Nachhaltigkeitsbetrachtungen bei direkten und indirekten Immobilienanlagen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Einführung und Problemstellung
1.2. Zielsetzung und Aufbau der Arbeit
1.3. Kritischer Literaturüberblick

2. Formen der Immobilienanlage
2.1. Der Immobilienbegriff
2.2. Direkte Immobilienanlage
2.3. Indirekte Immobilienanlageprodukte
2.3.1. Eigenschaften und Marktüberblick
2.3.2. Offene Immobilienfonds
2.3.3. Geschlossene Immobilienfonds
2.3.4. Real Estate Investments Trusts
2.3.5. Immobilien Aktiengesellschaften
2.4. Kritische Betrachtung der verschiedenen Immobilienanlagemöglichkeiten

3. Nachhaltige Immobilien
3.1. Der Begriff der Nachhaltigkeit
3.2. Nachhaltige Geldanlage
3.3. Nachhaltigkeit in der Immobilienwirtschaft
3.4. Nachhaltigkeitszertifikate
3.4.1. Erläuterung und Vergleich relevanter Zertifikate
3.4.2. Kosten-Nutzen-Analyse von Nachhaltigkeitszertifikaten
3.5. Kosten-Nutzen-Analyse der Nachhaltigkeit von Immobilien

4. Nachhaltige indirekte Immobilienanlagen
4.1. Eigenschaften nachhaltiger indirekter Immobilienanlagen
4.2. Benchmarks für nachhaltige indirekte Immobilienanlagen
4.3. Beispiele für nachhaltige indirekte Immobilienanlagen

5. Kritische Beleuchtung indirekter nachhaltiger Immobilienanlagen
5.1. Chancen
5.2. Risiken
5.3. Möglicher Umgang mit den Risiken

6. Schlussbetrachtung

Ehrenwörtliche Erklärung

Literaturverzeichnis

Webseitenverzeichnis

Verzeichnis der Gesetze

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Verschiedene Immobilienanlagemöglichkeiten

Abbildung 2: Marktüberblick über die verschiedenen indirekten Immobilienanlagen in Deutschland

Abbildung 3: Gesamtrisiko einer Investition

Abbildung 4: Das magische Viereck der Geldanlage

Abbildung 5: Struktur nachhaltiger Fonds in Deutschland

Abbildung 6: Prozentuale Mehrkosten nachhaltiger Gebäude

Abbildung 7: Prozentuale Aufteilung der finanziellen Vorteile von nachhaltigen Gebäuden

Abbildung 8: Vergleich der Lebenszykluskosten verschiedener Nachhaltigkeitsstandards

Abbildung 9: GRESB Modell von Transurban Limited

Abbildung 10: ESG-Score des GRESB Ratings von Transurban Limited

Abbildung 11: Die vier Performance-Quadranten nach GRESB

A bbildung 12: Der „Circle of Blame“

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Überblick über die verschiedenen Immobilienanlagemöglichkeiten

Abkürzungsverzeichnis

AG Aktiengesellschaft

AktG... Aktiengesetz

BREEAM….. Building Research Establishment Environmental Assessment Methode Zertifikat

CSR.. Corporate Social Responsibility

DJSI... Dow Jones Sustainability Index

DGNB. Deutsche Gesellschaft für nachhaltiges Bauen

ESG. Environmental, Social and Governance

G-REIT deutscher Real Estate Investment Trust

GRESB. Global Real Estate Sustainability Benchmark

HGB... Handelsgesetzbuch

InvG... Investmentgesetz

LEED.. Leadership in Energy and Environmental Design Zertifikat

NAV.. Net Asset Value

REIT... Real Estate Investment Trust

TER... Total Expense Ratio

1. Einleitung

1.1. Einführung und Problemstellung

In Zeiten des Klimawandels rückt die Notwendigkeit der Treibhausgasreduktion immer mehr in den Fokus der öffentlichen Wahrnehmung. So haben sich zahlreiche Länder, darunter Deutschland, das Ziel gesetzt bis 2050 Treibhausgasneutral zu sein¹. Dies ist jedoch nur mit Hilfe von nachhaltigen Immobilien realisierbar. Denn der Bausektor macht mit 32% den größten Anteil am weltweiten Energieverbrauch aus und produziert zudem 33% der weltweiten CO2-Emissionen². Die CO2-Emissionen bilden mit 75% den größten Anteil an den weltweiten Treibhausgasen, welche maßgeblich für den Klimawandel verantwortlich sind³.

Vor diesem Hintergrund wird die nachhaltige Bauweise von Immobilien immer häufiger und vehementer von der Öffentlichkeit gefordert. Als Folge reagieren immer mehr Unternehmen, wie beispielsweise die Deutsche Bank, auf die Änderung der Kundenwünsche, indem sie zukünftig nur noch Büroräume und Filialen anmieten, welche nachhaltige Gebäuderichtlinien erfüllen⁴.

Neben dem Umdenken auf Unternehmensseite ist zudem auch eine Veränderung hin zu mehr Nachhaltigkeit im privaten Immobiliensektor nötig, um die angestrebte Treibhausgasneutralität zu erreichen. Jedoch eignen sich direkte Immobilieninvestments, wie der Kauf eines nachhaltigen Hauses oder einer nachhaltigen Wohnung, für die meisten privaten Anleger, vor allem aufgrund der hohen Investitionssummen, nur selten⁵.

Aus diesem Grund ist insbesondere die Betrachtung indirekter nachhaltiger Immobilienanlageformen, welche meist geringere Mindestanlagesummen erfordern⁶, von großer Bedeutung, um allen potenzielle Investoren eine Möglichkeit des nachhaltigen Investments in Immobilien aufzuzeigen.

1.2. Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es die Aspekte der Immobilienanlage näher zu beleuchten und dabei sowohl auf die direkte als auch auf die, für die meisten Privatinvestoren praxisrelevantere, indirekte Immobilienanlage, einzugehen. Dabei sollen im Zuge der Arbeit die Vorzüge und Herausforderungen der verschiedenen Immobilienanlageformen, anhand einzelner bei der Investition zu beachtender Faktoren, herausgearbeitet werden. Darauffolgend sollen sowohl die direkte als auch die indirekte Immobilienanlage im Kontext der Nachhaltigkeit näher betrachtet werden. Wobei tiefer auf die finanzielle Vorteilhaftigkeit nachhaltiger Immobilien und die geeignete Kommunikation der Nachhaltigkeit von Gebäuden eingegangen werden soll. Anschließend werden die Chancen, Risiken und Problemlösungsansätze der indirekten nachhaltigen Immobilienanlage ausführlicher beleuchtet.

Im weiteren Verlauf dieser Arbeit legt Kapitel zwei zunächst die definitorischen Grundlagen fest. Dabei wird zuerst der Begriff der Immobilie erläutert, sowie im Anschluss daran die direkte und indirekte Immobilienanlage. Im Zuge dessen sollen vor allem die einzelnen Formen der indirekten Immobilienanlage in den Kapiteln 2.3.2 bis 2.3.5 Beachtung finden. Zudem soll Kapitel 2.3.1 einen kurzen Überblick über den Markt der indirekten Immobilienanlage geben. Im Anschluss daran werden, in Kapital 2.4, die verschiedenen Formen direkter und indirekter Immobilieninvestments, anhand diverser Kriterien, näher erläutert und verglichen. Kapitel 3 geht in den ersten beiden Passagen näher auf das Konstrukt der Nachhaltigkeit an sich und die nachhaltige Geldanlage im Speziellen ein, um im Anschluss daran in den Kapiteln 3.3 bis 3.5 nachhaltige Gebäude, sowie ihre Zertifizierungen und ihre wirtschaftliche Rentabilität zu behandeln. Im darauffolgenden Kapitel 4 wird die Thematik der Nachhaltigkeit im Kontext in der Immobilienwirtschaft, auf die indirekte Immobilienanlage übertragen. Dabei werden zuerst die Eigenschaften, dann die Benchmarks und letztlich Beispiele der verschiedenen Anlageformen vorgestellt. Das fünfte Kapitel soll die indirekte nachhaltige Immobilienanlage kritisch beleuchten, um Chancen und Risiken, sowie Lösungsansätze, für die sich in diesem Zusammenhang ergebenden Herausforderungen, zu erarbeiten, ehe Kapitel sechs die Kernaspekte dieser Arbeit resümiert.

1.3. Kritischer Literaturüberblick

Nachhaltige Immobilien gelangen, vor allem im Zuge der steigenden Popularität des Themas Nachhaltigkeit zunehmend in den Fokus des öffentlichen Diskurses.

Dabei stützt sich die Diskussion in der Literatur vor allem auf die Mehrkosten nachhaltiger Gebäude in Relation zu deren finanzieller Rentabilität.

Hierbei zeigte sich, dass Mehrkosten von unter 1%, für den geringsten Nachhaltigkeitsstandard, und von über 6%, für den höchsten Standard der Nachhaltigkeit⁷, beim Bau nachhaltiger Gebäude, anfielen. Dem gegenüber stand jedoch ein durchschnittlich 25-30% geringerer Energieverbrauch für nachhaltige Gebäude in der Nutzungsphase⁸. Zusätzlich können weitere Einsparpotenziale in den Bereichen Produktivität und Gesundheit, Instandhaltungskosten, Emissionen, Abfall und Wasser realisiert werden⁹.

Ergänzend zu diesen Ergebnissen konnte die David and Lucile Packard Foundation im Jahr 2002 nachweisen, dass sich die finanziellen Vorteile nachhaltiger Immobilien mit steigendem Nachhaltigkeitsstandard, über den Nutzungszeitraum erhöhen¹⁰. Dabei weisen konventionelle Gebäude noch die niedrigsten Baukosten auf. Doch bereits innerhalb der ersten 30 Jahre kehrt sich dieses Bild um und sie verzeichnen 24% höhere Kosten, im Vergleichen zu nachhaltigen Immobilien¹¹.

Trotz der oben erläuterten finanziellen Vorteile von nachhaltigen Immobilien, sehen sich viele Privatanleger, vor allem aufgrund eines zu hohen Investitionsbetrags¹², bei dem direkten Erwerb einer Immobilie hohen Markteintrittsbarrieren gegenüber¹³. Die Lösung für diese Problematik bieten indirekte Immobilienanlageformen, wie offene und geschlossene Immobilienfonds, Immobilien-Aktiengesellschaften (Immobilien-AGs) oder Real Estate Investment Trusts (REITs), die eine Möglichkeit darstellen, mit geringeren Investitionssummen und einer verbesserten Diversifikation am Immobilienmarkt zu partizipieren¹⁴.

Somit offenbaren sich indirekte Immobilienanlagen, für private Investoren mit einem geringen Investitionsbudget, als attraktive Alternative zum direkten Erwerb einer nachhaltige Immobilien. Jedoch zeichnet sich in diesem Segment eine, durch Unwissenheit getrieben, Unsicherheit am Markt ab¹⁵, welche potenzielle Anleger von einer Investition absehen lässt. Eine mögliche Lösung hierfür könnte die verstärkte Kommunikation von Nachhaltigkeitsmerkmalen über Zertifizierungen darstellen¹⁶. Eine weitere Möglichkeit die Transparenz und Kommunikation der Nachhaltigkeitsaspekte zu erhöhen, findet sich in Benchmarks, welche Aussagen über die gewählte Nachhaltigkeitsstrategie von indirekten Immobilienanlageprodukten offen legen¹⁷.

2. Formen der Immobilienanlage

2.1. Der Immobilienbegriff

Bevor die konkreten Geldanlageformen im Immobilienbereich näher betrachtet werden, ist es zunächst nötig, den Begriff der Immobilie zu definieren und klar abzugrenzen. Dieses Unterfangen ist jedoch in der Praxis schwer zu realisieren, da bislang keine allgemeingültige Definition von Immobilien existiert¹⁸. Die bestehenden Begriffsbestimmungen orientieren sich bisher entweder an den physischen, rechtlichen oder den ökonomischen Aspekten einer Immobilie. Am weitesten verbreitet ist, aufgrund ihrer Simplizität, die Definition, welche sich an der physischen Komponente ausrichtet. Diese beschreibt den Begriff Immobilie anhand seiner materiellen Eigenschaften, wie beispielsweise Wände, Böden oder Grund und Boden. In der Immobilienwirtschaft gilt diese Definition jedoch als zu eng gefasst¹⁹, ein weitreichenderes Konzept bietet die juristische Definition. Im Zuge dieser werden Immobilien nach §2 Abs. 4 Investmentgesetz (InvG) wie folgt definiert: „Vermögensgegenstände im Sinne dieses Gesetzes sind […] 5. Grundstücke, grundstücksgleiche Rechte und vergleichbare Rechte nach dem Recht anderer Staaten (Immobilien)“²⁰.

Noch umfangreicher ist die ökonomische Definition, welche zusätzlich zu den oben betrachteten Definitionsbestandteilen, noch die Komponente der Zeit umfasst und damit eine dynamische Betrachtungsweise des Konstrukts Immobilie zulässt²¹. Zudem lassen sich bei dieser Definition zwei verschiedene Verständnisse von Immobilien differenzieren. Zum einen die investitionstheoretische Sichtweise, in welcher die Immobilie als Kapitalanlage, bzw. Sachgut angesehen wird und zum anderen das produktionstheoretische Verständnis, in welchem die Immobilie einen Produktionsfaktor darstellt²².

Ausgehend von diesen theoretischen Überlegungen, greift diese Arbeit auf die Definition von Bone-Winkel, Schulte und Focke (2008) zurück. Nach dem immobilienökonomischen Verständnis der Autoren sind „Immobilien […] Wirtschaftsgüter, die aus unbebauten Grundstücken oder bebauten Grundstücken mit dazugehörigen Gebäuden und Außenanlagen bestehen. Sie werden von Menschen im Rahmen physischer-technischer, rechtlicher, wirtschaftlicher und zeitlicher Grenzen für Produktions-, Handels-, Dienstleistungs- und Konsumzwecke genutzt“ ²³ .

Zusätzlich relevante Aspekte, welche über diese Definition hinausgehen, bestehen darin, dass Immobilien, nach Möller (2007) und Loos (2005), als heterogenes²⁴, intransparentes Gut zu verstehen sind²⁵. Als Folge dessen ist der Immobilienmarkt unvollkommen²⁶ und wird neben sachlichen, ebenso von persönlichen oder regionalen Präferenzen determiniert²⁷. Zudem passt der Markt sich, aufgrund der langen Entwicklungszeit einer Immobilie, nur langsam an Marktveränderungen an²⁸.

Ergänzend zu den obigen Ausführungen lassen sich Immobilieninvestments in verschiedene Anlagemöglichkeiten kategorisieren (vgl. Abb. 1). Der bekannteste Weg, ist die direkte Investitionen, im Zuge eines konventionellen Erwerbs einer Immobilie. Die zweite Option, ist das indirekte Investment über beispielsweise offene, bzw. geschlossene Immobilienfonds, Immobilien-AGs oder REITs²⁹.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Gromer (2012), S. 15.

Abbildung 1: Verschiedene Immobilienanlagemöglichkeiten

2.2. Direkte Immobilienanlage

Unter direkter Immobilienanlage ist der unmittelbare Erwerb von einem oder mehreren Gebäuden oder Grundstücken zu verstehen. Der Vorteil dieses Ansatzes liegt in der direkten Kontrolle, durch eine aktive Wertsteuerung und -schöpfung³⁰. Nachteile der direkten Immobilienanlage sind neben der geringen Flexibilität, die geringe Marktliquidität, der hohe Verwaltungsaufwand, sowie hohe Such-, Bewertungs- und sonstige Transaktionskosten³¹.

Darüber hinaus besteht bei der direkten Anlage in Immobilien, besonders für Privatinvestoren, ein hohes Klumpenrisiko. Denn für einzelne Anleger ist es, aufgrund der hohen Kapitalintensität, meist schwierig, ein Portfolio aufzubauen, welches eine breite Diversifikation über den gesamten Immobilienmarkt ermöglicht. Vielmehr ist für Privatinvestoren, wenn überhaupt, nur eine geringe Diversifikation nach Lage, Typen oder Objekten möglich³². Dieses Klumpenrisiko erschwert es ihnen, ein optimal diversifiziertes und damit effizientes Immobilienportfolio aufzubauen. Hielscher und Beyer (1999) definierten in diesem Zusammenhang einen Immobilienmix, dann als effizient, wenn keine andere Kombination aus Immobilien einen gleichen Ertrag bei einem geringeren Risiko, bzw. einen höheren Ertrag bei einem konstanten Risiko, erwirtschaften kann.

Der Ertrag einer Immobilie, lässt sich mit Hilfe der Rendite berechnen. Die Rendite setzt sich aus den laufenden Bewirtschaftungskosten, den Gewinnen aus Immobilienverkäufen und der Wertsteigerung der Bestandsimmobilien zusammen³³. Zur Berechnung der Immobilienrendite, addiert man die Summe der Wertänderung, mit dem Netto-Cashflow, unter Berücksichtigung des gebunden Kapitals³⁴. Die Ermittlung des Verkehrswerts einer Immobilie erfolgt in Deutschland mittels drei möglicher normierter Verfahren, dem Vergleichswert-, Ertragswert- oder Sachwertverfahren³⁵.

2.3. Indirekte Immobilienanlageprodukte

2.3.1. Eigenschaften und Marktüberblick

Das Gegenstück zur direkten Immobilienanlage bildet die indirekte Immobilienanlage. Mit dieser Investitionsmöglichkeit ist der Kauf von Anteilen einer Immobiliengesellschaft gemeint³⁶, welche Immobilien, zum Zweck der Einkommenserzielung³⁷, entwickelt, baut und betreibt³⁸. Anders als bei der direkten Immobilienanlage stellt diese Investmentform keinen Erwerb von Sachvermögen dar, sondern beschreibt eine an organisierten Märkten gehandelte und verbriefte Anlage³⁹. Der Investor ist somit nicht der unmittelbare Besitzer einer Immobilie, sondern der Erwerber von Anteilen einer Gesellschaft, welche wiederum die Immobilien besitzt. Die zwischengeschaltete Gesellschaft fungiert dabei als Intermediär⁴⁰, welche den Anlegern Zugang zu neuen Märkten und spezifischen Immobilientypen⁴¹ ermöglicht⁴². Dadurch besteht die Möglichkeit mit einem geringeren Kapitaleinsatz, als bei der direkten Immobilienanlage, am Immobilienmarkt zu partizipieren.

Jedoch hat der Investor bei dieser Anlageform wenig bis keine Möglichkeit die Wertsteuerung und -schöpfung aktiv zu kontrollieren⁴³. Trotzdem geht die indirekte Anlageform für die Investoren auch mit zahlreichen Vorteilen, wie einem geringeren Verwaltungsaufwand pro Objekt, einer höheren Flexibilität, besseren Diversifikationsmöglichkeiten und niedrigeren Informationskosten einher. Diese Vorteile treffen auf alle Formen der indirekten Immobilienanlage zu, sie unterscheiden sich jedoch, je nach Form, in ihrer Ausprägung⁴⁴.

Die meistgehaltene Form der indirekten Immobilienanlage stellt in Deutschland, mit 65,38% und Anlageprodukten mit einem kumulierten Volumen von 213 Milliarden Euro, die der offenen Immobilienfonds dar⁴⁵. Danach kommen mit 19,03% die Immobilien-AGs⁴⁶ und mit 14,12% die geschlossenen Immobilienfonds⁴⁷. Den kleinsten Bestandteil macht die Form der REITs aus, welche mit 4,8 Milliarden Euro beziehungsweise 1,5% vertreten ist.⁴⁸ (Vgl. Abbildung 3).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Daten entnommen aus: Boerse.de (2021a); Boerse.de (2021b); Boerse.de (2021c); Boerse.de (2021d); Deutscher Fondsverband (2020), S. 70.; Finanzen.net (2021b) und Mitropoulos (2020), S. 2.

Abbildung 2: Marktüberblick über die verschiedenen indirekten Immobilienanlagen in Deutschland⁴⁹

In den folgenden Kapiteln 2.3.2 bis 2.3.5 sollen die einzelnen Formen der indirekten Immobilienanlagen näher beleuchtet werden.

2.3.2. Offene Immobilienfonds

Mit 213 Milliarden Euro Fondsvolumen machen die offenen Immobilienfonds den größten Anteil (65%) der indirekte Immobilienanlage aus⁵⁰. Sie bestehen seit 1959 und sind Bestandteil der Kategorie der Investmentfonds. Sie heben sich jedoch, im Vergleich zu herkömmlichen Investmentfonds, dadurch hervor, dass sie, abgesehen von einem insolvenzgeschützten Sondervermögen, nur in Gebäude und Grundstücke investieren. Offenen Immobilienfonds ist die Renditeerzielung, im Zuge der Beschaffung oder des Baus von Immobilien, jedoch erst möglich, wenn Anteilsscheine verkauft wurden und ihnen dadurch finanzielle Mittel, in Form der Kapitalanlagen der Investoren, zugeflossen sind⁵¹. Durch den Kauf eines Fondsanteils erwirbt der Anleger wirtschaftliches Miteigentum am gesamten Fondsvermögen⁵². Die Aufgabe der Fondsgesellschaft ist in diesem Zusammenhang, die Anlage und Verzinsung des gepoolten Kapitals der Investoren⁵³, dafür müssen die Anleger eine Verwaltungsgebühr entrichten⁵⁴. Die Anzahl der ausgegebenen Anteilscheinen, sowie die Anteilseigner, das Fondsvolumen⁵⁵ und -vermögen variieren aufgrund des permanenten Handels, sowie der Neuausgabe von Anteilsscheinen oder der Finanzierung neuer Immobilienprojekte, ständig⁵⁶. Die offenen Immobilienfonds sehen sich bezüglich der oben genannten Parameter, Anzahl der ausgegebenen Anteilsscheine, Anteilseigner, Fondsvolumen und -vermögen, sowie der Laufzeit keinen Restriktionen gegenüber⁵⁷. Aufgrund dessen, ist es den Anlegern jederzeit möglich ihre Anteile an offenen Immobilienfonds an die jeweilige Kapitalgesellschaft zurückzugeben. Die einzige Ausnahme hiervon ist das Aussetzten des Fonds⁵⁸, was für einen Zeitraum von bis zu zwei Jahren möglich ist. Dadurch soll im Fall von großen Anteilsrückgaben verhindert werden, dass Immobilien mit Preisabschlägen notverkauft werden müssen, um die notwendige Liquidität zur Begleichung der Ansprüche der Anteilseigner zu gewährleisten⁵⁹.

Aufgrund dessen, dass die Maßnahme des Aussetzens nur selten ergriffen wird, zeichnen sich offene Immobilienfonds jedoch in der Regel durch eine kontinuierliche Wertsteigerung und damit einhergehend auch ein sehr geringes Kursänderungsrisiko aus⁶⁰.

Die Kurse eines offenen Immobilienfonds berechnen sich mit Hilfe des Net Asset Values (NAV). Dieser Wert wird börsentäglich bekanntgegeben und errechnet sich aus dem Inventarwert abzüglich der Schulden⁶¹. Die Performance eines offenen Immobilienfonds entsteht aus dem Sondervermögen, welches sich aus den liquiden Mitteln zuzüglich der Immobilienrendite⁶² und unter Abzug der Fondskosten, zusammensetzt⁶³. Das Risiko eines offenen Immobilienfonds lässt sich mittels der Portfoliovarianz berechnen⁶⁴.

Darüber hinaus existieren zahlreiche regulatorische Anforderungen an offene Immobilienfonds. Zum einen müssen offene Immobilienfonds mindestens ein Fondsvolumen von 250 Millionen Euro aufweisen⁶⁵, zum anderen, dürfen sich maximal 20% des Fondsvermögens im Bau befinden, beziehungsweise unbebaut sein. Zudem darf der Wert eines Einzelobjektes im Portfolio maximal 15% am Fondsvermögen ausmachen⁶⁶. Diese fest vorgeschriebenen Diversifikation stellt einen der größten Unterschiede zur direkten Immobilienanlage dar.

2.3.3. Geschlossene Immobilienfonds

Eine weitere indirekte Anlagemöglichkeit im Immobilienbereich, stellen mit 64 Milliarden Euro Fondsvolumen die geschlossenen Immobilienfonds dar⁶⁷, welche meist für einzelne Objekte aufgelegt werden⁶⁸. Die Grundkonzeption, auf der diese Anlagevehikel fußen, besteht in der Bündelung des Kapitals mehrerer Anleger, um eine größere Investition, wie beispielsweise ein Einkaufszentrum, zu realisieren⁶⁹. Sobald die nötige Summe für das Investitionsobjekt erreicht ist, wird der Fond geschlossen. Dadurch ist die Anzahl der Anleger, die Laufzeit, das Investitionsvolumen, sowie das Eigenkapital begrenzt⁷⁰. Das Fondsvolumen ist, aufgrund der geschlossenen Struktur, die meiste Zeit konstant und die Anteile werden lediglich während des Platzierungszeitraums ausgegeben⁷¹. Anleger haben zudem keinen Anspruch, die Anteile vor Ablauf der Laufzeit an die Fondsgesellschaft zurückzugeben⁷². Eine Rückgabe ist lediglich über einen Zweitmarkt möglich, auf welchem bei einem Verkauf, mit signifikanten Preisabschlägen zu rechnen ist⁷³. Somit stellt die Geldanlage in einen geschlossenen Immobilienfonds ein langfristiges Investment⁷⁴, mit einem Zeithorizont von etwa 15 – 20 Jahren⁷⁵, dar.

Die Rendite des Anlegers berechnet sich dabei aus den laufenden Einnahmen und Ausgaben des Fonds, welche an die Anleger weitergereicht werden⁷⁶, zusätzlich müssen die Investoren die Fondskosten begleichen⁷⁷. Die Einnahmen des Fonds setzten sich aus dem Wertzuwachs und dem Verkaufserlös der Immobilien⁷⁸, so wie im Fall von Liquiditätsüberschüssen, aus Zinserträgen⁷⁹ zusammen. Die Ausgaben umfassen laufenden Kosten und Kosten für die Fremdfinanzierung⁸⁰.

Ein besonderes Augenmerk liegt bei dieser Investitionsform auf der Haftung der Anleger, welche sich nach der gewählten Rechtsform des Fonds bemisst⁸¹. Eine oft gewählte Rechtsform eines solchen Fonds, ist die GmbH & Co. KG. Durch den Kauf eines Anteils, wird der Investor bei dieser Rechtsform Mitgesellschafter der Fondsgesellschaft. Dadurch ist er steuer- und haftungsrechtlicher Miteigentümer und trägt das volle unternehmerische Risiko, welches jedoch meist auf das Anlagevermögen beschränkt ist⁸². Eine weitere potenzielle Rechtsform stellt die Gesellschaft bürgerlichen Rechts dar, in welcher grundsätzlich jeder Anleger mit seiner Kapitaleinlage haftet. Falls ein oder mehrere Kapitalanleger, im Falle eines Verlustes, ihre Verbindlichkeiten nicht begleichen können, ist auch eine privatschuldnerische Haftung möglich. Zuletzt besteht die Möglichkeit einen geschlossenen Immobilienfond als Kommanditgesellschaft zu strukturieren. Hierbei würde der Anleger welcher als Kommanditist auftritt, lediglich mit der Kapitaleinlage haften⁸³, der Komplementär, welcher meist als Fondsinitiator auftritt⁸⁴, haftet hingegen für die vollen Verbindlichkeiten der Gesellschaft⁸⁵.

2.3.4. Real Estate Investments Trusts

Die jüngste Form der indirekten Immobilienanlage stellen die sogenannten Real Estate Investment Trusts dar. Am 23. März 2007 beziehungsweise am 30. März 2007 wurde die rechtliche Grundlage⁸⁶, nach dem Vorbild des bereits seit 1961 existierenden US-amerikanischen REITs⁸⁷, für ihre deutschen Pendants, rückwirkend zum 1.1.2007, im Bundestag beziehungsweise -rat, verabschiedet. Unter einem REIT wird eine börsennotierte Immobilienkapitalgesellschaften verstanden⁸⁸, deren Ziel es ist einkommensgenerierende Immobilien zu besitzen, zu betreiben oder zu finanzieren. Sie poolen, ähnlich wie Investmentfonds, das Kapital von mehreren Investoren⁸⁹, wobei sie besonderen Restriktionen bezüglich der Besteuerung und der Investitionen unterliegen⁹⁰. So muss ein REIT keine Körperschafts- oder Gewerbesteuer abführen, in Gegenzug dafür, sind sie jedoch verpflichtet 90% des nach Handelsgesetzbuch (HGB) berechneten ausschüttungsfähigen Gewinns, bis zum Folgejahr, als Dividende, an die Anteilseigner auszuschütten⁹¹. Dadurch haben Investoren mittels REITs die Möglichkeit, über Dividenden, Erträge aus Immobilieninvestments zu generieren ohne selbst eine Immobilie kaufen, verwalten und finanzieren zu müssen⁹². Die Dividenden der Gesellschafter sind jedoch auf persönlicher Ebene voll steuerpflichtig⁹³. Das Mindestkapital eines deutschen REITs beträgt 15 Millionen Euro und darf keine Immobilien mit mehr als 50% Wohnzweck oder solche, die vor 2007 gebaut wurden, beinhalten⁹⁴. Zudem müssen sich mindestens 15% der Aktien eines REITs im Streubesitz befinden und ein Anleger darf maximal 10% der Anteile eines REITs halten. Eine weitere regulatorische Besonderheit, liegt in der Eigenkapitalquote der REITs, die 45% des bilanzierten Immobilienvermögens nicht unterschreiten darf⁹⁵. Zusätzlich müssen mind. 75% der Erträge aus Immobilien resultieren und 75% des Gesamtvermögens in Immobilien investiert sein. Die Vorschriften für REITs sind außer im Aktiengesetz (AktG) und im HGB in einem zusätzlichen REIT-Gesetz geregelt⁹⁶. Um den REIT-Status zu erlangen, besitzen Unternehmen zwei Möglichkeiten: Eine direkte Beantragung oder der Zwischenschritt über den Vor-REIT Status. Befindet sich ein Unternehmen im Vor-REIT Status, muss der Börsengang spätestens in den darauffolgenden drei Jahren erfolgen. Dafür ist es gegebenenfalls notwendig das Grundkapital auf das nötige Mindestkapital von 15 Millionen Euro anzuheben und dem Firmennamen muss der Zusatz REIT hinzugefügt werden⁹⁷.

Die Bewertung eines REITs erfolgt, aufgrund ihres Aktiencharakters, über den Markt bzw. den NAV⁹⁸. Aufgrund der Notation am Aktienmarkt, weisen REITs eine höhere Volatilität auf als offenen Immobilienfonds⁹⁹. Der deutsche REIT (G-REIT) zeichnet sich darüber hinaus durch kostengünstige Handelbarkeit, eine hohe Transparenz und die Möglichkeit zur Stückelung, aus, welche Investoren eine breite Diversifikation erlauben¹⁰⁰. REITs sind in Deutschland mit der Intention einer optimierten und transparenten Steuerfestsetzung zugelassen worden¹⁰¹. Trotz dieser guten Absichten gelang es den REITs, seit ihrer rechtlichen Grundsteinlegung 2007, nicht wirklich Fuß zu fassen. Dies lässt sich vor allem durch den Ausschluss von Wohnimmobilien, der Begrenzung des maximalen Anteils auf 10% und der Streubesitzquote erklären¹⁰². Daher existieren in Deutschland aktuell lediglich fünf an der Börse gehandelte REITs¹⁰³, mit einer kumulierten Marktkapitalisierung von 4,8 Milliarden Euro¹⁰⁴

2.3.5. Immobilien Aktiengesellschaften

Immobilien Aktiengesellschaften stellen in Deutschland, gemessen an ihrer Marktkapitalisierung von 62 Milliarden Euro, die zweitgrößte Form der indirekten Immobilienanlage dar¹⁰⁵. Immobilien-AGs sind an der Börse gehandelte Unternehmen, mit einem eigenständigen Management und einer individuellen Unternehmensstrategie¹⁰⁶. Ihr primärer Geschäftszweck liegt in der Finanzierung, Vermittlung, Verwaltung und dem Verkauf von Gebäuden oder Grundstücken. Durch diese Kernkompetenz generieren die Aktiengesellschaften¹⁰⁷, welche dem AktG ohne immobilienspezifische Sondervorschriften unterliegen¹⁰⁸, ihre Einnahmen. Wobei hier eine Unterscheidung zwischen zwei möglichen Ansätzen nötig ist. Zum einen das Entwickeln, also der Ankauf, die Weiterentwicklung und letztendlich der Verkauf von Immobilien und zum anderen, das Halten eines Bestandes. Darunter fallen die Vermietung und Verpachtung der im Portfolio befindlichen Immobilien¹⁰⁹. Die Gewinne einer Immobilien-AG werden an die Anleger in Form von Dividenden und Kursgewinnen weitergegeben, für den Investor werden diese Erträge steuerlich wie konventionelle Gewinne aus Aktien gehandhabt und unterliegen deshalb der Kapitalertragssteuer¹¹⁰. Die Bewertung von Immobilien-AGs wird dabei von dem Markt, beziehungsweise dem NAV vorgenommen. Dabei ist der Wert des Unternehmens jedoch stärker von Angebot und Nachfrage nach den Anteilen getrieben als vom inhärent Wert des Immobilienportfolios¹¹¹.

2.4. Kritische Betrachtung der verschiedenen Immobilienanlagemöglichkeiten

Bei der Investition in Immobilien und der damit einhergehenden Entscheidung zwischen direkten und indirekten Strategien gilt es einige Faktoren zu beachten.

Losgröße

In diesem Zusammenhang stellt die Losgröße den ersten wichtigen Faktor zur Beurteilung der Immobilienanlagemöglichkeiten dar. Dieser Aspekt beschreibt die Summe, ab welcher das gewählte Investment realisierbar ist, beispielsweise der Kaufpreis einer Immobilie oder eines Anteils, beziehungsweise die Mindestanlagesumme eines Fonds. Die Losgröße ist von hoher Relevanz bei der Vorteilhaftigkeitsbetrachtung verschiedener Investments¹¹². Denn das durchschnittliche private Pro-Kopf-Geldvermögen der Deutschen lag 2019 bei 80.000€¹¹³. Eine Eigentumswohnung in Deutschland kostete 2019 hingegen im Schnitt 194.950€¹¹⁴. Aufgrund der Divergenz zwischen dem mittleren Pro-Kopf-Geldvermögen und dem durchschnittlichen Kaufpreis einer Eigentumswohnung, ist der Erwerb einer eigenen Immobilie als Kapitalanlage, für die meisten Haushalte, nur schwer realisierbar. Denn anders als bei der indirekten Immobilienanlage ist bei der direkten Immobilienanlage keine Losgrößentransformation möglich¹¹⁵. Die indirekten Immobilienanlagen schaffen bei diesem Problem Abhilfe, so ist eine Beteiligung an einem offenen Immobilienfonds über den HausInvest Fonds schon ab 42,94€ möglich¹¹⁶. Bei geschlossenen Immobilienfonds liegen die Preise höher, aber, mit Beträgen zwischen 5.000€ und 25.000€ pro Anteil, immer noch unter der Anlagesumme einer direkten Investition¹¹⁷. Den günstigsten Einstieg in die Immobilienanlage bieten die börsennotierten Immobilienanlagen, die Tageskurse der G-REITs lagen im Januar 2021 zwischen 6,80€ und 15,95€¹¹⁸. Die Kurse der Immobilien-AGs lagen zur gleichen Zeit zwischen 0,05€ und 7.300€ pro Aktie¹¹⁹.

Informationstransformation

Für den Erwerb eines Immobilieninvestments sind zahlreiche Kenntnisse nötig, die volks- und betriebswirtschaftliche, rechtliche, steuerliche, sowie technische Aspekte umfassen. Diese Expertise ist nicht nur zum Kaufzeitpunkt des Investment von Nöten, sondern über die gesamte Laufzeit der Immobilienanlage. Die meisten Anleger verfügen nicht über ausreichende Kenntnisse, weshalb oft zusätzliche Risiken, mit dem Verzicht auf eine umfassende Informationsverarbeitung, eingegangen werden¹²⁰.

Bei einer direkten Immobilienanlage sind Kenntnisse über die regionalen Immobilienmärkte, die Preise, die Makro- und Mikrolage, sowie die Korrespondenz mit den Vertragspartnern notwendig. Für die rechtlichen, kaufmännischen und technischen Kenntnisse ist darüber hinaus oft ein Sachverständiger nötig, welcher Gutachten und Schätzungen erstellt. Zudem ist auch der Einkauf von juristischen und steuerrechtlichen Fachkenntnissen möglich¹²¹. Dieses mannigfaltige Knowhow zu akquirieren bindet wesentliche zeitliche und monetäre Ressourcen, weshalb, ausreichend Kenntnisse für die direkte Immobilienanlage, für die meisten privaten Investoren, schwer zu realisieren sind.

Bei der indirekten Immobilienanlage stellen meist Anbieter auf Grund der großen Investitionsvolumina, die nötigen Kenntnisse bereit und garantieren so eine professionelle Verarbeitung.

Bei offenen Immobilienfonds besitzt das professionelle Fondsmanagement alle nötigen Kenntnisse, bzw. bezieht diese von weiteren Experten. Zudem wird bei offenen Immobilienfonds das Immobiliensondervermögen¹²² regelmäßig durch einen fachlich qualifizierten Sachverständigenausschuss, welcher nach dem InvG unparteiischen und unabhängig agiert, überprüft¹²³. Des Weiteren stellen die Kapitalgesellschaften zahlreiche aufbereitete Informationen für die Investoren, in Form von Verkaufsprospekten, sowie Jahres- und Halbjahresberichten, zur Verfügung¹²⁴. Dies erleichtert die Informationsbeschaffung und ermöglicht eine bessere Vergleichbarkeit einzelner Anlageprodukte als beim direkten Erwerb einer Immobilie.

Bei der Investition in geschlossene Immobilienfonds sind in der Regel ähnliche Kenntnisse von Nöten, wie bei der direkten Immobilienanlage. Zudem sind die rechtlichen und steuerlichen Aspekte der Fondsanlage zu prüfen. Im Gegensatz zur direkten Immobilienanlage, sind jedoch während der Anlagedauer keine informationsverarbeitenden Prozesse des Anlegers nötig, da das Fondsmanagement diese übernimmt und der Anleger den Verkauf in den meisten Fällen nicht beeinflussen kann¹²⁵. Zudem erhält der Anleger beim Erwerb und auch während der Laufzeit detaillierte Informationen über die Beschaffenheit des Anlagegutes und auch über sämtliche Vertragspartner¹²⁶. Trotzdem beinhaltet auch diese Anlageform das Risiko, aufgrund mangelnder Informationen, zusätzliche Risiken einzugehen.

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¹ Vgl. Bundesregierung (2021).

² Vgl. Fuerst (2015), S. 1.

³ Vgl. Statista (2017).

⁴ Vgl. Gromer (2012), S. 82.

⁵ Vgl. Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 5.

⁶ Vgl. Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 5f..

⁷ Vgl. Kats (2003), S. 16.

⁸ Vgl. Kats (2003), S. 20.

⁹ Vgl. Kats (2003), S. 85 und Schäfer u.a. (2008), S. 160.

¹⁰ Vgl. The David and Lucile Packard Foundation (2002), S. 14f..

¹¹ Vgl. The David and Lucile Packard Foundation (2002), S. 14f..

¹² Vgl. Statista (2020).

¹³ Vgl. Statista (2021a) und Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 5.

¹⁴ Vgl. Schulte (2005), S. 39.

¹⁵ Vgl. Schäfer u.a. (2008), S. 107.

¹⁶ Vgl. Schäfer u.a. (2008), S. 179.

¹⁷ Vgl. Fuerst (2015), S. 18.

¹⁸ Vgl. Gromer (2012), S. 11.

¹⁹ Vgl. Gromer (2012), S. 12.

²⁰ §2 Abs. 4 InvG.

²¹ Vgl. Pyhrr (1989), S. 4.

²² Vgl. Brauer (2009), S. 4.

²³ Bone-Winkel/ Schulte/ Focke (2008), S. 16.

²⁴ Vgl. Loos (2005), S. 14.

²⁵ Vgl. Möller (2007), S. 14.

²⁶ Vgl. Brauer (2009), S. 14.

²⁷ Vgl. Möller (2007), S. 14 und Gromer (2012), S. 38.

²⁸ Vgl. Bone-Winkel/ Schulte/ Focke (2008), S. 22.

²⁹ Vgl. Gromer (2012), S. 15.

³⁰ Vgl. Schäfer u.a. (2008), S. 63.

³¹ Vgl. Schulte (2005), S. 37f..

³² Vgl. Schulte (2005), S. 38.

³³ Vgl. Loos (2005), S. 38f..

³⁴ Vgl. Schäfer u.a. (2008), S. 155.

³⁵ Vgl. Schäfer u.a. (2008), S. 156.

³⁶ Vgl. Schäfer u.a. (2008), S. 64.

³⁷ Vgl. Gromer (2012), S. 40.

³⁸ Vgl. Schäfer u.a. (2008), S. 64.

³⁹ Vgl. Gromer (2012), S. 40 und Vgl. Franke/ Rehkugler (2005), S. 6.

⁴⁰ Vgl. Rehkugler (2009), S. 6.

⁴¹ Beispielsweise die Partizipation am Bau eines Einkaufzentrums über einen geschlossenen Immobilienfond, Vgl. hierzu Schäfer u.a. (2008), S. 72.

⁴² Vgl. Häggi (2000), S. 3.

⁴³ Vgl. Schulte (2005), S. 39.

⁴⁴ Vgl. Schäfer u.a. (2008), S. 64.

⁴⁵ Vgl. Deutscher Fondsverband (2020), S. 70.

⁴⁶ Vgl. Mitropoulos (2020), S. 2.

⁴⁷ Vgl. Mitropoulos (2020), S. 2.

⁴⁸ Vgl. Boerse.de (2021a); Boerse.de (2021b); Boerse.de (2021c); Boerse.de (2021d) und Finanzen.net (2021b).

⁴⁹ Der Anteile der Fonds wurde hierbei über das Fondsvolumen bestimmt, der Anteil der gelisteten Anlagen über die Marktkapitalisierung.

⁵⁰ Vgl. Deutscher Fondsverband (2020), S. 70.

⁵¹ Vgl. Loos (2005), S. 27.

⁵² Vgl. Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 3.

⁵³ Vgl. Abromeit-Kremser (1986), S. 107f..

⁵⁴ Vgl. Abromeit-Kremser (1986), S. 107f.

⁵⁵ Vgl. Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 3.

⁵⁶ Vgl. Gondring (2004), S. 748.

⁵⁷ Vgl. Schäfer u.a. (2008), S. 64.

⁵⁸ Vgl. Schäfer u.a. (2008), S. 66f..

⁵⁹ Vgl. Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 13.

⁶⁰ Dies ist unter anderem durch verlässliche, hauptsächlich langfristige, gewerbliche Mietverträge bedingt. Vgl. Brunner (2009), S. 111 und Schäfer u.a. (2008), S. 150f..

⁶¹ Vgl. Rehkugler (2009), S. 78f..

⁶² Die Immobilienrendite setzt sich aus den Gewinnen aus Immobilienverkäufen und der Wertsteigerung der Bestandsimmobilien, abzüglich der laufenden Bewirtschaftungskosten, zusammen. Vgl. Loos (2005), S. 38f..

⁶³ Vgl. Schäfer u.a. (2008), S. 155.

⁶⁴ Vgl. Schäfer u.a. (2008), S. 157.

⁶⁵ Vgl. Schäfer u.a. (2008), S. 120.

⁶⁶ Vgl. Schulte (2005), S. 52.

⁶⁷ Vgl. Mitropoulos (2020), S. 2.

⁶⁸ Vgl. Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 3.

⁶⁹ Vgl. Schäfer u.a. (2008), S. 72.

⁷⁰ Vgl. Schulte (2005), S. 153.

⁷¹ Vgl. Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 3.

⁷² Vgl. Gromer (2012), S. 47.

⁷³ Vgl. Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 3.

⁷⁴ Vgl. Gromer (2012), S. 47.

⁷⁵ Vgl. Brunner (2009), S. 123.

⁷⁶ Vgl. Gondring (2004), S. 765.

⁷⁷ Vgl. Gondring (2004), S. 765.

⁷⁸ Vgl. Gondring (2004), S. 765.

⁷⁹ Vgl. Gondring (2004), S. 765.

⁸⁰ Vgl. Gondring (2004), S. 765.

⁸¹ Vgl. Gromer (2012), S. 47.

⁸² Vgl. Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 3.

⁸³ Vgl. Schäfer u.a. (2008), S. 73f..

⁸⁴ Vgl. Finanzkun (2021).

⁸⁵ Vgl. Schäfer u.a. (2008), S. 73f..

⁸⁶ Vgl. Schäfer u.a. (2008), S. 76.

⁸⁷ Vgl. Rehkugler (2009), S. 38f..

⁸⁸ Vgl. Schäfer u.a. (2008), S. 76.

⁸⁹ Vgl. Investopedia (2020).

⁹⁰ Vgl. Schäfer u.a. (2008), S. 76.

⁹¹ Vgl. Steinbach (2007), S. 29.

⁹² Vgl. Investopedia (2020).

⁹³ Vgl. Schäfer u.a. (2008), S. 76.

⁹⁴ Vgl. Steinbach (2007), S. 29.

⁹⁵ Vgl. Schäfer u.a. (2008), S. 76.

⁹⁶ Vgl. Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 4.

⁹⁷ Vgl. Steinbach (2007), S. 29.

⁹⁸ Vgl. Riesmeier (2007), S. 550.

⁹⁹ Vgl. Riesmeier (2007), S. 550.

¹⁰⁰ Vgl. Riesmeier (2007), S. 549.

¹⁰¹ Vgl. Rehkugler (2009), S. 38f.

¹⁰² Vgl. Gromer (2012), S. 50.

¹⁰³ Alstria office REIT-AG, Hamborner REIT-AG, Deutsche Konsum REIT-AG, Deutsche Industrie REIT-AG, Fair Value REIT AG; Vgl. Lossau/ Focke (2019).

¹⁰⁴ Vgl. Boerse.de (2021a); Boerse.de (2021b); Boerse.de (2021c); Boerse.de (2021d) und Finanzen.net (2021b).

¹⁰⁵ Vgl. Mitropoulos (2020), S. 2.

¹⁰⁶ Vgl. Schulte (2005), S. 129.

¹⁰⁷ Vgl. Rehkugler (2009), S. 17.

¹⁰⁸ Vgl. Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 4.

¹⁰⁹ Vgl. Rehkugler (2009), S. 17.

¹¹⁰ Vgl. Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 4.

¹¹¹ Vgl. Franke/ Rehkugler (2005), S. 308-310.

¹¹² Vgl. Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 5.

¹¹³ Vgl. Statista (2020).

¹¹⁴ Durchschnittlicher Kaufpreis einer 70m2 Wohnung, über alle Baujahre, Stand 2019, in Anlehnung an die Berechnungen von Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 5. Vgl. Statista (2021a).

¹¹⁵ Vgl. Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 5.

¹¹⁶ Vgl. FAZ (2021).

¹¹⁷ Vgl. Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 5f..

¹¹⁸ Vgl. Boerse.de (2021a); Boerse.de (2021b); Boerse.de (2021c); Boerse.de (2021d) und Finanzen.net (2021b).

¹¹⁹ Vgl. Finanzen.net (2021a).

¹²⁰ Vgl. Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 7.

¹²¹ Vgl. Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 7.

¹²² Immobiliensondervermögen meint die im Bestand des Fonds befindlichen Immobilien. Vgl. Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 7.

¹²³ Vgl. Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 7.

¹²⁴ Vgl. Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 8.

¹²⁵ Vgl. Sebastian/ Steiniger/ Wagner-Hauber (2011), S. 8.

¹²⁶ Vgl. Brunner (2009), S. 123.