Neuere Verfahren im Emissionsgeschäft

INHALTSVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

ANMERKUNG ZUR ZITIERWEISE

1 EINFÜHRUNG
1.1 EINLEITENDE BEGRIFFSBESTIMMUNG UND PROBLEMSTELLUNG
1.2 AUFBAU DER ARBEIT

2 DER ABLAUF EINER AKTIENEMISSION
2.1 AUSWAHL DES KONSORTIALFÜHRERS
2.2 ÜBERNAHME DER AKTIEN DURCH DAS KONSORTIUM
2.3 PLAZIERUNG BEIM PUBLIKUM

3 DAS FESTPREISVERFAHREN
3.1 GRUNDZÜGE
3.2 DURCHFÜHRUNG
3.2.1 Auswahl des Konsortialf ü hrers
3.2.2 Preisfindung
3.2.2.1 Multiplikatorverfahren
3.2.2.2 Kapitalkostenkonzepte
3.3 ZEICHNUNGSFRIST UND PLAZIERUNG

4 DAS BOOKBUILDING-VERFAHREN
4.1 GRUNDZÜGE
4.2 DURCHFÜHRUNG
4.2.1 Auswahl des Konsortialf ü hrers
4.2.2 Pre-Marketing-Phase
4.2.3 Marketing-Phase
4.2.4 Preisfestsetzung und Zuteilung
4.2.5 Marktpflege am Sekund ä rmarkt

5 DAS AUKTIONSVERFAHREN
5.1 EINFÜHRENDE DARSTELLUNG
5.2 ABLAUF DES OPM

6 FOLGEN VERSCHIEDENER EMISSIONSVERFAHREN
6.1 DER EMITTENT
6.2 DIE KONSORTIALMITGLIEDER
6.3 DIE INVESTOREN

7 EMISSIONEN VIA INTERNET
7.1 EINFÜHRENDE DARSTELLUNG
7.2 ZEICHNUNG BEI DER HAUSBANK
7.3 ZEICHNUNG BEI EINEM VIRTUELLEN EMISSIONSHAUS

8 ABSCHLIEßENDER AUSBLICK

LITERATURVERZEICHNIS

EIDESSTATTLICHE ERKLÄRUNG

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Prinzip des Auktionsverfahren am Beispiel OPM

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Anmerkung zur Zitierweise

Zur Begrenzung des räumlichen Umfangs der Fußnoten kommt im folgenden ein Kurztextverfahren zur Anwendung, bei dem nur der Name des Verfassers, eine schlagwortartige Kurzbezeichnung des betreffenden Werkes, das Erscheinungsjahr und die Seitena n- gabe aufgeführt wird.

Die ausführlichen Angaben zu den Quellen sind aus dem nach Autoren alphabetisch geordneten Literaturverzeichnis zu entnehmen, welches sich an den Text der Studienarbeit anschließt. Im Literaturverzeichnis sind die in den Fußnoten verwendeten Kurzbezeichnungen jeweils den detaillierten Angaben der Quellen vorangestellt.

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Vorwort

Die Attraktivität der nationalen Aktienmärkte hat im abgelaufenen Jahrzehnt stark zugenommen. Diese Aussage läßt sich zum einen durch den gestiegenen Absatz und Besitz von Aktien in Deutschland belegen. Zum anderen ist die stark expandierende Zahl von Aktien-Neuemissionen ein Indiz für die obige These.

Die Emissionstätigkeit an den deutschen Börsen wird im Jahr 2000 einen neuen Höhe- punkt erreichen. Einerseits wird der Emissionskalender von den großvolumigen Jumbo- Börsengängen der Deutsche Post AG und den Deutsche Telekom- Töchtern T-Online und T-Mobil geprägt. Andererseits wird sich die Masse von Emissionen, deren Anzahl auf mehr 200 taxiert wird, auf den Neuen Markt an der Frankfurter Wertpapie rbörse konzentrieren.

Die Deutsche Morgan Grenfell, eine Tochter der Deutsche Bank AG, hat jüngst in einer Studie über Börsengänge am Neuen Markt das Kunstwort “IPhOria” kreiert. IPhOria steht für Euphorie und IPO (Initial Public Offering) - dem englischen Ausdruck für Ak- tien-Neuemissionen. Der Ausdruck verweist auf die euphorische Entwicklung von Neu- emissionen, die sich sowohl in der Anzahl der Emissionen, als auch in deren Kursver- läufen niederschlägt.

Die vorliegende Studienarbeit beschäftigt sich mit neueren Verfahren im AktienEmissionsgeschäft und geht dabei auf alternative Plazierungsverfahren ein.

Mosbach, im Februar 2000

1 Einführung

1.1 Einleitende Begriffsbestimmung und Problemstellung

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit neueren Verfahren im Emissionsgeschäft. Zum besseren Verständnis soll der Begriff der “Emission” zunächst definiert werden. Emission läßt sich auf “emittere” (lat. von ausschicken, aussenden) zurückführen und umfaßt einerseits den Prozeß der Erstausgabe von Aktien und anderen Wertpapieren, als auch andererseits die gesamte Einheit dieser ausgegebenen Wertpapiere an sich.¹

Ziel der vorliege nden Studienarbeit ist es, alternative Plazierungsverfahren für Aktien- emissionen vorzustellen. Im Rahmen dieser Arbeit wird aus schließlich die erstmalige Einführung von Aktien zum Handel an Wertpapierbörsen angesprochen. Dabei erfolgen jeweils beispielhafte Modelldarstellungen unter der Prämisse, daß die Börseneinführung als Fremdemission unter Verwendung eines Emissionskonsortiums²erfolgt.

Abgewandelte Variationen oder Mischformen der angesprochenen Verfahren werden nicht weiter behandelt. Die Gründe für einen Börsengang von Kapitalgesellschaften und die Usancen bei Emissionen anderer Wertpapiere, wie beispielsweise Investmentfonds oder festverzinslichen Wertpapieren sind ebenfalls nicht Bestandteil dieser Stud ie- narbeit.

1.2 Aufbau der Arbeit

In Anbetracht der obigen Zielsetzung ist ein Aufbau der Arbeit zweckmäßig, der sich an der historischen Entwicklung der verwendeten Emissionsverfahren in Deutschland aus- richtet.

Das nachfolgende zweite Kapitel soll zunächst kurz einen Überblick über den allgeme i- nen Ablauf einer Aktienemission geben. Kapitel drei beschäftigt sich mit dem, bis 1994 gebräuchlichen Festpreisverfahren. Im anschließenden vierten Kapitel wird das zur Zeit übliche Bookbuilding-Verfahren an Hand seiner verschiedenen Ablaufphasen erläutert. Die in Deutschland weitgehend unbekannten Auktionsverfahren werden im fünften Kapitel anhand eines französischen Modells erörtert. Eine Darstellung der Aus- wirkungen des Einsatzes der neueren vorgestellten Verfahren auf die beteiligten Partei- en erfolgt in Kapitel sechs. Weiterhin wird im siebten Kapitel kurz auf Möglichkeit von Emissionszeichnungen via Internet eingegangen. Das achte Kapitel dient einem ab- schließenden Ausblick auf die weitere Entwicklung im deutschen Emissionsgeschäft.

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2 Der Ablauf einer Aktienemission

Nach den Ausführungen von Patig³kann der Ablauf einer Aktienemission unter den obigen Prämissen in drei Schritte unterteilt werden. Ich habe dabei eine Betracht ung der Interessen, der an der Emission teilnehmenden Parteien an sinnvollen Stellen eingefügt.

2.1 Auswahl des Konsortialführers

Eine Aktienmission wird in der Regel im Rahmen einer Fremdemission durchgeführt, da der Emittent keine geeigneten Kenntnisse und Erfahrungen im Emissionsgeschäft hat.⁴Der Emittent nutzt dabei durch die Einschaltung eines Konsortiums neben der Ka- pitalkraft auch die Erfahrung und Absatzorganisation der Konsortialbanken.⁵Der aus- gewählte Konsortialführer übernimmt die Vertretung des Emittenten im Außenverhält- nis und wickelt außerdem den Geschäftsverkehr zwischen Emittent und Konsortialmit- gliedern ab.⁶

Sofern bereits eine langjährige Geschäftsbeziehung zur eigenen Hausbank besteht und das betreffende Kreditinstitut entsprechende Emissionserfahrungen vorweisen kann, beginnt der Auswahlprozeß mit einer Ansprache der Hausbank.⁷Der Auswahlprozeß der Konsortialführung muß aber nicht zwangsläufig auf ein Kreditinstitut beschränkt bleiben.

Er kann auch in Form eines Ausscheidungswettkampfes zwischen verschiedenen Ba n- ken stattfinden, wie beispielsweise ein „Beauty Contest“, der in Kapitel 4.2.1 dargestellt wird. Bei der endgültigen Auswahl berücksichtigt der Emittent einerseits kurzfristige Faktoren, wie den zu erwartenden Emissionserlös und eine vollständige Plazierung. Unter langfristigen Gesichtspunkten spielen andererseits ein steigender Kursverlauf und ein gutes Kapitalmarktstanding für spätere Kapitalmaßnahmen eine Ro lle.⁸

2.2 Übernahme der Aktien durch das Konsortium

In Deutschland ist es gebräuchlich, die Emission durch ein kombiniertes Übernahme/Begebungskonsortium abwickeln zu lassen.⁹Hierbei übernimmt das Konsortium zunächst alle zu plazierenden Aktien vom Emittenten und sorgt im direkten Anschluß für deren Plazierung bei den Investoren.¹⁰Die Konsorten übernehmen bei dieser Variante das vollständige Plazierungsrisiko.¹¹

2.3 Plazierung beim Publikum

Die Plazierung der Aktien kann mit Hilfe verschiedener Prozeduren erfolgen. Die, in dieser Studienarbeit dargestellten Plazierungsverfahren unterscheiden sich hauptsäch- lich in der Emissionspreisfindung, bei der ein Ausgleich der unterschiedlichen Interes- sen von Emittenten, Investoren und den Konsortialbanken gefunden werden muß.¹²

Die Investoren sind im Gegensatz zu den Emittenten¹³an einem niedrigen Ausgabekurs interessiert, um eine möglichst hohe Rendite des investierten Kapitals zu erzielen.¹⁴Die Intentionen der Konsortialbanken müssen nach Mettler¹⁵aus zwei Perspektiven betrach- tet werden. Zum einen berücksichtigt ein niedriger Ausgabepreis die Interessen der An- leger und senkt somit das eigene Plazierungsrisiko. Zum anderen stellt ein hoher Kurs die Emittenten zufrieden und maximiert außerdem die eigene Plazierungsprovis ion.

Der Interessenkonflikt wird minimiert, wenn der festgesetzte Emissionskurs möglichst genau den objektiven und fairen Kapitalmarktwert des Börsenaspiranten widerspie- gelt.¹⁶

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3 Das Festpreisverfahren

3.1 Grundzüge

Aktienemissionen in Deutschland wurden bis Ende 1994 ausschließlich im Wege des Festpreisverfahrens durchgeführt.¹⁷Dabei übernimmt das Konsortium die gesamte E- mission zu einem bereits vorher vereinbarten Kurs vom Emittenten und führt anschließend zu diesem Ausgabekurs die Plazierung.¹⁸

3.2 Durchführung

3.2.1 Auswahl des Konsortialführers

Die Aktienübernahme der Konsorten zu einem festen Kurs und ohne eigenes Plazierungsrisiko für den Emittenten hat für entscheidende Folgen die Auswahl des Konsortialführers: Um dem Unternehmen möglichst viele zusätzliche Eigenmittel zuzuführen, ist der Emittent primär an einem hohen Emissionskurs interessiert.¹⁹

Spricht der Emittent im Verlauf seiner Auswahl eine Reihe von Emissionshäuser an, führt dies unter Umständen zu einem verstärkten Wettbewerb, der sich in überhöhten Emissionskursen äußert.²⁰Der Emittent neigt dazu, ein Institut zu wählen, welches in seinem Emissionskonzept die lukrativste Offerte macht. Dies kann bedeuten, daß die Betrachtung der Plazierung unter langfristigen Aspekten vernachlässigt wird.²¹

3.2.2 Preisfindung

Im Mittelpunkt der Preisfestlegung beim Festpreisverfahren steht eine fundamentale Unternehmensanalyse und -bewertung. Die endgültige Preisfestlegung zwischen Emittent und Konsortialführer basiert auf der objektiven Unternehmensanalyse, wobei gleichzeitig die aktuelle Kapitalmarktsituation und der Börsenkurs von vergleichbaren Unternehmen berücksichtigt wird.²²

In der Praxis werden zwei Ansätze zur Unternehmensbewertung verfolgt, die anschließend kurz dargestellt werden.²³

3.2.2.1 Multiplikatorverfahren

In Deutschland ist das marktorientierte Multiplikatorverfahren mit der charakteristi- schen Kennzahl des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) sehr populär. Das KGV ist ein Maßstab dafür, um welchen Faktor der Börsenkurs den Gewinn eines Unternehmens übersteigt.²⁴

Einleitend wird zunächst das sogenannte “Ergebnis nach DVFA/SG je Aktie”²⁵ermit- telt. Dieses Ergebnis spiegelt die Gewinnerwartungen eines Unternehmens für das lau- fende und folgende Geschäftsjahr wider, die um einige außerordentliche und disposit i- onsbedingte Einflüsse bereinigt werden.²⁶Der faire Unternehmenswert errechnet sich in einem nächsten Schritt aus einer Multiplikation des ermittelten Ergebnisses mit einem Vergleichs-KGV, das vom KGV eines ähnlichen Unternehmens oder der Branche des Emittenten abgeleitet wird.²⁷

Ein praktisches Problem des Multiplikatorverfahrens stellt die passende Auswahl des Vergleichs-KGV zur Ermittlung des Unternehmenswertes dar, weil es selbst innerhalb einzelner Branchen erhebliche Unterschiede geben kann.²⁸

3.2.2.2 Kapitalkostenkonzepte

In den letzten Jahren gewannen im internationalen Finanzraum sowohl in der Theorie als auch in der Praxis Methoden an Popularität, welche sich an den Zahlungsströmen eines Unternehmens orientieren. Diese Kapitalkostenkonzepte gewinnen auch in Deutschland zunehmend an Einfluß.²⁹

Ein klassisches Beispiel für diese Methoden ist eine Unternehmensbewertung auf der Basis diskontierter Cash Flows nach Copeland/Koller/Murrin.³⁰Dieses Verfahren ermit- telt den fairen Unternehmenswert eines Börsenaspiranten über die Projektion des zu- künftigen, frei verfügbaren Cash Flows und dessen Abzinsung auf den derzeitigen Bar- wert.

Die Probleme bei der Schätzung von zukünftigen Zahlungsströmen und der Festlegung eines Abzinsungsfaktors machen die Komplexität und Risiken dieses Ansatzes deut- lich.³¹

3.3 Zeichnungsfrist und Plazierung

Das zu plazierende Emissionsvolumen wird im Zuge einer öffentlichen Zeichnung zum Emissionskurs bei den Investoren angeboten. Jeder Konsorte hat hierbei dafür Sorge zu tragen, daß seine fest übernommene Quote abgenommen und bei den Investoren plaziert wird.³²Die einzelnen Konsorten müssen den Konsortialführer im Verlauf der Zeic h- nungsfrist weder über das gezeichnete Aktienvolumen, noch über die Identität der In- vestoren informieren. Die daraus folgende Undurchsichtigkeit führt letzten Endes dazu, daß dem Emittenten nach Beendigung der Zeichnungsfrist nicht bekannt ist, wieviel Aktien abgesetzt wurden und wie sich die zukünftige Aktionärsstruktur zusammen- setzt.³³

Die endgültig vorhandenen Nachfrageverhältnisse können beim Festpreisverfahren erst nach der Zeichnungsfrist ermittelt werden. Ein zu hoch angesetzter Emissionskurs wird von den Investoren mit einer ausbleibenden Nachfrage geahndet. Können die Konsorten einen Teil der übernommenen Aktien nic ht beim Publikum plazieren, so müssen sie diese in den Eigenbestand übernehmen.³⁴

Demgegenüber führt ein zu niedriger Emissionskurs in der Regel zu einer erhöhten Nachfrage, so daß die Zeichnungsfrist unter Umständen verkürzt werden muß. Bei fo l- genden Überzeichnungen kann die Zuteilung nach einem individuellen Verfahren des jeweiligen Konsorten vorgenommen werden.³⁵

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4 Das Bookbuilding-Verfahren

4.1 Grundzüge

Das Bookbuilding-Verfahren (im folgenden: Bookbuilding) bindet im Gegensatz zum Festpreisverfahren die Anleger in den Emissionsprozeß mit ein, in dem neben der Un- ternehmensbewertung zusätzlich die Nachfrageverhältnisse bei der Preisfindung be- rücksichtigt werden. Die Einbindung der Investoren wird hierbei durch die Verwendung einer Preisspanne erreicht, innerhalb deren Grenzen die Investoren ihre Zeichnungsge- bote abgeben können. Die Dokumentation der Nachfragesituation erfolgt im Orderbuch des „Bookrunner“³⁶, der gleichzeitig die Funktion des Konsortialführers übernimmt. Die Zuteilung erfolgt zu einem nachfrageorientierten Ausgabekurs innerhalb der Preisspan- ne unter Berücksichtigung des gewünschten Investoren-Mix des Emittenten.

4.2 Durchführung

Für die Phaseneinteilung des Bookbuilding bietet die Fachliteratur zahlreiche Variationen.³⁷Die hier angewendete Methodik erscheint mir sinnvoll, da die gewählte Einteilung eindeutige Zeitpunkte für eine Abgrenzung der einzelnen Phasen aufweist. Hierbei ist zu beachten, daß ein Teil der Marketingmaßnahmen phasenübergreifend abläuft und somit nicht näher abgegrenzt werden kann.

4.2.1 Auswahl des Konsortialführers

Die richtige Auswahl des Konsortialführers ist speziell beim Bookbuilding von immenser Bedeutung, da die Höhe des Emissionskurses nicht bereits im Vorfeld der Emission feststeht und entscheidend von den Fähigkeiten des Bookrunners abhängt.

Aus diesem Grund muß der Emittent bei seiner Auswahl besonderen Wert auf ein gutes Emissionsstanding, gute Marketingfähigkeiten und ein fundiertes Plazierungskonzept legen. Aus diesem Grund beschränkt er sich nicht auf die Ansprache eines einzelnen Kreditinstitutes.³⁸

Der Auswahlprozeß beginnt mit dem “Beauty Contest”, bei dem die Kandidaten für das Führungsmandat zunächst alle für die Emission relevanten Informationen erhalten. Daraufhin erstellen die Kandidaten ein erstes Emissionskonzept, das vom Emittenten zur Auswahl des Bookrunner herangezogen wird.³⁹Mit der Vergabe der Konsortialführung endet die erste Phase des Bookbuilding.

4.2.2 Pre-Marketing -Phase

Ein charakteristisches Kennzeichen der Pre-Marketing-Phase ist die verstärkte Öffentlichkeitsarbeit des Emittenten. Durch den Einsatz diverser Marketingmaßnahmen wird versucht, dessen Bekanntheitsgrad zu erhöhen und so eine hohe Resonanz auf den Börsengang zu generieren.⁴⁰Die Umsetzung des Kommunikationskonzeptes kann beispielsweise durch Imagebroschüren, Anzeigen oder Werbespots erfolgen.⁴¹

Die direkte Kontaktaufnahme mit den Investoren wird mittels Pressekonferenzen zum geplanten Börsengang und zahlreichen Präsentationen der “Equity Story”⁴²bzw. Research-Berichte realisiert.⁴³

In der Equity Story werden die unternehmensspezifischen Eigenschaften dargelegt, die den Börsenaspiranten deutlich von Alternativanlagen abheben sollen.⁴⁴Sie steht im Mittelpunkt der Öffentlichkeitsarbeit und kann inhaltlich zum Beispiel das besondere Wachstumspotential der Unternehmung darstellen.⁴⁵

Die Research-Berichte werden zusätzlich von den Konsorten erstellt, um die Equity Story fundamental zu unterstützen. Sie enthalten nicht nur eine Unternehmensbewer- tung⁴⁶, sondern auch eine Schätzung der zukünftigen Entwicklung des Emittenten.

Aus Gründen der Prospekthaftung werden diese Schätzungen nicht von Unternehmens- daten abgeleitet, sondern auf Grundlage von konsortialinternen Planzahlen ermittelt.⁴⁷

Die Unternehmensbewertung im Rahmen der Erstellung des Research-Berichtes gestal- tet sich zur Zeit schwieriger als noch vor ein paar Jahren. Während bis Mitte der 90er Jahre vor allem traditionelle und etablierte Industrieunternehmen den Gang an die Börse wagten, stammt ein Großteil der derzeitigen Neuemissionen aus Hochtechnologiebran- chen, wie beispielsweise Telekommunikation oder Biotechnologie.⁴⁸Da sich das Ent- wicklungspotential dieser Unternehmen nur schwer abschätzen läßt, ist die Unterneh- mensbewertung schwieriger als bei Unternehmen aus traditionellen Branchen.

In diesem Zusammenhang weist Killat⁴⁹darauf hin, daß das herkömmliche Multiplika- torverfahren in diesen Fällen oft an seine Grenzen stößt, da die laufenden Erträge und Gewinne von Wachstumsunternehmen nicht repräsentativ für die längerfristige Ent- wicklung sind. Die Auswahl des Vergleichsunternehmens, dessen KGV als Multiplika- tor dient, gestaltet sich außergewöhnlich schwierig, wenn ein Börsenneuling ein völlig neues Konzept verfolgt. Als direkte Folge dieses Umstandes wird die Unternehmensbewertung beim Bookbuilding verstärkt durch Kapitalkostenkonzepte durchgeführt, die zukünftige Entwicklungen stärker berücksichtigen.

Zeitgleich zu den Marketingaktivitäten wird in Vorgesprächen mit potentiellen Großinvestoren das derzeitige Marktpotential des Emittenten ausgeleuchtet. Der Bookrunner ermittelt so eine vorläufige und indikative Preisspanne.⁵⁰

4.2.3 Marketing-Phase

Die aus der Pre-Marketing-Phase gewonnenen Indikationen und die Unternehmensbewertung werden zur Festlegung der Preisspanne genutzt. Eine Analystenkonferenz und eine Unternehmenspräsentation bilden den eigentlichen Auftakt der Marketing-Phase. Bei diesen Veranstaltungen werden dem Publikum neben Unternehmenskennzahlen auch die Rahmenbedingungen der Emission präsentiert. Außerdem wird die Dauer der Zeichnungsfrist sowie die endgültige Preisspanne veröffentlicht,⁵¹deren Bandbreite in der Regel zehn bis fünfzehn Prozent umfaßt.⁵²

Der Einsatz von leitenden Führungskräften des Emittenten in der Marketing-Phase ist nach Voigt⁵³von besonderer Bedeutung. In “Roadshows” führen Unternehmensvertre- ter Präsentationen an, für die Emission wichtigen Finanzplätzen durch. Außerdem wird institutionellen Anlegern im Rahmen von sogenannten One-on-One-Gesprächen die Möglichkeit gegeben, mit Firmenvertretern die wirtschaftliche Situation des Unterne h- mens zu erörtern. Ziel der Gespräche ist es, die Großanleger von der Qualität des Unter- nehmens und einer zukünftigen positiven Entwicklung zu überzeugen.⁵⁴

Die Ansprache von privaten Kleinanlegern erfolgt unter anderem durch die Anlageberater der Konsortialbanken, aber auch durch Interviews der Geschäftsleitung in Wir t- schaftssendungen⁵⁵im Fernsehen.

Im Anschluß an die Festlegung der Preisspanne beginnt die Zeichnungsfrist, in der die Anleger ihre Zeichnungen innerhalb der Preisspanne limitiert oder unlimitiert abgeben können. Nach den Ausführungen von Voigt⁵⁶werden die Zeichnungen von Privatanlegern gleichtägig in anonymer Form an den Bookrunner weitergeleitet. Zeichnungen von institutionellen Anlegern müssen ab einer festgelegten Größenordnung mit zusätzlichen Informationen an den Bookrunner übermittelt werden. Dazu zählt in der Regel der Name, die Nationalität, die Investorenart und die Anlegerqualität. Diese Qualitätseinstufung der Großinvestoren im Hinblick auf deren voraussichtlicher Haltedauer wird vom zeichnungsempfangenden Konsorten beurteilt.⁵⁷

Die Marketing-Phase endet zeitgleich mit dem Abschluß der Zeichnungsfrist, wobei eine sehr hohe Nachfrage zu einer frühzeitigen Schließung führen kann.

4.2.4 Preisfestsetzung und Zuteilung

Die Preisfestlegung wird auf Basis der eingegangenen Zeichnungen durch die EDVgestützte Auswertung des Orderbuches vorgenommen.⁵⁸Bei der Preisfestlegung hat der Bookrunner neben der Preiselastizität auch die Vorstellungen des Emittenten zu berücksichtigen, der in der Regel an einer langfristig orientierten Aktionärsstruktur interessiert ist.⁵⁹Der Ausgabepreis wird innerhalb der Preisspanne möglichst so festgelegt, daß die Emission vollständig plaziert wird.

Das Emissionsvolumen der institutionellen Anleger gibt der Bookrunner den Konsorten direkt vor, so daß diese selbst bei Überzeichnungen in der Regel eine volle Zuteilung erhalten.⁶⁰Die Zuteilungsmasse für die privaten Investoren steht den Konsortialmitgliedern zur freien Verfügung. In der Regel sind die Konsorten nicht an ein bestimmtes Zuteilungsverfahren gebunden, so daß die Zuteilung bei Überzeichnungen nach freiem Ermessen der Konsortialbank erfolgen kann.⁶¹

4.2.5 Marktpflege am Sekundärmarkt

Die abschließende Phase der Marktpflege ist unabhängig vom angewandten Emissions- verfahren ein wichtiger Faktor für den Erfolg einer Emission und spielt besonders im Rahmen einer, am Shareholder Value⁶²orientierten Unternehmenspolitik eine Rolle.⁶³

Beim Bookbuilding erfolgt die Kurspflege des Konsortialführers durch die “Greenshoe- Option”⁶⁴. Diese Mehrzuteilungsoption berechtigt den Bookrunner weitere, nicht über- nommene Aktien bis zu einer Höhe von zehn bis fünfzehn Prozent des Emissionsnenn- betrages vom Emittenten zu beziehen. Die Option kann innerhalb eines Zeitraumes von etwa dreißig Tagen nach der Börseneinführung zum Ausgabepreis ausgeübt werden.⁶⁵

In der Praxis plaziert der Bookrunner den Greenshoe zusätzlich zum geplanten Emissi- onsvolumen, wenn anhand der Orderbuchsituation ein Nachfrageüberhang festgestellt wird.⁶⁶Der Konsortialführer geht in diesem Fall eine “Short-Position” ein, da mehr Ak- tien über das Konsortium bei den Investoren plaziert werden, als ursprünglich über- nommen wurden.

Die Short-Position wird meist gegenüber Großinvestoren auf dem Weg einer Wertpapierleihe eingegangen.⁶⁷

Steigt der Aktienkurs nach der Emission, so wird die Option vom Bookrunner ausgeübt. Die Short-Position wird hierbei durch den Bezug der Aktien vom Emittenten geschlos- sen, der die zusätzlichen Aktien im Zuge einer genehmigten Kapitalerhöhung unter Be- zugsrechtsausschluß bereitstellt.⁶⁸Kommt es hingegen zu Kursverlusten, erfolgen Stüt- zungskäufe durch den Konsortialführer. Bei den Rückkaufmaßnahmen werden nur so viele Aktien wie nötig erworben, um die negativen Kurstendenzen aus zugleichen.

Die Möglichkeit der partiellen Ausübung rundet den Greenshoe als risikoarmes Kurspflegeinstrument ab, bei dem die Realisation eines optimierten Emissionsvolumens ermöglicht wird.⁶⁹

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5 Das Auktionsverfahren

5.1 Einführende Darstellung

Während in Deutschland seit 1995 fast ausschließlich das Bookbuilding verwendet wird,⁷⁰sind in Ländern wie beispielsweise Frankreich alternative Emissionsverfahren entwickelt worden. Die Emissionsvariante eines Auktionsverfahrens berücksichtigt den Wunsch nach einem gerechten Ausgleich von Angebot und Nachfrage und einer Minimierung, der oft sehr hohen Differenz zwischen Ausgabepreis und der ersten Börsennotiz.⁷¹Nach Ansicht verschiedener Analysten⁷²sollte diese Differenz dem Unternehmen zufließen, um Investitionsvorhaben zu ermöglichen und so den Unternehmenswert zu steigern. Eine Variante des Auktionsverfahrens soll im Februar 2000 erstmals bei der Einführung der Trius AG am Neuen Markt verwendet werden.⁷³

Im folgenden soll das sogenannte “Offre à prix minimum“- Verfahren (OPM) der Darstellungen von Blättchen/Gutschlag⁷⁴und Blättchen/Jacquillat⁷⁵kurz erläutert werden. Das OPM wird am Pariser Second Marché verwendet und funktioniert nach dem Prinzip einer Versteigerung, bei der kein Höchstpreis vorgegeben ist. Das Auktionsverfahren unterscheidet sich im wesentlichen nur in der Preisfindung vom Bookbuilding. Die Marketingmaßnahmen werden analog dem Bookbuilding durchgeführt.

5.2 Ablauf des OPM

Im ersten Schritt erfolgt die Festlegung eines Mindestpreises, der auf Basis einer konservativen Unternehmensbewertung errechnet wird. Dieser Mindestpreis spiegelt die untere Grenze der Preisspanne beim Bookbuilding wider. Zusätzlich werden die Investoren durch weitere Analysen über angemessene Gebotspreise informiert, wobei die Analysen bis hin zu einem spekulativen Best-case Szenario reichen.⁷⁶

Während der Zeichnungsfrist könne n interessierte Anleger ihre Zeichnungswünsche in limitierter Form abgeben. Dabei sind nur die Anleger zeichnungsberechtigt, die den Zeichnungsauftrag durch ein entsprechendes Guthaben decken können. Die Hinterlegung der Investitionssumme hat den Effekt, daß Investoren nur die Aktienmenge zeichnen, die sie auch beziehen möchten.⁷⁷

Die Betrachtung des Orderbuches nach Ende der Zeichnungsfrist in Abbildung 1 ergibt aufgrund der unterschiedlichen Elastizität der Nachfrage eine degressiv verlaufende Nachfragekurve.⁷⁸Im Schnittpunkt von Nachfragekurve und Plazierungsvolumen liegt der Gleichgewichtspreis P(G). Aus Gründen des Zeichnungsanreizes und der Kursstabili- sierung nach der Börseneinführung wird der Ausgabepreis P(Z) unterhalb des Gleichge- wichtspreises festgelegt. Anleger, die sich durch überhöhte Angebote eine höhere Zutei- lungschance versprachen, werden durch eine Preisobergrenze P(O) von der Zuteilung ausgeschlossen.⁷⁹

Abbildung 1: Prinzip des Auktionsverfahren am Beispiel OPM

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Blättchen/Jacquillat (1999), S. 181

Die endgültige Plazierung des Emissionsvolumens wird nach einem prozentualen Verteilungsschlüssel vorgenommen, bei dem die gewünschte Aktionärsstruktur berücksichtigt werden kann. Hierbei wird den Zeichnungen zwischen der oberen Preisgrenze und dem Zuteilungspreis eine fallenden prozentualen Quote zugeteilt.⁸⁰

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6 Folgen verschiedener Emissionsverfahren

Das folgende Kapitel faßt nach der Vorstellung der drei Emissionsverfahren in den Kapiteln drei bis fünf kurz die Ergebnisse zusammen. Hierbei erfolgt bewußt eine Darlegung der Auswirkungen auf die einzelnen Emissionsteilnehmer.

6.1 Der Emittent

Für die Emittenten bietet vor allem das Festpreisverfahren eine Vielzahl von Vorteilen. Während die neueren Verfahren mit einer starken Unsicherheit hinsichtlich des Emissi- onserlöses verbunden sind, verschafft der garantierte Plazierungspreis des Festpreisver- fahrens bereits im Vorfeld der Emission eine sichere Kalkulationsgrundlage.⁸¹

Zum anderen eliminiert die Übernahme der Aktien durch das Konsortium auch das eigene Plazierungsrisiko. Weiterhin spricht für eine Anwendung des Festpreisverfahrens, daß die Verwendung des Bookbuilding- oder Auktionsverfahrens vordergründig mit höheren Kosten verbunden, die den Emissionserlös schmälern. Die höheren Kosten äußern sich in gestiegenen Public-Relations-Aufwendungen und Zusatzaufwendungen für den erhöhten Persona leinsatz.⁸²

Unter Berücksichtigung der steigenden Orientierung börsennotierter Unternehmen am Shareholder Value sind die höheren Belastungen im Marketing- und Personalbereich demgegenüber als Chance zu sehen, Investoren und Anlageberater von Kreditinstituten von der Börsentauglichkeit des Unternehmens zu überzeugen. Eine erfolgreiche Inves- tor-Relations-Aktivität wirkt sich dabei tendenziell in einer Nachfragesteigerung und somit einem höheren Emissionspreis aus.⁸³Das Auktionsverfahren ist besonders inte- ressant für den Emittenten, da sich die Wirkung einer guten Marketingarbeit durch die fehlende Preisobergrenze in besonderem Maß auszahlt.⁸⁴Die mögliche Berücksichti- gung der Interessen des Emittenten beim Zuteilungsprozeß der beiden neueren Verfah- ren bietet nach der Anschauung von Werner⁸⁵die Möglichkeit, eine ausgewogene und langfristig orientierte Aktionärsstruktur zu erhalten. Eine Verwendung der Greenshoe- Option, die bei allen Verfahren eingesetzt werden kann, begünstigt außerdem die kapi- talmarktnahe Preisfindung unter Berücksichtigung des optimalen Emissionsvolumens.

6.2 Die Konsortialmitglieder

Die Aufgaben des Emissionskonsortiums sind durch die Verdrängung des Festpreisver- fahrens stark ausgeweitet worden. Während beim Festpreisverfahren primär die Über- nahmegarantie und das breite Vertriebsnetz des Konsortiums im Vordergrund stand, bringen Bookbuilding und Auktionsverfahren neue Aufgaben und Anforderungen in den Bereichen Research, EDV und Anlageberatung mit sich.⁸⁶Der Bereich Anlageberatung erfährt durch die verstärkte Informationsversorgung und notwendige Kundenaufklärung eine neue Dimension. Der nach oben offene Emissionspreis verlangt im Bereich der Risikoaufklärung ein hohes Maß an Verantwortungsgefühl gegenüber den Investoren.⁸⁷Der Bookrunner hat neben der Koordinierung der Emissionsaktivitäten das Orderbuch zu führen, was vor allem Ressourcen im EDV-Bereich bindet.⁸⁸

Der ermittelte Emissionspreis nähert sich beim Einsatz des Auktionsverfahrens immer mehr an die Kursfeststellung des regulären Börsenhandels an, wo der Preis durch den Ausgleich von Angebot und Nachfrage bestimmt wird.⁸⁹Das Konsortium kann so einen gerechten Interessenausgleich zwischen Emittent und Investoren sicherstellen. Die Ge- fahr einer partiellen Plazierung wird durch die kurzfristige und nachfrageorientierte Preisermittlung und den Einsatz des Greenshoe auf ein Minimum reduziert.⁹⁰Weiterhin wird die Bewertung von Wachstumsunternehmen durch die Einbindung der Investoren in die Preisfindung auf ein breiteres Fundament gestützt, daß Fehlbewertungen schneller offenbart als beim Festpreisverfahren. In Zeiten stark überzeichneter Emissionen greift zusätzlicher der Vorteil, daß die minimalen Zuteilungschancen privater Kleinanleger für den Absatz bankeigener Investmentfonds genutzt werden können. Hier spielen insbe- sondere Fonds eine Rolle, die sich auf Investitionen in Kapitalmärkte mit einem hohen Neuemissionsanteil, z.B. den neuen Markt spezialisiert haben.⁹¹

6.3 Die Investoren

Die Festlegung des Emissionspreises beim Festpreisverfahren durch den Emittenten und das Konsortium macht die Investoren zum Preisnehmer, die sich nur für oder gegen eine Zeichnung entscheiden können.

Der Erfolg des Bookbuilding ist nicht zuletzt auf die Mitwirkungsmöglichkeit der In- vestoren bei der Preisfindung und die bessere Informationsversorgung zurüc kzuführen. Für die institutionellen Anleger bietet das Bookbuilding nämlich den Vorteil, daß sie den Emissionspreis maßgeblich mitbestimmen können und die Informationsversorgung durch den frühen Ansprachezeitpunkt optimiert wird. Bereits in den One-on-One- Gesprächen kann der Investor seine Vorstellung einer anlegerfreundlichen Un- ternehmenspolitik darstellen und so direkten Einfluß auf die Geschäftsleitung aus- üben.⁹²Das gezeichnete Aktienvolumen wird den institutionellen Anlegern bei entspre- chendem Kapitalmarktstanding in der Regel direkt und ohne Repartierung zugeteilt.⁹³

Für die privaten Investoren eröffnet das Bookbuilding erstmals die Möglichkeit, eine direkte Einflußnahme auf den endgültigen Plazierungspreis auszuüben. Eine Überzeich- nung führt zu einer Preisfestlegung am oberen Ende der Preisspanne. Dies führt letzten Endes dazu, daß ein Anleger seine Zuteilungschance auch nicht mit einer unlimitierten Zeichnung erhöhen kann. Kritiker werfen dem Verfahren deshalb vor, daß sich die Preisfindung in euphorischen Börsenphasen sehr stark an das Festpreisverfahren ange- nähert hat.⁹⁴

Die Verwendung des Auktionsverfahrens ist für die Investoren mit Chancen aber auch Risiken behaftet. Einerseits wird die direkte Einflußnahme auf den Plazierungspreis und die persönliche Zuteilungschance verbessert. Gleichzeitig wird die Informationsversorgung der Investoren durch die Erstellung von Analysen für verschiedene Entwicklungsszenarien verbessert. Andererseits besteht in haussierenden Börsenphasen das Risiko, daß uninformierte Anleger in Folge zu euphorischen Erwartungen die fundame ntalen Bewertungsgrundlagen vernachlässigen.⁹⁵

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7 Emissionen via Internet

7.1 Einführende Darstellung

Die Internet-Emission ist eine neue Variante der Aktienemission, die ein beträchtliches Wachstumspotential aufweist. Weltweit wurden bis Mitte 1999 circa 150 Emissionen via Internet durchgeführt.⁹⁶Die Internet-Börsengänge stellen keinen neuen Preisfindungsprozeß dar, sondern vielmehr einen neuen Weg der Zeichnung.

Der Vertriebsweg „Internet“ kann aber andererseits nicht nur für den Absatz eigener Produkte oder Serviceleistungen genutzt werden, sondern auch für die Eigenkapitalbeschaffung mittels einer Privatplazierung. Das Internet bietet dabei eine kostengünstige und zügige Form der Kapitalbeschaffung mit Vorteilen im Hinblick auf die Segmentierung der potentiellen Investoren.⁹⁷Die Möglichkeit eines Private Placement von Aktien via Internet soll hier nicht weiter betrachtet werden.⁹⁸

Zur Zeit existieren zwei Möglichkeiten für Investoren, Internet-Emissionen zu zeichnen. Diese Möglichkeiten sollen in den folgenden Unterpunkten erläutert werden.

7.2 Zeichnung bei der Hausbank

Im Zuge der stärkeren Ausrichtung des Bankgeschäftes auf das Online-Banking haben einige traditionelle Geschäftsbanken die Möglichkeit geschaffen, Neuemissionen via Internet zu zeichnen.⁹⁹Dabei können Kunden ihren Zeichnungsauftrag über das Online- Bankingsystem der Hausbank plazieren. Diese Variante der Ordererteilung untersche i- det sich prinzipiell nicht von einer Zeichnung auf dem herkömmlichen Wege, z.B. durch einen mündlichen oder schriftlichen Auftrag. Bei der Zuteilung werden die onli- ne- zeichnenden Kunden nicht anders als traditionelle Zeichner beha ndelt.¹⁰⁰

Rhein¹⁰¹sieht die Vorteile einer Zeichnung via Internet in einer bequemen und 24- Stunden verfügbaren Zeichnungsmethode. Die Informationsversorgung der Zeichner wird ebenfalls verbessert, da die Zeichnungsprogramme üblicherweise aktuelle Informationen zum Emittenten anbieten, wie beispielsweise Research-Berichte, Emissionsprospekte oder direkte Links zu der Homepage des Börsenaspiranten.¹⁰²

7.3 Zeichnung bei einem virtuellen Emissionshaus

Ein gänzlich neues Verfahren bieten “virtuelle Emissionshäuser” an. Sie plazieren, als Teil eines Konsortiums ihre übernommene Emissionsquote ausschließlich über das Internet und haben sich in der Regel auf Privatkunden spezialisiert.¹⁰³Die Preisfindung erfolgt dabei in der Regel durch das Bookbuilding-Verfahren, wobei der Verwendung der anderen Plazierungsverfahren nichts entgege nsteht.¹⁰⁴

Zunächst übernehmen die Emissionshäuser im Zuge ihrer Konsortialzugehörigkeit die Aktien von Emittenten und bieten sie speziell bei ihren Kunden an. Die registrierten Kunden werden bei einer Zeichnung unabhängig von der Bankverbindung gleichberech- tigt behandelt.¹⁰⁵Bei der Beantragung ihrer „IPO-Lizenz“, die zu einer Zeichnung be- rechtigen müssen die Kunden eine umfangreiche Selbstauskunft erteilen und weiterhin eine Bankverbindung in Deutschland besitzen.¹⁰⁶Die Selbstauskunft ist neben der Bera- tungshaftung auch für die Zuteilung von Bedeutung, wenn der Emittent eine bestimmte Aktionärsstruktur aufbauen will. Die wesentlichen Informationen zum Emittenten, wie Emissionsprospekte oder Unternehmensdaten kann sich der Investor über Internet oder E-Mail beschaffen.¹⁰⁷Die endgültige Zeichnung wird unter spezifischen Sicherheits- standards durchgeführt, die je nach Emissionshaus von der herkömmlichen PIN/TAN- Methode bis zur elektronischen Signatur reichen.¹⁰⁸

Die Zuteilungspraxis gestaltet sich in Abhängigkeit von Emissionshaus und gewünsch- ten Investoren-Mix des Emittenten.¹⁰⁹Beispielsweise setzt “VEM Virtuelles Emissions- haus” neben dem Losverfahren auf das Windhundverfahren, das schnelle Zeichner be- vorzugt. Das Emissionshaus “net.IPO” verwendet zusätzlich ein Verfahren, das in erster Linie informierte Investoren privilegiert.¹¹⁰Zeichnungswillige Investoren können dabei vor einer Zeichnung bei “net.IPO“ einen Fragebogen zum Emittenten ausfüllen, wobei richtige Antworten die Zuteilungschancen entscheidend verbessern.¹¹¹

Die Abwicklung der Wertpapierlieferung erfolgt als Zug- um-Zug-Geschäft zwischen dem Emissionshaus und dem Kunden. Mit Hilfe des elektronischen Lastschriftverfahrens wird die Kaufsumme vom Konto des Investors bei seiner Hausbank abgebucht, während die Wertpapierlieferung über das Wertpapier-Clearing-System Cascade¹¹²der Deutsche Börse AG abgewickelt wird.¹¹³

Die Vorteile der Internet-Emissionen liegen in der Möglichkeit eine Neuemission unab- hängig von der eigenen Bankverbindung zu zeichnen und in der Zuteilung nach einem offengelegten Prinzip. Als nachteilig werden die zur Zeit noch geringen Konsortialquo- ten der virtuellen Emissionshäuser empfunden. Die zeitverzögerte Abwicklung der Ak- tienlieferung kann unter Umständen dazu führen, daß die Aktien am ersten Handelstag noch nicht verfügbar sind.¹¹⁴

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8 Abschließender Ausblick

Die Darstellung verschiedener neuerer Methoden im Emissionsgeschäft deutscher Aktiengesellschaften zeigt, daß die Emissionsusancen einem stetigen Wandel unterzogen sind. Die Gründe für diesen schnellen Wandel seit der erstmaligen Nutzung des Bookbuilding im Jahre 1995 sind vielschichtig:

- Seit der Einführung des Neuen Marktes konzentriert sich das Emissionsgeschäft in zunehmenden Maße auf junge, wachstumsstarke Unternehmen. Diese Veränderung machte eine Anpassung des Plazierungsverfahren in Hinblick auf Bewertungsme- thoden und Preisfindung notwendig.
- Die Informations- und Mitbestimmungsanforderungen der Investoren sind im Rah- men der zunehmenden Verbreitung des Shareholder Value Ansatzes weiter angewachsen.
- Die Börsenaspiranten sind in Folge der Shareholder Value Orientierung auch zu- nehmend am langfristigen Erfolg des Börsenganges interessiert.

Ich gehe davon aus, daß die jetzige Form der Emissionspraxis nur eine Durchgangssta- tion für neuere Modifikationen sein wird, die sich mehr und mehr an dem Prinzip von Angebot und Nachfrage orientieren. Dabei sind beispielsweise folgende Varianten denkbar:

- Die untere Preisgrenze bei Auktionsverfahren wird ersatzlos gestrichen. Es werden nur noch Anhaltspunkte für ein „Mindestgebot“ veröffentlicht.
- Die Zuteilung der Aktien bei Auktionsverfahren erfolgt zum individuellen Gebots- preis ohne eine Preisobergrenze.
- Zunehmende Verlagerung des Zeichnungsprozesses und der tatsächlichen Emission auf das Internet.

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Eidesstattliche Erklärung

Ich versichere hiermit ehrenwörtlich, daß ich die vorliegende Studienarbeit mit dem Thema „Neuere Verfahren im Emissionsgeschäft“ selbständig verfaßt und keine anderen als die angegebenen Quellen und Hilfsmittel benutzt habe.

Ort, Datum Carsten Rothermel

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[...]

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¹Vgl. o.V., Emission, (2000b), S. 475.

² Zu einer detaillierten Darstellung von ”Bankenkonsortien” vergleiche beispielsweise Scholze, Konsorti- algeschäft, (1973), S. 3 oder Müller, Emissionskonsortien, (1985), S. 10 f.

³Vgl. Patig, Emission, (2000), S. 509.

⁴Vgl. Keutner, Emission, (1989), S. 85.

⁵Vgl. Patig, Emission, (2000), S. 511.

⁶ Vgl. Ouldenburg, Konsortialgeschäft, (1991), S. 23.

⁷Vgl. Schürmann/Körtgen, Familienunternehmen, (1997), S. 230.

⁸Vgl. Kaserer/Kempf, Bookbuilding, (1996), S. 184.

⁹Vgl. Häuser/Rosenstock, Börse und Kapitalmarkt, (1997), S. 178 f.

¹⁰Vgl. Thiel, Bookbuilding, (1996b), S. 223.

¹¹Vgl. Schürmann/Körtgen, Familienunternehmen, (1997), S. 231.

¹²Vgl. Schweinitz, Renditeentwicklung, (1997), S. 107.

¹³Zu den Interessen der Emittenten vergleiche Kapitel 2.1.

¹⁴ Vgl. Schweinitz, Renditeentwicklung, (1997), S. 110.

¹⁵Vgl. Mettler, Going Public, (1990), S. 205.

¹⁶Vgl. Blättchen/Jacquillat, Börseneinführung, (1999), S. 128 f.

¹⁷Vgl. Weiler, Bookbuilding, (1998), S. 265.

¹⁸Vgl. Thiel, Preisfindung, (1996a), S. 30.

¹⁹Vgl. Voigt, Bookbuilding, (1995), S. 339.

²⁰Vgl. Voigt, Bookbuilding, (1995), S. 339.

²¹ Vgl. Thiel, Bookbuilding, (1996b), S. 223.

²²Vgl. Voigt, Bookbuilding, (1995), S. 339.

²³Vgl. Werner, Going Public, (1999), S. 225.

²⁴Vgl. Killat, Bewertung, (1998), S. 237.

²⁵Eine Darstellung des Ergebnisses nach DVFA/SG gibt Busse von Colbe/Geiger/Haase et al., Ergebnis nach DVFA/SG, (1996).

²⁶Vgl. Blättchen/Jacquillat, Börseneinführung, (1999), S. 136 f.

²⁷Vgl. Werner, Going Public, (1999), S. 226.

²⁸ Vgl. Faßbender/Killat, Preisfindung, (1995), S. 49 ff.

²⁹Vgl. Blättchen/Jacquillat, Börseneinführung, (1999), S. 129.

³⁰Für eine ausführliche Betrachtung des Discounted Cash Flow-Verfahren siehe Copeland/ Kol- ler/Murrin, Value of Companies, (1994). Weitere kapitalmarktorientierte Methoden, die in diesem Zusammenhang entwickelt wurden, sind beispielsweise der CFROI (Lewis/Stelter, Total-value- Management, 1994) oder EVA (Steward, Value, 1991, S. 118 ff.).

³¹Vgl. Killat, Bewertung, (1998), S. 241.

³²Vgl. Thiel, Bookbuilding, (1996b), S. 223.

³³ Vgl. Weiler, Bookbuilding, (1998), S. 265 f.

³⁴Vgl. Voigt, Bookbuilding, (1995), S. 339.

³⁵Vgl. Schürmann/Körtgen, Familienunternehmen, (1997), S. 231.

³⁶ Im folgenden werden die Begriffe Bookrunner und Konsortialführer synonym verwendet.

³⁷Vgl. beispielsweise Weiler, Bookbuilding, (1998), S. 267 oder Werner, Going Public, (1999), S. 227.

³⁸Vgl. Thiel, Preisfindung, (1996a), S. 30 f.

³⁹Vgl. Werner, Going Public, (1999), S. 223.

⁴⁰Vgl. Nguyen-Khac/Käß, Manager, (1999), S. 38 f.

⁴¹ Vgl. Kempkes/Haffa, EM.TV & Merchandising AG, (1998), S. 189.

⁴²Eine ausführliche Darstellung der Equity Story gibt Flach/Wilhelm, Going Public, (1997), S. 105 f.

⁴³Vgl. Kempkes/Haffa, EM.TV & Merchandising AG, (1998), S. 188.

⁴⁴Vgl. o.V., Going Public, (ohne Jahr), S. 10.

⁴⁵Vgl. Palan, Baby-Boomer, (1999), S. 185 ff.

⁴⁶Vergleiche hierzu Kapitel 3.2.2.

⁴⁷Vgl. Palan, Baby-Boomer, (1999), S. 185 ff.

⁴⁸Vgl. Maisch/Schönauer, Zeichnungsgewinne, (1999), S. 20.

⁴⁹ Vgl. Killat, Bewertung, (1998), S. 242.

⁵⁰Vgl. Werner, Going Public, (1999), S. 227.

⁵¹Vgl. Weiler, Bookbuilding, (1998), S. 268.

⁵²Vgl. Voigt, Bookbuilding, (1995), S. 340.

⁵³Eine detaillierte Darstellung der Marketingmaßnahmen gibt Voigt, Bookbuilding, (1995), S. 340.

⁵⁴Vgl. Voigt, Bookbuilding, (1995), S. 340.

⁵⁵ Neuemissionen s ind regelmäßiger Bestandteil der Telebörse des Nachrichtensenders n-tv.

⁵⁶Vgl. Voigt, Bookbuilding, (1995), S. 341.

⁵⁷Vgl. Voigt, Bookbuilding, (1995), S. 341.

⁵⁸Vgl. Voigt, Bookbuilding, (1995), S. 341.

⁵⁹Vgl. Grundmann, Bookbuilding, (1995), S. 11.

⁶⁰Vgl. Voigt, Bookbuilding, (1995), S. 341.

⁶¹ Vgl. Thiel, Bookbuilding, (1996b), S. 226.

⁶²Zu Shareholder Value vergleiche beispielsweise Copeland/Koller/Murrin, Value of Companies, (1994) oder Rappaport, Shareholder Value, (1999).

⁶³Vgl. Thiel, Bookbuilding, (1996b), S. 226.

⁶⁴Eine eingehende Ausführung der Greenshoe-Option gibt beispielsweise Oltmanns, Greenshoe, (1996), S. 2319 ff.

⁶⁵Vgl. Picot/Land, Going Public, (1999), S. 574.

⁶⁶Vgl. o.V., Greenshoe, (1998b), S. 28.

⁶⁷Vgl. o.V., Greenshoe, (1998b), S. 28.

⁶⁸ Vgl. o.V., Greenshoe, (1998b), S. 28.

⁶⁹Vgl. o.V., Greenshoe, (1998b), S. 28.

⁷⁰Vgl. Maisch/Schönauer, Zeichnungsgewinne, (1999), S. 20.

⁷¹Zum sogenannten “Underpricing-Effekt” vgl. beispielsweise Schweinitz, Renditeentwicklung, (1997), S. 9 ff.

⁷²Vgl. beispielsweise Blättchen/Gutschlag, Plazierungsverfahren, (1999), S. B7-B8.

⁷³Vgl. o.V., Neuemissionen, (2000a), S. 28.

⁷⁴Vgl. Blättchen/Gutschlag, Plazierungsverfahren, (1999), S. B7-B8.

⁷⁵ Vgl. Blättchen/Jacquillat, Börseneinführung, (1999), S. 178-187.

⁷⁶Vgl. o.V., Auktionsverfahren, (1999a), S. 1.

⁷⁷Vgl. Blättchen/Gutschlag, Plazierungsverfahren, (1999), S. B7.

⁷⁸Vgl. Blättchen/Jacquillat, Börseneinführung, (1999), S. 182.

⁷⁹ Vgl. Blättchen/Gutschlag, Plazierungsverfahren, (1999), S. B7.

⁸⁰Vgl. Blättchen/Jacquillat, Börseneinführung, (1999), S. 182 f.

⁸¹Vgl. Weiler, Bookbuilding, (1998), S. 271 f.

⁸²Vgl. Thiel, Bookbuilding, (1996b), S. 227.

⁸³Vgl. von Rosen, Bookbuilding, (1996), S. 4.

⁸⁴Vgl. Blättchen/Gutschlag, Plazierungsverfahren, (1999), S. B7.

⁸⁵ Vgl. Werner, Going Public, (1999), S. 228 f.

⁸⁶Vgl. Voigt, Bookbuilding, (1995), S. 342 f.

⁸⁷Vgl. o.V., Auktionsverfahren, (1999a), S. 1.

⁸⁸Vgl. Voigt, Bookbuilding, (1995), S. 343.

⁸⁹Vgl. o.V., Auktionsverfahren, (1999a), S. 2.

⁹⁰Vgl. o.V., Greenshoe, (1998b), S. 28.

⁹¹ Vgl. Schürmann/Körtgen, Familienunternehmen, (1997), S. 233.

⁹²Vgl. Voigt, Bookbuilding, (1995), S. 342.

⁹³Vgl. Voigt, Bookbuilding, (1995), S. 341.

⁹⁴Vgl. Keitel, Zuteilung, (1999), S. 52.

⁹⁵ Vgl. Blättchen/Gutschlag, Plazierungsverfahren, (1999), S. B8.

⁹⁶Vgl. Veil, Neuemissionen, (1999), S. 44.

⁹⁷Vgl. Hommels, Internet, (1997), S. 10.

⁹⁸Eine Darstellung eines Private Placement via Internet gibt Hommels, Internet, (1997) am Beispiel der Internet 2000 AG.

⁹⁹Vgl. Heise, Chat, (1999), S. 120.

¹⁰⁰ Vgl. Schlütz/Köttner, Internet, (2000), S. 133.

¹⁰¹Vgl. Rhein, Emissionsbank, (2000), S. B9.

¹⁰²Vgl. Rhein, Emissionsbank, (2000), S. B9.

¹⁰³Vgl. o.V., Geschäftsbedingungen, (1999b), S. 2 f.

¹⁰⁴Vgl. beispielsweise o.V., Comtelco, (2000c), S. 18.

¹⁰⁵Vgl. Heise, Chat, (1999), S. 119.

¹⁰⁶Vgl. o.V., Voraussetzungen, (1999c), S. 1 ff.

¹⁰⁷Vgl. Heise, Chat, S. 120.

¹⁰⁸ Vgl. Veil, Neuemissionen, (1999), S. 44.

¹⁰⁹Vgl. Heise, Chat, (1999), S. 120.

¹¹⁰Vgl. Hauten, Neue Wege, (2000), S. B4.

¹¹¹Vgl. Jahn, Tempo, (1999), S. 28.

¹¹²Zur Abwicklung von Börsengeschäften über das Clearing-System Cascade vergleiche o.V., Cascade, (1998b), S. 24 f.

¹¹³ Vgl. Hauten, Neue Wege, (2000), S. B4.

¹¹⁴ Vgl. Hauten, Neue Wege, (2000), S. B4.