Unternehmensabspaltungen bei börsennotierten Gesellschaften. Vorteile und Erfolg von Spin-offs sowie IPOs

Tesis de Máster , 2021 , 60 Páginas , Calificación: 2,0

Economía de las empresas - Administración de empresas, gestión, organización

In dieser Masterarbeit wird die Literatur zum Thema Unternehmensabspaltungen / Spin-offs aufgearbeitet. Die Berechnungsmethoden werden für die Messung von Erfolg herausgestellt und anhand von mehreren Fallbeispielen exemplarisch berechnet. Zudem wird auf den anstehenden Spin-off der Vitesco Technologies GmbH eingegangen.

Heutzutage kann sich ein Unternehmen im Zuge der Abspaltung von Unternehmensteilen verschiedener Methoden bedienen. Die beiden häufigsten Gattungen einer Unternehmensabspaltung sind hierbei ein sogenannter Spin-off und ein Carve-Out Initial Public Offering (IPO). Des Weiteren existieren auch hybride Unternehmensabspaltungen, welche Elemente eines Spin-offs und eines IPO kombinieren.

Da Spin-offs als auch IPOs in letzter Zeit eine immer größere Rolle in der Unternehmenslandschaft spielen, soll im Zuge dieser Masterarbeit geklärt werden, welche Motivation diesen Transaktionen zu Grunde liegt, wie ihr Erfolg bemessen wird und ob ausgewählte Fallbeispiele tatsächlich langfristig im Kapitalmarkt erfolgreich sind.

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Vorwort

2. Einleitung

3. Unternehmensabspaltungen in der Literatur
3.1 Motivation für Unternehmensabspaltungen
3.2 Erklärungen für Kursreaktionen und -entwicklungen
3.3 Erfolg von Unternehmensabspaltungen in der Literatur und Berechnungsmethoden
3.4 Experteninterview zum Continental Spin-Off Vitesco Technologies

4. Empirische Untersuchung
4.1 Datenbasis und verwendete Erfolgsmaße
4.2 Uniper SE
4.3 Osram Licht AG
4.4 Covestro AG

5. Conclusio

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

ADAS - Advanced Driver Assistance Systems

AMS - Autonomous Mobility and Safety

AOA - Average Operating Assets

BSI - Brand Strength Index

CAAR - Cumulative Average Adjusted Return

CCN - Connected Car Networking

CVS - Commercial Vehicles and Services

DFE - Design for Environment

DTK - Durchschnittskosten

EBIT - Earnings Before Interest and Taxes

ETF - Exchange Traded Fund

EV - Electric Vehicle

eNPS - Employee Net Promoter Score

FAANG - 5 große Tech-Unternehmen: Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google

FCEV - Fuel Cell Electric Vehicle

FTC - United States Federal Trade Commission

HBS - Hydraulic Brake Systems

HMI - Human Machine Interface

IPO - Initial Public Offering

KPI - Key Performance Indicator

LCE - Life Cycle Engineering

M&A - Mergers & Acquisitions

MOS - mindestoptimale technische Betriebs- bzw. Unternehmensgröße

NEV - New Energy Vehicles

NPS - Net Promoter Score

PMME - Production and Material Management

PSS - Passive Safety and Sensorics

R&D - Research & Development

ROCE - Return on Capital Employed

SFG&A - Selling, Distribution, Finance, General Management & Administration

TSA - Transitional Service Agreements

VED - Vehicle Dynamics

VNI - Vehicle Networking and Information

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: X-Ineffizienz (unverändert übernommen aus Gablers Wirtschaftslexikon, Stichwort: X-Ineffizienz)

Abbildung 2: Mean share price movement per transaction type (Eigene Abbildung in Anlehnung an Pfennig et al. (2020), S.26)

Abbildung 3: Mean share price movement and post-listing control of ultimate parent (Eigene Abbildung in Anlehnung an Pfennig et al. (2020), S.28)

Abbildung 4: Duration of TSAs and share price performance (Eigene Abbildung in Anlehnung an Pfennig et al. (2020), S.28)

Abbildung 5: Abnormale Renditen der E.ON SE (Eigene Abbildung)

Abbildung 6: Aktienkursentwicklung nach Abspaltung Uniper SE (Eigene Abbildung)

Abbildung 7: Abnormale Renditen Siemens AG (Eigene Abbildung)

Abbildung 8: Aktienkursentwicklung nach Abspaltung Osram AG (Eigene Abbildung)

Abbildung 9: Abnormale Renditen Bayer AG (Eigene Abbildung)

Abbildung 10: Aktienkursentwicklung nach Abspaltung Covestro AG (Eigene Abbildung)

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Vergleich der Erfolgskennzahlen bei Uniper SE & E.ON SE (Eigene Darstellung)

Tabelle 2: Vergleich der Erfolgskennzahlen bei Osram AG & Siemens AG (Eigene Darstellung)

Tabelle 3: Vergleich der Erfolgskennzahlen der Covestro AG & Bayer AG (Eigene Darstellung)

„Der Kapitalmarkt liebt den Spin-Off.“ - Andreas Wolf, CEO Vitesco Technologies GmbH - “Carve-outs like IPOs and spin-offs follow the idea of creating an even more successful company in a separated set-up.” - Dr. Jürgen M. Wagner, Siemens AG, Head of Accounting, Reporting and Controlling -

Diese Masterarbeit entstand berufsbegleitend im Zeitraum von Oktober 2020 bis März 2021. Die Idee zu diesem Thema wurde sowohl durch Herrn Prof. Dr. R. als auch durch meine Arbeit bei der Vitesco Technologies GmbH angeregt.

Zum Zeitpunkt der Abgabe dieser Masterarbeit ist mein derzeitiger Arbeitgeber noch zu 100% im Besitz der Continental AG, soll jedoch im zweiten Halbjahr 2021 durch einen Spin-Offvon der Mutterfirma abgespalten werden.

Für die Unterstützung bei dieser Masterarbeit möchte ich mich insbesondere bei meiner Familie, meinen Freunden und Kollegen bedanken, welche mich immer unterstützt und durch konstruktive Verbesserungsvorschläge maßgeblich zum Erfolg dieser Arbeit beigetragen haben. Zudem möchte ich mich bei Herrn Andreas Wolf (CEO Vitesco Technologies), Herrn Heiko Eber (Head of Investor Relations) und Herrn Jan Jasper Dundurs (Head of Business Strategy) für Ihre Unterstützung bei der Ausfertigung des betreffenden Kapitels zu meiner Firma bedanken.

Erste Erwähnungen von Unternehmensabspaltungen lassen sich in den 1920er Jahren in der US-amerikanischen Gesetzgebung finden. Im sogenannten Revenue Act von 1924 definiert das Gesetz auf Seite 257 eine Reorganisation eines Unternehmens als „transfer by a corporation of all or a part of its assets to another corporation if immediately after the transfer the transferor or its stockholders or both are in control of the corporation to which the assets are transferred.”¹ Diese recht unpräzise Formulierung und der darauffolgende vage Gesetzestext hatten zur Folge, dass viele Unternehmen Spin-Offs zur Steuervermeidung nutzten, sodass diese 1934 vorübergehend verboten wurden. Erst 1951 wurden Spin-Offs erneut legalisiert², verbleibende Steuerschlupflöcher geschlossen und eine moderne Sicht auf Unternehmensabspaltungen im Internal Revenue Code von 1954 im Abschnitt 355 „Distribution of stock and securities of a controlled corporation“³ niedergeschrieben. In Europa wurde diese Art der Unternehmenstransaktionen erst in den 1990er Jahren populär, nachdem der europäische Rat in der Richtlinie 90/434/EWG den Grundstein dazu legte.⁴

Heutzutage kann sich ein Unternehmen im Zuge der Abspaltung von Unternehmensteilen verschiedener Methoden bedienen. Die beiden häufigsten Gattungen einer Unternehmensabspaltung sind hierbei ein sogenannter Spin-off und ein Carve-Out Initial Public Offering (IPO). Des Weiteren existieren auch hybride Unternehmensabspaltungen, welche Elemente eines Spin-offs und eines IPO kombinieren. Da Spin-Offs als auch IPOs in letzter Zeit eine immer größere Rolle in der Unternehmenslandschaft spielen⁵, soll im Zuge dieser Masterarbeit geklärt werden, welche Motivation diesen Transaktionen zu Grunde liegt, wie ihr Erfolg bemessen wird und ob ausgewählte Fallbeispiele tatsächlich langfristig im Kapitalmarkt erfolgreich sind.

Die Literatur zu Unternehmensabspaltungen weist kaum eine eindeutige Begriffsverwendung auf. So werden Begriffe wie „Spin-Off“, „Demerger“, „Carve- Out“, „Gratisaktien“, „Split-Offs“ oder „Divestment“ des Öfteren als Synonyme für Unternehmensabspaltungen benutzt. In der vorliegenden Arbeit werden ausschließlich Spin-Offs und Carve-Out IPOs betrachtet, welche als eine separate Unternehmenseinheit von einem Mutterkonzern abgespalten werden.

So werden bei einem Spin-Off die Aktien des neuen abgespaltenen Unternehmens pro-rata an die bestehenden Aktionäre des Mutterkonzerns verteilt, wobei die initiale Aktionärsstruktur zunächst unverändert bleibt. Nichtsdestotrotz setzt sich die Mutterfirma (inkl. Alt- und potenziellen Neuaktionären) dem Risiko des „Flowbacks“ aus. Hierbei entscheiden sich die bestehenden Aktionäre die Papiere des neuen Unternehmens direkt abzustoßen und gleichzeitig finden sich nicht genügen neue Investoren am Markt, um diese aufzukaufen. Dies wirkt sich wiederum negativ auf den Börsenkurs des abgespaltenen Unternehmens und somit auf alle Aktionäre aus. Damit ist es unumgänglich eine gute Storyline und Begründung für einen Spin-Off an den Kapitalmarkt zu kommunizieren, um ein solches Szenario zu verhindern. Im Gegensatz hierzu stehen IPOs. Diese bieten nämlich sehr wohl die Möglichkeit einer Kapitalspritze für das abgespaltene Unternehmen oder das Mutterunternehmen. Man unterscheidet hierbei zwischen primären und sekundären IPOs. Bei einem primären IPO nutzt das neue Unternehmen den Kapitalmarkt, um seine Aktien selbstständig zu verkaufen und Eigenkapital zu generieren. Die Erlöse fließen also dem abgespaltenen Unternehmen zu. Weitaus häufiger sind jedoch sekundäre IPOs, bei denen das Mutterunternehmen bis zu 100% der Anteile am neuen Unternehmen an Investoren verkauft, hierfür Cash erlöst und einbehält.⁶ IPOs sind generell stark von der aktuellen Marktsituation abhängig und brauchen, analog zum Spin-Off, ebenfalls eine gute Storyline, um Investoren zum Kauf anzuregen.⁷

3.1 Motivation für Unternehmensabspaltungen

Das 20. Jahrhundert war eine Ära, welche weitestgehend von großen und breit diversifizierten Konglomeraten geprägt war. Die bekanntesten Vertreter dieser Periode waren unter anderem Siemens und General Electric. Durch neuere Erkenntnisse innerhalb der Wirtschaftswissenschaften geriet diese Art der Unternehmen zunehmend in die Kritik und auch bei den Investoren wurde der Ruf nach Aufspaltung größer. Allein die Siemens AG hat in den letzten Jahren einen signifikanten Anteil ihrer Unternehmungen abgespalten⁸ und an die Börse gebracht⁹. Erst kürzlich wurde sogar das ehemalige Kerngeschäft des Unternehmens unter dem Namen „Siemens Energy“ abgespalten. Warum spalten sich Konzerne und Konglomerate also auf und wieso ist dieser Trend weiterhin ungebrochen?

In der Fachliteratur lassen sich mehrere Erklärungsansätze hierfür finden. Hauptsächlich zielen diese auf das Wertsteigerungspotenzial ab, welche mit der Entflechtung von diversifizierten Unternehmen einhergeht. Vorrangig werden in der Fachliteratur neben der Minimierung des Prinzipal-Agent-Problems auch die Verkleinerung der leistungswirtschaftlichen („Diseconomies of Scale“ und „Diseconomies of Scope“) und der finanzwirtschaftlichen Dyssynergien diskutiert.¹⁰

Das Prinzipal-Agent-Problem

Prinzipal-Agenten Beziehungen, auch Agency-Beziehung genannt, treten immer dann auf, wenn eine auftraggebende Partei (Prinzipal) einer anderen Partei (Agent) bestimmte Aufgaben überträgt. Hierbei hängt das Wohl des Prinzipal (auch Auftraggeber, Risikoträger) davon ab, wie der Agent (Auftragnehmer, Entscheidungsträger) handelt. Im Kontext von privatwirtschaftlich geführten und börsennotierten Unternehmen treten die Aktionäre als Auftraggeber (Prinzipal) auf und übertragen dem Management (Agenten) die Leitung und Verantwortung.

Der Prinzipal vertraut hierbei darauf, dass die Agenten das Unternehmen in seinem Sinne führen und die effiziente Allokation von Finanz- als auch Produktionsmitteln sicherstellen, um den Shareholder-Value zu maximieren. Charakteristisch bei Agency-Beziehungen ist jedoch, dass die Agenten nicht nur die Ziele des Prinzipals, sondern auch ihre eigenen opportunistischen Ziele im Sinne der Nutzenmaximierung verfolgen. Es kommt dann zum sogenannten Prinzipal-Agent-Problem.¹¹ Vor allem bei börsennotierten Aktiengesellschaften, bei denen Eigentum und Verfügungsmacht auseinanderfällt („separation of ownership and control“¹² ) ist dieses Problem stark verbreitet. Es entstehen Informationsasymmetrien, bei denen der Agent „gegenüber seinem Prinzipal einen Informationsvorsprung [hat].“¹³

Informationsasymmetrien lassen sich anhand des Entstehungszeitpunktes in Ex-ante- und Ex-post-Informationsasymmetrien einteilen.¹⁴

Ex-ante-Informationsasymmetrien entstehen vor Vertragsabschluss des Prinzipal mit den Agenten und werden auch als Adverse Selection bezeichnet. Hierbei ist es dem Prinzipal nicht möglich „die tatsächliche Qualität der vom Agenten angebotenen Leistungen, d.h. die Eigenschaften des Vertragsgegenstands ex ante [. zu] erkennen [.] („Hidden Characteristics“).“¹⁵ Dies verhindert somit das Zustandekommen effizienter Verträge.

Weitaus wichtiger sind jedoch Ex-post-Informationsasymmetrien und die daraus resultierenden Moral Hazard - Probleme (Ausnutzen der Informationsasymmetrie ohne negative Folgen für den Agenten). „Das nachvertragliche Informationsgefälle kann sich dabei auf zwei unterschiedliche Arten von Informationen beziehen: hidden action und hidden information.“¹⁶ Hierbei kann der Prinzipal entweder das Verhalten des Agenten nicht beobachten (hidden action) oder ihm fehlen Informationen, um das Verhalten des Agenten beurteilen zu können (hidden information).

Anfallende Kosten, um diese Probleme zu umgehen nennt man Agency-Kosten. Diese wirken sich negativ auf den Shareholder-Value aus. Die Agency-Kosten setzen sich aus den „monitoring expenditures by the principal“, den „bonding expenditures“ und dem Wohlfahrtsverlust beim Prinzipal (durch abweichende Ziele der Agenten) zusammen. Die „monitoring expenditures“ beinhalten unter anderem Aufwendungen für die Überwachung des Agenten und Maßnahmen, um das Verhalten des Agenten zu kontrollieren (zum Beispiel über Budgetrestriktionen oder Kompensationen). „Bonding expenditures“ sind hingegen vertragliche Zahlungen des Prinzipals an den Agenten, um sicherzustellen, dass dieser keine Entscheidungen trifft, welche dem Auftraggeber schaden würden.¹⁷

Die Minimierung solcher Kosten bei gleichzeitiger Maximierung des Shareholder­Values liegt also im allgemeinen Interesse aller Aktionäre. Ein Spin-Off kann dabei helfen Agency-Kosten und Informationsasymmetrien zu minimieren, das Management effizienter zu gestalten und finanzielle Ressourcen besser zu allokieren. Jensen argumentiert zum Beispiel hier, dass das Management einen Anreiz hat, Dividenden einzubehalten, da die Auszahlung aus dem Free Cash Flow die verfügbaren Ressourcen schmälert und damit den Handlungsspielraum des Managements einschränkt. Das Vorhandensein eines solchen internen Kapitalmarktes hilft die finanziellen Mittel einer externen Kapitalmarktkontrolle zu entziehen und kann dazu führen, dass freie Mittel möglicherweise auch in Projekte mit einem Kapitalwert kleiner Null fließen.^{18 19} Hier kann ein Spin-Off also „wertsteigernd wirken, wenn Bereiche mit einem unbefriedigendem Wertsteigerungsbeitrag abgebaut werden.“²⁰

Da ein Spin-Off und die Ausgabe neuer Aktien auch als eine Art Dividende angesehen werden kann, belegt Rozeff, dass gesteigerte Dividenden (z.B. in Form von Gratisaktien im Rahmen eines Spin-Off) die Agency-Kosten senken können.²¹ Ebenfalls liegen bei einer Abspaltung dem Prinzipal meist neue Informationen über den abzuspaltenden Bereich vor, welche „aufgrund des hohen Aggregierungsgrads zuvor auch nicht aus der Segmentberichterstattung ablesbar waren. Durch die Reduktion der Komplexität der Konzernstruktur dürfte die Informationsasymmetrie zwischen den Anteilseignern und der Konzernspitze abnehmen.“²²

Auch der Abbau von „Fehleinschätzungen von Synergie- und anderen Effizienzgewinnen bei vorangegangen Akquisitionsentscheidungen“²³ kann eine Motivation für Unternehmensabspaltungen darstellen. Wie Roll in seiner Hybris­Theorie anmerkt, überschätzt das Management (wegen eigener Überheblichkeit) systematisch das Synergiepotenzial bei Unternehmenszukäufen, bezahlt regelmäßig zu hohe Kaufpreise und schadet somit dem Shareholder-Value.²⁴ Dies kann durch eine Unternehmensabspaltung wieder behoben werden. Die Anergie-Hypothese besagt zudem, dass die Hebung von Synergieeffekten mehr Aufwand verursacht, als dadurch Einsparungen erzielt werden können. Auf Grund dessen entstehen negative Synergien (Anergie), welche jedoch durch Abspaltungen reduziert werden können und den Shareholder-Value maximieren. „Voluntary Spin-Offs tend to raise the stock prices of the announcing firms' stocks.”²⁵ Sowohl die Hybris- als auch die Anergie- Hypothese sind eng mit der Agency-Theorie verwandt.

Leistungswirtschaftliche Dyssynergien

Ein weiterer Punkt für die Motivation von Unternehmensabspaltungen in der Literatur ist der Abbau von leistungswirtschaftlichen Dyssynergien. Diese können in zwei Arten unterteilt werden:

1) Diseconomies of Scope (Negative Verbundeffekte)
2) Diseconomies of Scale (Negative Skalenerträge)

Unter Economies of Scope versteht man “wirtschaftliche Vorteile, die bei diversifizierten Unternehmen auftreten können, die auf verschiedenen Märkten tätig sind. Sie können in bestimmten Bereichen synergetische Effekte im Sinn von Kostenersparnissen erzielen. [...] Synergetische Effekte sind im Fall reiner Konglomerate besonders beim Einsatz von finanziellen, technologischen oder unternehmerischen Ressourcen möglich.“²⁶ Spiegelbildlich hierzu ergeben sich daraus die Diseconomies of Scope, welche bei diversifizierten Unternehmen auftreten und diesen Verbundvorteilen entgegenwirken.

Dixon argumentiert, dass jedes Unternehmen ein Limit der Diversifikation besitzt und es beim Überschreiten dieser Limitierung zu Diseconomies of Scope kommt, da Synergiepotenziale nicht mehr ausgeschöpft werden können.²⁷ Als Konsequenz der Unternehmensgröße treten dann allokative Ineffizienzen (ineffiziente Verteilung der Produktionsgüter) und sogenannte X-Ineffizienzen nach Leibenstein auf. Leibenstein beruft sich hierbei auf das Argument, dass diversifizierte Unternehmen durch fehlenden Wettbewerbsdruck und dadurch einhergehende geringere Motivation des Managements/Mitarbeiter zunehmend ineffizienter werden. Daraus schlussfolgert er, dass Konglomerate weder so hart arbeiten noch so effizient wie möglich funktionieren.²⁸ Ein ebenfalls nicht zu vernachlässigender Punkt bei steigendem Diversifizierungsgrad ist der Anstieg der Bürokratisierung und dem Anstieg der Organisationskosten. Hierbei ist zu berücksichtigen, dass die „DTK-Kurve bei L- förmigen Verlauf [...] ab einem bestimmten, kritischen Output wieder [ansteigt].“^{29 30}

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: X-Ineffizenz. Die Abbildung zeigt die Zunahme der Durchschnittskostenkurve ab einem bestimmten, kritischen Output und verdeutlicht somit auftretende X-Ineffizienzen.

Ein ähnlich gelagerter Fall tritt bei negativen Skaleneffekten (Diseconomies of Scale) auf. In der klassischen Mikroökonomie spricht man von Economies of Scale, wenn bei einem Unternehmen auf Grund seiner Größe und seiner individuellen Produktionsfunktion bei wachsendem Output gleichzeitig die durchschnittlichen totalen Kosten sinken. Dies resultiert zum Beispiel aus Spezialisierungsvorteilen bei der Arbeitsteilung, Kostenreduktionen durch Vergrößerung von Produktionsmitteln etc. Wie auch im vorherigen Fall treten mit einem höheren Grad der Diversifikation und Betriebsgröße „allokative Ineffizienzen hinsichtlich der Produktionsfaktoren [auf], die auf steigende Organisationskosten zurückgehen.“³¹ Die negativen Skaleneffekte werden zudem auch durch die Diseconoies of Decision Management (ineffiziente Verteilung von Ressourcen durch unzureichende Verteilung von Informationen im Unternehmen) und durch die Diseconomies of Decision Control (analog zu Agency-Kosten) verstärkt.

Buckely schreibt hierzu: „When a point of optimal size is passed, firm manager will find it difficult to constrain opportunistic subordinates, particularly in non-core division. Deconglomerization can then facilitate managerial monitoring and increase claimholder [shareholder] wealth.”³²

Die Fokussierung und Rückbesinnung auf einen bestimmten (Kern-) Geschäftsbereich stellt also eine große Motivation dar, eine Unternehmensabspaltung durchzuführen, um Diseconomies of Scale and Scope zu reduzieren.

Finanzwirtschaftliche Dyssynergien

Zur Begründung von M&A-Transaktionen wird des Öfteren das Argument der Verringerung der Kapitalkosten und der, durch Fusionen größer werdende, interne Kapitalmarkt genannt. Durch eine „konzernweite[..] Bündelung der Finanzierung kann durch eine insgesamt höhere Nachfrage nach Finanzmitteln eine Senkung der Finanzierungskosten [...] bewirkt werden.“³³ Zudem entsteht ein interner Kapitalmarkt mit Hilfe dessen man liquide Mittel in jeden Bereich des Konzerns leiten kann. Dieser interne Ausgleich ist laut Eckard günstiger als den Kapitalbedarf über den externen Kapitalmarkt (Banken etc.) zu decken.³⁴ Diametral gegenüber zu diesen Aussagen steht Rappaport. Er argumentiert, dass bei Unternehmenszusammenschlüssen Forderungen zur Tilgung des Fremdkapitals geltend gemacht werden können und davon nur die Fremdkapitalgeber, jedoch nicht die Shareholder profitieren würden.³⁵ Stein beschreibt dies auch als „Dark side of internal capital markets“³⁶, da interne Kapitalmärkte in der Regel ineffizienter operieren als externe, wenn es darum geht Ressourcen in verschiedene Divisionen oder Projekte zu allokieren (eingeschränktes „Winner-Picking“³⁷ im Zusammenhang mit Agency-Problematik).

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Unternehmensabspaltungen einige Vorteile für Aktionäre mit sich bringen. Der Konglomeratsabschlag (die Summe aus Leistungs-/finanzwirtschaftlichen Dyssynergien und der Agency-Problematik) kann durch die Erhöhung der Transparenz für Anleger, geringere Informationsasymmetrien und eine kleinere Wahrscheinlichkeit eines opportunistischen Verhaltens seitens des Managements reduziert werden und den Shareholder-Value damit maximieren. Diese Gründe stellen insgesamt eine starke Motivation für das Management als auch für die Share- und Stakeholder dar Unternehmensabspaltungen zu forcieren.

3.2 Erklärungen für Kursreaktionen und -entwicklungen

In einem vollständigen Kapitalmarkt dürfte die Ankündigung einer Abspaltung den Firmenwert eigentlich nicht verändern, außer die Investoren erwarten einen sich verändernden Zahlungsstrom in der Zukunft³⁸. Bei erfolgter Abspaltung wäre nur zu erwarten, dass sich „[der] Aktienkurs auf die neue Anzahl von Aktien [anpasst, aber] die Vermögenssituation des Aktionärs [.] unverändert bleib[t].“³⁹ Trotzdem lassen sich bei Ankündigungen von Abspaltungen immer wieder eindeutige Kursreaktionen bei den Mutterunternehmen feststellen. Auch nach Vollzug der Abspaltung gibt es einige Erklärungen für beobachtbare Aktienkursschwankungen der neuen Firmen.

Es ist dabei zu beachten, dass sich Kursreaktionen und -entwicklungen in zwei Zeitphasen einteilen lassen:

1) Ex-ante Abspaltung (Kursreaktion beim Mutterunternehmen bei Ankündigung einer Abspaltung)
2) Ex-post Abspaltung (Kursreaktion bei Spin-Off / Carve-Out IPO)

Erklärung für Kursreaktionen ex-ante

Die Fachliteratur bietet mehrere Erklärungsmöglichkeiten für eine Aktienkursreaktion beim Mutterunternehmen nach Ankündigung einer Unternehmensabspaltung.

Eine der am häufigsten zitierten und beschriebenen Hypothesen ist die „Signaling- Hypothese“.⁴⁰ Laut dieser Theorie signalisieren die Manager durch eine Unternehmensabspaltungen dem Markt generell positive, private Informationen (und Zukunftsaussichten) über den aktuellen Wert der Firma und deren zukünftige Gewinne. Dies funktioniert nur unter der Annahme, dass es für das Unternehmen sehr kostspielig wäre, dem Markt Falschinformationen zu liefern, da dies einen

Reputationsschaden zur Folge hätte.⁴¹ Im Kern folgt diese Hypothese der Annahme, dass Informationsasymmetrien zwischen den Managern und dem Markt bestehen und nach Ankündigung einer bevorstehenden Transaktion ein effizienter Markt die Firma neu bewertet.⁴²

Sehr eng verbunden mit der „Signaling Hypothese” ist die „Optimal-Trading-Range- Hypothese”. Bei dieser Theorie wird unterstellt, dass es einen optimalen Kursbereich gibt, innerhalb dessen sich eine Aktie befinden sollte. Sollte sich eine Aktie oberhalb des optimalen Bereiches befinden, so können Manger ein starkes positives Signal durch die Bekanntgabe der Höhe des Splitfaktors bei einer Abspaltung senden. Kommt es dann zu einer Abspaltung, befindet sich der Preis wieder innerhalb des „Optimal Trading Range“. McNichols/Dravid finden hier zudem „a strong statistical association between announcement returns and split factor signals, which suggests that investors' inferences about firm value do correspond to firms' split factor choices.”⁴³

Die Existenz positiver Überrenditen und das Datum der Verkündung einer Aufspaltung ist sowohl mit der „Signaling Hypothese“ als auch mit der „Optimal Trading Range Hypothese“ konsistent.⁴⁴

Die erwartbaren Transaktionskosten bei Unternehmensabspaltungen können ebenfalls zu Kursreaktionen führen. Brennan/Copeland vertreten die Theorie, dass Unternehmensabspaltungen und somit die Ausgabe neuer Aktien zusätzliche Kosten verursachen. „A split imposes cots directly on the current shareholders in a firm. It will also impose costs on future shareholders.”⁴⁵ Entstehende Kosten sind unter anderem: Börsenplatzgebühren, Bankprovisionen, Druck von Prospekten, Re­Branding oder aufwändige Informationskampagnen des Unternehmens.⁴⁶ Die Ausgabe von neuen Aktien hat ebenfalls zur Folge, dass Investoren, welche vorher eine glatte (Hunderter-) Anzahl („round lots“) an Aktien gehalten haben, plötzlich eine krumme Anzahl („odd lots“) Aktien in ihrem Depot wiederfinden. Beim

Verkauf dieser „odd lots“ entstanden in der Vergangenheit oft zusätzliche Kosten, da diese schwieriger am Markt zu verkaufen waren. Diese Kosten konnten von den Investoren vermieden werden, wenn sie Anteile nach der Abspaltung kaufen könnten.⁴⁷ „Odd lot transaction carry higher trading fees, and it is likely that both buyers and sellers are aware of this fact.”⁴⁸

Viele der oben erläuterten möglichen Erklärungen für Kursreaktionen lassen sich also im Kern immer wieder auf vorhandene Informationsasymmetrien und deren Beseitigung zurückführen. Auch die Änderung der Informationsmenge bei Ankündigung einer Abspaltung an sich kann bereits Kursreaktionen auslösen, da neue Investoren auf die Firma aufmerksam gemacht wurden.

Erklärung für Kursentwicklung ex-post

Die KPMG untersuchte in ihrem Paper⁴⁹ die Kursbewegungen von über 45 Unternehmensabspaltungen, darunter auch 8 deutsche Unternehmen⁵⁰, anhand verschiedenster Kriterien. Laut dieser Untersuchung korreliert eine Kursbewegung offenbar unter anderem mit der gewählten Transaktionsart der Abspaltung, dem Verwendungszweck der Erlöse bei einem IPO, den Beherrschungsverhältnissen durch das Mutterunternehmen, der Dauer von Transitional Service Agreements (TSA) und dem Leverage Profil der neuen Unternehmen.

Unter der Prämisse, dass das neue Unternehmen komplett unabhängig vom Mutterkonzern agiert und sich auf eigene Ziele, Strategien, Prozesse, Strukturen und Management Systeme einigt, lies sich folgendes feststellen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Mean share price movement per transaction type. Die Abbildung zeigt die durchschnittliche Änderung der Aktienkurse von IPO und Spin-Off Unternehmen nach mehreren Zeiträumen. (Eigene Abbildung in Anlehnung an Pfennig et al. (2020), S.26) Wie aus Abbildung 2 hervorgeht, korreliert offensichtlich die Wahl eines Carve-Out IPO mit einer besseren Aktienkursentwicklung als die Wahl eines Spin-Offs. „Overall, the carve-out companies‘ share prices seem to develop favorably, especially after 3 years [.].”⁵¹

Im Fall von Carve-Out IPOs werden durch den Verkauf von Aktien an neue Investoren zusätzliche Finanzmittel für die Unternehmen generiert. Es wäre anzunehmen, dass die Art der Verwendung dieser Mittel mit der Aktienkursentwicklung des Unternehmens korreliert. „When carve-out proceeds are used for strategic or ‘general corporate purposes' they serve to catalyze and enable the company's future development and growth.”⁵² KPMG konnte in ihrer Analyse nachweisen, dass die Aktienkurse von Unternehmen, welche die frei werdenden finanziellen Mittel für strategische Zwecke und zum Teil für Schuldenrefinanzierung nutzen eine stark positive Performance haben. Hierbei sollte jedoch beachtet werden, dass dies erst bei längeren Zeithorizonten ersichtlich wird. „It is fair to say, however, that when strategic goals are prevailing, a longer time horizon and a certain degree of patience are needed to evaluate the success of a carve-out transaction.”⁵³

Ein weiterer sehr wichtiger Faktor für die Kursentwicklung des neuen Unternehmens ist die Beherrschung durch die Mutterfirma.

Wie eindeutig aus Abbildung 3 hervorgeht, entwickelt sich der Aktienkurs von abgespaltenen Unternehmen besser, wenn diese komplett unabhängig vom Mutterunternehmen sind. „To build shareholder value, carved-out businesses need to be able to achieve true independence.”⁵⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Mean share price movement and post-listing control of ultimate parent. Die Abbildung zeigt die durchschnittliche Änderung der Aktienkurse in Abhängigkeit des Beherrschungsverhältnisses. (Eigene Abbildung in Anlehnung an Pfennig et al. (2020), S.28)

Wird ein Unternehmen abgespalten, so werden trotzdem des Öfteren sogenannte Transitional Service Agreements geschlossen, bei denen die Muttergesellschaft dem abgespaltenen Unternehmen weiterhin diverse Dienstleistungen zur Verfügung stellen kann. Mögliche Bereiche hierfür sind zum Beispiel: Einkauf, Compliance, Accounting Service, Human Resources oder Finance. Die am meisten genutzte Form von TSAs sind Verträge in Bezug auf die IT-Infrastruktur.⁵⁵

„In corporate spin-offs, spun-off units pursue two major objectives: separating and restructuring their business for independent operation; and retaining business continuity and minimizing operational disruptions. In trying to balance the conflicting demands of these objectives, spun-off units often turn to “transitional IT services” provided by their parents.”⁵⁶ Im Bereich der TSAs konnte eine positive Korrelation zwischen der Dauer der Service Agreements und der Aktienkursentwicklung festgestellt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Duration of TSAs and share price performance. Die Abbildung zeigt die durchschnittliche Änderung der Aktienkurse in Abhängigkeit der Dauer von TSAs. (Eigene Abbildung in Anlehnung an Pfennig et al. (2020), S.28)

Wie in Abbildung 4 dargestellt, zeigt sich, dass TSAs mit einer Dauer von mehr als 3 Jahren vom Markt bevorzugt werden, den Shareholder Value steigern und eine positive Kursreaktion zur Folge haben. Jedoch werden die Aktien von Unternehmen mit Service Agreements auf unbestimmte Zeit mit einem Abschlag gehandelt. Dies bestätigen auch Du und Tanriverdi: „Our findings show that transitional [.] services are critical for minimizing the negative effects of business restructuring on operational performance and improving operational performance of the spun-off unit. But we also find that longer transitional [.] services increase the time-to-close the spin-off deal and reduce market valuation of the spun-off unit.”⁵⁷

Eine weitere Erklärung für Ex-post Kursentwicklungen bei abgespaltenen Unternehmen bietet der Leverage, also der Verschuldungsgrad:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei der Betrachtung des Verschuldungsgrades wurden die Unternehmen im KPMG Report in 3 verschiedene Verschuldungsklassen eingeteilt: Verschuldungsgrad kleiner 2, zwischen 2 und 4 und größer 4. Die Unternehmen wurden dann mit den Indizes verglichen, in denen Sie gelistet sind und in die Kategorien „Outperformed respective indices since listing“, „Made money but underperformed respective indices since listing“ und „Lost money, yielded negative returns“ eingeteilt. Nach der Eliminierung eines Outliners in der höchsten Verschuldungsgruppe (Leverage >4) ließ sich feststellen, dass Unternehmensabspaltungen mit einem Verschuldungsgrad unter 4 an der Börse besser performen als jene mit höherem Verschuldungsgrad. Es zeigt sich also, dass der Markt in diesem Fall eine „Bad Bank“ selten positiv aufnimmt und sich dies auch im Aktienkurs der Unternehmen widerspiegelt.

Alle vorher angeführten verschiedenen Charakteristika von Unternehmensabspaltungen und die aufgezeigten Ergebnisse deuten darauf hin, dass Kursreaktionen und -entwicklungen einen multikausalen Zusammenhang aufweisen und meist eine positive Kursentwicklung resultiert.

3.3 Erfolg von Unternehmensabspaltungen in der Literatur und Berechnungsmethoden

Die vorangegangenen Abschnitte haben versucht Erklärungen für Kursreaktionen bei der Ankündigung von Unternehmensabspaltungen zu geben und die Beweggründe erläutert, die hinter solchen Finanzmarkttransaktionen stehen. In diesem Kapitel werden die Verfahren zur Berechnung von Erfolg aufgezeigt und im Anschluss die Evidenz der Literatur zum Erfolg von Unternehmensabspaltungen dargelegt.

Methoden zur Berechnung des Erfolgs von Unternehmensabspaltungen

Die in der Literatur am häufigsten genutzte Methode zur Berechnung der Auswirkungen einzelner ökonomisch relevanter Events auf den Wert einer Firma, ist die der abnormalen Renditen. Im ersten Schritt muss das zu untersuchende Event und die Zeitspanne des Events („event window“) definiert werden. Es sollte darauf geachtet werden, einen Zeitrahmen zu wählen, welcher vor dem eigentlichen Event (z.B.: Ankündigung Unternehmensabspaltung) beginnt und welcher auch mehrere Tage nach dem Event noch miteinschließt.⁵⁸

Zusammengefasst ist die abnormale Rendite einer Aktie i die tatsächliche ex post Rendite im gewählten Zeitrahmen t abzüglich der normalen Rendite im Zeitraum t:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Um überhaupt abnormale Renditen berechnen zu können, muss zuerst ein Modell erstellt werden, um die normale Rendite ex ante auszurechnen. Es gilt zu beachten, dass es mehrere Modelle gibt, um die normale Rendite E(Rit | xt) zu berechnen, welche sich grob in statistische und ökonomische Verfahren unterteilen lassen:⁵⁹

1) Constant Mean Return Model
2) Market Adjusted Return Model
3) Market and Risk Adjusted Model

Im ersten Fall nimmt man an, dass eine Aktie i eine konstante Rendite Kt vor Eintritt des Ereignisses hat, welche jedoch bei verschiedenen Aktien unterschiedlich ist. Wobei Ki nur den einfachen Durchschnitt aus den täglichen Renditen darstellt. Man braucht bei diesem Modell jedoch einen länger zurückliegenden Zeithorizont, um den Durchschnitt zu berechnen.⁶⁰ Somit folgt daraus:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dieses Modell ist mit dem CAPM-Modell konsistent, da:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Beim Market and Risk Adjusted Model wird zusätzlich zur Gleichung (7) ein Störterm eit addiert.

Die genannten Berechnungen können sowohl beim Mutterunternehmen angewandt werden, um die Auswirkung der Ankündigung einer Unternehmensabspaltung zu berechnen, als auch beim abgespaltenen Unternehmen selbst.

Um den Erfolg von Abspaltungsunternehmen zu ermitteln, kann man ebenfalls einen Vergleich mit verschiedenen Indizes durchführen und entsprechende Kennzahlen ermitteln. Als Beispiel ist hier die Volatilität des Wertpapieres, die Sharpe-Ratio oder die Gesamtrendite seit der Abspaltung des Unternehmens zu nennen. Der zu wählende Vergleichsindex kann hierbei variieren, sollte jedoch konsistent gewählt werden. Die annualisierte Volatilität (Risikomaß) der täglichen Aktienkurse lässt sich mit Hilfe folgender Formel berechnen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Sharpe-Ratio trifft zudem eine Aussage über die erzielte Wertentwicklung der Anlage im Verhältnis zum eingegangenen Risiko⁶²:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Hierbei wird im Zähler die durchschnittliche Überrendite einer Aktie berechnet, indem man den risikolosen Zins Rrisikoios von der Rendite der Wertanlage Rt subtrahiert und durch die Standardabweichung dividiert.

Je höher das Ergebnis des Quotienten, desto gewinnbringender war die Aktie im Verhältnis zum eingegangenen Risiko.

Eine dritte Methode wäre eine Bilanzanalyse von Mutterunternehmen ex ante und die Analyse der Bilanzen von Mutterunternehmen und abgespaltener Firma ex post. Hierbei müsste jedoch die Datenqualität der Segmentberichterstattung des ursprünglichen Mutterkonzerns ebenso gut sein, wie die Einzelbilanz des neu geschaffenen Unternehmens. Da dies selten der Fall ist und die Segmentberichterstattung meist aggregiert ist und weniger Informationen enthält als die „Stand-Alone“-Bilanz eines abgespaltenen Unternehmens, wird an dieser Stelle darauf verzichtet näher auf diese Art der Analyse einzugehen.

Erfolg von Unternehmensabspaltungen in der Literatur Im vorangegangenen Abschnitt wurden einige Möglichkeiten zur Messung des Erfolgs von Unternehmensabspaltungen genannt. In diesem Abschnitt sollen die Erkenntnisse der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur darüber Aufschluss geben, ob Unternehmensabspaltungen in der Realität tatsächlich von Erfolg gekrönt sind oder nicht. Hierbei muss zwischen ex-ante Erfolg (abnormale Renditen bei Ankündigung) und ex-post Erfolg (langfristiger Erfolg des abgespaltenen Unternehmens) unterschieden werden.

Die wohl älteste Untersuchung für ex-ante Erfolg von Abspaltungen, welche auch Basis anderer Literatur darstellt, wurde 1969 von Fama et al. veröffentlicht. In ihrem Paper untersuchen die Autoren die Auswirkungen der Ankündigung einer Unternehmensabspaltung auf den Aktienkurs in den Jahren 1920 bis 1960 anhand von 940 Firmen.⁶³ Sie kommen zu folgendem Ergebnis: „[.] past stock splits have very often been associated with substantial dividend increases. The evidence indicated that the market realizes this and uses the announcement of a split to re­evaluate the stream of expected income from the shares.”⁶⁴

Ebenfalls zum gleichen Resultat kommen Schipper und Smith, welche für 93 ausgewählte Spin-Off Ankündigungen zu folgendem Ergebnis kommen: „A statistically significant positive average share price reaction is documented [.]“.⁶⁵ Die Autoren erklären diesen Effekt mit „tax and regulatory advantages and/or improved managerial efficiency resulting from the spin-off.”⁶⁶

Krishnaswami/Subramaniam führen in ihrer Analyse positive abnormale Renditen bei Unternehmensabspaltungen hingegen auf die Reduktion von Informationsasymmetrien zurück: „Firms that are undervalued due to information asymmetry therefore experience an improvement in market valuation when they divest through spin-offs.”⁶⁷

Eine andere Hypothese vertreten Johnson et al.: Sie argumentieren, dass positive abnormale Renditen bei Ankündigung einer Unternehmensabspaltung durch das anstehende Transaktionsvolumen eines Spin-Offs bedingt werden. „We find that spinoff announcements continue to result in significant excess returns that are related to the size of the spinoff.”⁶⁸

Die Arbeit von Allen et al. bestätigt unter anderem die „Correction-of-a-mistake“ Hypothese und bescheinigt Abspaltungen im Allgemeinen positive abnormale Renditen. „The average stock price increases surrounding spin-offs represent the re­creation of wealth lost at the time of the original acquisition.”⁶⁹ Diese Hypothese wurde bereits in Abschnitt 3.1 als Hybris-Theorie erwähnt und ist zugleich eine Motivation für Unternehmensabspaltungen.⁶⁹

Auch Miles/Rosenfeld analysieren die Auswirkungen einer Bekanntgabe von Abspaltungen auf den Shareholder Value und kommen zu folgendem Endergebnis: „The results for the complete sample of 55 voluntary spin-offs show that spin-off announcements have a positive effect on shareholder wealth. Over the full 181-day observation period, the CAAR is 22.1%.“⁷⁰

McConnell et al. bewerteten in ihrer Arbeit sowohl die Performance des Mutterunternehmens als auch die der abgespaltenen Firma und kommen bei ihrer Analyse zu dem Schluss, dass es nicht nur in der Periode von 1965 - 2000, sondern auch zwischen 2001 und 2013 vorteilhaft war in Unternehmensabspaltungen zu investieren. „[.] A strategy of investing in the spun-off subsidiaries and holding the shares for 22 months, while concurrently buying and holding the parents' shares for 15 months, would have yielded superior returns relative to risk-adjusted benchmarks.”⁷¹

Eine Veröffentlichung von Desai/Jain bescheinigt Unternehmensabspaltungen ebenfalls einen Erfolg und positive abnormale Renditen, „when they increase corporate focus [.as] spinoffs create value by removing unrelated businesses and allowing manager to focus attention on the core operations they are best suited to manage.”⁷² Außerdem belegen die Autoren, dass „focus-increasing“ Abspaltungen einen signifikant bessere Performance aufweisen als „non-focus-increasing“.⁷³ Veld/Veld-Merkoulova identifizieren in ihrer Arbeit 26 Event Studies, welche unterschiedlichen Einflussgrößen auf den Shareholder Value bei Ankündigung einer Unternehmensabspaltung zum Thema haben. Mit Hilfe einer Meta-Analyse fassen die Autoren all diese Arbeiten zusammen und konkludieren: „[...] using the 26 studies that report wealth effects associated with spin-off announcements show a significantly positive abnormal return of 3.02% during the event window”.⁷⁴

Zu einem gemischten Ergebnis kommt unter anderem Ellgering. Er kann durch seine empirischen Befunde zwar einen positiven Excess Return innerhalb der ersten drei Jahre feststellen und zudem bestätigen, dass der Verschuldungsgrad einen direkten Einfluss auf den Erfolg des Spin-Offs hat, jedoch musste aufgrund der Ergebnisse ein positiver Effekt eines Spin-Offs bei größeren Konzernen abgelehnt werden.

Konträr zu allen oben genannten Aussagen steht Alexander et al.. Die Autoren schlussfolgern in ihrer Arbeit: „selloffs appear to be announced after a period of generally negative abnormal returns”⁷⁵ und bescheinigen dem Cash Flow einer Unternehmensabspaltung einen „net present value [.] equal to zero“.⁷⁶

In Summe sprechen die existierenden empirischen Belege als auch die meisten Papers generellen für den Erfolg von Unternehmensabspaltungen und zeigen vorwiegend positive abnormale Renditen auf. Die getesteten Hypothesen sind jedoch sehr unterschiedlich und nicht homogen. Sie reichen von Steuereffekten über Informationsasymmetrien bis hin zu regulatorischen Effekten, welche die positiven abnormalen Renditen innerhalb eines statisch signifikanten Bereiches erklären sollen. Eher selten ist zudem die tatsächliche ex-post Performance eines abgespaltenen Unternehmens Gegenstand von Untersuchungen in der Fachliteratur.

3.4 Experteninterview zum Continental Spin-Off Vitesco Technologies

Eines der größten anstehenden Spin-Offs am deutschen Aktienmarkt dürfte die im Jahr 2021 stattfindende Abspaltung der Sparte Vitesco Technologies GmbH mit einem Jahresumsatz von ~7,8 Mrd. € in 2019 von der Mutterfirma Continental AG sein. „In Vitesco Technologies bündelt Continental sein umfassendes Know-how im Bereich Antriebstechnik für Fahrzeuge aller Art. Bis Oktober 2019 firmierte das Unternehmen als Division Powertrain von Continental. Vitesco Technologies hat das Ziel, innovative und effiziente Technologien für die Elektrifizierung aller Fahrzeuge zu entwickeln. Das Portfolio umfasst Antriebslösungen für die 48-Volt- Elektrifizierung, Elektromotoren, sowie Leistungselektronik für hybridangetriebene und rein batterieelektrische Fahrzeuge.“⁷⁷

Den Grundstein zum Spin-Off legte der Mutterkonzern bereits am 18.07.2018 mit einer Ad-hoc Meldung⁷⁸ zur Bildung einer Holding mit der Dachmarke „Continental Group“, welche die Einführung der Sparten Continental Rubber, Continental Automotive und Continental Powertrain vorsieht. Ebenfalls wird hier bereits eine Verselbstständigung und ein Teilbörsengang der Division Powertrain im Jahr 2019 erwähnt. Am 22.10.2019 entschied der Vorstand der Continental AG den Teilbörsengang nicht mehr weiter zu verfolgen, sondern stattdessen einen Spin-Off in 2020 vorzunehmen.⁷⁹ Getrieben durch negative externe Einflüsse (unter anderem durch die Corona-Pandemie) wurde dann am 30.04.2020 beschlossen, den Spin-Off nicht im Jahr 2020 zu realisieren.⁸⁰ Der Aufsichtsrat der Continental AG hat, vorbehaltlich der Zustimmung der ordentlichen Hauptversammlung, am 16.03.2021 den Spin-Off von Vitesco Technologies im zweiten Halbjahr 2021 beschlossen.⁸¹

Im Zuge dieser Arbeit wurde ein Experteninterview mit dem CEO von Vitesco Technologies Herrn Andreas Wolf, dem Leiter von Investor Relations Herrn Heiko Eber und dem Leiter Business Strategy Herrn Jan Jasper Dundurs durchgeführt, um den anstehenden Spin-Off näher zu beleuchten.

Laut Herrn Wolf gibt es mehrere Gründe für Abspaltung der Powertrain Division von Continental: Durch die Eigenständigkeit werden neue Potenziale für die Firma in diesem Markt erschlossen und zudem schnellere Reaktionsmöglichkeiten bei Veränderungen des Marktumfeldes gewährleistet. Ebenfalls hilft der anstehende Spin-Off bei der Beschaffung von frischem Kapital am Finanzmarkt. Zudem ist Continental durch die umfangreiche Transformation der Automobilindustrie in Richtung Elektromobilität und Digitalisierung (und dem damit einhergehenden Kapitalaufwand) gezwungen, sich auf bestimmte Geschäftsbereiche⁸² zu konzentrieren. Durch Investorenmeetings wurde es immer klarer, dass ein Teilbörsengang nicht optimal ist und der Finanzmarkt einen „Clear Cut“ durch einen Spin-Off vorzieht. Von Herrn Eber wurde ebenfalls das Thema Konglomeratsabschlag angesprochen und ein Bezug zum anstehenden Spin-Off hergestellt.⁸³

Durch den CEO wurden ebenfalls negative Beweggründe für den Spin-Off, wie zum Beispiel unzuverlässige Jahresergebnisse, geringe Margen oder Qualitätsprobleme mit Powertrain Produkten, beleuchtet. Die daraus resultierende Befürchtung von Investoren war am Anfang, dass Vitesco Technologies die „Bad Bank“ von Continental darstellt. Dies „konnte man erst dann ausräumen, als wir [Vitesco Technologies] dem Kapitalmarkt erklären konnten: Wir als Powertrain bekommen nicht nur das ungeliebte Verbrennungsmotorengeschäft, sondern wir bekommen eben auch das sehr zukunftsträchtige Elektromobilitätsgeschäft.“, so Heiko Eber.⁸⁴ Hier wird deutlich, dass eine vernünftige Kommunikation an den Kapitalmarkt und eine stringente Storyline einige der Grundlagen für einen erfolgreichen Spin-Off sind.

Vitesco Technologies hat sich zudem einige KPIs gesetzt, um den zukünftigen Erfolg messerbar zu machen. Diese werden innerhalb des Strategieleitfadens „Direction 2030“ mit der Vision „Electrified. Emotion. Everywhere.“ und der Mission „Powering clean mobility“ mit insgesamt fünf Focus Areas “Leader in electrified solutions”, “Business Excellence”, “Investors' Choice”, “Great People, Great Company” und “Driver of Sustainability” beschrieben.

Jede dieser sogenannten Focus Areas wird durch ieweils zwei KPIs messbar gemacht. Mit Hilfe dieser Kennzahlen soll nach vollzogenem Spin-Off der Erfolg des Unternehmens gemessen und dieser Erfolg an den Kapitalmarkt kommuniziert werden.

Innerhalb der Area „Leader in electrified solutions” werden so die „Total Sales“ und der „market share per key market“ als KPIs gesetzt. Erreicht Vitesco bis 2030 einen Umsatz von mindestens 10 Mrd.€ im Geschäft mit elektrifizierten Antrieben⁸⁵ und einen Marktanteil von >20% in den Hauptmärkten in China, NAFTA und der EU⁸⁶, so ist die Firma, gemessen an obigen gesetzten Zielen als erfolgreich einzustufen.

Um den Erfolg der Focus Area „Business Excellence” sichtbar zu machen, wird zum einen die Kundenzufriedenheit und zum anderen die Kosteneffizienz herangezogen.

Die Kundenzufriedenheit wird hierbei über den NPS ermittelt, welcher bis 2030 höher als 10 sein soll. Um den NPS zu ermitteln wird einer Gruppe von (Kunden-) Stakeholdern folgende Frage gestellt: „Wie wahrscheinlich ist es, dass Sie Vitesco Technologies einem Freund oder Kollegen empfehlen?“. Die Befragten können hierbei auf einer Skala von 0 - 10 Ihre Antwort auswählen. Als Promoter gelten Antworten mit einer Punktzahl von 9 oder 10. Bei Antworten zwischen 0 und 6 gilt man als sogenannter Detractor. Alle weiteren Antworten sind als indifferent zu werten und werden nicht in der Rechnung berücksichtigt. Die Skala des NPS reicht von -100 bis +100 und wird durch die Formel errechnet. Auch die Kosteneffizienz spielt eine große Rolle bei der Bewertung des zukünftigen Erfolgs. So zielt Vitesco darauf ab, spätestens im Jahr 2023 eine Fix Cost to Sales Ratio von < 24% zu erreichen. Fixkosten werden hier definiert als:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da Investoren Wert auf einen effizienten und gewinnbringenden Einsatz ihres Kapitals legen, fokussiert sich Vitesco in der Focus Area „Investors‘ Choice“ zum einen auf die Profitabilität (KPI: ROCE) als auch auf die Entwicklung des Aktienkurses im Vergleich zum STOXX® Europe 600 Automobiles & Parts. In diesem Aktienindex sind aktuell 13 Firmen gelistet, welche ihre Haupteinnahmen durch den Verkauf von Automobilteilen erzielen. Diese werden mit Hilfe des Industry Classification Benchmarks ermittelt und eingeordnet.⁸⁷ „Der Kapitalmarkt wird die finanziellen Ressourcen immer am effizientesten allokieren.“, so Heiko Eber. Daher muss sich Vitesco Technologies in den großen Bereichen Wachstum und Profitabilität an der Konkurrenz und der Peer-Group messen lassen.⁸⁸

Diese KPIs zur Bemessung des Erfolgs im Bereich „Investors‘ choice“ korrespondieren stark mit denen aus der Literatur in den vorangegangenen Kapiteln.

Die Profitabilität wird mit Hilfe des ROCE gemessen und soll im Jahr 2030 über 15% liegen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Auch der Fokus auf die Share Price Performance und das Ziel die Performance des STOXX Europe 600 Automobile & Parts Index zu übertreffen, stimmt mit den Erfolgsbemessungsgrundlagen in der Literatur überein.

Interne KPIs, wie zum Beispiel die Zufriedenheit der Angestellten sind ebenfalls wichtig, um Erfolg zu messen. Wie auch beim NPS wird hier der sogenannte eNPS erhoben, welcher sich ebenfalls auf einer Skala zwischen -100 und +100 bewegt. Alle Angestellten werden hierbei zweimal jährlich befragt, wie wahrscheinlich sie die Firma als Arbeitgeber an Freunde und Kollegen weiterempfehlen würden. Die Berechnung erfolgt analog dem bereits genannten NPS. Der eNPS und der Brand Strength Index (BSI) sind Teil des Fokus Bereiches „Great People, Great Company“. Mit dem Ziel einen BSI größer 50 (auf einer Skala von 0 bis 100) zu erreichen, wird eine Vergleichbarkeit mit den Peer Group Firmen wie Bosch Powertrain, Denso, Delphi Technologies, Sensata, Valea, ZF Friedrichshafen und Borg Warner hergestellt. „Der Brand Strength Index [stellt] die Wirksamkeit immaterieller

Tätigkeiten im Vergleich zu Konkurrenten dar. Dazu zählen [...] Marketing Investments und Eigenkapital sowie deren Einfluss auf die geschäftlichen Resultate der jeweiligen Marke“⁸⁹

Vom Erfolg der neuen Firma Vitesco Technologies kann also gesprochen werden, wenn genannte KPIs erfüllt werden.

Der Erfolg der Firma wird maßgeblich auch von der INA-Holding Schaeffler GmbH & Co. KG der Familie Schäffler beurteilt werden. Diese Holding ist bereits mit 46% an Continental beteiligt und wird durch den Spin-Off den gleichen Prozentsatz an Vitesco erhalten. Ist die Summe der Anteile aus Continental AG plus Vitesco Technologies größer als der Wert der reinen Anteile an Continental vor Spin-Off, so wird dies durch die Familienholding sicherlich als Erfolg der neuen Firma eingestuft werden. Durch ihr Mandat im Aufsichtsrat nimmt die INA-Holding entscheidenden Einfluss auf die unternehmerischen Entscheidungen und den zukünftigen Erfolg der neuen Firma.⁹⁰

Vitesco Technologies hat auch verstanden, dass sich heutige Unternehmen nicht nur an finanziellen Maßstäben messen lassen müssen, sondern verstärkt auch der gesellschaftliche Diskurs die Richtung von Unternehmen mitbestimmt. Auch sehr prominente Akteure am Finanzmarkt, wie zum Beispiel die Investmentgesellschaft BlackRock, legen verstärkt Wert auf Nachhaltigkeit und investieren nur noch in Unternehmen mit entsprechendem Nachweis dafür.⁹¹ Da also sowohl Nachhaltigkeit (in Bezug auf ökologische Ziele) als auch soziale Verantwortung mittlerweile am Kapitalmarkt als essenziell für das zukünftige Bestehen eines Unternehmens betrachtet wird, hat sich Vitesco im Bereich „Driver of Sustainability“ zwei Ziele gesetzt. Vitesco möchte bis 2030 zu 100% CO2 - neutral produzieren. Dieser KPI „Carbon neutrality in production“ betrifft sowohl alle direkten Emissionen an den Produktionsstandorten, Forschungs- und Entwicklungszentren und das Headquarter als auch alle indirekten Emissionen wie zum Beispiel eingekaufte und verwendete Kilowattstunden an Strom. Der zweite KPI ist die volle Verfügbarkeit von Life Cycle Engineering (LCE) für alle neuen Produkte und Teilenummern. Innerhalb dieses Einzelzieles ist es ebenfalls wichtig den Umwelteinfluss entlang der gesamten Wertschöpfungskette zu beachten. Es wird erwartet, dass bis 2022 bei der Abgabe von Angeboten an Kunden im NEV- Markt⁹² sogenannte Life Cycle Assessments (LCA) bereits Pflicht sind und der Gesetzgeber bis 2030 nachziehen wird. Jedoch werden beim LCE nicht nur die LCA, sondern auch die Verbesserung von Life Cycle Effekten in allen Bereichen (DFE) betrachtet. DFE soll dann im nächsten Schritt ab 2025 zum Standard bei Vitesco werden.

Zwar ist die Grundlage für die Bemessung des Erfolgs für die meisten Investoren weiterhin der Shareholder Value und dessen Maximierung (und somit der Aktienkurs), iedoch sind mittlerweile auch andere Erfolgsmaße durchaus wichtig. Unter anderem die KPIs zum Thema Nachhaltigkeit finden in der Literatur bisher kaum Erwähnung und auch die Tatsache, dass neuere Unternehmensabspaltungen ohne solche Nachhaltigkeitsziele weitestgehend vom Kapitalmarkt abgeschnitten wären, fehlt vollständig. Die Trends hin zu mehr Nachhaltigkeit und Richtung Kreislaufwirtschaft werden wohl auch weiterhin anhalten und nur Unternehmen, welche sich diesen Zielen verschrieben haben, werden es auch in Zukunft schaffen den Shareholder-Value zu maximieren. Nachhaltigkeit ist also bei neueren Unternehmensabspaltungen nicht mehr nur ein schönes Beiwerk im Anhang einer Bilanz, sondern nimmt starken Einfluss auf die zukünftige Werthaltigkeit eines Unternehmens und lässt die Bereiche Ökologie und Ökonomie in Zukunft weiter verschmelzen.

4. Empirische Untersuchung

4.1 Datenbasis und verwendete Erfolgsmaße

In der nachfolgenden empirischen Betrachtung einiger Fallbeispiele von deutschen Unternehmensabspaltungen soll überprüft werden, ob die abgespaltenen Unternehmen tatsächlich am Markt Erfolg haben. Um dies zu erreichen werden pro Fallbeispiel zwei verschiedene Analysen durchgeführt.

Als erstes werden die abnormalen Renditen des Mutterunternehmens bei Ankündigung der Unternehmensabspaltung im Vergleich zum CDAX errechnet. Hierbei werden die Tagesrenditen der Mutterunternehmen und des CDAX berechnet. Es wird angenommen, dass das Market Adjusted Return Model aus Abschnitt 3.3 gilt, um die normalen Renditen anhand des CDAX zu berechnen. Im Anschluss wird die normale Marktrendite des CDAX von den Tagesrenditen des Mutterkonzerns subtrahiert, um die Überrendite zu berechnen. Als Zeitraum werden hier +/- 30 Tage um das Ankündigungsdatum der Abspaltung gewählt.

Als zweites wird die Aktienkursentwicklung sowohl des Mutterkonzerns als auch der Kurs des abgespaltenen Unternehmens nach der Abspaltung mit dem korrespondierendem Listing-Index (MDAX oder DAX) verglichen und die Performancemaße Sharpe-Ratio und Volatilität errechnet. Die Tageskurse werden zudem alle normiert, um am Tag der Abspaltung bei einem Wert von 100 zu starten. Für die Berechnung der Sharpe-Ratio gilt in jedem nachfolgendem Fallbeispiel die Annahme, dass der risikolose Zins aktuell bei 0% liegt, womit sich dann ergibt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Um die Berechnungen durchführen zu können, wurden die Tagesdatensätze der Firmen Osram Licht AG, Siemens AG, Uniper SE, E.ON SE, Covestro AG und der Bayer AG als Total Return Aktienkurse über Thomson Reuters geladen. Ebenfalls wurden die Datensätze der Vergleichsindizes CDAX, MDAX und DAX am 05.02.2021 über Thomson Reuters heruntergeladen.

4.2 Uniper SE

Die Uniper SE ist ein Energieunternehmen, welches von E.ON SE im Zuge der Neuausrichtung auf erneuerbare Energien zunächst als konzerninterne Gesellschaft angelegt wurde (Gründung: 14.04.2016⁹³ ). Unter Uniper wurden alle Energieerzeugungskapazitäten rund um Gas, Kohle, Wasser, Öl und Kernenergie zusammengefasst.⁹⁴ Am 30.11.2014 kündigte E.ON in einer Ad-Hoc-Meldung⁹⁵ die Abspaltung des konventionellen Up- und Midstream -Geschäfts an die Aktionäre an, welche dann am 8. Juni 2016 durch die Hauptversammlung beschlossen wurde⁹⁶. Als Gründe für die Aufteilung wurden unter anderem die Veränderung des Marktumfeldes und eine bessere Wettbewerbssituation durch zwei fokussierte Unternehmen (andere Risikoprofile je Unternehmen und damit andere Investorengruppen) genannt. Als Nachteile der Trennung werden der Verlust von Synergien und Skaleneffekten und möglicherweise steigende Refinanzierungskosten aufgezeigt.⁹⁷ Am 12.09.2016 wurde Uniper SE dann an der Börse im MDAX gelistet, wobei E.ON 46,65% behalten hat. Die restlichen 53,35% wurden auf die bestehende Aktionärsstruktur aufgeteilt und den Aktionären eingebucht. Der Einstandspreis betrug 10,015€. Bereits ein Jahr später unterbreitete der finnische Energieversorger Fortum den Aktionären ein Übernahmeangebot zu 22€ je Aktie, konnte sich damit aber nur 47,12% der Aktien sichern, da der Kurs von Uniper zu diesem Zeitpunkt bereits höher war.⁹⁸ Seit dem 17.08.2020 ist Fortum Oyi im Besitz von 75,01% aller Aktien und weiteren 20,75% im Streubesitz.⁹⁹ Die Aktie notiert jedoch inzwischen bei 30,26€¹⁰⁰.

Abnormale Rendite bei Ankündigung der Abspaltung

Die Ankündigung der Unternehmensabspaltung von Uniper war am 01.12.2014. Startdatum der Auswertung ist somit der 20.10.2014 und das Enddatum der 12.01.2015.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Abnormale Renditen E.ON SE. Die Abbildung zeigt die abnormalen Renditen in einem Zeitraum von +/- 30 Tagen rund um das Datum der Abspaltungserklärung.

Aus den Daten wird ersichtlich, dass die Erklärung der Abspaltung eine positive Reaktion am Markt auslöst und eine deutliche Überrendite von 4,43% hervorruft. An den Tagen vor und nach der Ankündigung pendelt die abnormale Rendite lediglich zwischen -2,48% und +2,44%. Es kann also hier die Auffassung vertreten werden, dass der Markt von einem Erfolg dieses Vorhabens ausgeht.

Erfolg der Unternehmensabspaltung durch Indexvergleich

Zwar ist die Volatilität von Uniper SE gegenüber dem Mutterunternehmen und dem Vergleichsindex MDAX leicht erhöht, jedoch lässt sich an der Sharpe-Ration von 1,20 bereits ablesen, dass hier eine eindeutige Überrendite erwirtschaftet werden konnte. Diese summiert sich im betrachteten Zeitraum auf 215,32%, während der gewählte Vergleichsindex lediglich auf 45,51% kommt. Auch das Mutterunternehmen kann eine bessere Gesamtrendite als dessen Vergleichsindex DAX vorweisen, jedoch fällt hier das Ergebnis (Sharpe-Ratio nur 0,53) nicht so deutlich aus.

Tab. 1: Vergleich der Erfolgskennzahlen bei Uniper SE & E.ON SE. Die Tabelle zeigt einen Vergleich von verschiedenen Erfolgsgrößen bei Uniper SE, E.ON SE, MDAX und DAX im Zeitraum vom 12.09.2016 bis 01.01.2021.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6: Aktienkursentwicklung nach Abspaltung Uniper SE. Die Abbildung zeigt die Aktienkursentwicklung des Mutterunternehmens E.ON SE und von Uniper SE im Vergleich zu MDAX und DAX im Zeitraum vom 12.09.2016 bis 01.01.2021.

Auch im abgebildeten und normierten Kurschart wird deutlich wie gut sich die Aktie von Uniper SE in den vergangenen Jahren entwickelt und wie sie eindeutig die Vergleichsindizes als auch das Mutterunternehmen outperformed hat. Somit hat nicht nur das Mutterunternehmen nach der Abspaltung eine bessere Rendite erzielt als der Vergleichsindex DAX, sondern auch das abgespaltene Unternehmen im Vergleich zum MDAX. Betrachtet man den Erfolg von Uniper SE also aus Sicht eines Aktionärs und dessen Portfolios, so wäre die Schlussfolgerung, dass sich die Abspaltung gelohnt hat.

4.3 Osram Licht AG

Die Osram Licht AG ist heutzutage eines der weltweit führenden Unternehmen im Bereich der lichtemittierenden Halbleiter. Die Anfänge des Unternehmens, als vormaliger Glühbirnenhersteller, reichen bis vor den Ersten Weltkrieg zurück. Der Konzern hatte seitdem mit vielfältigen Herausforderungen zu kämpfen, bis er 1978 vollständig in der Siemens AG aufging. 34 Jahre nach der Akquisition kommunizierte die Siemens AG am 28.11.2012 eine geplante Börsennotierung von Osram i.H.v. 80,5%. Siemens Aktionäre sollten für je 10 gehaltene Aktien dann 1 Osram Aktie erhalten. Es wurde zudem kommuniziert, dass 17% der Anteile bei der Siemens AG verbleiben und weiter 2,5% an den Siemens Pension Trust gehen.¹⁰¹ Am 5. Juli 2013 ging Osram dann mit einem Preis von 24€ je Aktie an die Börse und wurde umgehend im MDAX gelistet.¹⁰² Nach Meinungsverschiedenheiten zwischen dem Osram Management und dem Siemens Management über die zukünftige Ausrichtung der Firma verkaufte Siemens am 4.10.2017 fast alle Anteile an institutionelle Investoren im Rahmen eines beschleunigten Bookbuilding- Verfahrens.¹⁰³ Da nun fast alle Aktien der Firma im Streubesitz waren, wurde das Unternehmen ein leichtes Ziel für Übernahmen. Im Jahr 2019 kam es zu einer Übernahmeschlacht zwischen den Finanzinvestoren Bain Capital / Carlyle und der österreichischen Firma ams AG. Am Ende entschied ams das Rennen für sich und konnte sich im ersten Schritt ~55% der Anteile zu je 41€ pro Aktie sichern. Aktuell hält die ams AG 67,95% an Osram, 18,06% befinden sich noch immer in Streubesitz und der Rest bei institutionellen Anlegern. Zum aktuellen Zeitpunkt notiert die Osram Aktie bei 52,12€.¹⁰⁴

Abnormale Rendite bei Ankündigung der Abspaltung

Die Ankündigung der Unternehmensabspaltung von Osram war am 28.11.2012.

Startdatum der Auswertung ist somit der 17.10.2012 und das Enddatum der 09.01.2013.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tage seit Ankündigung der Abspaltung

Abb. 7: Abnormale Renditen Siemens AG. Die Abbildung zeigt die abnormalen Renditen in einem Zeitraum von +/- 30 Tagen rund um das Datum der Abspaltungserklärung.

Auch hier ist am Tag der Bekanntmachung der Abspaltung von Osram ein klarer Ausschlag der abnormalen Rendite mit 0,86% zu erkennen. Dieser Peak wird jedoch von der Ergebnisveröffentlichung der Q4 Zahlen am 08.11.2012 überdeckt (abnormale Rendite bei 1,99%), bei denen die Siemens AG ein starkes Geschäftsjahresende 2012 verkündete.¹⁰⁵

Erfolg der Unternehmensabspaltung durch Indexvergleich

In Bezug auf die Erfolgsmaße Volatilität und Sharpe-Ratio ist das Unternehmen Osram als weniger erfolgreich einzustufen. Die Volatilität liegt mit 39,90% weit über dem Vergleichsindex MDAX mit nur 17,03% im gleichen Zeitraum. Auch die Sharpe-Ratio deutet mit einem sehr geringen Wert von 0,45 an, dass das Ertrags- /Risikoverhältnis schlechter ist als im korrespondierenden Index mit 0,69. Das Mutterunternehmen Siemens AG weist zwar eine höhere Volatilität (23,44%) als der DAX (19,53%) auf, iedoch trotzdem eine bessere Sharpe-Ratio.

Tab. 2: Vergleich der Erfolgskennzahlen bei Osram AG & Siemens AG. Die Tabelle zeigt einen Vergleich von verschiedenen Erfolgsgrößen bei Osram AG, Siemens AG, MDAX und DAX im Zeitraum vom 05.07.2013 bis 01.01.2021.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Betrachtet man als Aktionär iedoch die reine Aktienkursentwicklung und wählt die Gesamtrendite als ausschlaggebenden Maßstab, so spricht alles dafür, dass der Börsengang der Osram AG insgesamt trotzdem erfolgreich war. Hätte ein Investor am Tag vor der Abspaltung 10 Siemensaktien zum Schlusskurs von 60,85€¹⁰⁶ gekauft (Gesamtinvestment 608,50€), so hätte er am darauffolgenden Tag 1 Aktie der Osram AG in sein Depot zum Wert von 24€ eingebucht bekommen.¹⁰⁷ Zum 01.01.2021 hätte der Aktionär inkl. aller Dividenden Siemensaktien im Wert von 133,52€ pro Stück und eine Osram Aktie im Wert von 57,84€ mit einem Gesamtwert von 1393,04€.

Hätte er für das gleiche Anfangsinvestment von 608,50€ einen MDAX oder DAX

ETF gekauft, so wäre der Wert dieser Investition am Endzeitpunkt nur 1292,78€ bzw. 1069,44€.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Osram Licht AG ^^^“MDAX Siemens AG DAX

Abb. 8: Aktienkursentwicklung nach Abspaltung Osram AG. Die Abbildung zeigt die Aktienkursentwicklung des Mutterunternehmens Siemens AG und der Osram AG im Vergleich zu MDAX und DAX im Zeitraum vom 05.07.2013 bis 01.01.2021.

Auch hier lässt sich also schlussfolgern, dass aus Sicht des Anlegers der Spin-Off tatsächlich eine Wertsteigerung hervorgerufen hat.

4.4 Covestro AG

Die Covestro AG zählt sich selbst zu den weltweit führenden Herstellern von Hightech-Polymerwerkstoffen.¹⁰⁸ Das Unternehmen entstammt ursprünglich der Bayer AG und lief dort unter dem Namen Bayer MaterialScience AG. Im Zuge einer tiefgreifenden Restrukturierung der Bayer AG verkündete das Unternehmen am 18. September 2014 die Abspaltung der Kunststoffsparte.¹⁰⁹ Anders als die vorhergehenden Fallbeispiele entschied sich Bayer dazu Covestro als Carve-Out IPO am Markt zu platzieren. Die Erlöse daraus sollten zum Teil für die Rückzahlung der Schulden an Bayer verwendet werden.¹¹⁰ Die erste Zeichnungsphase begann am 21. September 2015 und sollte bis zum 1. Oktober 2015 laufen. Die Preisspanne belief sich auf 26,50€ - 35,50€ pro Aktie und sollte 2,5 Mrd. € erlösen. Wegen eines schwierigen Marktumfeldes wurde die Zeichnungsfrist verlängert und die Preisspanne auf 21,50€ - 24,50€ herabgesetzt.¹¹¹ In Summe wurden 62,5 Mio. Aktien bei den Investoren platziert zu einem Ausgabepreis von 24€ je Aktie. Dabei wurden ~1,5Mrd. € erlöst.¹¹² Covestro wurde dann am 6. Oktober 2015 erstmalig an der Börse im MDAX gelistet. Mit Wirkung zum 19. März 2018 erklärte die Deutsche Börse Group die Aufnahme von Covestro in den DAX und ersetzte damit die ProSiebenSat.1 Media SE.¹¹³ Aktuell notiert die Aktie der Covestro AG bei 58,78€.¹¹⁴

Abnormale Rendite bei Ankündigung der Abspaltung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tage seit Ankündigung der Abspaltung

Abb. 9: Abnormale Renditen Bayer AG. Die Abbildung zeigt die abnormalen Renditen in einem Zeitraum von +/- 30 Tagen rund um das Datum der Abspaltungserklärung.

Noch deutlicher als bei den vorangegangen Fallbeispielen reagiert der Finanzmarkt auf die Ankündigung der Abspaltung von Covestro. Ein deutlicher Ausschlag in Höhe von 4,92% über der normalen zu erwartenden Marktrendite signalisiert eine deutlich positive Einstellung der Investoren zu dieser Unternehmensabspaltung.

Erfolg der Unternehmensabspaltung durch Indexvergleich

Auch beim Indexvergleich wird schnell deutlich, dass diese Unternehmensabspaltung sehr erfolgreich war. Mit einer Gesamtrendite von über 120% schlägt die Aktie der Covestro AG sowohl die Performance der Muttergesellschaft, des MDAX, als auch die des DAX unverkennbar.

Tab. 3: Vergleich der Erfolgskennzahlen der Covestro AG & Bayer AG. Die Tabelle zeigt einen Vergleich von verschiedenen Erfolgsgrößen der Covestro AG, Bayer AG, MDAX und DAX im Zeitraum vom 06.10.2016 bis 01.01.2021.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Zwar ist die Volatilität des Wertpapiers deutlich höher als die der Vergleichsindizes, jedoch bedingt die höhere Gesamtrendite einen besseren Wert bei der Sharpe-Ratio von 0,61.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 10: Aktienkursentwicklung nach Abspaltung Covestro AG. Die Abbildung zeigt die Aktienkursentwicklung des Mutterunternehmens Bayer AG und der Covestro AG im Vergleich zu MDAX und DAX im Zeitraum vom 06.10.2015 bis 01.01.2021.

Zusammenfassend lässt sich bei dieser Unternehmensabspaltung also sagen, dass der Markt die Ankündigung sehr positiv aufgefasst hat und dies mit Überrenditen einherging. Nach der Abspaltung entwickelte sich die Muttergesellschaft Bayer AG sehr unterdurchschnittlich, während sich die Aktie der Covestro AG bei weitem besser als deutsche Vergleichsindizes geschlagen hat.

5. Conclusio

In der Literatur als auch bei der Untersuchung der Fallbeispiele wird deutlich, dass Unternehmensabspaltungen eine positive Reaktion bei der Ankündigung hervorrufen und auch die Stand-Alone Unternehmen im Nachgang eine bessere Aktienkursperformance als das Mutterunternehmen oder Vergleichsindizes aufweisen. Es ist hierbei jedoch anzumerken, dass bis heute keine eindeutige Erklärung für positive abnormale Renditen existiert. Es gibt vielmehr diverse Erklärungsansätze für dieses Phänomen, welche wohl in ihrer Gesamtheit zu diesen beobachtbaren Überrenditen führen. Sieht man sich die Resultate aus dem empirischen Teil dieser Arbeit an und setzt diese in Bezug zu bereits bestehenden Analysen in der Literatur, so lässt sich sagen, dass Unternehmensabspaltungen den Shareholder Value eindeutig maximieren.

Auch in Zukunft dürfte der Trend zu Unternehmensverkäufen anhalten. Eine der aktuell spannendsten und weltweit am meisten beobachteten Diskussionen zum Thema Unternehmensverkäufe dürfte wohl sicherlich der Streit in den USA und der EU rund um die sogenannten „FAANG - Unternehmen“ (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google) sein. Diese fünf Unternehmen mit einer höheren Marktkapitalisierung als der DAX beschäftigen aktuell die Monopolkommissionen rund um den Globus. Am 09. Dezember 2020 wurde zum Beispiel Facebook von der FTC in den USA verklagt. Die Anklage lautet auf jahrelanges wettbewerbswidriges Verhalten, um das Monopol bei sozialen Netzwerken aufrechtzuerhalten. Die FTC fordert deswegen unter anderem „divestures of assets, including Instagram and WhatsApp”.¹¹⁵ Auch in Australien tobte erst kürzlich eine Auseinandersetzung zwischen der Regierung und Facebook.¹¹⁶

Weltweit werden die Rufe nach der Aufspaltung dieser Unternehmen lauter. Zwar werden diese Firmen einen Verkauf von Unternehmensteilen wohl nicht von sich aus forcieren, sondern, im Falle des Erfolgs von kartellrechtlichen Ermittlungen, von staatlichen Institutionen gezwungen werden, jedoch finden die Ergebnisse und Erkenntnisse aus der Literatur und dieser Arbeit wohl ebenso Anwendung auf diese erzwungenen Unternehmensverkäufe. Somit könnten auch diese Unternehmensabspaltungen zum Vorteil von Share-Holdern gereichen.

Für interessierte Anleger bietet sich mit dem S&P U.S. Spin-Off Index seit kurzem zudem die Möglichkeit rein in Unternehmensabspaltungen zu investieren. Dieser besteht aus 25 abgespaltenen US-Unternehmen, mit je mindestens 1 Mrd. $ Marktkapitalisierung und erzielt eine bessere Performance als der zugrundeliegende S&P U.S. BMI Index¹¹⁷.¹¹⁸

Abschließend kann ich mich nur der Aussage von Standard & Poors anschließen: „Historically, spin offs have outperformed their parent companies and the broad market as they potentially unlock value.”¹¹⁹

Literaturverzeichnis

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Vollmar, Jens (2014): Spin-Offs, Diversifikation und Shareholder Value - Eine theorie- und hypothesengeleitete empirische Analyse europäischer Unternehmensabspaltungen, Springer Gabler

[...]

---

¹ Revenue Act, 68th Congress, Session I, Chaper 234 (1924), S. 257.

² Vgl. Vollmar (2014), S.21.

³ Internal Revenue Code, Chapter 1, Part III, Subpart B, Section 355 (1954), S.113.

⁴ Vgl. Europäische Gemeinschaft, Richtlinie 90/434/EWG (1990).

⁵ Vgl. Pfennig et al. (2020), S.8.

⁶ Der grundlegende Unterschied ist also: Beim Spin-Off erhalten die Aktionäre neue Aktien, bei einem IPO den Verkaufserlös.

⁷ Vgl. Pfennig et al. (2020), S.9.

⁸ U.a.: Siemens Healthineers, Gamesa, Osram, Siemens IT Solutions, Infineon, Epcos.

⁹ https://www.manager-magazin.de/unternehmen/industrie/siemens-das-ist-aus-den-spin-offs- geworden-a-1266331.html (aufgerufen am 16.01.2021).

¹⁰ Vgl. Ostrowski (2007), S.79 - 81.

¹¹ Vgl. Pindyck/Rubinfeld (2013), S.863f.

¹² Jensen/Meckling (1976), S.309.

¹³ Ostrowski (2007), S.86.

¹⁴ Vgl. Pörschke (1996), S.11.

¹⁵ Ostrowski (2007), S.86.

¹⁶ Thissen (2000), S.136.

¹⁷ Vgl. Jensen/Meckling (1976), S.308.

¹⁸ Vgl. Jensen (1986), S.323.

¹⁹ Vgl. Myers/Majluf (1984), S.188.

²⁰ Ostrowski (2007), S.93.

²¹ Vgl. Rozeff (1982), S.258.

²² Ostrowski (2007), S.93.

²³ Thissen (2000), S.157.

²⁴ Vgl. Roll (1986), S.197.

²⁵ Vgl. Linn/Rozeff (S.1985), S.289.

²⁶ Vgl. Roberts et al. (2010), Stichwort: Economies of Scope.

²⁷ Vgl. Dixon (1994), S.213.

²⁸ Vgl. Leibenstein (1966), S.412f.

²⁹ Vgl. Roberts et al. (2010), Stichwort: X-Ineffizienz.

³⁰ Abbildung unverändert übernommen aus: https://wirtschaftslexikon.gabler.de/definition/x- ineffizienz- 51091#:~:text=Allgemein%3A%20Die%20X%2DIneffizienz%20im,Mitarbeiter%20eines%20Untern ehmens%20hervorgerufen%20wird, aufgerufen am 03.02.2021.

³¹ Vgl. Vollmar (2014), S.113.

³² Buckely (1991), S.826.

³³ Ostrowski (2007), S.77.

³⁴ Vgl. Eckardt (1999), S.49 - 51.

³⁵ Vgl. Rappaport (1995), S. 216 - 218.

³⁶ Stein (2003), S.142.

³⁷ Stein (1997), S.111.

³⁸ Vgl. Miles/Rosenfeld (1983), S.1597.

³⁹ Röder (1999), S.53.

⁴⁰ Erste Erwähnungen bei Fama et al. (1969).

⁴¹ Vgl. Ikenberry et al. (1996), S.357.

⁴² Vgl. McNichols/Dravid (1990), S.857.

⁴³ McNichols/Dravid (1990), S.877.

⁴⁴ Vgl. Ikenberry et al. (1996), S.357.

⁴⁵ Brennan/Copeland (1988), S.85.

⁴⁶ Vgl. Röder (1999), S.55.

⁴⁷ Vgl. Brennan/Copeland (1988), S.85.

⁴⁸ Choi/Strong (1983), S.1297.

⁴⁹ Vgl. Pfennig et al. (2020), S.24-29.

⁵⁰ Sixt Leasing (Abspaltung von Sixt), Covestro (Abspaltung von Bayer), Uniper (Abspaltung von E.ON), Innogy (Abspaltung von RWE), Metro (Abspaltung von Ceconomy), DWS (Abspaltung von Deutsche Bank), Healthineers (Abspaltung von Siemens), Traton (Abspaltung von VW).

⁵¹ Pfennig et al. (2020), S.26.

⁵² Pfennig et al. (2020), S.27.

⁵³ Pfennig et al. (2020), S.27.

⁵⁴ Pfennig et al. (2020), S.28.

⁵⁵ Vgl. Pfennig et al. (2020), S.20.

⁵⁶ Du/Tanriverdi (2010), S.1.

⁵⁷ Du/Tanriverdi (2010), S.14.

⁵⁸ Vgl. MacKinlay (1997), S.14f.

⁵⁹ Vgl. McKinlay (1997), S.17.

⁶⁰ Brown/Warner (1985), S.6f.

⁶¹ Brown/Warner (1980), S.208.

⁶² Vgl. Sharpe (1994), S.51f.

⁶³ Vgl. Fama et al. (1969), S.5.

⁶⁴ Fama et al. (1969), S.20.

⁶⁵ Schipper/Smith (1983), S.463.

⁶⁶ Schipper/Smith (1983), S.437.

⁶⁷ Krishnaswami/Subramaniam (1999), S.110.

⁶⁸ Johnson et al. (1994), S.44.

⁶⁹ Allen et al. (1995), S.484.

⁷⁰ Miles/Rosenfeld (1983), S.1605.

⁷¹ McConnell et al. (2015), S.151.

⁷² Daley et al. (1997), S.280.

⁷³ Desai/Jain (1994), S.99f.

⁷⁴ Veld/Veld-Merkoulova (2009), S.417.

⁷⁵ Alexander et al. (1984), S.515.

⁷⁶ Alexander et al. (1984), S.515.

⁷⁷ https://www.vitesco-technologies.com/de/Home/Company, aufgerufen am 04.01.2021.

⁷⁸ https://www.continental.com/de/investoren/meldungen/continental-stellt-sich-fuer-mobilitaet-der- zukunft-neu-auf-133336, aufgerufen am 20.12.2020.

⁷⁹ https://www.continental.com/de/investoren/meldungen/vorstand-beschliesst-den-vollstaendigen- spin-off--d-h--100-prozent--von-vitesco-technologies--jetzige-division-powertrain--mit- boersennotierung-als-alleiniger-option-191428, aufgerufen am 04.01.2021.

⁸⁰ https://www.continental.com/de/investoren/meldungen/die-continental-ag-wird-die-abspaltung-von- vitesco-technologies-nicht-der-diesjaehrigen-hauptversammlung-zur-entscheidung-vorlegen--der- termin-fuer-die-hauptversammlung-wird-auf-den-14--juli-festgelegt--220088, aufgerufen am 04.01.2021.

⁸¹ https://www.continental.com/de/presse/pressemitteilungen/aufsichtsratssitzung-249186, aufgerufen am 17.03.2021.

⁸² Verbleibende Geschäftsbereiche bei Continental: VNI mit den Einheiten CVS, CCN und HMI; AMS mit den Geschäftseinheiten ADAS, HBS, PSS, VED. Im Kern sind dies die Geschäftsbereiche für autonomes Fahren, Sicherheitssysteme und Digitalisierung des Fahrzeugs.

⁸³ Vgl. Anhang Audio-Datei Interview von 0:00 - 7:00 min.

⁸⁴ Vgl. Anhang Audio-Datei Interview von 7:00 - 9:45 min.

⁸⁵ Als elektrifizierte Antriebe gelten hierbei Produkte, welche einem Verbrennungsmotor hinzugefügt werden (z.B.: 48-Volt Aggregate, Hybrid Technologie) und Produkte für rein elektrisch betriebene Fahrzeuge (High Voltage Axle Drive, Battery Management Systeme etc.).

⁸⁶ Der Marktanteil wird hierbei gemessen über die interne Vitesco Marktdatenbank (LEGO). Marktanteile werden in der Datenbank mit Hilfe von tatsächlichen Verkäufen der letzten Jahre, geplanten Umsätzen in zukünftigen Jahren und aktuellen Marktwerten errechnet.

⁸⁷ https://www.stoxx.com/index-details?symbol=SXAP, aufgerufen am 31.12.2020.

⁸⁸ Vgl. Anhang Audio-Datei Interview von 24:33 - 29:06 min.

⁸⁹ https://de.statista.com/statistik/daten/studie/1010312/umfrage/ranking-der-nach-brand-strength- index-staerksten-autozulieferer/, aufgerufen am 02.01.2021.

⁹⁰ Vgl. Anhang Audio-Datei Interview von 24:33 - 29:06 min.

⁹¹ Vgl. Anhang Audio-Datei Interview von 29:25 - 36:50 min.

⁹² NEV Markt = New Energy Vehicle Markt (Electric Vehicles, EV und Fuel Cell Electric Vehicles, FCEV).

⁹³ https://www.unternehmensregister.de/ureg/result.html;jsessionid=02DFA731FD8DC84DB05FEDC EF7F78036.web04-1?submitaction=showDocument&id=17285317, aufgerufen am 10.02.2021.

⁹⁴ https://www.uniper.energy/de/stromerzeugung/kraftwerkspark, aufgerufen am 10.02.2021.

⁹⁵ https://www.eon.com/de/ueber-uns/presse/pressemitteilungen/2014/eon-aufsichtsrat-stimmt- strategischer-neuausrichtung-zu.html, aufgerufen am 10.02.2021.

⁹⁶ https://www.eon.com/de/investor- relations/hauptversammlung/archiv/2016.html#:~:text=Die%20Hauptversammlung%20der%20E.,der %20Grugahalle%20in%20Essen%20statt., aufgerufen am 10.02.2021.

⁹⁷ https://web.archive.org/web/20160627084014/http://www.eon.com/content/dam/eon- com/Investoren/Hauptversammlung/EON Spaltungsbericht mit Anlagen DE.pdf, S.27 - 30 aufgerufen am 10.02.2021.

⁹⁸ https://ir.uniper.energy/websites/uniper/German/1300/aktionaersstruktur.html, aufgerufen am 10.02.2021.

⁹⁹ https://www.comdirect.de/inf/aktien/detail/uebersicht.html?SEARCH REDIRECT=true&REDIREC T TYPE=WHITELISTED&REFERER=search.general&ID NOTATION=170555637&SEARCH V ALUE=UNIPER, aufgerufen am 10.02.2021.

¹⁰⁰ Stand: 10.02.2021, via Comdirect, Tradegate Indikation.

¹⁰¹ https://assets.new.siemens.com/siemens/assets/api/uuid:9f1da4f3-6031-411d-8343- 686e58aac91a/AXX20121108d.pdf, aufgerufen am 10.02.2021.

¹⁰² https://www.n-tv.de/wirtschaft/Osram-feiert-Boersengang-article10953956.html, aufgerufen am 10.02.2021.

¹⁰³ https://www.finanzen.net/nachricht/aktien/kein-ankeraktionaer-mehr-osram-aktien-unter-druck- siemens-verkauft-anteile-analysten-zwiegespalten-5728932, aufgerufen am 10.02.2021

¹⁰⁴ Stand: 11.02.2021, via Comdirect, Tradegate Indikation.

¹⁰⁵ https://assets.new.siemens.Com/siemens/assets/api/uuid:405d1563 -b7 cd-456c-aa61- c80e722b0cb0Z2012-Q4-eammgs-release-d.pdf. aufgerufen am 27.02.2021.

¹⁰⁶ https://www.finanzen.net/historische-kurse/siemens, aufgerufen am 27.02.2021.

¹⁰⁷ Vereinfachtes Rechenbeispiel, da Aktien bei einer Abspaltung i.d.R. bereits einige Zeit vorher gehalten werden müssen, um für die Gratisaktien „qualifiziert“ zu sein.

¹⁰⁸ https://www.covestro.com/de/company/profile/overview, aufgerufen am 11.02.2021.

¹⁰⁹ https://archiv.handelsblatt.com/document/HBON HB%2010718422/hitlist/170?all=, aufgerufen am 11.02.2021.

¹¹⁰ https://www.ksta.de/wirtschaft/bayer-tochter--boersengang-von-covestro-soll-milliarden-bringen- 22418686, aufgerufen am 11.02.2021.

¹¹¹ https://www.handelsblatt.com/finanzen/maerkte/aktien/aktien-neuemission-wie-bayer-den- covestro-boersengang-retten-will/12393954.html, aufgerufen am 11.02.2021.

¹¹² https://www.deutsche-boerse.com/dbg-en/media/press-releases/IPO-Covestro-AG-in-Prime- Standard-811938, aufgerufen am 11.02.2021.

¹¹³ https://www.deutsche-boerse.com/dbg-en/media/press-releases/Covestro-to-replace- ProSiebenSat.1 -Media-in-DAX-157948, aufgerufen am 11.02.2021.

¹¹⁴ Stand: 11.02.2021, via Comdirect, Tradegate Indikation.

¹¹⁵ https://www.ftc.gov/news-events/press-releases/2020/12/ftc-sues-facebook-illegal-monopolization, aufgerufen am 13.12.2020.

¹¹⁶ https://www.bbc.com/news/technology-56168843, aufgerufen am 27.02.2021.

¹¹⁷ Der S&P U.S. BMI Index enthält alle Firmen mit Hauptsitz in den USA und bildet somit die Gesamtheit der erhältlichen US-amerikanischen Aktien ab.

¹¹⁸ Die Total Return Kursdaten wurden über https://www.spglobal.com/spdii/en/indices/strategy/sp- us-spin-off-index/#overview am 07.03.2021 abgerufen und im Dashboard des S&P U.S. Spin-Off Index mit dem S&P United States BMI auf einer 10 Jahresbasis verglichen.

Häufig gestellte Fragen

Was ist der Zweck dieses Dokuments?

Dieses Dokument ist eine umfassende Sprachvorschau zu einem akademischen Text über Unternehmensabspaltungen. Es enthält ein Inhaltsverzeichnis, ein Abkürzungsverzeichnis, Verzeichnisse für Abbildungen und Tabellen, ein Vorwort, eine Einleitung, Kapitelzusammenfassungen, wichtige Themen und Schlüsselwörter.

Welche Themen werden in dieser Arbeit behandelt?

Die Arbeit behandelt Unternehmensabspaltungen, einschließlich der Motivationen, Erklärungen für Kursreaktionen, Erfolgsmessung und empirische Untersuchungen ausgewählter Fallbeispiele (Uniper SE, Osram Licht AG, Covestro AG).

Was sind die Hauptmotivationen für Unternehmensabspaltungen laut der Arbeit?

Die Hauptmotivationen sind: Minimierung des Prinzipal-Agent-Problems, Verkleinerung der leistungswirtschaftlichen (Diseconomies of Scale und Diseconomies of Scope) und der finanzwirtschaftlichen Dyssynergien.

Welche Methoden werden zur Erfolgsmessung von Unternehmensabspaltungen verwendet?

Die Arbeit verwendet folgende Methoden: Berechnung abnormaler Renditen, Vergleich mit verschiedenen Indizes (Volatilität, Sharpe-Ratio, Gesamtrendite) und Bilanzanalyse.

Welche Fallstudien werden in der empirischen Untersuchung analysiert?

Die empirische Untersuchung analysiert die Unternehmensabspaltungen von Uniper SE (von E.ON SE), Osram Licht AG (von Siemens AG) und Covestro AG (von Bayer AG).

Was sind die Hauptergebnisse der empirischen Untersuchung?

Die empirische Untersuchung zeigt, dass Unternehmensabspaltungen bei Ankündigung eine positive Reaktion hervorrufen und die abgespaltenen Unternehmen im Nachgang eine bessere Aktienkursperformance als das Mutterunternehmen oder Vergleichsindizes aufweisen.

Was wird im Experteninterview mit Vitesco Technologies besprochen?

Das Experteninterview mit Vitesco Technologies (Continental Spin-Off) beleuchtet die Gründe für die Abspaltung, zukünftige Erfolgsmessung (KPIs wie Umsatz, Marktanteil, Kundenzufriedenheit, ROCE, Nachhaltigkeit) und die Rolle der INA-Holding Schaeffler GmbH & Co. KG.

Was sind Transitional Service Agreements (TSAs)?

Transitional Service Agreements (TSAs) sind Vereinbarungen, bei denen die Muttergesellschaft dem abgespaltenen Unternehmen weiterhin Dienstleistungen zur Verfügung stellt (z.B. Einkauf, IT, HR). Die Dauer von TSAs kann die Aktienkursentwicklung beeinflussen.

Was ist das Prinzipal-Agent-Problem im Kontext von Unternehmensabspaltungen?

Das Prinzipal-Agent-Problem beschreibt die Interessenkonflikte zwischen Aktionären (Prinzipal) und dem Management (Agenten). Unternehmensabspaltungen können helfen, Agency-Kosten und Informationsasymmetrien zu minimieren.

Was sind Economies of Scale und Scope?

Economies of Scale sind Kostenvorteile durch größere Produktionsmengen, Economies of Scope sind Kostenvorteile durch Diversifizierung. Diseconomies of Scale und Scope entstehen, wenn diese Vorteile durch Ineffizienzen aufgehoben werden, was eine Motivation für Abspaltungen sein kann.

Was ist der Konglomeratsabschlag?

Der Konglomeratsabschlag ist die Summe aus Leistungs-/finanzwirtschaftlichen Dyssynergien und der Agency-Problematik, der den Wert eines diversifizierten Unternehmens mindert.

Was ist die Signaling-Hypothese im Zusammenhang mit Unternehmensabspaltungen?

Die Signaling-Hypothese besagt, dass Manager durch eine Unternehmensabspaltung positive, private Informationen über den Wert und die Zukunftsaussichten des Unternehmens signalisieren.

Was ist die Hybris-Theorie im Kontext von Unternehmensabspaltungen?

Die Hybris-Theorie besagt, dass das Management (wegen eigener Überheblichkeit) systematisch das Synergiepotenzial bei Unternehmenszukäufen überschätzt, was durch eine Unternehmensabspaltung wieder behoben werden kann.

• Universidad: University of Regensburg
• Calificación: 2,0
• Autor: Vincenz Schmidberger (Autor)
• Año de publicación: 2021
• Páginas: 60
• No. de catálogo: V1022922
• ISBN (Ebook): 9783346439093
• ISBN (Libro): 9783346439109
• Idioma: Alemán
• Etiqueta: Unternehmensabspaltung, Spin Off, Spin-Offs, Demerger, Vitesco, Vitesco Technologies, Uniper, Osram, Covestro