Due Diligence & Unternehmensbewertung

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung

2 Herkunft des Begriffes
2.1 Exkurs
2.2 Due-Diligence heute

3 Merger Szenario

4 Ablauf der Due Diligence
4.1 Ablauforganissation der Due Diligence
4.2 PLANUNG
4.2.1 Akquisitionsziele
4.2.2 Gliederung der Prüfungsgebiete
4.2.3 Die Reihenfolge der Prüfungshandlungen
4.2.4 Zusammenstellung eines Due Dilligence Teams (Projektorganisation)
4.3 DURCHFÜHRUNG
4.3.1 Geheimhaltung
4.3.2 Vorgespräche mit dem Verkäufer/ Befragung von Mitarbeitern
4.3.3 Betriebsbegehung
4.3.4 Datenraum
4.3.5 Checklisten
4.3.6 Berichterstattung / Dokumentation
4.3.7 Kosten einer Due Diligence

5 Bereiche der Due Diligence
5.1 Basic / External Due Diligence
5.1.1 Basic Due Diligence
5.1.2 External Due Diligence
5.2 Strategische Due Diligence
5.2.1 Finanzielle Due Diligence

6 Due Diligence und Unternehmensbewertung
6.1 Das Discounted Cash Flow-Verfahren (WACC)
6.2 Das Ertragswertverfahren
6.3 Das Substanzwertverfahren
6.4 Vergleichsverfahren / Marktwert-orientierte Verfahren
6.4.1 Comparative Company Approach
6.4.2 Marktmultiplikatoren (Market Multiples)
6.5 Sonstige Verfahren
6.5.1 Mittelwertverfahren
6.5.2 Stuttgarter Verfahren
6.6 Fazit

7 Schlussbetrachtung

8 Aktuelles Beispiel

9 Literaturverzeichnis
9.1 A-R
9.2 S-Z

10 Stichwortverzeichnis

11 Anhang
11.1 Financial Due Diligence Checkliste (Muster)

1 Einleitung

Vor jedem Unternehmenskauf, Unternehmenszusammenschluss, Joint Venture oder Kooperationsvorhaben muss sich der Interessent einen möglichst umfassenden Überblick über die Situation des Verhandlungspartners und den Gegenstand der Transaktion verschaffen.¹ Hierzu dient vor allem die sorgfältige Prüfung (Due Diligence) der Entwicklung des Zielunternehmens, seiner wirtschaftlichen Gegebenheiten sowie seiner Zukunftsperspektiven und -chancen. Diese Prüfung bzw. ihre Qualität beeinflußt den Erfolg oder Mißerfolg der Transaktion selbst und begrenzt die Gefahr unerwarteter Risiken².

Niemand kennt das Unternehmen so gut, wie der bisherige Eigentümer bzw. das bisherige Management. Für den Unternehmenskäufer ist die sorgfältige Prüfung des Zielunternehmens eine wesentliche Voraussetzung für das Gelingen der Transaktion.

Ein Unternehmenskäufer sollte bereits vor der Abgabe eines verbindlichen Angebotes eine möglichst umfassende und sorgfältige Unternehmensprüfung durchführen und hinsichtlich der rechtlichen und wirtschaftlichen Gegebenheiten eine eingehende Analyse (Pre Acquisition Audit) vornehmen. Bei Akquisitionen, die aus wirtschaftlichen oder taktischen Gründen innerhalb kürzester Zeit erfolgen müssen, wird eine vor Vertragsschluß durchgeführte Due Diligence den Vertragsabschluß eventuell behindern. In solchen Fällen bietet sich als Alternative, die eigentliche, ausführliche Due Diligence erst nach dem Abschluss des Unternehmenskaufvertrages als ,, Post Acquisition Audit" durchzuführen und in dem Vertrag Regelungen z.B. über eine Reduzierung des Kaufpreises oder ein befristetes Recht des Käufers zum Rücktritt vom Vertrag für den Fall vorzusehen, dass bestimmte in dem Vertrag näher zu beschreibende Annahmen tatsächlich nicht gegeben sein sollten.

2 Herkunft des Begriffes

Der Begriff Due Diligence bzw. das Due Diligence Konzept hat seinen Ursprung im angloamerikanischen Raum Rechtswesen, insbesondere in den kapitalmarktrechtlichen Vorschriften der USA und beinhaltet vor allem die Verpflichtung der Vorstände und Geschäftsführer gegenüber den Anteilseignern, den ,,Merger" oder die ,,Acquisition" mit der gebührenden Sorgfalt durchzuführen.³

2.1 Exkurs:

Die Wahrung der Interessen bzw. Schutz des Kapitalanlegers obliegt in den USA der SEC (Securities Exchange Commission) mit dem geltenden Recht der ,,Security Laws" im . Nach diesem Recht gibt es sowohl für den Emittenten als auch seinen allen Beteiligten Abschlussprüfern, Beratern und Experten eine sog. Emissionsprospekthaftung für Neuemissionen gegenüber dem Käufer. Die Beweislast liegt verschäfrter Weise auf der Seite der Beklagten. Abschlussprüfer, Berater und Experten müssen einen Entlastungsbeweis bringen, um sich der Dritthaftung zu entziehen.

Dieser Entlastungsbeweis wird im Amerikanischen Recht ,,Due Diligence" oder ,,reasonable investigation defense" bezeichnet und hat die Funktion der Verteidigung im Rechtsstreit.

2.2 Due-Diligence heute

Der heutige Due Diligence Begriff als Weiterentwicklung der ,,Security Exchange Laws" (von 1934) versteht sich als vorbeugende Massnahme zur Aufdeckung und Begrenzung von Risiken. Die wörtliche Übersetzung von Due-Diligence ist die ,,mit gebührender und angemessener Sorgfalt". Von dieser Ausgangsdefinition hat sich Due-Diligence heute zu einer professionellen Untersuchung der Unternehmenschancen- und Risiken entwickelt. Sie beurteilt mit möglichst präzisen Analysen, ob und inwieweit der Wert der zu erwerbenden Gesellschaft unter Berücksichtigung von Synergieneffekten anzusetzen ist. Die Due Diligence bildet aber vor allem die Informationsgrundlage für eine anschliessende Unternehmensbewertung.

3 Merger Szenario

In den letzten Jahren ist eine zunehmende Zahl von Unternehmenszusammenschlüssen festzustellen. Das Transaktionsvolumen, das bei Fusionen 1998 international bewegt wurde, belief sich auf ca. 2,3 Billionen US-Dollar⁴. Insgesamt stieg die Anzahl der Zusammenschlüsse von 1991 bis 1998 um 51 %⁵. Hierbei handelt es sich nicht nur um schlagzeilenträchtige Megafusionen wie z. B. Deutsche Bank/Bankers Trust, Zeneca/Astra, Exxon/Mobil. Auch im Mittelstand schreitet der Konzentrationsprozeß immer weiter fort. Die Zielvorgabe von Einsparungen durch Nutzung von Synergieeffekten, Verbesserung der Marktstellung, Gewinn- und Umsatzsteigerungen etc. wird jedoch nur bei ca. 40 % aller Zusammenschlüsse verwirklicht. Mögliche Ursachen hierfür sind eine schlechte Planung und Durchführung der Akquisition, mangelhafte oder fehlende Unternehmensbewertung (so geschehen bei dem Zusammenschluß zur UBS, CH).

Beispiele sind der Lebensmittelkonzern Quaker Oats, der 1992 für 1,7 Mrd. Dollar den Soft- Drink-Hersteller Snapple⁶ überteuert kaufte und nach knapp fünf Jahren für gerade 300 Mio. Dollar wieder veräußerte; ebenso der 1989 von der Metro-Tochter Kaufhof für 340 Mio. DM übernommene Versender Oppermann, der 1997 an den Konkurrenten Hach mit Verlust veräußert wurde; die Schadensersatzklage von 170 Mio. DM durch Kaufhof wurde damals abgewiesen.

4 Ablauf der Due Diligence

Der Ablauf der Due Diligence umfasst die Phasen der Planung (Vorbereitung) und der Durchführung. Der Ablauf der Due Diligence ist unabhängig von dem zugrundeliegenden Anlass. Die verschiedenen Anlässe (s.o.) haben lediglich unterschiedliche Schwerpunkte, welche bei der Planung der Due Diligence berücksichtigt werden müssen.

Der Ablauf der Due Diligence soll fortan überwiegend unter dem Anlass des Unternehmenskaufes betrachtet werden.

4.1 Ablauforganissation der Due Diligence

- Informationssammlung
- Informationsverarbeitung
- Informationsanalyse

Der Ablauf einer Due-Diligence-Audits könnte wie folgt aussehen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1 Ablauforganisation der Due Diligence⁷

4.2 PLANUNG

Voraussetzung für die Planung einer Due Diligence ist vor allem die genaue Kenntnis der Akquisitionsziele. Besteht Klarheit über diese, kann die Gliederung der Prüfungsgebiete, die Festlegung der Reihenfolge der Prüfungshandlungen, die Beschaffung und Prüfung der Informationen erfolgen.⁸

4.2.1 Akquisitionsziele

Die Planung der Due Dilgence ist u.a. von den Zielen abhängig, welche das akquerierende Unternehmen verfolgt. Die folgenden Akquisitionsziele sind dabei denkbar:

- Wachstum durch Diversifikation:

Steigerung des Ertrages und Risikoreduktion durch Ausweitung des Geschäftsfeldportfolios

- Wachstum durch Absicherung / Ausbau der Marktposition auf den angestammten Geschäftsfeldern

- Marktbereinigung/ Stillegung des Wettbewerbers

Stärkung der Marktposition des eigenen Wettbewerbers

- Know-How-/Technologieerwerb

Erhöhung der Innovationskraft des Erwerbers

- Erzielen von Synergien

Markt- und Kostensynergien

4.2.2 Gliederung der Prüfungsgebiete

Die Prüfungsgebiete sollten nach ihrer Bedeutung für die o.g. Akquisitionsziele ausgewählt und ihrer Bedeutung bzw. ihrem Risiko nach priorisiert werden.⁹

Die Zielgesellschaft sollte dabei ganzheitlich mit allen Tochtergesellschaften, Betriebsstätten, geographischen Regionen und Produktsparten erfasst und nach funktionalen Gesichtspunkten in einzelne Prüfungsgebiete aufgeteilt werden.

Zu beachten ist grundsätzlich, dass die Zerlegung des Zielunternehmens in Prüfungsgebiete Zeit- und Kostenrestriktionen unterliegt und damit nicht bis in die letzte Konsequenz erfolgen kann.¹⁰

4.2.3 Die Reihenfolge der Prüfungshandlungen

Es ist zweckmässig eine Reihenfolge für die zu prüfenden Gebiete festzulegen, um während der Prüfung rechtzeitig erkennen zu können, ob sie fortgesetzt oder abgebrochen werden sollte. Die folgende Vorgehensweise wäre denkbar¹¹:

- (1)Leistungsprogramm/Absatzbereich
- (2)Produktion/ Betrieb
- (3)Personal/Organisation
- (4)Vermögensstatus / Bilanz
- (5)Ergebnisanalyse
- (6)Zukunftserfolg/Synergieeffekte

Steht die finanzielle Prüfung im Vordergrund, sollte mit der Bilanz- und Ergebnisanalyse bzw. der Prüfung der Planungsrechnung begonnen werden.

4.2.4 Zusammenstellung eines Due Dilligence Teams (Projektorganisation)

Bei der Vorbereitung der Due Diligence sollte der Käufer sein Due Diligence Team aus erfahrenen Fachleuten zusammenstellen¹², da die Offenlegung von Unterlagen eine spätere Haftung des Verkäufers für Umstände, die sich aus den Dokumenten ergeben, weitgehend ausschliesst. Je nach Schweerpunkt der Due Diligence kann es sich empfehlen, neben Wirtschaftsanwälten und -prüfern auch andere Sachverständige, z.B. Umwelt- oder Sicherheitsfachleute hinzuzuziehen.

Für die Umsetzung der Due Diligence Prüfung sollten ein detaillierter Zeitplan, die Prüfungsgebiete sowie Verantwortungen genau festgelegt werden. Hierzu unterscheidet man drei Ansätze:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2 Ansätze zur Team-Gestaltung

Das Team sollte aus Experten der Bereiche Rechnungswesen, Personal, Recht, Steuern und Vertrieb zusammengesetzt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3 Mehrschichtiges Expertenteam-Modell¹³

Zu den externe Experten gehören:

- Rechtsanwälte (z.B.: Vertragsgestaltung, Haftung)
- Wirtschaftsprüfer/Steuerberater (z.B.: Unternehmensbewertung)
- Investmentbanken (z.B.: Wertpapieremissionen)
- Sachverständige (z.B.: EDV-Spezialisten)

4.3 DURCHFÜHRUNG

Für die Durchführung einer Due Diligence ist eine sorgfältige Planung Voraussetzung. Hierzu sollte der Käufer versuchen so viel Daten wie möglich über das Kaufobjekt zu beschaffen. Es können ,,externe" und ,,interne" Informationsquellen herangezogen werden, wobei es gestaltet sich leichter gestaltet, externe Quellen (z.B.: Zeitungsberichte, Internet, Wirtschaftsdatenbanken) zu nutzen. Grundsätzlich ist die Durchführung einer Due Diligence streng vertraulich und obliegt absoluter Geheimhaltung beider Parteien.

Entscheidend für die Qualtität und der Due-Diligence sind jedoch eher die internen Informationsquellen, welche oft nur mit der Zustimmung des Verkäufers genützt werden können.

4.3.1 Geheimhaltung

Grundsätzlich ist die Durchführung einer Due Diligence streng vertraulich und obliegt absoluter Geheimhaltung. Der Verkäufer hat hier eine schwache Position, da er dem evtl. Käufer interne Unternehmensdaten offenlegen muss.

In einem sog. Letter of Intend (LoI)¹⁴ kann der Kaufgegenstand konkretisiert, die Bedingungen für die Ausgestaltung, der Zeitplan der Due Diligence, Geheimhaltungspflichten bzw. die Verpflichtung des Verkäufers zur zeitlich befristeten Exklusivverhandlung mit dem Kaufinteressenten sowie Kaufpreisvorstellungen vereinbart werden. Ein LoI bindet die Verhandlungspartner grundsätzlich noch nicht im Sinne einer vorvertraglichen Verpflichtung, sondern beinhaltet nur die rechtlich nicht verbindliche Fixierung der Verhandlungspositionen und löst damit z.B. bei der Verletzung der Sorgfaltspflicht eine Vertrauenshaftung (c.i.c.¹⁵ ) aus.

Wie in jeder Phase einer Transaktion ist das beiderseitige Vertrauen und damit auch die Sicherstellung der Vertraulichkeit in zweierlei Hinsicht von besonderer Bedeutung. Dem Geheimhaltungsinteresse des Verkäufers dienen Vertraulichkeitserklärungen des Käufers und seiner Berater sowie Verhaltensregelungen für den Fall des Scheiterns der Vertragsverhandlungen. Zusätzlich sind jedoch auch Geheimhaltungsinteressen Dritter zu beachten; enthält z.B. ein Vertrag mit einem Zulieferer eine Geheimhaltungsklausel, muss vor der Offenlegung das Einverständnis des Dritten eingeholt werden. Möglichen Bedenken des Dritten kann eventuell dadurch begegnet werden, dass eine Offenlegung nur gegenüber Beratern des Erwerbers erfolgt, die beruflich zur Verschwiegenheit verpflichtet sind.

Erst mit zunehmendem Vertrauen in den Verhandlungspartner und das Gelingen der Transaktion wird der Verkäufer bereit sein, dem Verhandlungspartner auch vertraulichere Informationen zukommen zu lassen oder gar Geschäfts- oder Betriebsgeheimnisse, wie z.B. Produktionsverfahren oder Forschungsprogramme sowie Preis- und Kundenstrukturen offenzulegen.

4.3.2 Vorgespräche mit dem Verkäufer/ Befragung von Mitarbeitern

,,One of the surest and most expeditious ways to develop a solid understanding of the target company, its business, markets, competitors, and practises is to spend time with management, questioning, probing and most importantly, listening."¹⁶

Sieht der Käufer den Verbleib des bisherigen Management nach der Transaktion vor, so wird es grosses Interesse daran haben, sich in den Vorgesprächen kooperativ zu verhalten.¹⁷

Befragungen von Mitarbeitern können sehr informativ sein, weil diese oft die Situation bzw. den Hintergrund der Befragung nicht einschätzen können und schildern die Lage aus ihrer persönlichen Sicht.

4.3.3 Betriebsbegehung

Eine Betriebsbegehung kann als sehr nützliche Informationsquellen ,,vor Ort" also aus erster Hand gesehen werden. Bei der Betriebsbegehung werden u.a. die folgenden Punkte geprüft:

- Verkehrslage des Betriebes
- Beschaffenheit, Ausnutzung und Austattung des Betriebgeländes
- Beschaffenheit, Ausnutzung und Austattung des Betriebsgebäudes
- Einblicke in verborgene Bereiche (z.B. F&E-Abteilung)
- Betriebsklima, Motivation/ Verhalten der Mitarbeiter
- ,,Saustallkoeffizient"¹⁸

Die Betriebsbegehung soll Schwachstellen aufdecken und fragen, wie sich diese auf den Eigentümerwechsel auswirken könnte.

4.3.4 Datenraum

Der Verkäufer stellt die Unterlagen für den sog. "Datenraum (Data Room)" zusammen, in dem das Experten-Team des Käufers die Unterlagen des Unternehmens einsehen können. Bei grossen Transaktionen kann der Verkäufer aus Vereinfachungsgründen entscheiden, nur bestimmte Daten offenzulegen.

Dem Kaufinteressenten sollten rechtzeitig die "Spielregeln" für den Datenraum, wie z.B. die Dauer des Datenraumes, die Höchstzahl der Personen, die gleichzeitig Einsicht nehmen dürfen, die Möglichkeit von Nachfragen und die Zulässigkeit von Abschriften bzw. Kopien, mitgeteilt werden.¹⁹

4.3.5 Checklisten

Fragebögen und Checklisten werden zur Durchführung der Due Diligence verwendet. In ihnen findet man branchenspezifisch detallierte Informationen für die Prüfungsgebiete.

Vorteile für die Verwendung von Checklisten²⁰:

- Sicherheit, das keine wesentlichen Aspekte übersehen werden
- Zeitersparnis
- Lehrmittel für Anfänger
- Erleichterung einer übersichtlichen Darstellung
- Möglichkeiten der ständigen Aktualisierung
- Aufdeckung von Mängeln und Einengung von Problembereichen

Bei der Akquisition meiner Studienfirma ist anhand standartisierter Checklisten vorgegangen worden. Da diese häufig einen ganzen Fragenkatalog darstellen, sollte eine Auswahl ggf. unter der Anleitung eines externen Beraters (z.B. Wirtschaftsprüfer) vorgenommen werden.

4.3.6 Berichterstattung / Dokumentation

Das Ergebnis der Due Diligence wird in einem schriftlichen Bericht zusammengefasst. Neben einer Beschreibung des zu erwerbenden Unternehmens enthält der Bericht im wesentlichen eine Analyse und Einschätzung der Chancen und Risiken, die aus der Transaktion zu erwarten sind. Das Experten-Team des Käufers legt diesen Due Diligence Report den eigenen Entscheidungsgremien (Top-Management) vor. Diese benutzt ihn als Grundlage für die Unternehmensbewertung, die Vertragsverhandlungen und die Gestaltung des Kaufvertrages.

,,Ziel soll es sein, den Entscheidungsprozess transparent zu machen, die Bestimmungsfaktoren für einen späteren Nachvollzug darzulegen und die Entscheidungen auf der Basis eines höchstmöglichen Informationstandes zu treffen."²¹

Die Stellungnahme eines Wirtschaftsprüfers kann für die Berichterstattung und Dokumentation herangezogen werden. Wichtig in diesem Zusammenhang und besonders auch für evtl. später auftretende Rechtsstreitigkeiten oder Meinungsverschiedenheiten zwischen den Beteiligten ist eine ordentliche Dokumentation und Aufbewahrung der für diesen Zweck zusammengestellten Schriftstücke.

Anforderungen an die Dokumentation²²:

- Rechtzeitigkeit
- Vollständigkeit
- Präzision und Klarheit
- Wahrheit

4.3.6.1 Due Diligence Memoranden

Due Diligence Memoranden sind Kurzberichte, welche während der Prüfung erstellt werden und helfen, frühzeitig kritische Bereiche und Schwerpunktfelder zu finden und damit den Ablauf der weiteren Due Diligence gezielt zu steuern.²³

4.3.6.2 Due Diligence Report

Schliesslich wird ein umfassender und ausführlicher Bericht mit allen Basisdaten, Ermittlungen und Empfehlungen der Mitglieder des Due Diligence Teams für das Entscheidungsgremium erstellt.

Ausführliche Zusammenfasssung

(Vorgehensweise und der Basisdaten des Zielunternehmens)

Berichte der einzelnen Prüfungsgebiete

Vorschläge zum Vollziehung des Integrationprozesses

Finanzielle Bewertung und Kaufpreisbestimmung

Anlagen

Abb. 4 Mögliche Gliederung des Due Diligence Berichtes²⁴

4.3.7 Kosten einer Due Diligence

Die zu Beginn vorgenomme Eingrenzung bzw. Festlegung der Analyseschwerpunkte für die Due Diligence bestimmt den Umfang der Kosten. Entscheidend für die Kosten ist aber, ob und in welchem Umfang externe Experten (s.o.) beschäftigt werden. In diesem Zusammenhang habe ich eine telefonische Befragung externer Experten durchgeführt und habe eine Bandbreite von ca. DEM 300,-- bis ca. DEM 3.000,-- Tagessatz pro Experte herausfinden können.²⁵

5 Bereiche der Due Diligence

Kernaufgaben sind die Bewertung des Risikopotentials und die Ermittlung des Unternehmenswertes. Man untergliedert die Due Diligence in die Teilbereiche Finanzen, Recht und Steuern, Organisation, Markt, Technik und Personal²⁶.

Wichtig für eine Due Diligence ist es, das Unternehmen ganzheitlich zu betrachten und es in all seinen Funktionen zu analysieren. Im weiteren Verlauf der Arbeit soll dann ein Fokus auf die Financial Due Diligence gesetzt werden

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5 Teilbereiche und Struktur einer Due Diligence²⁷

5.1 Basic / External Due Diligence

Die Basic und external Due Diligence sind Teilbereiche der eigenlichen Hauptprüfung, also der Strategic Due Diligence. Hieraus ergibt sich für die Basic-Due-Diligence-Prüfung ein Muster, von Grunddaten, welche bei einer Unternehmensakquisition in jedem Fall zu berücksichtigen ist:²⁸

5.1.1 Basic Due Diligence

Grunddaten

- Firma und Rechtsform der Gesellschaft
- Sitz der Gesellschaft
- Adresse Telefonnummer, Telefax
- E-Mail-Adressen, Internetauftritt im www
- Ansprechpartner für die Kaufpreisverhandlung und die einzelnen Audits
- Namen der Geschäftsleitung, Führungs- und M&A-Verantwortlichen
- Datum und Ort der Gründung, Eintragung ins Handelsregister
- Gründer und bisheriger Eigentümer der Gesellchaft
- Unternehmensgeschichte
- Bereiche der Geschäftstätigkeit

Sonstige Daten

unternehmensintern

- Protokolle der Geschäftsführungssitzungen / Haupt- bzw. Gesellschafterversammlungen
- Gesellschaftsverträge / Satzungen
- Unternehmensgutachten
- Gründe für den Verkauf der Gesellschaft

Ö ffentliche Informationen

- Pressemitteilungen
- Image / Ruf der Gesellschaft
- Stellung bei Informationsdiensten

5.1.2 External Due Diligence

Die External Due Diligence beschäftigt mit der Unternehmensumwelt, d.h. mit den folgenden Themenstellungen:

- Analyse der volkswirtschaftlichen Lage der Länder, in denen das Unternehmen tätig ist.
- Analyse der demographischen Struktur und des Ausbildungsniveaus dieser Länder
- Analyse der Infrastruktur und deren zukünftige Entwicklung
- Identifikation von Korruption und Repression des Landes
- Entwicklungstendenzen bei Gesetzen und Rechtsverordnungen etc.

5.2 Strategische Due Diligence

,,Ein wesentliches Element der strategischen Due Diligence ist das Gewinnen von Erkenntnissen für die Kaufpreisfindung."²⁹

Wichtig bei der strategischen Due Diligence ist die Analyse der Zukunft in Form der strategischen Unternehmensplanung. Immerhin macht der zukünftige Unternehmensertrag (die ,,Ewige Rente") 79% des Gesamtunternehmenswertes aus.³⁰ Die strategische Due Diligence soll Aufschluss bei den folgenden Themen bringen:

- Markt- und kostenbezogene Chancen und Risiken
- Definition / Quantifizierung von Synergien am Markt und bei den Ressourcen
- Erkenntnisse für die Unternehmensbewertung
- Bewertung des Management
- Strategische Vorbereitung der Integration des zu erwerbenden Unternehmens
- Ausspionieren von Wettbewerbern³¹

Im Mittelpunkt der Strategischen Due Diligence stehen die

- Analyse der Leistung und Erlöse (z.B. Produktprogramm, Markt, Branche, Wettbewerber) und
- Analyse der Ressourcen und Kosten und damit das Erkennen von Synergiepotentialen (z.B.: Grösseneffekte).

Sind die strategischen Ziele des erwerbenden Unternehmens eindeutig definiert und sind die Potentiale des Zielunternehmens diese fördern, ist eine Akquisition sinnvoll.

Im folgenden möchte ich den Fokus auf die sogenannte Financial Due Diligence als wichtigstes Bindeglied zu den einzelnen Methoden der Unternehmensbewertung legen.

5.2.1 Finanzielle Due Diligence

Sie wird als Fokus der Due Diligence bezeichnet und beinhaltet die Beschaffung und Analyse von Information zur wirtschaftlichen und finanziellen Situation eines Unternehmens. Als Basis werden Informationen des externen Rechnungswesens, d.h. Bilanzen, Gewinn- und Verlustrechnungen, Anhänge und Lageberichte der vergangenen 3 bis5 Jahre verwendet.³²

Das Hauptaugenmerk liegt auf der Feststellung von ausserordentlichen und betriebsfremden Vorgängen, der periodengerechten Zuordnung von Erträgen und Aufwendungen und dem Auffinden von stillen Reserven und Lasten.

Die Untersuchung der Jahresabschlüsse vergangener Geschäftsjahre bildet den Kern dieser Due Diligence Prüfung, weil in ihnen das Unternehmensgeschehen der Vergangenheit abgebildet wird und sie die Grundlage für die Plausibilität der Planungsrechnung des Unternehmens darstellen. Wichtig hierfür ist die Kenntnis von Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden. Ein Jahresabschluss nach amerikanischer Rechnungslegung (US- GAAP oder IAS) ist grundsätzlich anders als ein deutscher Abschluss nach dem HGB (Handelsgesetzbuch)³³.

Eine Änderung des Rechnungsrahmens von z.B. HGB auf US-GAAP oder IAS im Rahmen eines geplanten Börsenganges an den Neuen Markt³⁴ kann mit erheblichem Aufwand von Zeit und Kosten verbunden sein.

Im folgenden werde ich auf die Hauptpunkte, wie Vergangenheit- und Gegenwartsanalyse, Planungsanalyse und Analyse des nicht notwendigen Betriebsvermögens sowie Untersuchungen zum Substanzwert eingehen.

5.2.1.1 Untersuchungszeiträume

Die Wahl des Zeitraumes der Vergangenheit sollte geschäfts- oder branchenspezifisch ausgewählt werden. In manchen Branchen (z.B. Maschinenbau) können sich Aufträge sich erst in Abständen von vielen Jahre wiederholen. Hier sollte dann ein entsprechend längerer Zeitraum (normalerweise 3 bis 5 Jahre) von z.B. bis zu 10 Jahren gewählt werden.³⁵

Allgemein sollten bei Bilanzen die letzen beiden Jahresabschlüsse und eine aktuelle Zwischenbilanz herangezogen werden. Bei Gewinn- und Verlustrechnungen sollten in jedem Fall die vergangenen drei Jahre herangezogen werden, um eine Trendaussage zu ermöglichen.³⁶

5.2.1.2 Prüfung der Bilanzen

Die Bilanzen sollten im wesentlichen auf die folgenden Positionen hin geprüft werden:

- Anlagevermögen auf

Altersstruktur

Überbewertung bilanzierter Firmenwerte

Bilanzierung von Leasinggegenständen

Grunstücke, evtl. stille Reserven

- Umlaufvermögen auf

unverkäufliche Bestände (z.B. Ladenhüter)

Deckungsbeiträge einzelner Produkte

Forderungen, evtl. uneinbringlich

Abhängigkeit von bestimmten Kunden (Rahmenverträge mit Kunden)

liquide Mittel (z.B. Termingelder bei Banken

- Pensions- und sonstige Rückstellungen

Notwendikeit

ausreichende Höhe

- Finanzverbindlichkeiten

Laufzeit und Fälligkeiten der Kredite

Sicherheitenbestellung (z.B. Bürgschaften etc.)

5.2.1.3 Bereinigung der Vergangenheitswerte

Die Bereinigung der Vergangenheitswerte dient dazu, nur die tatsächlich operativ verursachten Ergebnisse der Vergangenheit darzustellen, hierbei ist vor allem das nicht notwendige Betriebsvermögen (z.B.: Erträge oder Aufwendungen eines vermieteten Wohnhauses) zu eliminieren.

- Realisierung von Gewinnen und Verlusten (auch vorgezogen) bei langfristiger Auftragsfertigung nach dem Imparitätsprinzip³⁷
- aufgelöste Rückstellungen sind dem Jahr der Bildung als Aufwand oder Ertrag zuzuordnen
- Abschreibungen sollten auf die tatsächliche Nutzungsdauer und nicht auf die nach Steuerrecht vorgegebene Nutzungsdauer verteilt werden
- langfristiger Aufwand für z.B. Forschung und Entwicklung oder Werbekampagnen ist auf die entsprechend Jahre der Amortisation zu verteilen
- Berücksichtigung des Unternehmerlohnes auch kalkulatorisch bei Personengesellschaften
- Bereininung der Ergebnisse von ausserordentlichen Vorgängen, wie z.B.: Belastung durch den Kauf von Unternehmensteilen, Aufwand für den geplanten Börsengang, etc.³⁸

5.2.1.4 Analyse der Planungsrechnung

Die Analyse der Planungsrechnung ist eine Analyse der Zukunft des Unternehmens. Dies ist bei Akquisition junger Unternehmen von starker Bedeutung, da es hier um die Ermittlung der künftigen Ertragskraft geht.

Die Financial Due Diligence ist eng mit der Market Due Diligence verbunden, da es bei der Einschätzung zukünftiger Erträge in der Planungsrechnung immer auch um die Einschätzung der Märkte und der Marktpotentiale der eigenen Produkte auf die den Märkten, sowie den Innovations- und Wettbewerbsdruck geht. Die im Rahmen der Market Due Diligence gewonnen Erkenntnisse bilden die Grundlage für die Beurteilung der Ertragsplanung.

Die Ertragsplanung sollte in jedem Fall realistisch sein und nicht nur Vorgabecharakter haben.

Diesbezüglich ist für die Vergangenheit eine Soll- und Ist-Analyse durchzuführen, um hieraus die Plangenauigkeit der Gesellschaft in den vergangenen Jahren abzuleiten.

Die Planergebnisrechnung ist in den Unternehmen Teil des internen Rechnungswesen (z.B. Controlling, Managementinformationssysteme, etc.). Nicht jedes Unternehmen verfügt allerdings über ein solches. Mittelständische Unternehmen weisen oft nur einfache Buchhaltungen auf und planen künftige Erträge kaum bzw. so, wie sie anfallen.

Im folgenden sollen Ratschläge zur Untersuchung wichtiger Posten der Planergebnisrechung gemacht werden.³⁹. Hierbei lässt sich eine Überschneidung mit anderen Due Diligence Bereichen nicht vermeiden.

Umsatz

- Untersuchung der Vor- und Nachteile des Produktprogramms, z.B. Preis-Leistung, Image, Qualität, Trend
- Lieferfähigkeit- und Zahlungsmodalitäten, evtl. Möglichkeit zum Cross-Selling
- Analyse des Produktlebenszyklus der Produkte (befinden sich die Produkte in der Endphase des Lebenszyklus; gibt es Ersatzprodukte)
- Marktstruktur und Wettbewerber, Elastizität der Nachfrage
- Absatzpolitik (entsprechend der Marktforschung) und Absatzorganisation

Aktivierte Eigenleistungen

Dies sind Bilanzierungshilfen, die in der Vergangenheit aktiviert worden sind. Entscheidend ist jedoch, ob diese in der Zukunft zu zusätzlichen Erträgen oder ersparten Aufwendungen führen.

Materialeinsatz

- auflisten und Bewerten von Lieferanten (evtl. ABC-Analyse)
- zukünftige Preisentwicklungen für Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe sowie Handelswaren
- Erschliessung neuer Bezugsquellen bzw. Möglichkeiten zur Verwendung von Substituten

Personalaufwendungen

- Entwicklung und Struktur des Personalbestandes (Alter, Qualifikation, Spezialisierungsgrad)
- Umsatzerweiterung und Personalplanung
- Vergleich von Personalaufwendungen mit der Konkurrenz, Branchendurchschnitten
- Lage am Arbeitsmarkt für Fachkräfte (Gefahr der Fluktuation => evtl. Abfindungen)
- Image des Unternehmens am Arbeitsmarkt

Die Faktoren sind Voraussetzung, um beurteilen zu können, ob das Unternehmen zukünftig erhöhten Personalaufwendungen zu rechnen hat.

Aufwendungen für Altersversorgung

- Finanzierungsmöglichkeit des Unternehmens aus Pensionsrückstellungen
- Unterdeckungen durch zukünftige Pensionszusagen

Verwaltungsaufwendungen

- Kennzeichnung des künftigen Verwaltungsaufwandes für das nicht betriebsnotwendiges Vermögen
- Konzernumlagen für Verwaltungstätigkeit (z.B. Personalbeschaffung) sollte auf Angemessenheit überprüft werden
- DV-Geräte sind auf Modernität und Softwareentwicklungen zu untersuchen (ggf. sind Investitionen notwendig)

Sonstige betriebliche Aufwendungen

- Struktur und Entwicklung dieser Aufwendungen in der Vergangenheit

Abschreibungen

- Auflistung der Sachanlagen mit Angabe der effektiven Nutzungsdauer und bilanziellen Abschreibungsdauer
- mögliche Änderungen der zukünftigen Abschreibungen (Überprüfung der bisherigen Instandhaltungs- und Reparaturaufwendungen)
- Abschreibungen auf Basis der Wiederbeschaffungskosten planen

Finanzierungsaufwendungen

- Feststellung von Über- und Unterfinanzierung in der Vergangenheit und für die Zukunft mit Hilfe von Kapitalflussrechnung und Cash-Flow Betrachtungen
- Möglichkeit des Unternehmens zur Innenfinanzierung, u.a. aus langfristigen Rückstellungen, Abschreibungen etc.
- Berücksichtigung der zukünftigen Zinsentwicklung

Betriebliche Steuern

- Hebesatzentwicklung für die Entwicklung der Steuerreform
- geplante Steuerreformen (Senkung der Körperschaftssteuer auf 25 %)
- Berücksichtigung von Verlustvorträgen aus vergangenen Jahren (evtl. Auskunft vom Finanzamt)

5.2.1.5 Analyse des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

Dieser Teil des Vermögens sollte aus den Planungen ausgesondert werden. Hierzu gehören u.a nicht betriebsnotwendige Grundstücke und Gebäude, Wertpapiere, Beteiligungen, flüssige Mittel, Darlehen, Forderungen an verbundenen Unternehmen, aber auch alle Schulden, die genannten Vermögensteile betreffen.

Über diesen Teil des Vermögens sollte gesondert verhandelt werden; er ist für das erwerbende Unternehmen interessant, weil die Möglichkeit einer guten Veräusserung besteht.

5.2.1.6 Untersuchung des Substanzwertes

Substanzwert und Ertragswert bilden zusammen den Unternehmenswert. Der Substanzwert ist allerdings die Grundlage für die Berechnung des Finanzbedarfes (Kapitalflussrechnung) und des Zinsaufwandes. Er wird durch die bereiningte Bewertung der einzelnen Aktiv- und Passivposten der Bilanz von stillen Reserven und Lasten ermittelt und stellt das Eigenkapital dar.

Ingangsetzung und Erweiterung des Geschäftsbetriebes

Es ist kritisch zu prüfen, ob es sich bei den aktivierten Verlusten aus der Gründungsphase des Unternehmens wirklich um Verluste für werthaltige Vermögensgegenstände oder einfache Verluste handelt.

Immaterielle Vermögensgegenstände

- Nutzungsrechte und selbsterstellte immaterielle Anlagen müssen zu ihrem Verkehrswert angesetzt werden
- der Geschäftswert des Unternehmens ist nicht ansetzbar

Sachanlagen

- Prüfung, der Zu- und Abgänge der vergangenen Jahre, um Aufschluss über die Investitionspolitik des Unternehmens zu bekommen

Aktivierte Eigenleistung

- Prüfung auf Werthaltigkeit
- aufgrund eines zu hohen Ansatzes von Arbeitskosten oft zu hoch bilanziert

Grundstücke

- Prüfung von Eigentum, Beschränkungen und Belastungen aus den Grundbuchauszügen
- Feststellung der Betriebsnotwendigkeit
- Vergleich der Verkehrswerte (Auskunft durch Makler oder Bodenrichtwerttabellen) mit den Buchwerten und ggf. Ermittlung von stillen Reserven

Gebäude

- Bewertung zum Neuwert (umbauter Raum *Preis) abzüglich zeitanteiliger Nutzung bei einer Gesamtnutzungsdauer einer Immobilie von ca. 80 Jahre

Bauten auf fremden Grundstücken

- Prüfung der Verträge
- Berücksichtigung von Wertminderungen durch z.B. vorgeschrieben Abbruch am Ende der Laufzeit und damit verbunde Kosten

Technische Anlagen und Maschinen

- Prüfung der Auslastung und der Nutzung
- Einsicht in das Anlagenverzeichnis (evtl. EDV)
- Bewertung zum Neuwert abzüglich der angefallenen Abschreibungen:

Maschinen: VDI-Listen⁴⁰

Fahrzeuge: DAT-Listen⁴¹

Anlagen im Bau und Anzahlung auf Anlagen

- Stichtagsbewertung
- Prüfung der Angemessenheit der Preise

Finanzanlagevermögen

- Anteile an verbunden Unternehmen
- Ausleihung an verbundene Unternehmen, sofern diese notleidend werden
- Umsätze der Tochtergesellschaft; Ergebnisabführungsverträge

Wertpapiere

- Betrachtung der Kursentwicklung und des aktuellen Kurses
- Überprüfung der Bonität der Schuldner bzw. der Sicherung von Schuldscheinen

Vorratsvermögen

- Prüfung der Inventurunterlagen
- Berücksichtigung von Herkunft, Lagerdauer und Verwendbarkeit der Vorräte

Teilfertige Leistungen

- Prüfung der Kalkulation- und Abrechnungsunterlagen, Inventuraufzeichnungen

Forderungen aus Lieferungen und Leistungen

- Forderungen aus Lieferungen und Leistungen sind nach der Werthaltigkeit unter Berücksichtigung von Wertberichtigungen in der Vergangenheit zu bewerten

Forderungen an verbundene Unternehmen und Organe

- Forderungen an verbundene Unternehmen und Organe sind auf Werthaltigkeit und Konditionen zu prüfen

Flüssige Mittel

- flüssige Mittel sind zum Nennwert anzusetzen

Rechnungsabgrenzungsposten

- Erfassung (ausschliesslich) von Ausgaben und Einnahmen vor dem Bilanzstichtag

Rückstellungen (z.B.: Garatieverpflichtungen, latente Steuern, Prozessrisiken)

- Prüfung des Rückstellungsspiegels (Bildung, Inanspruchnahmen, Auflösung sowie Stand am Jahresende)
- Berücksichtigung von Rückstellungen für Abfindungen zu entlassener Mitarbeiter nach einem Unternehmenskauf

Verbindlichkeiten

- Ansatz zum Nennwert
- Langfristige Verbindlichkeiten sollten zum Nennwert angesetzt werden

Haftungsverhältnisse (Eventualverbindlichkeiten)

- Prüfung der Wechsel, Bürgschaften und Gewährleistungsverträge sollten sorgfältig geprüft werden

6 Due Diligence und Unternehmensbewertung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6 Prozesse der Unternehmensbewertung und Kaufpreisermittlung⁴²

Nach wissenschaftlicher Auffassung ist die Due Diligence grundsätzlich strikt als von der Unternehmensbewertung getrennt anzusehen.⁴³ Das Ergebnis der Due Diligence Prüfung ist aber massgeblich für Ermittlung zukünftiger Ertragsaussichten eines Unternehmens.

Die Wahl der Bewertungsmethode ist in erster Linie abhängig von dem Informationsstand, welcher im Rahmen der Due Diligence-Prüfung über das zu bewertende Unternehmen gefunden worden ist.

Auf das im Rahmen einer Financial Due Diligence zusammengestellte Zahlenmaterial braucht dann nur noch ein standartisiertes Bewertungsmodell durchlaufen. Folgende Bewertungsmethoden finden bei der Unternehmensbewertung ihre Anwendung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 7 Die Verfahren im Überblick

Transaktionen finden nur statt, wenn der Wert für den Käufer den Kaufpreis übersteigt.

Käufer und Verkäufer von Unternehmen haben dabei sehr unterschiedliche Vorstellungen: Während der Verkäufer sein Vermögen maximieren will und eine Übernahmeprämie für Synergien des Käufers erzielen will, hat der Käufer das Ziel der Preisminderung durch entsprechende Risikoabschläge.⁴⁴ Diese Verhandlungen werden auch mit "greed and fear" bezeichnet: Der Preis ist also immer Ergebnis von Verhandlungen, die einerseits als ,,gierig" und anderseits als ,,ängstlich" beschrieben werden können.

Jede Bewertung ist dabei nur so gut wie die Daten und Informationen, welche in die Formeln einfließen! Für den Prozeß der Unternehmensbewertung ist zunächst eine umfassende Due Diligence zwingend vorzunehmen, die finanzwirtschaftliche, rechtliche, personal-, management- und kulturbezogene und umweltbezogene Daten zusammenführt. Hierauf aufbauend wird anhand einer vergleichenden Anwendung verschiedener Verfahren mit jeweiligen Szenarien eine Preisspanne für den alleinstehenden Wert des Unternehmens ermittelt werden (stand alone-Value).

Bei sehr unsicheren Entwicklungen von neuen Technologien und Produkten und weit auseinandergehenden Erwartungen von Käufer und Verkäufern können auch sog. ,,Earn out- Regelungen"⁴⁵ vereinbart werden, nach denen ein Teil des Kaufpreises erst in den Folgejahren anfällt und vom "realisierten Ertragswert" abhängt.Im folgenden möchte ich nun die einzelnen Bewertungsverfahren im Hinblick auf die Ermittlung des Unternehmenswertes beispielhaft Vorstellen und einer kurzen kritischen Betrachtung unterziehen.⁴⁶

6.1 Das Discounted Cash-Flow Verfahren (WACC) Folgendes Beispiel soll diese verdeutlichen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^{47 48}

Abb. 8 Schema der Unternehmenswertermittlung nach dem DCF-Verfahren

Der DCF wird aus (Plan-)Gewinn- und Verlust-Rechnungen abgeleitet.⁴⁹ Meist wird der

detaillierten Prognose ein Planungshorizont von ca. 7 bis 9 Jahren⁵⁰ zugrundegelegt, wobei dies davon abhängig ist, ob das zu bewertenden Unternehmens eher kurz- oder langlebige Wirtschaftsgüter hat.

Ausgangspunkt ist der betriebliche Gewinn vor Steuern. Dieser Ergebnisgröße werden zunächst Abschreibungen und eventuelle Rückstellungszuführungen hinzugerechnet. Nach Abzug von Investitionsauszahlungen gelangt man dann zum freien Cash-Flow. Er steht zur Zahlung von Fremdkapitalzinsen, Dividenden und zur Tilgung von Krediten zur Verfügung.

Der Diskontierungssatz wird aus den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC)⁵¹ bestimmt, indem die Eigenkapital- und Fremkapitalkosten im Verhältnis der jeweiligen Marktwerte gewichtet werden.

,,Der Kapitalisierungszinssatz (hier 12%) soll diejenige Verzinsung widerspiegeln, die der Kapitalgeber (sowohl der Eigen- als auch der Fremdkapitalgeber) aus seinem finanziellen Engagement in das Unternehmen mindestens fordern muss, will er sich nicht schlechter stellen als bei Ergreifen seiner bestmöglichen Alternative."⁵²

Die Bestimmung der Eigenkapitalkosten erfolgt unter Anwendung des sog. ,,Capital Asset Pricing Modells" (CAPM)⁵³. Anhand eines unternehmensspezifischen Risikofaktors Beta (ß), der das Marktrisiko und das finanzielle Risiko umfaßt, kann die Risikoprämie im Vergleich zu einer risikofreien Anlage ermittelt werden. Beta ergibt sich aus dem Verhältnis der Rendite des Unternehmens mit der des Marktes zur Varianz der Marktrendite. Für börsennotierte Großunternehmen wird dies regelmäßig in Tageszeitungen veröffentlicht.⁵⁴

Kritische Betrachtung:

Die ,,Ewige Rente", die ausserhalb des Planungshorizontes (hier 3 Jahre) anfallenden Zahlungen berücksichtigt, wird in der Regel mit der problematischen Annahme berechnet, dass die zukünftigen Zahlungsströme exakt die Kapitalkosten decken. Problematisch wird dieses Vorgehen aufgrund der z.T. hohen Anteile der ,,ewigen Rente" am Gesamtwert des Unternehmens insbesondere bei jungen Branchen.

Da zur Unternehmensbewertung ein Zeitraum von 7 bis 9 Jahren herangezogen wird, müssen eine Plan-Zahlungsrechnung, eine Plan-GuV, eine Plan-Bilanz und eine Plan- Vermögensaufstellung für diesen Zeitraum erstellt werden. Je weiter man in die Zukunft plant, desto grösser wird damit die Ungenauigkeit der erstellten Pläne.

6.2 Das Ertragswertverfahren

Die zukünftig zu erwartenden Gewinne werden prognostiziert per Durchschnittswert der Reinerträge der letzten drei bis fünf Jahre, bereinigt um nicht betriebsnotwendige bzw. außergewöhnliche Vorgänge. Höhe des damit errechenbaren Unternehmenswertes neben den prognostizierten zukünftigen Gewinnen auch unmittelbar vom angesetzten Kalkulationszinsfuß ab⁵⁵. Je höher dieser ist, um so niedriger fällt der Ertragswert aus.

Das folgende Beispiel soll dies verdeutlichen:⁵⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 9 Schema der Unternehmenswertermittlung nach dem Ertragswertverfahren

Die Bereinigung lässt sich wie folgt darstellen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 10 Beispiel der Bereingungsrechnung

Kritische Betrachtung:

Der Kapitalisierungszinssatz wird verallgemeinernd⁵⁷ ermittelt und kann zu erheblichen

Differenzen in den Wertansätzen für ein Unternehmen führen. Bereits eine Änderung des um nur 0,5%-Punkte führt zu einer Ertragswertsteigerung von DEM 37,7 Mio auf DEM 42,9 Mio, also um DEM 3,2 Mio.

Der Ertragswert wird aus der Summe aller auf den Bewertungsstichtag abgezinsten zukünftigen Jahreserfolge des Unternehmens berechnet, die allerdings aufgrund von Bilanzierungswahlrechten Verzerrungen ausgesetzt sein könne.

6.3 Das Substanzwertverfahren

Das Substanzwertverfahren zielt auf die Differenz zwischen Aktiv- und Passivseite der Bilanz eines Unternehmens ab. Berücksichtigt werden hierbei stille Reserven und Lasten, welche im Rahmen der Due Diligence aufgedeckt worden sind.

Das Substanzwerverfahren ist ein Einzelbewertungsverfahren und beinhaltet die Teilreproduktion des Unternehmens auf der Basis der Wiederbeschaffungskosten von betriebsnotwendigen Vermögensgegenständen und Schulden zuzüglich der Einzelveräusserungswerte der nicht betriebsnotwendigen Unternehmensteile. Bei dieser Bewertung des Unternehmens finden lediglich materielle und verkehrsfähige immaterielle Werte Eingang in die Berechnung.

Das folgende Beispiel soll dies verdeutlichen⁵⁸:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 11 Schema der Ermittlung des Substanzwertes

Kritische Betrachtung:

Das Substanzwertverfahren ist eher ungeeignet zur Ermittlung eines Unternehmenswertes, da allein die Substanz ohne die Berücksichtigung zukünftiger Ertragspotentiale zugrunde gelegt wird.

6.4 Vergleichsverfahren / Marktwert-orientierte Verfahren

Vergleichsverfahren leiten den Unternehmenswert aus der Marktkapitalisierung über die Börse oder anderen realisierten Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen ab. Am häufigsten werden die Vergleichsverfahren in den USA verwendet und sind dort unter dem Begriff ,,Market Approach" bekannt.

6.4.1 Comparative Company Approach

Zu der Bewertung eines Unternehmens werden tatsächlich erzielte Marktpreise vergleichbarer Unternehmen als Basis für die Unternehmensbewertung herangezogen. Hierzu werden nur bestimmte Unternehmensdaten des Vergleichsunternehmens zu den Unternehmensdaten des zu bewertenden Unternehmens in Beziehung gesetzt.⁵⁹

6.4.2 Marktmultiplikatoren (Market Multiples)

Der Unternehmenswert ergibt sich aus der Multiplikation einer bestimmten Kennzahl, z.B. dem Gewinn vor Steuern, mit einem branchenspezifischen Multiplikator. Die Höhe des Multiplikationsfaktors soll u.a. Branchenrisiken, Zyklenanfälligkeiten, Volatilitäten der Kenngrößen reflektieren. Sie bewegen sich beispielsweise zwischen drei bis sechs in der Bauindustrie und zwischen zehn bis zwanzig bei Versicherungen.

Ein Beispiel für eine solches Mulitplikatorverfahren ist die in Deutschland gebräuchliche Unternehmensbewertung nach dem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV).

Hierfür werden standartisierte Berechnungsschemen des DVFA zugrundegelegt.⁶⁰

Jahresüberschüsse der Planjahre werden um aussergewöhnliche und periodenfremde Aufwendungen und Erträge, analog dem Ertragswertverfahren bereinigt und mit den Kurs- Gewinn-Verhältnis börsennotierter Unternehmen multipliziert. Das KGV börsennotierter Unternehmen kann z.B. für Unternehmens im DAX (Deutscher Aktien Index) im Internet auf der Seite www.kwu-online.de abgerufen werden.

Das folgende Beispiel soll dies verdeutlichen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 12 Berechnung des Unternehmenswertes mit dem KGV

Kritische Betrachtung:

Es handelt sich hier eher um einen statischen Ansatz, da das KGV auf der Basis des Jahres 2000 ermittelt wurden und damit zukünftig steigende bzw. sinkende Ertragserwartungen nur im Rahmen der allgemeinen Marktentwicklung als generelle Grösse in den Mulitplikator einfliessen.

6.5 Sonstige Verfahren

Weitere Verfahren zur Unternehmensbewertung sind überwiegend Verbindungen oder Vermischungen der vorstehend erläuterten Verfahren:⁶¹

6.5.1 Mittelwertverfahren

Bei dem Mittelwertverfahren wird der Unternehmenswert als einfaches arithmetisches Mittel aus z.B. Ertragswert und Substanzwert gebildet. Weiterhin ist in diesem Zusammenhang auch eine unterschiedliche Gewichtung von Substanz- und Ertragswert denkbar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 13 Berechnung nach dem Mittelwertverfahren

Die Kombination kann allerdings auch gewichtet stattfinden. Der Gewichtungsfaktor ist dabei Abhängig von dem in der Branche notwendigen Betriebsmitteleinsatz zur Erfüllung des Unternehmenszwecks. Bei Dienstleistungsunternehmen wird z.B. der Ertragswert gegenüber dem Substanzwert übergewichtet.

6.5.2 Stuttgarter Verfahren

Das Stuttgarter Verfahren ist ein steuerliches Verfahren zur Bewertung nicht börsennotierter Aktien und Anteile an Kapitalgesellschaften. Der Unternehmenswert wird aus Vermögenswert und den Ertragsaussichten des Unternehmens ermittelt. Die Ertragsaussichten werden durch die Schätzung der zukünftigen Ertragslage auf der Basis des Durchschnittes der Betriebsergebnisse, der Vermögenswert durch den Einheitswert des Betriebsvermögens ermittelt.⁶²

6.6 Fazit

Die komplexen Bewertungsverfahren (Ertragswert- und DCF-Verfahren) weisen z.T. eine fehlende Berücksichtigung nicht quantifizierbaren Erfolgsfaktoren, wie Personal, Management und Wissen, auf, oder unterliegen recht willkürlichen Zukunftsprognosen bezüglich der Ertrags- und Risikoschätzungen.

Probleme liegen in einer lückenhaften, unplausiblen Geschäftsplanung (z.B. Cash-Flow- Entwicklung), in der fehlenden bewertungstechnischen Anpassung (z.B. Anpassung der Vollausschüttungshypothese um geplante Thesaurierung) und in der Verwendung von Überschlagsrechnungen in sich ständig ändernden Kapitalmärkten.

Für die Frage, welches Bewertungsverfahren zur Anwendung kommen sollte, können evtl. die "Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung (GoU)"⁶³ eine Antwort geben:

(1) Der Grundsatz der Subjektivität berücksichtigt die subjektiven Nutzenpotentiale des Käufers.
(2) Der Grundsatz der Zweckadäquanz erkennt an, daß der Unternehmenswert mit dem Zweck der Bewertung variiert.
(3) Der Grundsatz der Zukunftsbezogenheit wiederum besagt, dass der Käufer nur diejenigen Vorteile vergüten will, die ihm ab dem Übergang zufliessen werden, wobei die Vergangenheit dafür keinen hinreichenden Schätzer darstellt.
(4) Der Grundsatz der Bewertungseinheit sieht unter der Annahme des Going Concern das Unternehmen nur als Gesamtwert unter Erfassung der nicht bilanzierten immateriellen Vermögensgegenstände bewertbar.

Während bei dem Substanzwerfahren als sog. Einzelbewertungsverfahren die gegenwärtigen Vermögens- und Schuldenpositionen erfasst und bewertet werden, ist bei den Gesamtbewertungsverfahren, wie dem Ertragswertverfahren, die Bewertung auf die zukünftigen Erträge ausgerichtet. Es wird also nicht mehr nur das physische Unternehmen bewertert, sondern die zukünftigen Ertragsüberschüsse.

Durch die wertorientierten Unternehmensführung (Shareholder Value-Konzept)⁶⁴ und durch vermehrte grenzüberschreitende Unternehmenakquisitionen scheint das Ertragswertverfahren heute seine vorherrschende Stellung als das zentrale Verfahren der Unternehmensbewertung in Deutschland verloren zu haben.⁶⁵ Unternehmensberatungsgesellschaften und Investmentbanken greifen immer mehr auf das Discounted Cash-FlowVerfahren zu. ,,Dies gilt vor allem für die Bewertung ausländischer Unternehmen, insbesondere solcher aus dem angloamerikanischer Sprachraum. Verhandlungspartner aus Übersee sind eben kaum mit dem Ertragswertverfahren, sehr wohl jedoch mit dem DCF-Verfahren vertraut."⁶⁶

7 Schlussbetrachtung

Die aufgezeigten Aspekte und einzelne Schritte im Rahmen einer finanziellen Due Diligence, welche sehr stark mit der Market Due Diligence einhergeht, dient dazu, das Ertragspotential gemäss der Strategie und dem Konzept des Zielunternehmens in Zahlen abzubilden.

Hierbei ist es wichtig, wahrscheinliche Chancen und Risiken zu verarbeiten und sie in dem Due Diligence Report dem Entscheidungsgremium (Top-Management) deutlich zu machen.⁶⁷

Das Aufzeigen aller im Unternehmenskonzept enthaltenen Chancen und Risiken soll dem Zweck dienen, den Adressaten in die Lage zu Versetzen, auf einer besseren Informationsgrundlage Entscheidungen treffen zu können bzw. eine Grundlage für eine angemessene Unternehmensbewertung zu schaffen.

,,Das Abbildungsobjekt der Due Diligence ist das Unternehmen selbst, seine Struktur und die Fähigkeiten seiner Mitarbeiter sowie seine Marktchancen und -risiken und zunächst nicht eine Wahrscheinlichkeitsverteilung zukünftiger Entnahmeerwartungen."⁶⁸

Das heisst, das Due Diligence und Unternehmensbewertung eigentlich vollkommen getrennt voneinander zu sehen sind. Wie sich allerdings im Verlauf der Semesterarbeit zeigt hat, ist die Due Diligence eine Grundvoraussetzung für eine ordentliche Unternehmensbewertung und baut auf ihr auf. Der Wert der Due Diligence für die Unternehmensbewertung ist sehr stark von der gewählten Methode abhängig.

Die Beziehung zwischen Due Diligence und dem Substanzwertverfahren ist am deutlichsten. Nicht betriebsnotwendiges Vermögens bleibt unberücksichtigt und innerhalb der Due Diligence werden die Buchwerte mit ihren Wiederbeschaffungs- oder Marktpreisen angesetzt.

Auch bei der Ermittlung nach dem Ertragswertverfahren kann die Due Diligence mit der beschrieben Analyse der Planungsrechung und der Bewertung zukünftiger Potentiale der Produkte am Markt eine wesentliche Vorarbeit leisten. ,,Die Ertragswertmethode ist gleichsam das Instrument zur Berechnung der Wertvorstellung, die Due Diligence das Verfahren, welches die Inputs für das Instrument massgeblich bestimmt."⁶⁹ Die gilt ebensofür das DCF-Verfahren.

Der Zusammenhang zwischen Due Diligence und Marktwert-Methoden ist nicht unbedingt gegeben. Die Feststellungen der Due Diligence können höchsten angemessene Änderungen bei den Multiplikatoren bewirken und damit nur in begrenztem Masse Hilfe geben.

Eine sytematische Prüfung im Rahmen der Due Diligence verringert die Wahrscheinlichkeit eines Misserfolges bei der Akquisition und liefert wesentliche Informationen für die Vertragsgestaltung und die Unternehmensbewertung.

8 Aktuelles Beispiel

,,Die Kirch-Gruppe und ihr Verhandlungspartner EM.TV sind sich uneins über den Stand ihrer Gespräche über einen Einstieg des Medienkonzerns bei der EM.TV & Merchandising AG. Während Kirch nahe stehende Verhandlungskreise auch am Dienstag einen Abbruch der Gespräche nicht ausschließen wollten, betrachtet EM.TV-Chef Thomas Haffa den erfolgreichen Abschluss mit Kirch nicht als gefährdet "⁷⁰

Anfang Dezember war vereinbart worden, dass sich Kirch mit bis zu 16,74 Prozent der Anteile und 25,1 Prozent der Stimmen an EM.TV beteiligen solle. Im Gegenzug soll EM.TV die volle Kontrolle über das Gemeinschaftsunternehmen "Junior TV" erhalten, in dem es um Kinder-Fernsehprogramme geht. Bedingung für den Vertragsabschluss ist aber eine eingehende Unternehmensprüfung bei EM.TV ("Due Diligence"), die Ende Januar oder spätestens im Februar beendet sein soll. Bei den Differenzen zwischen EM.TV und Kirch geht es um die Bewertung der Formel-Eins-Beteiligung von EM.TV. Hier wird deutlich, dass es prinzipiel um die Bewertung zukünftiger Erträge geht, welche dem Unternehmen aus der Investition in diese Beteiligung aus den Formel1-Rechten erwachsen würde.

9 Literaturverzeichnis

9.1 A-R

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ARBEITSKREIS "FINANZIERUNG" DER SCHMALENBACH-GESELLSCHAFT

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10 Stichwortverzeichnis

A

Ablauforganissation der Due Diligence 4

Akquisitionsziele 4

Aktivierte Eigenleistungen 16

B

Basic Due Diligence 12

Bereingungsrechnung 25

Bereinigung der Vergangenheitswerte 15

Berichterstattung / Dokumentation 9

Betriebsbegehung 8

C

Capital Asset Pricing Modells 23

Checklisten 9

Comparative Company Approach 27

D

Datenraum 8

Discounted Cash-Flow Verfahren 22

Due Diligence Memoranden 10

Due Diligence Report 10

Due Dilligence Teams 6

DURCHFÜHRUNG 7

E

Einzelbewertungsverfahren 25, 29

Ertragswertverfahren 24, 30

Ewige Rente 23

External Due Diligence 12

F

Finanzanlagevermögen 19

Finanzielle Due Diligence 13

G

Gebäude 18

Geheimhaltung 7

Gewichtungsfaktor 28

Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung 29

Grundstücke 18

K

Kapitalisierungszinssatz 23

Kurs-Gewinn-Verhältnis 27

M

Market Mulitples 27

Mittelwertverfahren 28

P

Personalaufwendungen 16

PLANUNG 4

Planungsrechnung 15

Prüfung der Bilanzen 14

Prüfungsgebiete 5

R

Rechnungsabgrenzungsposten 19

Risikofaktors 23

S

Sachanlagen 18

Shareholder Value-Konzept 29

Strategische Due Diligence 12

Stuttgarter Verfahren 28

Substanzwerfahren 29

Substanzwertverfahren 25, 26, 30

U

Umsatz 16

Unternehmensbewertung 20

Untersuchungszeiträume 14

V

Vergleichsverfahren 27

Vorgespräche 8

11 Anhang

11.1 Financial Due Diligence Checkliste (Muster)

- Genügen das Finanzwesen und das betriebliche Rechnungswesen den Bedürfnissen des Unternehmens oder ist eine Reorganisation des Rechnungswesens notwendig ?
- Beschreibung der Buchhaltungs-,Berichts-, und Budgetierungssysteme
- Besteht ein internes Kontrollsystem und wie zuverlässig ist es ?
- Besteht eine Interne Revision und welche Feststellungen hat sie in den letzten Jahren getroffen ?
- Werden die Jahresabschlüsse zeitnah aufgestellt und werden sie geprüft, wenn ja, von wem? Was enthalten die Prüfungsberichte der letzten Jahre, hat der Abschlussprüfer ausserhalb seines Berichtes zu Form und Inhalt des Rechnungswesens Stellung genommen? Wurden Bestätigungsvermerke ergänzt, eingeschränkt oder versagt ?
- Welche Angaben enthalten Anhang und Lagebericht ?
- Werden über die Publizitätspflicht hinaus Kapitalflussrechnungen, Cash FlowAufstellungen, Spartenergebnisse, etc. aufgestellt und evtl. publiziert ?
- Bestehen konsolidierte Bilanzen und Erfolgsrechnungen ? Wie wurde konsolidiert ?
- Welche Bilanzierungsgrundsätze wurden bei der Vorratsbewertung, bei den Abschreibungen der Sachanlagen, bei den Rückstellungen, Rechnungsabgrunzungsposten, etc. angewandt ?
- Sind die Bilanzierungsgrundsätze im betrachteten Zeitraum unverändert angewandt worden ?
- Welche bedeutenden Veränderungen fanden in der Vermögens- und Kapitalstruktur statt, insbesondere beim Verhältnis AV/UV, EK/FK, EK/AV, bei den Anteilen an verbunden Unternehmen und Beteiligungen (Kauf oder Verkauf von Tochterunternehmen, Abschreibungen auf Beteiligungen, etc. ?)
- Bilanzanalyse: Feststellung von Trends, Vergleich mit eigenem Unternehmen oder mit Konkurrenten des Targets, Entwicklung der Investitionen, Zahlungsfristen für die Debitoren und Zahlungsmoral, Ausmass stiller Reserven und stiller Lasten, Dotierung der Rücklagen, etc.
- Welche ausserbilanziellen Verpflichtungen existieren ? Drohende Verluste aus schwebenden Geschäften? Nicht geschlossene Positionen bei Fremdwährungsgeschäften?
- Analyse der Gewinn- und Verlustrechnung und Cash Flow-Rechnung: Ergebnisentwicklung nach Geschäftsfeldern, Produkten , Regionen, Anteil der Fremdwährugsumsätze, Bewertung der Bestandsveränderungen und Herstellungskosten, ausserordentliche Erträge und Aufwendungen, Margenentwicklung, Auftragsbestände, besondere Einflüsse, die sich aus der Beziehung des bisherigen Eigentümers zum Unternehmen ergaben, Abschreibungen auf Forderungen, etc.
- Besteht eineSteuerplanung (kurz-, mittel-, langfristig)?
- Wurden die Steuererklärungen pflicht- und fristgerecht eingereicht
- Zu welchen Terminen wurden Betriebsprüfugen durchgeführt ? Liegen Prüfungsberichte vor ?
- Mit welchen steuerlichen Nachbelastungen ist für offene Steuerjahre zu rechnen ? Wurden entsprechende Rückstellungen gebildet ?
- Liegen besondere steuerliche Verhältnisse vor, die eine spezielle Prüfung und Beratung erfordern ?
- Für Unternehmen im Ausland: Welche steuerlichen Probleme entstehen mit der Kapitalinvestition und mit späteren Gewinnausschüttungen (Kapital- und Gewinntransfer)?
- Welche Steuerfragen sind vor dem Eigentumsübergang zu Klären ?
- Ist der Verkäufer gegebenenfalls bereit und in der Lage, für anhängige Steuerverfahren und andere steuerliche Ungewissheiten eine Gewährleistungspflicht zu übernehmen ?

Investition / Finanzierung

Dr. T. Keller Seite

[...]

---

¹ Born, Karl, Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, Stuttgart, 1995, S. 17

² Leciejewski, Klaus,Risiko-Management, management berater, 1998

³ Scherrer, Prof. Dr. Gerhard www-cgi.uni- regensburg.de/Fakultaeten/WiWi/scherrer/edu/opi/duediligence.html

⁴ Picot G. ,,Fusionseuphorie oder Überlebensstrategie?", in: Handelsblatt, Nr. 035, 19.2.99 Seite k03

⁵ Finkelstein, S. (1999), Globale Organisationen gestalten. Sicher Pfade durch den Fusionsdschungel, in: Handelsblatt, Nr. 115, 18.6.99, Seite k04

⁶ Harvard Management Update Article, Evaluate Your Company with "Marketing Due Diligence": An Interview with Mark N. Clemente and David S. Greenspan, 1999

⁷ Picot, G. Hanbuch Mergers & Acquisitions, SchaeferPoeschel, 2000, S.228

⁸ Brauner / Grillo, Due Diligence bei Unternhemensakquisitionen, 1998, S.177-178

⁹ Schmid, R.,Prüfungsplanung der Internen Revision, 2.Auflage, Belin, 1991 S.70 ff.

¹⁰ Brand, M., Kauf und Verkauf von Unternehmen, Wie man Mergers & Acquisitions erfolgreich realisert - Eine Wegleitung, Zürich, 1990, S. 119

¹¹ Coenenberg, A. Unternehmensakquisition & Unternehmensbewertung, Schäffer-Poeschel, 1992, S.366 ff.

¹² Binder, Dr. Peter DUE DILIGENCE: VORAUSSETZUNG FUR EINE ERFOLGREICHE FIRMEN-AKQUISITION, Ernst & Young, Praxis 9/93

¹³,,Expertensystem der BASF von Kinast (1991)

¹⁴ Picot, G., Handbuch Mergers & Acquisitions, SchaefferPoeschel, Stuttgart, 2000, S.93 f.

¹⁵ culpa in contrahendo

¹⁶ Lawrence, G. Due Diligence in Business Transactions, New York, 1995 S. 62

¹⁷ Schiessl, M., Due Diligence, Disclosures and Warranties in the Corporate Acquisitions Practise, London, 1992, S.78

¹⁸ Hartmann, B., Angewandte Betriebsanalyse, 3. Auflage, Haufe, 1985, S. 56

¹⁹ siehe Anlage

²⁰ Wegen, G., Due Diligence Checkliste für den Erwerb einer deutschen Gesellschaft, in: WiB, Heft 8/1994, S. 292-295

²¹ Berens / Brauner, Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen, Schaeffer-Poeschel, Stuttgart, 1998, S.148

²² Berens / Brauner, Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen, Schaeffer-Poeschel, Stuttgart, 1998, S.149

²³ Berens / Brauner, Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen, Schaeffer-Poeschel, Stuttgart, 1998, S.150

²⁴ Berens / Brauner, Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen, Schaeffer-Poeschel, Stuttgart, 1998, S.151

²⁵ www.maxxconsult.com/consulting/analyse.htm

²⁶ Lochmann, D. (7.10.1999), Management buy in,www.mbi-consulting.de/duedi.html

²⁷ Picot, G., Handbuch Mergers & Acquisitions, SchaeferPoeschel, Stuttgart, 2000, S.229

²⁸ Picot, G., Handbuch Mergers & Acquisitions, SchaeferPoeschel, Stuttgart, 2000, S.229 ff.

²⁹ Berens / Brauner, Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen, Schaeffer-Poeschel, Stuttgart, 1998, S.179

³⁰ COPELAND, T./KOLLER, T./MURRIN, J. (1994): Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Verlag Wiley & Sons, 2. Auflage, New York

³¹ die Vertraulichkeitserklärung bietet hierfür kaum ausreichenden Schutz

³² www.arthuranderson.com, ,,Financial Due Diligence in der Technologie-Branche"

³³ Hayn/ Graf Waldersee, IAS/USGAAP/HGB im Vergleich, 1999

³⁴ US-GAAP oder IAS sind für Unternehmen des Neuen Marktes Vorschrift

³⁵ Picot, G., Handbuch Mergers & Acquisitions, SchaeferPoeschel, Stuttgart, 2000, S.233

³⁶ Baetge, J., Bilanzanalyse, Düsseldorf, 1998

³⁷ nicht realisierte Verluste müssen ausgewiesen werden

³⁸ Perridon, L. / Steiner, M., Finanzwirtschaft der Unternehmung, 8. Aufl., München, 1995

³⁹ White, G. I./Sondhi, A. C./Fried, D., The Analysis and Use of Financial Statements, 2. Aufl., New York u. a. 1997 Kapitel 19, Valuation and Forecasting, S. 1035-1085

⁴⁰ www.vdi.de

⁴¹ www.dat.de

⁴² Picot, G., Handbuch Mergers & Acquisitions, Schaeffer-Poeschel, Stuttgart, 2000, S. 250

⁴³ Berens / Brauner, Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen, Schaeffer-Poeschel, Stuttgart, 1998, S.18

⁴⁴ Jung, W., Praxis des Unternehmenskaufs, eine systematische Darstellung der Planung und Durchführung einer Akquisition, Stuttgart, 1993, Einleitung

⁴⁵ www.investmezzanin.at/d/service/glossar/s.html

⁴⁶ LEWIS, T. (1995): Steigerung des Unternehmenswertes. Verlag Moderne Industrie, Landsberg/Lech.S.111 ff.

⁴⁷ Raster, Shareholder Value Management, S. 66

⁴⁸ Lanfermann, Josef (Hrsg.) ,,Internationale Wirtschaftsprüfung", Düsseldorf 1995, S. 717

⁴⁹ COPELAND, T./KOLLER, T./MURRIN, J. (1994): Valuation: Measuring and Managing

the Value of

Companies. Verlag Wiley & Sons, 2. Auflage, New York

⁵⁰ Gebhardt, Gerke, Steiner (Hrsg.) ,,Handbuch des Finanzmanagements", München 1993, S. 1385.

⁵¹ Waged Average Cost of Capital

⁵² Lanfermann, Josef (Hrsg.) ,,Internationale Wirtschaftsprüfung", Düsseldorf 1995, S. 726

⁵³ Steiner, Manfred / Bruns, Christoph ,,Wertpapiermanagement", 6. Auflage, Stuttgart 1998, S.21ff

⁵⁴ ARBEITSKREIS "FINANZIERUNG" DER SCHMALENBACH-GESELLSCHAFT DEUTSCHE GESELLSCHAFT FÜR BETRIEBSWIRTSCHAFTSLEHRE E. V. (1996): Wertorientierte Unternehmenssteuerung mit differenzierten Kapitalkosten, 48. Jg., S. 543- 578.

⁵⁵ www.unternehmensmarkt.de

⁵⁶ HELBLING, C. (1991): Unternehmensbewertung und Steuern. IDW Verlag, 6. Auflage, Düsseldorf.S.88ff

⁵⁷ Lanfermann, Josef (Hrsg.) ,,Internationale Wirtschaftsprüfung", Düsseldorf 1995, S. 727

⁵⁸ SERFLING, K./PAPE, U. (1995A): Theoretische Grundlagen und traditionelle Verfahren der Unternehmensbewertung, in: WISU, 24. Jg., Bd. 11, S. 808-819.

⁵⁹ Seppelfricke, P., Moderne Multiplikatorverfahren bei der Aktien- und Unternehmensbewertung, in: FinanzBetrieb, 1. Jg. (1999), S. 300 - 307

⁶⁰ Hüfner, B./Möller, H.P: Erfolge börsennotierter Unternehmen aus der Sicht von Finanzanalysten: Zur Verläßlichkeit von DVFA-Ergebnissen und deren Prognosen, in: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 9. Jg. (1997), S. 1-14

⁶¹ Mandl, Gerwald ,,Unternehmensbewertung, Wien, Ueberreuter, 1997 S.23/403

⁶² Mandl, Gerwald ,,Unternehmensbewertung, Wien, Ueberreuter, 1997 S.23/403

⁶³ Moxter, Adolf (1983): Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung. Wiesbaden: Gabler, 2. Aufl

⁶⁴ Macharziner, Klaus ,,Unternehmensführun", Wiesbaden: Gabler, 2. Aufl, S.7 ff.

⁶⁵ Lanfermann, Josef (Hrsg.) ,,Internationale Wirtschaftsprüfung", Düsseldorf 1995, S. 715

⁶⁶ Lanfermann, Josef (Hrsg.) ,,Internationale Wirtschaftsprüfung", Düsseldorf 1995, S. 737

⁶⁷ Harrer, H., Die Bedeutung der Due Diligence bei der Vorbereitung eines Unternehmenskaufs, in: DStR, Heft 45/1993, S. 1673

⁶⁸ Berens / Brauner, Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen, Schaeffer-Poeschel, Stuttgart, 1999, S.18

⁶⁹ Berens / Brauner, Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen, Schaeffer-Poeschel, Stuttgart, 1999, S.18

⁷⁰ Handelsblatt: ,,Kirch und EM.TV uneins über Stand der Verhandlungen" 16.01.2001