Working Capital Management. Welchen Effekt hat es auf den Wert eines Unternehmens?

I. Inhaltsverzeichnis

II. Abkürzungsverzeichnis

III. Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Theoretische Grundlagen im Working Capital Management
2.1 Working Capital
2.2. Working Capital Management
2.3 Vorräte
2.4 Forderungen aus Lieferung und Leistung
2.5 Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung
2.6 Cash Conversion Cycle

3. Theoretische Grundlagen im Unternehmenswert
3.1 Unternehmenswertdefinition
3.2 Unternehmenswertkennziffern

4. Betriebswissenschaftliche Herleitung der Beziehung
4.1 Werttreibermodell
4.1.1 Working Capital Management
4.1.2 Vorräte
4.1.3 Forderungen aus Lieferung und Leistung
4.1.4 Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung
4.2 Zentrale Zusammenhänge

5. Fazit

V. Literaturverzeichnis

II. Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

III. Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Working Capital Quelle: Eigene Darstellung

Abbildung 2: Werttreibermodell nach Rappaport

Abbildung 3: Werttreibermodell nach Rappaport ergänzt um Effekte durch Veränderung des Working Capitals

1. Einleitung

Das Working Capital Management beschreibt einen weitgreifenden Hebel zur Steuerung und Beeinflussung eines Unternehmens. Unternehmensergebnis und Liquidität können hierdurch z.B. gesteigert werden. Ebenso ergibt sich die Möglichkeit die Bonität eines Unternehmens zu erhöhen, um leichter einen Kredit bei der Bank zu erhalten. Weiterführend wäre auch eine interne Finanzierung eine mögliche Option im Rahmen einer Vermögensverteilung etc.¹. Es ist allerdings fraglich ist, ob diese Hebel ausschließlich positive Auswirkungen auf die Bewertung des entsprechenden Unternehmens haben. Diese Fragestellung wird immer wichtiger, da die Unternehmensbewertung im Rahmen von Kreditvergaben, Ratings und Goodwill-Berechnungen zunehmend an Bedeutung gewinnt. Darüber hinaus spielt der Unternehmenswert bei einer Eigentumsübertragung durch Verkauf oder Erbschaft eine wichtige Rolle.

Darüber hinaus spielt er eine Rolle ein einer Eigentumsübertragung des Unternehmens durch Verkauf oder Erbschaft sowie er auf innerhalb des Corporate Governance Kodex auf Aufsichtsratssitzungen ein Kontrollmechanismus darstellt². Somit ist es von der Situation und dem jeweiligen Blickwinkel abhängig, ob ein hoher oder niedriger Unternehmenswert von Vorteil bzw. gewünscht ist.

Das Ziel der vorliegenden Hausarbeit ist es daher zu untersuchen, ob Working Capital Management einen Einfluss auf den Wert eines Unternehmens haben kann. Um diese Fragestellung zielführend untersuchen zu können, werden zunächst die theoretischen Grundlagen im Bereich Working Capital und Unternehmenswert bzw. der unterschiedlichen Bewertungsverfahren geschaffen. Hierbei werden im Themenfeld Working Capital zunächst die klassischen Bestandteile des Working Capital (Vorräte, Forderungen und Verbindlichkeiten) genannt und erläutert, sowie im Bereich Unternehmenswert auf die unterschiedlichen Methoden zur Unternehmensbewertung eingegangen.

Anschließend werden beide Themenblöcke in ein Verhältnis zueinander gesetzt, um eine potenzielle Beziehung zwischen Working Capital Management und Unternehmenswert zu untersuchen

2. Theoretische Grundlagen im Working Capital Management

Das folgende Kapitel verfolgt die Intention theoretische Grundlagen im Feld des Working Capitals zu erläutern. Die Wissensbasis ist für die in Kapital 4 folgende Herleitung der

Beziehung relevant. Eröffnend werden die wichtigsten Begrifflichkeiten definiert, sowie die verschiedenen Bestandteile des Working Capitals genauer erklärt.

2.1 Working Capital

Das betriebsnotwendige Kapital bzw. Working Capital ist eine Bilanzkennzahl, die als das Umlaufvermögen abzüglich der kurzfristigen Verbindlichkeiten definiert wird³. Unterteilt wird das sog. Net Working Capital hierbei in Trade Working Capital und Other Working Capital. Als Umlaufvermögen ist jede Bilanzposition definiert, die innerhalb des Zeitraums von einem Jahr liquidiert werden kann und somit nicht dem Anlagevermögen zugerechnet wird. Somit sind u.a. die Vorräte, die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, Anzahlungen und sonstige Vermögensgegenstände dem Umlaufvermögen zuzurechnen⁴. Analog wird auf der Passivseite der Bilanz jede Bilanzposition berücksichtigt, die innerhalb eines Jahres dem Unternehmen abfließen. Im Wesentlichen sind das die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen sowie sonstige Verbindlichkeiten⁵. Für ein konkreteres Verständnis ist in Abbildung 1 eine Bilanz mit der Unterteilung der verschiedenen Begrifflichkeiten beispielhaft dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Working Capital

Quelle: Eigene Darstellung

Es ist zu beachten, dass in einer technisch und definitorisch korrekten Darstellung in der Regel auch ein Teil der Rückstellungen zu den kurzfristigen Verbindlichkeiten hinzuzurechnen ist. Hierbei handelt es sich um die Steuerrückstellungen sowie um die sonstigen Rückstellungen⁶. Aus Gründen der Vereinfachung werden diese Bestandteile in der vorliegenden Hausarbeit jedoch vernachlässigt.

2.2. Working Capital Management

Die meisten Autoren betrachten dabei das Net Working Capital als Hauptobjekt des Working Capital Managements (WCM) und schließen somit die kurzfristigen Verbindlichkeiten mit ein. Auch Smith versteht die Aufgabe des Working Capital Managements als das Management von Problemen, die auftreten, wenn man versucht das Umlaufvermögen, die kurzfristigen Verbindlichkeiten sowie die Wechselwirkungen zwischen ihnen zu steuern⁷.

Unter dem Begriff Working Capital Management wird eine weitere Beschränkung im Verständnis des Working Capitals vorgenommen, indem es gewisse Positionen der Bilanz außer Acht lässt und anderen Bereichen der Geschäftsführung überlässt. Dies sind vor allem die Position „liquide Mittel“, welche ins Aufgabengebiet des Cash Managements fällt, und die Position „weitere kurzfristige Verbindlichkeiten“, welche auf Grund ihrer fehlenden Definition oft außer Acht gelassen wird⁸.

Unter Working Capital Management wird folglich vor allem das Management der Bilanzpositionen „Forderungen aus Lieferungen und Leistungen“ (Forderungen aus LuL), „Vorräte“ und „Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen“ (Verbindlichkeiten aus LuL) verstanden⁹. Dabei nimmt das WCM eine prozessorientierte Sichtweise an, welche den Warengüterstrom durch das Unternehmen über die Prozesse der Beschaffung, der Lagerung und dem Verkauf betrachtet. Im Folgenden werden diese drei Hauptkomponenten dargestellt. Hauptaugenmerk wird dabei auf die Definitionen, die Inhalte und die Kennzahlen der Positionen gelegt. Auf die Auswirkungen dieser Positionen auf den Unternehmenswert wird in Kapitel 3 näher eingegangen.

2.3 Vorräte

Vorräte sind die Wirtschaftsgüter, die ein Unternehmen einkauft, um sein Handelsprodukt herstellen zu können. Bei produzierenden Unternehmen ist diese Bilanzposition ein großer und wichtiger Bestandteil der Bilanz und somit immer ein Working Capital Treiber. Vorräte unterteilen sich wiederum noch einmal in Rohstoffe, halbfertige und fertige Erzeugnisse.¹⁰ Eine hinlänglich bekannte und oft genutzte Kennzahl, um die Höhe des Vorratsbestandes zu bewerten ist „Day Inventory outstanding“ (DIO). Diese Kennziffer gibt an, wie lange das Unternehmen seine Vorräte im Bestand hält bzw. wie oft im Jahr das Lager gedreht wird¹¹. Je höher diese Lagerumschlagshäufigkeit ist, desto geringer ist die Kapitalbindung und die damit benötigte Finanzierung. Ein hoher DIO lässt demnach auf einen effektiven Kapitaleinsatz schließen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Berechnungsart weicht in der Literatur häufig voneinander ab. Während die Berechnung mithilfe der Costs of Goods sold (COGS) ein äußerst präzises Ergebnis liefert, vereinfacht die Berechnungsart mithilfe der Umsatzkosten die Vergleichbarkeit der Kennzahl zwischen Unternehmen.

2.4 Forderungen aus Lieferung und Leistung

Die Bilanzposition Forderungen aus Lieferung und Leistung wird bebucht, wenn das Unternehmen seine Leistung bereits erbracht hat, jedoch von dem Kunden noch kein Entgelt dafür erhalten hat. Forderungen auf Lieferung und Leistung bilden somit die noch offenen Rechnungen des Unternehmens ab¹².

Hintergrund für diese Art und Weise Geschäfte zu machen liegt in der dem Kunden angebotenen Flexibilität und der damit erhofften höheren Umsatzerzielung¹³. Darüber hinaus wird diese Form der Kreditvergabe genutzt, um wettbewerbsfähig zu bleiben. Die Kunden können vor Bezahlung der Ware diese erst prüfen und somit Vertrauen zu dem Produkt selbst aber auch dem Unternehmen aufbauen^{14 15}.

Um die Höhe der Forderungen aus Lieferung und Leistung bewerten und beurteilen zu können, wird in der Regel die Debitorenlaufzeit (Days Sales outstanding (DSO)) berechnet 15. Diese setzt den Stichtagsbestand der Forderungen in das Verhältnis mit den erzielten Umsatzerlösen innerhalb der betrachteten Periodeund wird anschließend mit der Anzahl der Tage innerhalb des Betrachtungszeitraum multipliziert. Das Ergebnis sagt somit aus wie viele Tage der Umsatz durchschnittlich in der Bilanzposition festsitzt bzw. wie lange es dauert, bis das Unternehmen das Geld vom Kunden erhält¹⁶.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Es ist zu beachten, dass in den Umsatzerlösen ebenso die Barumsätze enthalten sind und dadurch das Ergebnis i.d.R. immer leicht verfälscht wird.

2.5 Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung

Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung sind de facto die passive Gegenseite zu den Forderungen aus Lieferung und Leistung. Das Unternehmen kauft also Waren oder Dienstleistungen ein, ohne sie direkt zu bezahlen¹⁷. Es wird auf Kredit gekauft¹⁸.

Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung gelten für Unternehmen als eine der wichtigsten Varianten der kurzfristigen und kostenlosen Fremdkapitalfinanzierung¹⁹. Dies ist jedoch nur in einem gewissen Rahmen gültig, da viele Unternehmen Skonti gewähren, wenn die ausstehende Rechnung zügig beglichen wird. Somit erhöhen sich die Opportunitätskosten. Die Bilanzposition als solche kann jedoch in mehrere Richtungen interpretiert werden. Sind die Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung hoch, kann das auf eine hohe Marktmacht des Unternehmens deuten; sind sie tief, kann das für das gute Zahlverhalten des Unternehmens sprechen²⁰. Darüber hinaus ist es essentiell bei der Bewertung dieser Bilanzposition zu berücksichtigen in welcher Branche sich das vorliegende Unternehmen befindet. In Branchen, in denen die Qualität des Einkaufs bzw. der Beitrag des Lieferanten für die Qualität des Endproduktes weniger wichtig bzw. hoch ist, werden andere Zahlungsziele festgesetzt als in solchen, in denen der Lieferant einen erheblichen Einfluss auf die Qualität des Endproduktes hat.

Die am besten geeignete und am meisten genutzte Kennzahl, um die Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung zu bewerten sind die „Days Payables outstanding“ (DPO). Um die die Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung zu bewerten, wird, äquivalent zur Debitorenlaufzeit, diesmal die Kreditorenlaufzeit (Days Payables outstanding (DPO)) berechnet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der DPO wird berechnet, indem man die Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung in das Verhältnis zum Umsatz setzt und mit der Anzahl an Tagen des Betrachtungszeitraums multipliziert. Diese Kennziffer gibt Auskunft darüber, wie viel Tage die Verbindlichkeiten im Durchschnitt ausstehend sind²¹. Präziser wäre es, nicht den Umsatz, sondern, ebenso wie bei der Berechnung des DIO, die Umsatzkosten zu verwenden, da die von den Lieferanten bezogenen Leistungen zu „Anschaffungs- oder Herstellungswerten“ in der Bilanz Eingang finden. Jedoch findet hier das gleiche Argument wie zuvor bei dem Vorratsvermögen Anwendung, denn eine Berechnung mittels des Umsatzes erlaubt einen einfacheren Vergleich zwischen verschiedenen Unternehmen. Zudem liegen die Umsatzkosten dem Analysten nicht immer vor.

2.6 Cash Conversion Cycle

Der Cash Conversion Cycle (CCC) vereint die zuvor erläuterten Kennzahlen DIO, DSO und DPO. Die Kernidee beruht auf dem Gedanken, die Höhe des in den Bilanzpositionen Vorräte, Forderungen auf Lieferung und Leistung und Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung gebundenen Kapitals in Tagen zu messen, um so die durchschnittliche Dauer der „Geld - Umwandlungszyklen“ zu bestimmen²². Die Kennzahl nimmt somit eine sehr prozessorientierte Sichtweise an und drückt die durchschnittliche Zeit aus, die eine Geldeinheit zwischen Auszahlung an den Lieferanten bis zur Einzahlung der Kunden braucht. Einfach formuliert, untersucht der Cash Conversion Cycle, wie lange ein Unternehmen braucht, um aus dem vorhandenen Cash noch mehr Cash zu generieren.

Der Cash Conversion Cycle berechnet sich aus der Summe derdurchschnittlichen Debitorenlaufzeitund der durchschnittlichen Lagerdauer, abzüglich der durchschnittlichen Kreditorenlaufzeit²³. Die Formel lautet dementsprechend: CCC = DSO + DIO - DPOSetzt man die jeweiligen Formeln ein, berechnet sich der Cash Conversion Cycle wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Umsatz Umsatzkosten Umsatzkosten Oft wird wie bei der Berechnung des DPO und DIO, die Kennzahl des Umsatzes im Nenner verwendet. Einerseits der einfacheren Berechnung wegen, andererseits aber auch auf Grund der besseren Verfügbarkeit der Daten. Auch diese Arbeit wird aus diesen Gründen den Umsatz verwenden.

Ein sehr hoher CCC weist darauf hin, dass in dem Unternehmen eine hohe Wertschöpfung stattfindet, wohingegen ein geringes CCC darauf hindeutet, dass das Unternehmen über Lieferantenschulden langfristige Bilanzpositionen finanziert. Ein negatives Je niedriger also die Umschlagsdauer eines Unternehmens ist, desto höher ist dessen Kapitaleffizienz, da das Unternehmen in der Regel zuerst von seinen Kunden bezahlt wird, bevor es seine Lieferanten bezahlen muss. Die Sonderform eines negativen CCC bedeutet, dass das Unternehmen quasi ohne Zwischenfinanzierung funktioniert. Generell ist es für ein

Unternehmen erstrebenswert, wenn die Debitorenlauzeit kürzer ist als die Kreditorenlaufzeit ist²⁴.

3. Theoretische Grundlagen im Unternehmenswert

Dieses Kapitel beschäftigt sich mit dem Begriff Unternehmenswert. Dabei sollen die in der Literatur vorherrschenden Meinungen zum Unternehmenswert diskutiert werden, um eine Wissensbasis für nachfolgende Ausführungen zu schaffen. Einsteigend ist es hierbei essenziell, den Begriff „Wert“ genauer zu definieren. Spremann definiert den Wert eines Gutes als der in Geldeinheiten ausgedrückte Nutzen für mehrere Personen²⁵. In Bezug auf den Wert eines Unternehmens gibt es verschiedene Wertvorstellungen, welche sich nach der Intention oder den Vorstellungen des Betrachters richten. Spremann legt vier verschiedene Wertvorstellungen dar: Den Anschaffungs-, Liquidations-, Ersatz- und den Ertragswert²⁶.

Die Ansicht, dass der Unternehmenswert sich einzig durch die Absichten der Nutzer und der Preisvereinbarungen der Käufer und Verkäufer am Markt zusammensetzt, würde jedoch der Thematik nicht gerecht werden. Diese sogenannte Shareholder-Value Ansicht definiert im Kern nur den Wert für die Gesellschafter und nicht den Wert anderer Interessensgruppen. Eine ganzheitliche Ansicht lässt hier der Stakeholder-Ansatz zu, welcher, neben den Interessen der Gesellschafter, auch die Interessen der Personen beachtet, die indirekt in dem Unternehmen involviert sind.²⁷. Im nächsten Abschnitt werden die unterschiedlichen Wertdefinitionen genauer definiert, um somit zu einer Kennziffer zu gelangen, welche als Basis für die theoretische Herleitung der Beziehung verwendet werden kann.

3.1 Unternehmenswertdefinition

Die erste Frage, die sich bei der Definition des Unternehmenswertes stellt, ist, ob er mit dem Aspekt auf die Eigenkapitalgeber oder auf die Eigen- und Fremdkapitalgeber kalkuliert wird. Technisch korrekt ist unter dem Begriff Unternehmenswert sowohl der Wert für die Gesellschafter sowie der Bereitsteller für das Fremdkapital zu verstehen, wobei der Anteil des Eigenkapitals als Shareholder Value kategorisiert wird²⁸. Unter Unternehmenswert wird i.d.R. der Wert für die Gesellschafter verstanden. Dies wird im Rahmen der vorliegenden Arbeit so übernommen.

[...]

¹ Vgl. Lies, 2011, S. 10.

² Vgl. Voigt et al., 2014, S.13.

³ Vgl. Meyer, 2007, S. 23.

⁴ Vgl. Raugut, 2011, S. 9.

⁵ Vgl. Heesen, Gruber, 2008, S. 94.

⁶ Vgl. Heesen, Gruber, 2008, S. 94.

⁷ Vgl. Smith, 1973, S. 50.

⁸ Vgl. Lies, 2011, S.26.

⁹ Vgl. Lies, 2011, S. 25.

¹⁰ Vgl. Von Sicherer & CunderKkovâ, 2019, S. 64.

¹¹ Vgl. Klepzig, 2008, S. 65.

¹² Vgl. Von Sicherer & CunderFkovâ, 2019, S. 66.

¹³ Vgl. Meyer, 2007, S. 52ff..

¹⁴ Vgl. Kaen, 1995, S. 831.

¹⁵ Vgl. Meyer, 2007, S. 68ff..

¹⁶ Vgl. Klepzig, 2008, S. 65.

¹⁷ Vgl. Von Sicherer & CunderKkovâ, 2019, S. 97.

¹⁸ Vgl. Coenenberg, 2003, S. 340.

¹⁹ Vgl. Schall et al., 1991, S. 696.

²⁰ Vgl. Gebhardt & Mansch, 2019, S. 23.

²¹ Vgl. Klepzig, 2008, S. 65.

²² Vgl. Besley & Brigham, 2008, S. 638.

²³ Vgl. Schmidlin, 2013, S. 80.

²⁴ Vgl. Mihaljevic, 2015.

²⁵ Vgl. Spremann, 2002, S.137.

²⁶ Vgl. Spremann, 2004, S. 20.

²⁷ Vgl. Müller-Stewens & Lechner, 2003, S. 244.

²⁸ Vgl. Rappaport, 1995, S. 54.