsprozess ist. Das Management strebt demnach eine stabile, stetig steigende Dividendenhöhe an, um negative Kapitalmarktreaktionen bei Dividendenkürzungen in schwächeren Geschäftsjahren zu vermeiden. Die Determinanten der Dividendenhöhe sind gemäß der Studie die gegenwärtigen Gewinne sowie die Vorjahresdividenden, wobei eine Ziel-Ausschüttungsquote angestrebt wird, die langfristig im Zeitablauf erreicht werden soll.9 Somit kann die tatsächliche Dividendenhöhe ökonomisch als gewichteter Durchschnitt der gegenwärtigen und vergangenen Gewinne interpretiert werden.10

Benartzi et al. (1997) schließt sich Lintner an und bestätigt, dass Firmen, welche die Dividenden in einem bestimmten Jahr erhöhen, oftmals in diesem und im vorangegangenen Jahr signifikante Gewinnzuwächse verzeichnen. Fama und French (2001) bekräftigen ein positives Verhältnis zwischen Dividenden und Gewinnen.11 Lintner zufolge räumen Manager den Gewinnen eine große Bedeutung ein, weil die Investoren die Unternehmensgewinne für die Festlegung der Auszahlungen ansehen, die Gewinne publiziert werden und die Aktionäre einen "proprietären" (Eigentums)anteil an den Gewinnen haben. Zum letzteren Punkt stellt Lintner fest, dass Manager sich selbst als Verwalter der Ressourcen der Aktionäre mit der Verantwortung sehen, den Eigenkapitalgebern die realisierten Renditen der Unternehmensinvestitionen zu liefern. Die zwei wichtigsten Erkenntnisse von Lintner (1956) über die Auszahlungspolitik von Unternehmen sind zum einen, dass die ausgewiesenen Gewinne der Hauptgrund für die Auszahlungsentscheidungen der Unternehmen sind. Zum anderen ist festzuhalten, dass Manager sehr zurückhaltend sind, wenn es um die Kürzung regelmäßiger Dividenden geht.12

2.5 Steuern und die Dividendenpolitik

Die von MM dargelegte Irrelevanz der Dividendenpolitik beruht auf einer Vielzahl von Annahmen, die das wahre Bild einer realen Unternehmensumwelt nicht widerspiegeln. Die Annahmen von MM müssen folglich gelockert werden, um den Einfluss der Dividendenpolitik unter Berücksichtigung von Steuern auf die Marktbewertung eines Unternehmens zu analysieren. Es stellt sich u.a. die Frage, warum Unternehmen steuerpflichtige Auszahlungen tätigen, anstatt Aktienrückkäufe in gleicher Höhe zu leisten und so den Steuervorteil zu realisieren? Unter der Annahme, dass Investoren rational handeln, dürfte die bevorzugte steuerliche Behandlung von Kapitalgewinnen erhebliche Auswirkungen auf die unternehmerischen und persönlichen Dividendenentscheidungen haben. Laut MM stellt der Steuereffekt13, resultierend aus einer höheren Besteuerung von Aktienkursgewinnen gegenüber Dividendenerträgen, die maßgebliche Unvollkommenheit des Marktes dar.14 Interessant ist der in diesem Zuge von MM entwickelte Steuerklienteleffekt. Als besondere Form des Steuereffektes beruht dieser darauf, dass verschiedene Gruppen von Investoren (Klientele) unterschiedlich besteuert werden. Folglich besteht ein Anreiz, Investoren durch eine Dividendenpolitik anzuziehen, die die Steuerlast eines bestimmten Klientels minimiert. Laut MM verletzt dieser Effekt das Irrelevanztheorem jedoch nicht, da kein Klientel „besser“ als ein anderes ist.15

Steuereffekte auf die Dividendenpolitik wurden von Brennan (1970) und Miller und Scholes (1978) kontrovers diskutiert. Eine der Hauptaussagen ist, dass Investoren Aktien mit geringer bzw. im Extremfall keiner Dividendenzahlung bevorzugen.16 Das Gegenstück hierzu ist das Bird-in-the-Hand Theorem, das auf Gordon und Shapiro (1956) zurückgeht. Es unterstellt wie MM die Vollinformation, beinhaltet aber nicht die Prämisse der vollkommenen Sicherheit.17 Stattdessen wird angenommen, dass Investoren Dividendenzahlungen für weniger risikoreich halten als zukünftige Aktienkursgewinne. Demnach sind hohe Ausschüttungen vorteilhaft, da sie das Streben der Anleger nach Sicherheit befriedigen. Black (1976) prägte in diesem Zusammenhang den Begriff „The Dividend Puzzle“ als Oberbegriff für die nicht zusammenpassenden Dividendentheorien.18

Gemäß der Catering Theory setzten Unternehmen die Dividendenpolitik als ein Instrument ein, um die schwankende Nachfrage der Investoren nach dividendenzahlenden und nicht zahlenden Aktien zu befriedigen. Die wechselhafte Stimmung des Kapitalmarktes drückt sich in unterschiedlich starken Preisaufschlägen bzw. -abschlägen auf Dividendenaktien mit ansonsten gleichen Merkmalen aus. Das Management interpretiert diese Fehlbewertung als ein Signal, die Anleger mit der gewünschten Ausschüttungspolitik zu „bedienen“.19

2.6 Aktienrückkäufe vs Dividenden

Über den Aktienrückkauf kann in Zeiten hoher Liquidität in das eigene Unternehmen investiert werden. Diese Maßnahme wird gerade dann angewendet, wenn finanzielle Ressourcen nicht mehr zur Finanzierung von Investitionsprojekten außerhalb der eigenen Gesellschaft mit einem positiven Kapitalwert verwendet werden können.20 Ein Aktienrückkauf kann durch die Aktiengesellschaft zur Ausschüttung von freien liquiden Mitteln an die Anteilseigner genutzt werden und ermöglicht damit eine flexiblere Ausschüttungspolitik.21 Der Kurs liegt häufig nah am aktuellen Aktienkurs zu diesem Zeitpunkt. So kann ein Unternehmen die Anzahl der Aktien im Umlauf verringern – und so den Wert jeder im Umlauf verbleibenden Aktie erhöhen, anstatt Anlegern eine Dividende zu zahlen. Finanzwirtschaftlich handelt es sich hierbei um eine Ausschüttung von Mitteln, die sich von einer Bardividende nur dadurch unterscheidet, dass diese nur an gewisse Aktionäre, nämlich an jene, die ihre Aktien verkaufen wollen, vorgenommen wird.22

[...]


1 Vgl. Titman (2002), S. 101-115.

2 Vgl. DeAngelo, DeAngelo and Skinner (2009), S. 106-108.

3 Vgl. Smith (1996), S. 1-5

4 Vgl. McMenamin (1999), S. 469.

5 Vgl. Saam (2002), S. 6-19.

6 Vgl. Myers/Majluf (1984), S. 187-221.

7 Vgl. Bharath et al. (2009), S. 3112.

8 Vgl. DeAngelo/DeAngelo (2006), S. 120.

9 Vgl. Schulz (2005), S. 42-44.

10 Vgl. Lintner (1956), S. 97 ff.

11 Vgl. DeAngelo/DeAngelo (2006), S. 148.

12 Vgl. DeAngelo/DeAngelo (2006), S. 144-147.

13 Vgl. Allen, Michaely (2003), S. 358- 376.

14 Vgl. Miller, Modigliani (1961), S. 432.

15 Vgl. Miller, Modigliani (1961), S. 431.

16 Vgl. Farrar, Selwyn (1967), S. 454.

17 Vgl. Frankfurter (1999), S. 77.

18 Vgl. DeAngelo/DeAngelo (2006), S 117.

19 Vgl. Baker, Wurgler (2004), S. 1127-1129.

20 Vgl. Pellens/Schremper (2002)

21 Vgl. Benckendorff (1998), S. 56.

22 Vgl. Boemle (1986), S. 374.

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Details

Titel
Dividendenpolitik. Die Rolle von Befragungen in der finanzwirtschaftlichen Forschung
Hochschule
Johannes Kepler Universität Linz
Note
2,5
Autor
Jahr
2020
Katalognummer
V1007173
ISBN (eBook)
9783346394002
ISBN (Buch)
9783346394019
Sprache
Deutsch
Schlagworte
bwl, aktien, dividenden, finanz, vwl, finanzmanagement, finanzmarkt, aktienmarkt, aktienbörse
Arbeit zitieren
Damir Pandur (Autor), 2020, Dividendenpolitik. Die Rolle von Befragungen in der finanzwirtschaftlichen Forschung, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/1007173

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