Mehr Stabilität des Weltwährungssystems duch Wechselkurszielzonen

Gliederung

II. Abkürzungsverzeichnis

1. Einführung

2. Das Modell der Wechselkurszielzonen
2.1. Vorstellung des Modells
2.2. Vorteile eines TZM
2.3. Nachteile/ Probleme eines TZM

3. Schlußfolgerung

III. Literaturverzeichnis

II. Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einführung

Nach dem Kollaps des Bretton-Woods-Systems, der das Scheitern eines Währungssystems „fester“ Wechselkurse belegte, verdeutlichen die immer wieder auftretenden Währungsturbulenzen die Nachteile flexibler Wechselkurse. Grade in Zeiten von Finanzkrisen formieren sich die Kritiker des zur Zeit herrschenden „Nicht- Systems“¹. Ihre Forderungen reichen von internationaler geld- und wechselkurspolitischer Zusammenarbeit über die Vereinbarung von WKZZ für die wichtigsten Währungen bis hin zu einem neuen FKS oder der Einführung einer Weltwährung.

Namentlich die beiden ehemaligen Finanzminister Dominique Strauß-Kahn (Frankreich) und Oskar Lafontaine (Deutschland) verfochten während ihrer gemeinsamen Amtszeit 1998/1999 zuletzt im Euroland die Idee der Errichtung von WKZZ zwischen den drei „Welt-Währungen“ Dollar, Euro und Yen. Das Modell soll einen optimalen Mittelweg zwischen fixen und flexiblen Wechselkursen präsentieren und zur Stabilisierung des Weltwährungssystems beitragen. Kritiker dieses Systems sehen es jedoch als ein in der Theorie interessantes, aber in der Wirklichkeit unpraktikables Modell das unabhängige Zentralbankpolitik unterminiert und im Zweifel Währungsschwankungen sogar eher noch verstärkt denn vermindert.

Wie funktioniert ein solches System von sog. „Target Zones“? Welche Vorteile und Nachteile sind mit ihm verbunden? Und welche Voraussetzungen sollten erfüllt sein, damit dieses System vorteilhaft arbeitet? Diese und andere Fragen sollen hier bearbeitet und hinreichend beantworten werden.

2. Das Modell der Wechselkurszielzonen

2.1. Vorstellung des Modells

John Williamson entwickelte 1975 ein Referenzzonenkonzept, das er 1985 zu einem Vorschlag von WKZZ² erweiterte. In seinem Konzept werden für die teilnehmenden Währungen Gleichgewichtskurse festgelegt, um die herum die Währungen innerhalb eines festgelegten, symmetrischen Korridors schwanken dürfen. Sollte ein Wechselkurs in die Nähe der für ihn festgelegten Grenze kommen oder diese gar berühren, müssen die Notenbanken der Teilnehmerländer entgegenwirken, sei es direkt durch eine Intervention auf dem Devisenmarkt oder indirekt durch zinspolitische Maßnahmen.

Die Ausgestaltung eines solchen Systems kann entweder sehr einem FKS wie dem von Bretton-Woods ähneln, z.B. bei Festlegung sehr enger Bandbreiten von ±2,25%³ oder durch sehr breite Bänder, z.B. ±15%, mehr in Richtung eines flexiblen Wechselkurssystems tendieren. Auch die vereinbarten Maßnahmen des Entgegensteuerns beeinflussen inwieweit man ein Zielzonensystem mehr einem fixen oder flexiblen Kurssystem zuordnen kann. Hier kann die Ausgestaltungsmöglichkeit von einfachen Rahmenabsprachen über die Währungspolitik mit relativ wenig bindendem Charakter bis hin zu fest vereinbarten gemeinsamen Korrekturmaßnahmen durch die beteiligten Notenbanken reichen. Die Festlegung der einzusetzenden Mittel bestimmt somit, wie glaubwürdig das System ist.

Die Glaubwürdigkeit eines TZMs hängt schließlich auch von der Möglichkeit sogenannter „Realignments“⁴ (Anpassungen des Gleichgewichtskurses) ab. Wenn solche Korrekturen der Zielzonen öfters stattfinden wird die Glaubwürdigkeit des Zielzonensystems in Frage gestellt und unter Umständen erschüttert. Die Folgen eines unglaubwürdigen TZM werden unter Punkt 2.3 erläutert.

Das Verhalten des Wechselkurses in einem TZM nach Krugman

Paul R. Krugman entwickelte 1988 ein Modell für das Verhalten eines Wechselkurses innerhalb eines TZMs⁵. Er setze dabei voraus, das der Wechselkurs „s“ nur von den momentanen fundamentalen Daten (Geldmenge „m“ und Geldumlaufgeschwindigkeit „v“) und den Erwartungen betreffend der zukünftigen Wechselkursentwicklung „Ex“ abhängt. Weiter nahm er an, dass die Geldmenge nur verändert wird, um den Wechselkurs in seiner, zu beiden Seiten des Leitkurses, gleichgroßen Bandbreite zu halten, so also v die einzig exogene Variable ist, die eine Wechselkursveränderung bedingen könnte. Für die Entwicklung der Geldumlaufgeschwindigkeit setzte er eine zufällige Weiterentwicklung ohne Sprung einen „random walk“ (Krugman) modellhaft voraus.

Folgendes mathematisches Modell ergibt sich:

(1) s = m + v + Ex⁶

Zuerst ging Krugman davon aus, das sich der Wechselkurs bis zum erreichen der Bandbreite wie in einem flexiblen Wechselkurssystem verhalten müsste. Da in einem solchen System keine zukünftigen Wechselkurse vorhergesehen werden können, kann man Ex = 0 folgern. So erhält man das in Abb. 1 dargestellten Zusammenhang, das der Wechselkurs bis zum Erreichen der Bandbreite linear abhängt von der Umlaufgeschwindigkeit.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1

Dieser erste Ansatz kann aber nicht richtig sein: Geht man davon aus, dass zu einem Zeitpunkt eine Situation vorliegt, in der der Wechselkurs auf Höhe von Punkt 2 liegt, dann würde der Wechselkurs, falls v zufällig fallen würde, genau um denselben Betrag entlang der Winkelhalbierenden fallen (Punkt 1). Steigt v jedoch (Punkt 3) kann s nicht um den selben Betrag steigen, da die WKZZ verteidigt werden würde. Also würde ein Sinken von v den Wechselkurs stärker fallen lassen als ein Ansteigen von v um denselben Betrag s steigen lassen würde. Da vorausgesetzt wurde das die Entwicklung von v zufällig geschieht, muss Ex an dieser Stelle negativ sein. Die Erwartungen auf einen zukünftigen Wechselkurs beeinflussen demnach den Wechselkurs selbst - somit kann man folgern, dass die sich ändernden Wechselkurserwartungen den Anstieg von s verlangsamen je mehr sich s der Obergrenze des Zielkorridors nähert und genauso auf der anderen Seite des Bandes den Fall des Wechselkurses abmildert, je näher die untere Grenze erreicht wird. Es entsteht eine S-Kurve, die sich symmetrisch zum Ursprung verhält und deren Steigung über- und unterhalb des Nullpunkts <1 ist und abnimmt, je mehr man sich vom Ursprung entfernt (siehe Abb. 2).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2

Seine zuerst intuitiven Folgerungen unterzog Krugman einer algebraischen Analyse. Diese Ergab zwei Resulate:

1. Der „Honeymoon-Effekt“⁷: TZM wirken stabilisierend
2. An den Enden der Zielzonen ist ein asymptotisches Verhalten zu beobachten ⇒ der Wechselkurs reagiert starr auf Änderungen der Fundamentaldaten.

Das Modell zeigt, dass das WKZZ stabilisierend auf einen Wechselkurs wirkt, solange die Glaubwürdigkeit des Systems gewahrt wird. Krugman geht davon aus, dass, sollte sich das System als unglaubwürdig infolge von unzureichenden Gegensteuerungsmaßnahmen erweisen, der Wechselkurs einfach zu seinem entsprechenden Kurs unter einem flexiblen Kurssystems springen würde. Diese Auffassung wurde von Nelson C. Mark⁸ widerlegt. Mark kam zu dem Ergebnis, dass unzureichend glaubwürdige TZM Wechselkursschwankungen sogar noch verstärken. Außerdem bewies er anhand stochastischer Methoden, dass ein Wechselkurssystem, gestützt durch diskrete Interventionen⁹, irgendwann im Laufe der Zeit wegen dem Aufbrauchen der begrenzten Devisenreserven zusammenbrechen muss.

2.2. Vorteile eines TZM

Ein TZM soll die Schwächen, die in den „klassischen“ Modellen des FKS und des System des Free-Floats auftreten, beseitigen oder zumindestens abmildern. Die in einem Flexiblen Wechselkurssystem vor allem auf mittelfristiger Sicht zum Teil starken Wechselkursschwankungen sollen verhindert, bzw. in „vernünftige“ Bahnen gelenkt werden. Dies würde den Außenhandel attraktiver machen, da Investitionsentscheidungen im Ausland risikoarmer betreffend des Währungsrisikos wären. Export und Import orientierte Unternehmen hätten durch ein stabileres Wechselkurssystem eine bessere Planungs- und Kalkulationsgrundlage und müssten weniger für eine Währungsrisikoabsicherung¹⁰ zahlen. Somit könnten Produkte billiger am Weltmarkt angeboten werden, was die Konkurrenzfähigkeit steigern dürfte.

Finanzkrisen wie 1997 in Asien oder 1999 die Krise in Lateinamerika, die ganze Regionen bedrohen und auf die Weltwirtschaft insgesamt austrahlen, sollen mit Hilfe der stabilisierende Wirkung des Honeymoon-Effekts verhindert werden Im Vergleich zu einem FKS erhofft man sich weniger Probleme, die mit dem „richtigen“ Gleichgewichtskurs in Verbindung stehen. Da innerhalb der Bandbreite ein free-float vorgesehen ist, muss nicht ständig über eine Anpassung des Gleichgewichtskurses oder ggf. über eine Intervention entschieden werden. Nur wenn das obere oder untere Grenze erreicht wird muss gehandelt werden.

Die Autonomie der teilnehmenden Länder betreffend der Geld- und Zinspolitik ist in einem TZM höher als in einem FKS. Politische Probleme die in einem FKS durch z.B. notwendiger Realignments auftreten würden sind in einem TZM nicht so schnell zu erwarten.

Als politisches Motiv kann man anführen, dass Spekulanten durch eine glaubwürdige Zielzone der Boden entzogen werden soll. Sie sollen im Falle einer glaubwürdigen Zielzone einer Währung, die unter Abwertungsdruck steht, sogar durch Erwartung einer Intervention wieder zu Höhen des Gleichgewichtskurses verhelfen.

Schließlich führen Befürworter des TZM an, dass es eine wirtschaftspolitische Angleichung zwischen den Teilnehmerländer fördert und so die internationale Integration vorantreibt.

2.3. Nachteile/ Probleme eines TZM

Eines der ersten großen Probleme, dem man sich bei Vereinbarung von WKZZ stellen muss ist die Festlegung der „fairen“ Leitkurse, um die herum die Zonen liegen sollen. Wie legt man einen solchen Gleichgewichtskurs fest, wenn in der Vergangenheit starke Schwankungen auftraten? Eine Möglichkeit der Entscheidung ist der „langfristige Gleichgewichtskurs“ z. B der durchschnittliche Kurs der letzten 10-15 Jahre. Dieser kann jedoch unter Umständen weit von dem aktuell auf dem Devisenmarkt herrschenden Kurs entfernt liegen. Eine falsche Wahl des Leitkurses könnte das System schon schnell in Schwierigkeiten bringen und die Glaubwürdigkeit erschüttern. Auch die Frage nach einem unzweifelhaften Anpassungsmechanismus ist schwer zu beantworten. Wann ist ein Misalignment¹¹ offenkundig? Wann irren die Devisenmärkte? Der Präsident der LZB-Bayern äußert sich wie folgt zu diesem Thema: „Die klassischen Erklärungsansätze wie Kaufkraft- und Zinsparitäten, die Orientierung am Leistungsbilanzsaldo sind für die globalisierten Finanzmärkte nur ‚Merkmale unter vielen anderen’. Letztlich zählen für die Finanzmärkte alle die Rendite des Portfolios beeinflussenden Faktoren einschließlich der Wachstumsaussichten eines Währungsraumes und politischer Fragen wie der Bereitschaft und Fähigkeit zu notwendigen Strukturreformen oder die allgemeine politische Stabilität eines Landes. Vor diesem Hintergrund einen ‚richtigen’ Wechselkurs (Gleichgewichtskurs) zu finden, ist ex ante praktisch unmöglich“(Zeidler, 1999).

Sollte ein „falscher“ Wechselkurs durch das TZM verteidigt werden, besteht die Gefahr, das strukturelle oder politische Probleme durch Aufrechterhaltung des Kurses verdeckt werden und diese sich umso stärker negativ entfalten, sobald das System kollabiert oder die Anpassung doch vorgenommen wird. Auch muss damit gerechnet werden, dass Realignments auf politischen Gegenwind stoßen könnten, der Anpassungen verhindern oder verzögern könnte. Generell werden Anpassungen der Leitkurse die Glaubwürdigkeit des ganzen Systems in Frage stellen. Wird das System jedoch unglaubwürdig ist nicht mehr von einem Honeymoon-Effekt auszugehen, Spekulanten würden mit der Aussicht auf zusätzliche Gewinne vielleicht sogar auf erneute Realignments setzten. Folglich verstärkt ein unglaubwürdiges System Wechselkursschwankungen noch weiter, wie es N. Mark anhand seines Modells bewies.

Neben Merkmalen eines flexiblen Wechselkurssystems weist ein TZM aber auch Merkmale eines FKS auf. Werden die Bandbreiten erreicht wird das System einem Festkurssystem ähnlicher, sofern nicht sofort ein Realignment vorgenommen wird. Ein FKS wiederum lässt sich nicht mit freiem Kapitalverkehr bei gleichzeitiger autonomen Geldpolitik vereinbaren. Da eine Einschränkung des Kapitalverkehrs kaum in Betracht kommt, müsste auf eine autonome Geldpolitik verzichtet werden. Dies hat zur Folge, das man dem Ziel der Preisstabilität das Ziel der Währungsstabilität überordnet. Ein Land dessen Währung unter Aufwertungsdruck steht müsste demnach seine monetäre Basis erweitern, damit der eigene Wechselkurs innerhalb der Bandbreite bleibt. Diese Erhöhung der Geldmenge könnte dem Ziel der Wahrung der Preisstabilität im konkreten Fall zuwiderlaufen. Das preisgeben dieses Ziels könnte wiederum negative Folgen für die Binnenwirtschaft habe, so dass die vormals stabile Währung selbst in Abwertungsdruck geraten könnte. Es besteht also das Risiko das stabile Volkswirtschaften durch Probleme andere Mitgliedsländer ebenfalls in eine Krise mithineingezogen werden.

Schließlich bleibt auch fraglich inwieweit Notenbanken sich den Markttrend entgegensetzten können. 1998 betrug das am Devisenmarkt gehandelte Volumen nach Schätzungen der BIZ US$ 1,5 Billionen am Tag. „Die Devisenreserven der Zentralbanken und damit das zur Wechselkursstabilisierung zur Verfügung stehende Interventionspotential nehmen sich dagegen verschwindend gering aus. Nach Schätzungen der US-Fed wäre ein Interventionsvolumen von 500 Mrd. US$ notwendig, um 20 % bis 25 % Kursveränderung zwischen Dollar und Euro zu erreichen. Die Erfahrung der letzten Jahre zeigt eindeutig, dass von den Märkten für unglaubwürdig gehaltene Wechselkursziele weder durch Devisenmarktinterventionen noch durch zinspolitische Maßnahmen auf Dauer durchgehalten werden können.“ (Apholte, A,1999). Besonders die finanzkräftigen Hedge-Fonds könnten schnell die Versuche von Notenbanken, einen bestimmten Wechselkurs zu stützen schnell zunichte machen. N. Mark zeigt in seinem Modell, dass die Wahrscheinlichkeit, dass in einem TZM, das durch Interventionen am Devisenmarkt gestützt wird, die Devisenreserven irgendwann aufgebraucht sind, gleich 100 % entspricht. Im Hinblick dessen scheint ein Aufrechterhalten von Zielzonen durch diskrete Interventionen nicht ratsam.

3. Schlussfolgerung

Dem Vorschlag der Einführung von WKZZ zwischen dem US$, dem Euro und dem Yen stehe ich kritisch gegenüber. Mit Einführung des Euros ist die Bedeutung von Wechselkursschwankungen für jedes Mitgliedslandes der EWU, durch Vergrößerung des Wirtschaftsraumes, in dem kein Wechselkursrisiko herrscht, vermindert worden. Die EWU transformierte die kleinen und mittleren Volkswirtschaften mit relativ hohem Offenheitsgrad¹² zu einem großen relativ geschlossenem Wirtschaftsraum. So weist der Euro-Raum nur einen Offenheitsgrad von ca. 12 % auf und ist damit mit den USA und Japan vergleichbar. Hinsichtlich dieses relativ geringen Öffnungsgrades wirft sich die Frage auf, weshalb eine wechselkursorientiert Politik einer preisstabilitätsorientierten vorgezogen werden soll.

Eine Einführung eines Wechselkurszielzonensystems würde nur dann sinnvoll sein, wenn folgende Bedingungen erfüllt wären:

- Realwirtschaftliche und stabilitätspolitische Konvergenz (u.a. starkes korrelieren der Konjunkturzyklen der Teilnehmerländer)
- Unterordnung der Wirtschafts- und Geldpolitik unter das Wechselkursziel
- Sofortige Bereitschaft der Anpassung der Paritäten bei Misalignments

Alle drei Bedingungen werden nicht erfüllt, da:

- Kein Gleichlauf der drei Volkswirtschaften erkennbar ist (z.B. 1997-2000 in USA Boom, Japan Rezession)
- USA und EU lehnen es ab Stabilitätspolitik der Währungspolitik unterzuordnen und Autonomie abzugeben
- Die Asienkrise zeigte, das die Bereitschaft zu Zielzonenanpassungen gering ist und zeitverzögert stattfindet

Aufgrund der Probleme, die ein TZM mit sich bringt, bevorzuge ich ein flexibles Wechselkursregime. Meiner Meinung nach sollte eine stabilitätsorientiert Wirtschaftspolitik verfolgt werden. Durch eine gute Strukturpolitik könnten so die Rahmenbedingungen für ein erfolgreiches Wirtschaftswachstum geschaffen werden. Dies würde natürlich auch an den Devisenmärkten gewürdigt werden und eine Spekulation gegen die betreffende Währung unwahrscheinlich machen.

III. Literaturverzeichnis

Apholte, A. Jörg, H., Köhler, P., Schneider R., Sturm, M., Ulbrich, J., Unterberg, A.; 1999, Wirtschaft und Finanzmärkte im Zeichen des Euro, Dresdner Bank, Frankfurt

Burda, Michael und Wyplosz, Charles, 1997 „Macroeconomics a European text”, 2nd edition, Oxford University Press, Oxford, New York u.a.

Krugman, Paul R., 1991, Target Zones and Exchange Rate Dynamics, The Quarterly Journal of Economics, Volume 106, Issue 3, S. 669-682

Mark, Nelson C., December 12, 2000, International Macroeconomics and Finance: Theory and Empirical Methods, Blackwell Publishers

Schelkle, Waltraud, 20. April 01, Zyklus Internationale Wirtschaftsbeziehungen http://www.wiwiss.fu-berlin.de/w3/w3lorenz/texte/Zielzone.pdf

Williamson, John, 1985, The Exchange Rate System, Second Edition, Washington D.C., Institute for International Economics

Zeitler, Dr. Franz-Christoph, 1999, Zielzonen für den Wechselkurs des Euro, WISU - das Wirtschaftsstudium, Heft 6/99, Juni 1999

[...]

¹ Buda & Wyplosz (1997), S.529: „The current non-system has survived for almost as long as the Bretton Woods system. Its durability is the result partly of its flexibility, partly of the lack of agreement on alternatives. […] The current tendency seems to be to let each country find what is best suited for it, including regional arrangement like the European Monetary System.”

² Vgl. John Williamson (1985)

³ Am Anfang des EWS bis 1992 war die Bandbreite der Zielzonen zwischen den verschiedenen Währungen auf insgesamt 4,5% festgesetzt, danach aber, infolge starker Währungsturbulenzen, auf ±15% verbreitert. J. Williamson favorisierte in seinem Vorschlag eine Breite von ±10%.

⁴ In den ersten zwölf Jahren des EWS (1979-1992) gab es insgesamt 11 Realignments

⁵ Vgl. Krugman 1991

⁶ Alle Variablen sind natürliche Logarithmen

⁷ „Ein Vergleich des Verlaufs von F[ree]F[loat-Modell] und des Wechselkurses TT [innerhalb eines TZM] … zeigt den Honeymoon-Effek t, wonach der Wechselkurspfad in einer Zielzone überall weniger stark auf eine Veränderung der fundamentalen Bestimmungsfaktoren reagiert als ohne die Zielzone. Der Pfad ist über den gesamten Bereich weniger steil als ein frei floatender Wechselkurs, weil die Vorgabe der Zielzone bei jeder Bewegung oberhalb und unterhalb der zentralen Parität (hier der Einfachheit halber durch die Abszisse markiert) die Erwartung eines stabilisierenden Eingreifens an der Grenze erzeugt. Das wird von rationalen Wirtschaftssubjekten über den gesamten Verlauf antizipiert.“ W.Schelke

⁸ Vgl. Mark 2000 Kapitel 10

⁹ Interventionen bei denen z.B. die heimische Währung, durch Aufkauf gegen ausländische Währung, gestützt wird

¹⁰ z.B. Swapgeschäfte

¹¹ ein nicht dem Gleichgewichtskurs entsprechender Leitkurs

¹² Offenheitsgrad Deutschlands „gemessen als die halbe Summe aus Exporten und Importen, in % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) - heute bei 24 %, ...Niederlande und Belgiens sogar bei 53 % bzw. 73 %.“ Apholte, A (1999)