Verfahren der Unternehmensbewertung im Überblick


Hausarbeit, 2001

25 Seiten, Note: 2


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Gliederung

A. Einleitung

B. Hauptteil
I. Werttheorien
1) Objektive Werttheorie
2) Subjektive Werttheorie
3) Funktionale Werttheorie
a) Beratungsfunktion
b) Vermittlungsfunktion
c) Argumentationsfunktion
d) Funktion des neutralen Gutachters
II. Anlässe der Unternehmensbewertung
III. Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung
IV. Bewertungsverfahren
1) Einzelbewertungsverfahren
a) Liquidationswertverfahren
b) Substanzwertverfahren
2) Gesamtbewertungsverfahren
a) Ertragswertverfahren
b) Discounted Cash Flow Methode
3) Überschlagsrechnungen
a) Multiplikatorverfahren
b) Börsenwertverfahren
4) Mischverfahren
a) Mittelwertverfahren

C. Literaturverzeichnis

D. Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Anlässe zur Unternehmensbewertung

Abbildung 2: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen

Abbildung 3: Angewandte Bewertungsverfahren

Abbildung 4: Substanz- und Liquidationswert

Abbildung 5: Ermittlung des Free-Cash-Flow

Abbildung 6: Gewinnmultiplikatoren

Abbildung 7: Höchst- und Tiefstkurse ausgewählter Aktien

Abbildung 8: GoU nach Moxter

Abbildung 9: Umsatzmultiplikatoren

Einleitung

Bei der Ermittlung eines Unternehmenswertes besteht das größte Problem darin, dass die Vorstellungen des Verkäufers und die des Käufers meist weit auseinander liegen. Dies trifft nicht nur auf die unterschiedlichen Interessen, möglichst viel zu bekommen, bzw. möglichst wenig zahlen zu müssen zu, sondern auch an der unterschiedlichen Einschätzung der Gegebenheiten des Unternehmens und der Zukunft des Marktes. Der Unternehmer meint zu wissen, was er in Zukunft mit dem Betrieb für Gewinne erwirtschaften könnte, wogegen auf der Käuferseite immer ein Risikoabschlag zum tragen kommt, welcher seine Informationslücke über den Kaufgegenstand widerspiegelt.

Jeder Unternehmensbewertung muß somit eine sorgfältige Analyse der Ertragslage der Vergangenheit und eine nachvollziehbare diesbezügliche Prognose für die Zukunft vorausgehen. Des weiteren spielen auch äußere Faktoren, wie der momentane und zukünftige Marktzins, die Inflation und mögliche Alternativanlagen eine Rolle. Da viele dieser Punkte lediglich auf Prognosen und auf Planungszahlen beruhen, müssen, was die Genauigkeit angeht, gewisse Abstriche bzw. Prämissen in Kauf genommen werden.

Unternehmensbewertung ist somit eher eine Kunst als eine Wissenschaft.

Die Unternehmensbewertung liefert lediglich einen vorläufigen Näherungswert, der noch Spielraum für spätere Verhandlungen lässt.

Um für die späteren Preisverhandlungen einen objektiven Anhaltspunkt zu haben, sind im Laufe der Zeit verschiedene Bewertungsverfahren entwickelt worden.

Im Rahmen dieser Hausarbeit werden aber lediglich das Substanzwertverfahren, das Ertragswertverfahren, die Discounted-Cash-Flow-Methode, das Liquidationswertverfahren, das Börsenwertverfahren, das Multiplikatorverfahren sowie das Mittelwertverfahren näher erörtert, um die gängigsten Bewertungsverfahren vorzustellen. Natürlich gibt es neben den oben aufgezählten noch andere Bewertungsverfahren, die hier aber aus Platzgründen nicht untersucht werden können.

I. Werttheorien

Die Ermittlung des Wertes eines Unternehmens ist die zentrale Aufgabe der Unternehmensbewertung. Ist aber der Preis der für ein Unternehmen gezahlt wird gleich dem Wert des Unternehmens? Eine mögliche Antwort findet sich in Gablers Wirtschaft-Lexikon: „Wert: (...)Bedeutung, die Gütern im Hinblick auf ihre Fähigkeit, als Mittel zur Bedürfnisbefriedigung zu dienen, beigemessen wird. Bestimmend für den Wert der Güter ist a) der Nutzen, den sie durch die Bedarfsdeckung gewähren, und b) der Grad der Knappheit im Verhältnis zum Bedarf. Nach dem Verwendungszweck eines Gutes unterscheidet man zwischen Gebrauchswert und Tauschwert. (...)“ ( Gabler Wirtschafts-Lexikon, S.3747, 13. Auflage 1993, Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden)

Ausgehend von dieser Definition kann man drei betriebswirtschaftliche Werttheorien ableiten, die im folgenden erläutert werden sollen (vgl. IDW S1 HFA 6/2000: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, in WPg 17/2000, S.825-842)

1) Objektive Werttheorie

Nach Auffassung der objektiven Werttheorie verfügen die Gegenstände über einen Wert, der ihnen wie eine Eigenschaft anhaftet. Die objektive Werttheorie lässt also den Gebrauchswert außer acht und erklärt den Tauschwert aus den zur Herstellung der Güter aufgewandten Kosten. Die Tatsache, das verschiedene Käufer verschiedene Preise für ein und dasselbe Wirtschaftsgut zahlen könnten, wird folgendermaßen erklärt.

- Mangelnde Fähigkeit des Wirtschaftssubjektes, die Eigenschaften zu beurteilen
- Die Wirtschaftssubjekte bewerten nach unterschiedlichen Methoden
- Die Bewertung ist jeweils gleich, aber aus ökonomischen, persönlichen und strategischen Gründen kommen die Bewerter zu anderen Werten.

2) Subjektive Werttheorie

Die subjektive Werttheorie leitet den Wert der Güter aus ihrem Gebrauchswert ab und gibt ihnen damit eine subjektive und psychologische Erklärung. Die subjektive Werttheorie betrachtet den Wert als eine Vorliebe einer Person für Gegenstände. Der Wert wie auch die Schönheit hängen somit vom Betrachter ab.

Angenommen, es bestünden keine Zweifel über den tatsächlichen Erfolg einer Handlungsweise und zwei Personen kämen unter Berücksichtigung derselben Zielsetzung zu unterschiedlichen Werten, kann die subjektive Werttheorie diese Diskrepanz nicht erklären. Die Schwäche der subjektiven Werttheorie liegt darin, dass sie alle Faktoren, die zu einem Werturteil führen, zu einer Einheit zusammenfasst. Die Zielsetzungen können zwar subjektiv verschieden sein, zwischen der Zielsetzung und dem Werturteil liegt jedoch der Wertungsvorgang selbst.

3) Funktionale Werttheorie

Die heute anerkannte Methode der Unternehmensbewertung ist die funktionale Werttheorie, die zwar ebenfalls eine subjektive Werttheorie ist, aber von wissenschaftlich nachvollziehbaren Größen ausgeht.

Die funktionale Werttheorie versucht zu klären weshalb überhaupt bewertet werden soll. Ausgehend von den verschiedenen Gründen und Anlässen kommen somit auch verschiedene Werte hervor, die jedoch, wie bereits oben erwähnt, nachvollziehbar sind. Die verschiedenen Funktionen sind folgende:

a) Beratungsfunktion

Die Beratungsfunktion der Unternehmensbewertung soll Entscheidungshilfen für Käufer oder Verkäufer liefern. Der Verkäufer will wissen, was er mindestens erzielen muß, um sich bei Verwendung des erzielten Geldbetrages für eine Alternativinvestition nicht zu verschlechtern (Wertuntergrenze). Der Käufer dagegen möchte wissen, was er höchstens zahlen sollte, um seine Mittel nicht für einen Zweck zu verwenden, der eine geringere Rendite verspricht als vergleichbare Anlagemöglichkeiten (Wertobergrenze).

b) Vermittlungsfunktion

Die Funktion des Schiedsgutachters oder Vermittlers hat die Aufgabe, zwischen den subjektiven Wertvorstellungen des Käufers und Verkäufers eines Unternehmens den Arbitriumwert (~ Mittelwert, Einigungspreis) zu ermitteln.

Dieser Wert ist kein allgemeingültiger oder objektiver Wert. Der Gutachter muß einen Einigungspreis ermitteln, den sowohl Käufer als auch Verkäufer akzeptieren können, d.h. der Arbitriumwert muß einen Preis darstellen, der unterhalb des Entscheidungswertes des Käufers und oberhalb des Entscheidungswertes des Verkäufers liegt.

c) Argumentationsfunktion

Die Argumentationsfunktion soll Argumente liefern, um bei den Verhandlungen über den Kauf bzw. Verkauf sowie bei Auseinandersetzungen vor Gericht die Verhandlungsposition einer der Parteien zu stärken. Hier werden Argumente wie

- synergetische Effekte
- unorganischer Aufbau des Betriebes
- zu geringe Ausstattung mit Eigenkapital

zusammengetragen, um den Verkaufspreis z.B. in die Höhe zu treiben oder den Entschädigungsanspruch zu verbessern. Argumentationswerte dienen der Beeinflussung des Verhandlungspartners, um einen Unternehmenspreis zu realisieren, der möglichst nahe am Entscheidungswert des Auftraggebers liegt.

d) Funktion des neutralen Gutachters

Der neutrale Gutachter soll einen objektivierten Wert des Unternehmens als Ausgangsgrundlage für Preisfindungsverhandlungen vorlegen. Der objektivierte Wert ergibt sich ohne Berücksichtigung subjektiver Wertschätzungen speziell Interessierter. Das Unternehmen wird so bewertet „wie es steht und liegt“, d.h. der objektivierte Unternehmenswert drückt den Wert des im Rahmen des vorhandenen Unternehmenskonzepts fortgeführten Unternehmens aus. Die Sicht des Käufers wird i.d.R. nicht berücksichtigt. Im Gegensatz zur Beratungsfunktion werden psychologische Gründe nicht berücksichtigt.

II. Anlässe der Unternehmensbewertung

Die häufigsten Anlässe einer Unternehmensbewertung sind:

- Ein beabsichtigter Kauf oder Verkauf eines Unternehmens oder eines Anteils Fusionen oder Akquisitionen
- Eine eventuelle Sanierung des Unternehmens (Sanierungsfähigkeit?)
- Eine Hilfestellung zur Managementanalyse (Wertsteigerungsanalyse)
- Bei kleineren Unternehmen die Aufteilung unter den Erben

Die Anlässe lassen sich grob in entscheidungsabhängig und entscheidungsunabhängig einteilen. Bei entscheidungsabhängigen Anlässen, d.h. Anlässe, bei dem sich Eigentumsverhältnisse ändern (z.B. Kauf; Verkauf; Enteignung) kann man wiederum unter dominierten (ein Vertragspartner muß sich dem anderen unterwerfen, z.B. Fusion) und nicht dominierten Anlässen unterscheiden.

Bei entscheidungsunabhängigen Anlässen ändern sich dagegen die Eigentumsverhältnisse nicht (z.B. bei Sanierungen, Managementskontrollen etc.). Die Art der Anlässe hat Einfluß auf die Unternehmensbewertung, da sich z.B. die Wertvorstellungen eines Käufers oder Verkäufers sicher unterscheiden.

Je nach Anlaß muß man daher verschiedene Preisansätze in Betracht ziehen.

In der unteren Abbildung sind die verschiedenen Anlässe systematisch zusammengefasst:

a) Eigentumsänderung:

- Kauf/Verkauf
- Merger & Akquisition
- Abfindung ausscheidender Gesellschafter und Minderheitsaktionäre

b) Umstrukturierungen (verbunden mit teilweisen Eigentumsänderungen)

- Fusionen, Entflechtungen, Umwandlungen, Umgründungen
- Agiobestimmungen bei Kapitalerhöhungen
- Festsetzung des Emissionspreises beim Going Public

c) Finanzgeschäfte (Fremdkapital)

- Aufnahme, Erhöhung oder Verlängerung von Krediten
- Sanierungen (Nachfinanzierungen)

d) Erb- und Eherecht

- Erbteilung, insbes. Für Pflichtteilsberechnungen
- Ermittlung des Zugewinns bei Ehescheidungen
- Schenkungen

e) Steuerliche Bewertungen

- Vermögensteuer (Bewertung von Wertpapieren ohne Kurswert)
- Erbschaftssteuer / Schenkungssteuer

f) Schadenersatz

- Einigungen, Verstaatlichungen
- Andere Schadensfälle (z.B. Betriebsunterbrechungsschaden)

g) Weitere Anlässe

- Mitarbeiterbeteiligungen (Ausgabe- und Rückkaufspreisermittlung)
- Aufkauf eines lästigen Konkurrenten („Störwert“)
- Bewertung von Bezugsrechten bei Titeln ohne Kurswert,

Bewertung der Rechte auf Bezug von Aktien aus Wandel- und Optionsscheinen, Schaffung unterschiedlicher Aktienkategorien

Abbildung 1: Anlässe zur Unternehmensbewertung (Helbling, Carl: Unternehmensbewertung und Steuern, 9.Aufl. 1998, IDW-Verlag Düsseldorf)

III. Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (GoU)

In Analogie zu den Grundsätzen ordnungsmäßiger Buchführung können die Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung als allgemein anerkannte zweckorientierte Regeln der Unternehmensbewertung bezeichnet werden. Die Notwendigkeit zur Herausbildung von GoU ergibt sich aus zwei Gründen. Erstens sollen die Entscheidungsträger oder Mandanten vor Schaden, die sich aus einer unsachgemäßen Bewertung ergeben, geschützt werden. Zweitens sollen die GoU dazu beitragen, dass die Bewerter durch die Beachtung der GoU Fehler vermeiden und alle sachbezogenen Kriterien im Rahmen einer Unternehmensbewertung berücksichtigen. GoU haben keine Rechtsnormqualität, sie sollen aber bewirken, dass externe Bewerter durch Beachtung zweckorientierter Regeln Unternehmensbewertungen ordnungsgemäß durchführen.

Eine in der Praxis weitverbreitete GoU stammt vom Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW), in dem folgende allgemeine Grundsätze formuliert sind:

Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen

Grundsatz der Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit

Grundsatz der Bewertung nachhaltig entziehbarer, verfügbarer Einnahmenüberschüsse

Grundsatz der Bewertung der vorhandenen Ertragskraft

Grundsatz der Bewertung des Eigenkapitals

Grundsatz der gesonderten Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

Grundsatz des Stichtagsprinzips

Grundsatz der Vergangenheitsanalyse

Grundsatz der Zukunftsbezogenheit der Bewertung

Grundsatz der erfolgsorientierten Substanzerhaltung

Grundsatz der Substanzbezogenheit des Erfolges

Grundsatz eindeutiger Bewertungsansätze

Grundsatz der Berücksichtigung von Synergie-Effekten

Grundsatz zur Bewertung des Management-Faktors

Grundsatz der Unbeachtlichkeit des Vorsichtsprinzips

Grundsatz der Verwendung abgesicherter Bewertungsunterlagen

Abbildung 2: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (Aus: IDW (Herausgeber) Stellungnahme HFA 2/1983: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, in WPg 1983, S.468-480)

Moxter, der die Entwicklung der GoU mit seinen Arbeiten entscheidend geprägt hat, formuliert ähnliche Grundsätze der Unternehmensbewertung. Die tabellarische Abbildung dieser GoU ist im Anhang aufgeführt.

IV. Bewertungsverfahren

In den letzten Jahren wurden eine Vielzahl von mathematischen Verfahren zur Bewertung von Unternehmen entwickelt. Insgesamt lassen sich bei den Verfahren Einzel- und Gesamtbewertungsverfahren, Mischverfahren und Überschlagsrechnungen unterscheiden (vgl. Prof. Gerhard Picot, Handelsblatt 16./17.04.1999 und IDW S1 HFA 6/2000: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, in WPg 17/2000, S.825-842 )

Zu den Einzelbewertungsverfahren gehören das Substanz- und das Liquidationswertverfahren.

Während bei den Einzelwertmethoden die gegenwärtigen Vermögens- und Schuldenpositionen einzeln erfaßt und bewertet werden, ist bei den Gesamtbewertungsverfahren, wie dem Ertragswert- oder dem Discounted Cash Flow Verfahren, die Bewertung auf die zukünftigen Erträge ausgerichtet. Es wird also nicht mehr das physische Unternehmen "reproduziert", sondern die zukünftigen Ertragsbzw. Cash Flow Überschüsse.

Mischverfahren versuchen über eine Kombination von Substanz- und Ertragswerten mit einer zu wählenden Gewichtung die Problemfelder beider Verfahren - Vergangenheitsbezug einerseits und unsichere Zukunftsprognose andererseits - zu relativieren, ohne sie aber wirklich aufheben zu können.

Überschlagsrechnungen ziehen mit Ergebnis-Kenngrößen wie z.B. KGV , EBIT bzw. EBDIT Basen für Multiplikationsfaktoren zur Unternehmensbewertung heran. Die Höhe des Multiplikationsfaktors soll u.a. Branchenrisiken, Zyklenanfälligkeiten, Volatilitäten der Kenngrößen reflektieren.

Die untere Abbildung beruht auf einer Umfrage aus dem Jahre 1993, die zeigt welche Bewertungsverfahren von Wirtschaftsprüfern, Unternehmensberatern, Investmentbanken, etc. am häufigsten benutzt wurden.

Angewandte Bewertungsverfahren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Angewandte Bewertungsverfahren (Peemöller/Bömelburg/Denkmann, 1993; aus: Peemöller,V.H.: Unternehmensbewertung, Lehrstuhl für Prüfungswesen, Universität Erlangen-Nürnberg 1999)

1) Einzelbewertungsverfahren

a) Das Liquidationswertverfahren

Beim Liquidationswertverfahren wird unterstellt, dass das Unternehmen aufgelöst wird. Es wird ermittelt, welche Erlöse die Wirtschaftsgüter erzielen würden, wenn sie einzeln verkauft werden würden. Die Summe dieser geschätzten Verkaufserlöse stellt dann den Liquidationserlös dar. Für den Kundenstamm kann eventuell auch etwas angesetzt werden, sofern unterstellt werden kann, dass sich für den Ankauf der Adressenliste ein Konkurrent interessieren würde und die Firma nicht nur Laufkundschaft hatte. Die Schulden werden mit den potentiellen Ablösebeträgen angesetzt. Es liegt auf der Hand, dass dieses Verfahren viele kaufpreissteigernde Faktoren außer acht lässt und damit für den Verkäufer den ungünstigsten Wert darstellt .

LW = (Summe des Betriebsvermögens) - (Summe der Schulden)

Der Liquidationswert wäre der Wert, der bleibt, wenn das Unternehmen am Stichtag zerschlagen würde. Trotz der scheinbar einfachen Kalkulationsmethode bleiben aber einige Probleme bestehen:

- Die Bilanz enthält keine direkten Zerschlagungswerte.
- Vollabgeschriebenes Betriebsvermögen ist in der Bilanz nicht vorhanden.
- In der Bilanz vorhandene Aktivierungshilfen (z.B. Ingangsetzung und Erweiterung des Geschäftsbetriebes) sind nicht zerschlagbar.
- Das Inventar ist zur Ermittlung des LW besser geeignet als die Bilanz, da die Aufstellung meist vollständiger ist.

b) Das Substanzwertverfahren

Der Substanzwert lässt sich unterteilen in den Teilreproduktionswert und in den Vollreproduktionswert.

- Teilreproduktionswert

Der Teilreproduktionswert ist lediglich der Wert der selbständig verkehrsfähigen Gegenstände des Unternehmens, d.h. ohne die nicht bilanzierungsfähigen immateriellen Wirtschaftsgüter und damit eines Teils des Geschäfts- oder Firmenwertes. Der Teilreproduktionswert ergibt sich durch Addition der Produkte aus Substanzmenge und Wertansatz der einzelnen Vermögensgegenstände. Grundlage zur Feststellung dieses Wertes sind entweder nur die betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände (Brutto-Substanzwert) oder das betriebsnotwendige Vermögen abzüglich der Schulden (Netto-Substanzwert) je nachdem, ob der Unternehmenswert des Gesamt- oder Eigenkapitals gesucht wird. Die Bewertung der einbezogenen Vermögensteile erfolgt mit den Wiederbeschaffungskosten (=Reproduktionsneuwert) abzüglich Abschreibung (=Reproduktionszeitwert bzw. -altwert). Hinzuzurechnen sind noch die mit Liquidationswerten anzusetzenden nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Substanz- und Liquidationswert (Peemöller,V.H.: Unternehmensbewertung, Lehrstuhl für Prüfungswesen, Universität ErlangenNürnberg 1999)

- Vollreproduktionswert

Unter dem Vollreproduktionswert ist der Betrag zu verstehen, der aufgewendet werden müsste, um die Unternehmung vollständig nachzubauen und zwar im Sinne eines Unternehmens mit gleichwertigem Ertragspotential. Damit wird auch die „unsichtbare“ Substanz mitberücksichtigt, die in den nicht bilanzierungsfähigen immateriellen Wirtschaftsgütern enthalten ist. Im Vollreproduktionswert sind infolgedessen auch die Aufwendungen für den Aufbau der Innen- und der Außenorganisation enthalten. Aufgrund der damit verbundenen Bewertungsprobleme wird üblicherweise nur ein Teilreproduktionswert ermittelt.

(Beispiel für eine Substanzwertermittlung siehe Anhang)

2) Gesamtbewertungsverfahren

a) Ertragswertverfahren

Beim Ertragswertverfahren wird als Gesamtwert des Unternehmens der Wert angenommen, der sich aus den auf einen bestimmten Stichtag abdiskontierten zu erwartenden Erträge der nächsten Jahre ergibt. Um die zukünftigen Erträge zu prognostizieren, greift man auf Vergangenheitswerte zurück. Berechnet wird der Ertragswert nach folgender Formel:

Ertragswert = künftiger Jahresertrag x 100 / Kapitalisierungszinsfuß

Dabei kann man die Durchschnittswerte der letzten drei bis fünf Jahre zugrunde legen. Diese können unterschiedlich gewichtet werden. Da es jedoch nicht unbedingt sicher ist, dass die Vorjahreswerte auch in der Zukunft erreicht werden, kann man auch nur vom Letztjahresgewinn ausgehen.

Die Vergangenheitsergebnisse sind um außergewöhnliche, betriebs- oder periodenfremde und einmalige Ereignisse zu bereinigen, um die Zukunftserträge sicher prognostizieren zu können. Die Erträge und Aufwendungen sind daraufhin zu prüfen, ob sie sich auch zukünftig in der bisherigen Höhe realisieren. Sie sind gegebenenfalls entsprechend anzupassen.

Der Ertragswert ist abhängig von der Höhe des Zinssatzes mit dem die zukünftigen Erträge auf den gegenwärtigen Zeitpunkt abgezinst werden. Je höher dieser Kapitalisierungszinssatz ist, desto niedriger wird der entsprechende Ertragswert des Unternehmens ausfallen.

Die zukünftigen Erträge sollen eine angemessene Verzinsung des als Kaufpreis eingesetzten Kapitals gewährleisten. Der Käufer will mindestens eine marktübliche Verzinsung seines als Kaufpreis eingesetzten Kapitals erreichen. Ansonsten wäre eine Anlage in festverzinslichen Wertpapieren günstiger. Für den Käufer stellt der marktübliche Zinssatz für festverzinsliche Wertpapiere also die untere Grenze für die Festsetzung des Kapitalisierungszinsfußes dar. Der Verkäufer möchte einen Kaufpreis erzielen, der zu marktüblichen Zinsen angelegt, mindestens Erträge in gleicher Höhe bringt, wie er sie bisher in seinem Unternehmen erzielte. Ansonsten wäre es für ihn lukrativer, das Unternehmen selbst weiterzubetreiben. Aus Verkäufersicht ist der marktübliche Zinssatz also die obere Grenze für den Kapitalisierungszinsfuß. Bei der Festsetzung des Zinssatzes muß es also zu einem Interessenausgleich zwischen den Beteiligten kommen.

Da aber unternehmerisches Handeln risikobehaftet ist, wird der Käufer dies auch berücksichtigt wissen wollen. Das kann als Abschlag bei der Schätzung der künftigen Jahreserträge geschehen oder als pauschaler Abschlag beim errechneten Ertragswert selbst oder als Zuschlag zum Kapitalisierungszinssatz. Der Risikozuschlag ist abhängig von der Branche, der Konkurrenzsituation, Ertragsschwankungen, der Rechtsform und ähnlichen Faktoren, auch ein Entgelt für die mangelnde Mobilität des eingesetzten Kapitals kann berücksichtigt werden.

(Beispiel für eine Ertragwertermittlung siehe Anhang)

b) Die Discounted Cash Flow Methode

Das DCF-Verfahren ähnelt dem Ertragswertverfahren. Es werden jedoch nicht die Gewinne, sondern die dem Unternehmen in Zukunft potentiell entziehbaren Cash- flows ermittelt und auf den Bewertungsstichtag abdiskontiert. Es wird davon ausgegangen, dass der Erwerber die dem Objekt entziehbaren Cash-flows entnimmt und zum Kalkulationszinsfuß anlegt, bzw., das nicht entnommene Cash-flows, mit der selben Rendite im Unternehmen verzinst werden. Der so ermittelte Unternehmenswert, vermindert um die eventuell zu übernehmenden Schulden des Unternehmens, wird auch als „Shareholder Value“ bezeichnet. Er zeigt den modernen Grenzpreis für einen vollständig eigenfinanzierten Firmenkauf an.

Der Cash-flow wird gemeinhin definiert als Saldo zwischen Kassenzufluß und Kassenabfluß eines Unternehmens in einer bestimmten Periode. Er kann auch berechnet werden als Gewinn + Abschreibungen +/- Rücklagen +/- Rückstellungen. Die Herleitung des Free-Cash-Flow, also die entziehbare Liquidität, lässt sich folgendermaßen veranschaulichen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Ermittlung des Free-Cash-Flow (Betsch/Groh/Lohmann: Corporate Finance, S.214,Vahlen-Verlag 1998, München)

Im ganzen gibt es drei verschiedene DCF-Verfahren zur Bewertung von Unternehmen, die sich im Wesentlichen danach unterscheiden, wie eng der Begriff des entziehbaren Cash-flows gefasst wird, und welcher Kapitalisierungszinssatz für die Diskontierung herangezogen wird. Die einzelnen Verfahren können dabei durchaus zu unterschiedlichen Ergebnissen führen.

Da diese Hausarbeit lediglich einen Überblick, über die verschiedenen Bewertungsverfahren ermöglichen soll, werden diese drei Verfahren nur aufgezählt, aber nicht näher erörtert. Die drei Verfahren sind,

a) die Entity-Methode,
b) die APV-Methode und
c) die Equity-Methode.

3) Überschlagsrechnungen

a) Multiplikatorverfahren

Aus Vereinfachungsgründen wird in der Praxis häufig auf die Multiplikatormethode zurückgegriffen, die den gesuchten Wert als Vielfaches vom Umsatz, Cash-flow oder Gewinn ermittelt. Bei der Methode, den Unternehmenswert anhand eines Prozentsatzes vom durchschnittlich erzielten Umsatz abzuleiten, handelt es sich um ein Vergleichspreisverfahren, bei dem der Umsatz selbst nur dazu dient, die Größe des Unternehmens festzulegen. Bei der Bewertung wird dann dieser Umsatz mit einem branchenüblichen Multiplikator vervielfacht. Der Focus liegt hier für den Bewerter nicht auf der Kenntnis konkreter Transaktionspreise, sondern auf der Kenntnis branchentypischer Kennziffern nebst Gewinnbereinigung für Zwecke der Vergleichbarkeit.

Aus der unteren Tabelle kann man verschiedene branchenspezifische GewinnMultiplikatoren entnehmen, die bei der Unternehmensbewertung Verwendung finden. Eine Tabelle mit Beispielen für Umsatz-Multiplikatoren ist im Anhang aufgeführt. (Beispiel für die Multiplikatormethode siehe Anhang)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Gewinnmultiplikatoren (Barthel, C.W.: Unternehmenswert: Die vergleichsorientierten Bewertungsverfahren, S.159, 1996)

b) Börsenwertverfahren

Der Börsenkurs drückt die Bewertung der Aktien am Kapitalmarkt aus und zeigt unter normalen Verhältnissen die objektivierten Ertragserwartungen der Kapitalmarkt- Teilnehmer, besonders dann, wenn nicht ein Stichtagskurs herangezogen, sondern ein Durchschnittskurs gebildet wird. Die Meinungen über die Maßgeblichkeit des Börsenkurses im Rahmen der Unternehmensbewertung sind sehr unterschiedlich. Für die Bewertung mit dem Börsenkurs spricht, dass ein Wert unter Marktbedingungen entstanden ist, der die zukünftige Ertragslage und Entwicklung mit berücksichtigt. Gegen die Verwendung des Börsenkurses sprechen die starken Schwankungen, denen diese Kurse unterliegen. Dies sei exemplarisch mit folgenden Aktien dargestellt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Höchst- und Tiefstkurse ausgewählter Aktien (www.consors.de, 06.11.00)

4) Mischverfahren

a) Mittelwertverfahren

Das Mittelwertverfahren versucht, aus den sehr unterschiedlichen Ergebnissen aus Substanz- und Ertragswertverfahren einen Mittelwert zu bilden, indem Substanzwert und Ertragswert mit einer Gewichtung versehen und dann erst zum Unternehmenswert addiert werden. Dies geschieht dadurch, indem man festlegt, dass z.B. der Ertragswert ein Gewicht von 75% am Gesamtwert haben soll. Beispielhaft wäre der Ertragswert mit 0,75 und der Substanzwert mit 0,25 zu multiplizieren :

(Ertragswert x 0,75)+(Substanzwert x 0,25)=Gesamtwert des Unternehmens.

Literaturverzeichnis

-Barthel, C.W.: Unternehmenswert: Die vergleichsorientierten Bewertungsverfahren, 1996
-Betsch/Groh/Lohmann: Corporate Finance, Vahlen-Verlag 1998, München
-Gabler Wirtschafts-Lexikon, 13.Auflage 1993, Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden)
-Helbling, Carl: Unternehmensbewertung und Steuern, 9.Aufl. 1998, IDW-Verlag Düsseldorf)
-IDW (Herausgeber) Stellungnahme HFA 2/1983: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, in WPg 1983, S.468-480
-IDW S1 HFA 6/2000: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, in WPg 17/2000, S.825-842
-Moxter, A.: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 2. Auflage,1983 Wiesbaden
-Peemöller,V.H.: Unternehmensbewertung, Lehrstuhl für Prüfungswesen, Universität Erlangen-Nürnberg 1999

www.ihk-trier.de/bw/199902e.htm, 31.10.2000

www.giessen-friedberg.ihk.de/existenz/e0015.htm, 31.10.2000

www.picot.de/handelsblatt04.htm, 04.11.2000

http://www.finanz-tools.de, 04.11.2000

www.consors.de, 06.11.2000

www.vwl-bwl.de/index1.htm, 20.11.2000

www.wiso.uni-erlangen.de/WiSo/BWI/PW, 20.11.2000

www.fs-bwl-vwl.uni-muenchen.de, 20.11.2000

www.change-online.de/Fachinformationen/dta-unternehmensbewertung.htm, 05.12.2000

www.rpcf.de/german/g_cf_glossary.asp, 05.12.2000

Anhang

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: GoU nach Moxter (Aus: Moxter, A.: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 2. Auflage, Wiesbaden1983)

Umsatzmultiplikatoren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 9: Umsatzmultiplikatoren (Quelle: Barthel, C.W.: Unternehmenswert: Die Vergleichsorientierten Bewertungsverfahren, 1996)

Beispiele zur Unternehmenswertermittlung (aus: http://www.giessen- friedberg.ihk.de/existenz/e0015.htm)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei der Ermittlung des Substanzwertes ermittelt man die Vermögensgegenstände zu Ihren Wiederbeschaffungspreisen und subtrahiert von diesen alle Verbindlichkeiten ab. In diesem Falle betrüge der Substanzwert 125.000 DM.

Beispiel einer Ertragswertermittlung

Bei der Ermittlung des Ertragswertes geht man von folgender Formel aus:

Ertragswert = künftiger Jahresertrag x 100 /Kapitalisierungszinsfuß

In diesem Beispiel wird der künftige Jahresertrag, dadurch ermittelt indem man die Erträge der letzten drei Jahre um z.B. außergewöhnliche Ereignisse bereinigt. Aus den so ermittelten Erträgen wird ein Durchschnitt gebildet. Dabei kann man die Erträge gewichten oder aber die ungewichteten Werte zur Berechnung heranziehen. Im folgenden soll der Durchschnitt der ungewichteten Erträge als Berechnungsgrundlage dienen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Zur Ermittlung des Kapitalisierungszinsfußes, zieht man den Zinssatz festverzinslicher, langfristiger Wertpapiere heran, die als Bezugsgröße dient. Dieser Zinssatz wird um einen Risikozuschlag erhöht der in diesem Beispiel mit 4 % veranschlagt wird. Somit erhält man einen Kapitalisierungszinssatz von 12 %.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ermittlung des Ertragswertes

Die bislang ermittelten Werte, werden in die Ertragswert-Formel eingesetzt und ausgerechnet. Es kommt ein rechnerischer Wert von 458.333 DM heraus.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Beispiel einer Unternehmenswertermittlung aufgrund der Mittelwertmethode

Zur Berechnung des Mittelwertes wird der bereits bestimmte Substanz- und Ertragswerte herangezogen. Die beiden Werte werden mit ihrer speziellen Gewichtung multipliziert und am Ende addiert. Somit erhält man in diesem Beispiel einen rechnerischen Mittelwert von 374.999,75 DM. Die Gewichtung ist hier natürlich willkürlich gewählt. Je nach Bewerter und Unternehmen können auch andere Gewichtungsgrößen angewendet werden.

(DM 458.333 x 0,75) + (DM 125.000 x 0,25) = DM 374.999,75

Beispiel einer direkten Ermittlung des Unternehmenswertes (Multiplikatormethode)

Zur Ermittlung des Unternehmenswertes mittels der Multiplikatormethode, wird der um außergewöhnliche Ereignisse bereinigte Jahresertrag um einen kalkulatorischen Unternehmerlohn und die Verzinsung des eingesetzten Eigenkapitals vermindert. Der verbleibende Betrag von 5.000 DM wird mit einem Multiplikator von 2 vervielfacht. Dieser Firmenwert wird dann mit dem schon vorher bestimmten Substanzwert addiert.

Je nach Unternehmen und Bezugsgröße (Gewinn, Cash-flow, Umsatz) können die verwendeten Multiplikatoren stark variieren ( siehe Abbildung 6 und 9).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

25 von 25 Seiten

Details

Titel
Verfahren der Unternehmensbewertung im Überblick
Hochschule
Georg-Simon-Ohm-Hochschule Nürnberg
Veranstaltung
Fallstudien/Planspiele
Note
2
Autor
Jahr
2001
Seiten
25
Katalognummer
V101739
ISBN (Buch)
9783640114108
Dateigröße
420 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Verfahren, Unternehmensbewertung, Fallstudien/Planspiele
Arbeit zitieren
Secmen Yalcin (Autor), 2001, Verfahren der Unternehmensbewertung im Überblick, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/101739

Kommentare

  • Gast am 5.8.2001

    RA.

    Ich finde die Arbeit gut aufgebaut. Ich bin leider auf der Suche nach aktuellen Zahlen, insbesondere im Hinblick auf Multiplikatoren. Die Zahlen in der Arbeit sind allerdings schon mehrere Jahre alt und spiegeln die derzeitige Situation, insbesondere im Hinblick auf die New Economy, nicht wieder. Das gleiche gilt auch für die Übersicht über die Häufigkeit der angewandten Bewertungsverfahren (Zahlen von 1993). Was mir darüber hinaus fehlt, ist der Praxisbezug, da Unternehmensbewertung zwar auch ein akademisches aber im wesentlichen doch ein praktisches Problem ist. Letztlich bestimmt sich der Kaufpreis eines Unternehmens danach, was der Käufer zu zahlen bereit ist, was von seinem Verhandlungsgeschick, seinem persönlichen Nutzen und der Nachfrage nach dem speziellen Unternehmen abhängig ist.

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