Unternehmensbewertung nach traditionellen Verfahren

INHALTSVERZEICHNIS

1. PROBLEMSTELLUNG

2. GRUNDLAGEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG
2.1 ANLÄSSE FÜR UNTERNEHMENSBEWERTUNGEN
2.2 ARTEN DES UNTERNEHMENSWERTES
2.2.1 objektiver versus subjektiver Unternehmenswert
2.2.2 Funktionaler Unternehmenswert
2.2.2.1 Hauptfunktionen
2.2.2.2 Nebenfunktionen

3. BEWERTUNGSVERFAHREN IM EINZELNEN
3.1 EINZEL- UND MISCHWERTVERFAHREN
3.1.1 Liquidationswertverfahren
3.1.2 Substanzwertverfahren
3.1.3 Sonstige Verfahren
3.2 GESAMTWERTVERFAHREN
3.2.1 Ertragswertverfahren
3.2.1.1 Ermittlung der Erfolgsgröße
3.2.1.2 Kapitalisierungszinssatz
3.2.2 Discounted Cash- Flow Methode
3.2.2.1 Entity- Ansatz
3.2.2.2 Equity- Ansatz
3.2.2.3 Adjusted- Present- Value Ansatz
3.2.3 Economic Profit Methode

4. KRITIK AN TRADITIONELLEN VERFAHREN

1. PROBLEMSTELLUNG

Die vorliegende Arbeit soll einen Überblick über traditionelle Verfahren der Unternehmensbewertung geben. Ausgehend von den Grundlagen werden dazu die Verfahren, angefangen bei den Einzel- über die Misch- bis zu den Gesamtwertverfahren in verschieden Detaillierungsgraden vorgestellt. Dabei wird versucht einen kurzen Einblick in den Verwendungszweck und die Bedeutung der einzelnen Verfahren zu geben. Hauptaugenmerk liegt auf der Discounted Cash Flow- Methode, die in der heutigen Unternehmensbewer- tung eine große Rolle spielt. Nicht vernachlässigt werden soll aber in diesem Zusammenhang auch die Kritik, die an den Verfahren geübt wird. Denn sie bildet die Grundlage für die Entwicklung vieler neuer Ansätze in der Uner- nehmensbewertungslehre.

2. GRUNDLAGEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG

2.1 ANLÄSSE FÜR UNTERNEHMENSBEWERTUNGEN

Die Anlässe für Unternehmensbewertungen sind sehr vielseitig. Um eine sinnvolle Einordnung der Bewertungsverfahren vornehmen zu können, ist eine Klassifizierung dieser Anlässe unumgänglich. In der ersten Stufe wird zwischen entscheidungsunabhängigen und entscheidungsabhängigen Bewertungsanlässen unterschieden.

Entscheidungsunabhängige Anlässe stehen nicht mit einer potentiellen oder realen Eigentumsänderung in Verbindung und ermöglichen keine Wahl des entsprechenden Bewertungsverfahrens, da dieses durch das Gesetz vorge- geben ist. Ein Anwendungsfall ist das Errechnen von Substanzsteuern¹. Bei den entscheidungsabhängigen Anlässen ist dagegen auf einer zweiten Stufe weiterhin noch in dominiert und nicht dominiert zu unterscheiden. Dominiert heißt, daß eine Partei den Eigentümerwechsel, der charakteris- tisch für entscheidungsabhängige Anlässe ist, auch gegen den Willen der anderen Partei durchsetzen kann. Es liegt also bei einem der beiden Partner keine Entscheidungsfreiheit vor. Ein Beispiel hierfür ist das Verstaatlichen von Unternehmen nach Art. 15 des Grundgesetzes. Nicht dominierte Anlässe sind damit solche, bei denen keine der beiden Parteien, weder der potentielle Käufer noch der Verkäufer die andere Partei zum Kauf oder Verkauf zwingen kann. Beide Parteien sind also auf das Suchen derjenigen vertraglichen Bedingungen und des Wertes angewiesen, bei dem die Transaktion für beide sinnvoll ist und zustande kommen kann. Hier kommen weiterhin der Eintritt eines neuen Gesellschafters oder die Unternehmensverschmelzung in Betracht². Von den jeweiligen Partnern ist also ein geeignetes Bewertungsverfahren selbst auszuwählen.

Bei den meisten Abhandlungen in der Literatur wird der nicht dominierte Bewertungsanlaß zugrunde gelegt. Die Erkenntnisse sind jedoch auch auf dominierte anwendbar.

2.2 ARTEN DES UNTERNEHMENSWERTES

2.2.1 objektiver versus subjektiver Unternehmenswert

Ein allgemeingültiger Maßstab für die Bewertung eines Unternehmens ist nicht verfügbar. Auch und gerade die bilanziellen Wertmaßstäbe sind aufgrund der handelsrechtlichen Spielräume ein nur unzureichendes Hilfsmit- tel zur Bestimmung des richtigen Bewertungsverfahrens. Ein gewählter Ansatz ist deshalb der Wert eines Gutes, der auf dem Nutzen beruht, welchen dieses stiftet. Nutzen wird, als die Fähigkeit bestimmte Bedürfnisse zu befriedigen definiert. Da diese Bedürfnisse personenabhängig sind und darüber hinaus eine einheitliche Bewertungsmethode zur Feststellung des Wertes dieses Nutzens nicht existiert, kommt es zu einem Streit zwischen den Anhängern des objektiven und des subjektiven Unternehmenswertes.

Die Vertreter des objektiven Wertes wollen den objektiven Nutzen eines Betriebes unabhängig von den Interessenlagen des Käufers oder Verkäufers ermitteln. Sie vertreten die Ansicht, daß es einen für alle Individuen gültigen Unternehmenswert gibt. Wenn dieser bestimmt wurde, kann es aufgrund von besonderen Finanzausstattungen der Verhandlungspartner zur Bestimmung des eventuell vom Wert abweichenden Kauf- bzw. Verkaufpreises kommen³. Die subjektive Bewertungslehre geht dagegen von den Erkenntnissen der entscheidungsorientierten Investitionstheorie aus. Dabei wird die Unternehmenswertbestimmung als die Ermittlung des Grenzpreises verstanden. Dieser ist gerade dann erreicht, wenn sich der Investor gegenüber einer für ihn besten Vergleichsinvestition indifferent verhält⁴.

Der Widerspruch zwischen diesen beiden Wertansichten stellt sich jedoch nicht wirklich, da lediglich eine Unterscheidung zwischen dem Arbitriumwert (Schiedswert) und dem Entscheidungswert (zur Kauf- oder Verkaufspreisfindung) vorgenommen werden sollte⁵.

2.2.2 Funktionaler Unternehmenswert

2.2.2.1 Hauptfunktionen

Die funktionale Unternehmensbewertung stellt einen Ausweg aus der Problematik des objektiven oder subjektiven Wertes und eine Ausweitung der Unterscheidung in Schieds- und Entscheidungswert dar. Danach wird der Wert in Abhängigkeit von der Zwecksetzung seiner Ermittlung bestimmt⁶. Drei Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung werden unterschieden. Der neutrale Bewertungsgutachter ermittelt in seiner Vermittlungs- und Konfliktlösungsfunktion einen Ausgangswert für Preisverhandlungen (den sogenannten Arbitriumwert). Diese Ermittlung findet bei dominierten ent- scheidungsabhängigen Bewertungsanlässen Anwendung, z.B. bei der Erstellung eines Gutachtens für ein gerichtliches Verfahren oder zur Ermitt- lung eines Ausgleichswertes bei einer Zwangsverstaatlichung.

Dagegen stellt der fachkundige Berater in der Beratungsfunktion unter Berücksichtigung der spezifischen Situation des Investors maximale Preis- obergrenzen für den Käufer oder minimale Preisuntergrenze für den Verkäu- fer zur Verfügung (Ermittlung des Entscheidungswertes). Als Beispiel sei hier die Überlegung eines Aktionärs genannt, der wissen möchte, wieviel ihm das Unternehmen wert ist und bei welchem Preis er zum Verkauf bereit wäre.

Die dritte Hauptfunktion ist die Argumentationsfunktion. Ermittelte Argumen- tationswerte werden im Gegensatz zu den Entscheidungswerten der Gegen- partei zur Kenntnis gebracht und sollen diese von den eigenen Wertvorstellungen überzeugen. Diese Funktion der Unternehmensbewertung kann wegen Manipulationsmöglichkeiten zugunsten des Mandanten nicht die Aufgabe von Wirtschaftsprüfern und Gutachtern sein, da durch die Parteiergreifung der Berufsstand an Ansehen verliert⁷.

2.2.2.2 Nebenfunktionen

Zu erwähnen sind an dieser Stelle noch die unter den Nebenfunktionen zusammengefaßten Funktionen. Sie fallen nicht zwangsläufig mit einem Eigentümerwechsel an und unterliegen somit keiner entscheidungsabhängigen Bewertungssituation.

Es zählen dazu die Informationsfunktion (stellt Informationen aufgrund rechtlicher Vorschriften, z. B. Bilanz bereit), die Steuerbemessungsfunktion (zur Ermittlung des Steuerwertes) und die Vertragsgestaltungsfunktion⁸ (Festlegen der Grundlage für eventuell spätere Abfindungen bei Vertrags- schluß)⁹.

3. BEWERTUNGSVERFAHREN IM EINZELNEN

3.1 EINZEL- UND MISCHWERTVERFAHREN

3.1.1 Liquidationswertverfahren

Durch die Bestimmung des Liquidationswertes (auch Break- up- Value genannt) und der anschließenden Gegenüberstellung mit dem Ertragswert der Unternehmung¹⁰, kann durch einen Vergleich, der für das Unternehmen maßgebliche Wert bestimmt und eine Entscheidung über die weitere Verfah- rensweise mit dem Unternehmen abgeleitet werden. Der Liquidationswert geht von der Prämisse der Unternehmensauflösung aus. Er berechnet sich aus der Summe der einzelnen Veräußerungserlöse bzw. Schrottwerte, abzüglich der zu Ablösebeträgen bewerteten noch offenen Verbindlichkeiten und den entstehenden Auflösungskosten. Im Vorfeld ist dabei zu prüfen, ob einzelne Betriebseinheiten veräußert werden können, die einen Preis erzielen, der über dem Einzelverkaufs- oder Schrottpreis liegt¹¹. In der Zukunft erzielbare Liquidationserlöse einzelner Gegenstände sind auf den Bewertungsstichtag abzudiskontieren.

Aufgrund der zu schätzenden Faktoren Zerschlagungsintensität (Grad, inwieweit Kombinationen von Gegenständen ungeteilt verkauft werden können) und Zerschlagungsgeschwindigkeit, kann der Liquidationswert erheblich differieren. Er stellt grundsätzlich einen Mindestwert einer jeden Unternehmung dar, da dieser Preis auf jeden Fall erzielbar ist, unabhängig von wirtschaftlichen Erfolgen oder Mißerfolgen bei der Fortführung.

3.1.2 Substanzwertverfahren

Das Substanzwertverfahren ist zwar genauso wie das Liquidationswertver- fahren ein Einzelwertverfahren; es geht allerdings von der „Going Concern“ Prämisse aus und verdichtet somit Fortführungswerte zu einem Unterneh- mensgesamtwert, vorausgesetzt das Unternehmen ist lebensfähig. Die Vermögensgegenstände werden in betriebsnotwendig und nicht betriebsnot- wendig unterteilt. Zu den betriebsnotwendigen gehören die Teile, die zur Erwirtschaftung des Betriebsergebnisses laufend oder eventuell auch nur periodisch benötigt werden¹². Die Bewertung erfolgt bei den betriebsnotwen- digen mit den Wiederbeschaffungswerten und bei den nicht betriebsnotwen- digen mit den Veräußerungserlösen. Von der so errechneten Summe (Bruttorekonstruktionswert) ist der Wert der Schulden abzuziehen (Nettore- konstruktionswert)¹³. Es wird damit der Frage nachgegangen, was für einen Nachbau des Unternehmens aufzuwenden wäre, so daß dieselben Rückflüs- se erzielt werden würden¹⁴. Um Erfassungsprobleme zu vermeiden, werden in der Praxis dabei lediglich materielle und verkehrsfähige immaterielle Vermögensgegenstände bewertet. Deshalb wird meist nur ein Teilreprodukti- onswert ermittelt, der, im Gegensatz zum Vollreproduktionswert, die nicht verkehrsfähigen immateriellen Gegenstände unberücksichtigt läßt.

Der Substanzwert findet aus zweierlei Gründen bei der Unternehmensbewertung Anwendung. Zum Einen hat er einen hohen Objektivitätsgrad und zum anderen wird das bei den Gesamtwertverfahren noch zu behandelnde Prognoseproblem durch die Verwendung von Vergangenheitsgrößen umgangen. Damit wird jedoch der fundamentale Grundsatz der Zukunftbezogenheit bei der Unternehmensbewertung verletzt¹⁵.

Das Substanzwertverfahren berücksichtigt keine subjektiven Faktoren und orientiert sich somit nicht am Entscheidungsfeld des Investors. Deshalb scheidet es als alleiniges Verfahren zur Entscheidungswertermittlung aus¹⁶. Seine Daseinsberechtigung hat der Substanzwert aber nach wie vor im Zusammenhang der Argumentationsfunktion und der Nebenfunktionen der Unternehmensbewertung.

3.1.3 Sonstige Verfahren

Unter diesem Punkt sind eine Reihe weiterer objektiver Verfahren, die sogenannten Mischverfahren, zu nennen. Sie lassen sich durch eine gemeinsame Grundformel ausdrücken¹⁷:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Es bedeuten:

R- Substanzwert G- Gewinn

a- variabler Faktor (abhängig vom i- Kapitalisierungszinssatz Verfahren)

Nach einem häufig genannten Klassifizierungsmerkmal bezüglich des Unternehmenswertes kann eine Unterteilung in unmittelbar und mittelbar den Wert bestimmende Verfahren vorgenommen werden. Wenn es dagegen um die Bestimmung des Geschäftswertes (Goodwill - Mehr- oder Minderwert, des zu bestimmenden Unternehmens- gegenüber des Substanzwertes aufgrund von nicht monetären Parametern, wie z.B. Kundenstamm) geht, wird zwischen direkten und indirekten Verfahren unterschieden¹⁸. Zu den unmittelbaren bzw. indirekten Verfahren gehören das unten beschriebene Ertragswertverfahren (a=1), das Mittelwertverfahren (a=0,5) und die Methode der laufenden Geschäftswertabschreibung (a=i/(i+j), j= Abschreibungssatz). Bei den mittelbaren bzw. direkten Verfahren ist die Methode der Übergewinnabgeltung (a=i/r, mit r= Zinssatz für Übergewinne) und die Methode der Übergewinnverrentung (a= m*i, mit m= Anzahl der Jahre für die ein Übergewinn abgegolten werden soll) einzuordnen.

Zur näheren Erläuterung der neben dem Ertragswertverfahren erwähnten und darüber hinausgehenden Verfahren sei auf die einschlägige Literatur verwiesen.

Es kann gesagt werden, daß die erwähnten Verfahren sicherlich ihre Da- seinsberechtigung haben oder hatten, sie aber eine Orientierung am Ent- scheidungswert im Rahmen der Beratungsfunktion bei entscheidungsabhän- gigen nicht dominierten Bewertungsanlässen vermissen lassen. Sie sind lediglich auf den objektiven Unternehmenswert abgestellt. Bei den genannten Anlässen sieht sich der Investor aber mehreren Handlungsalternativen gegenüber, so daß seine Entscheidungsmöglichkeit bezüglich alternativer Kapitalverwendungsmöglichkeiten sowie der subjektiven Gestaltungsmög- lichkeiten in die Bewertung mit einbezogen werden muß¹⁹. Diese Möglichkeit bieten die folgenden Verfahren.

3.2 GESAMTWERTVERFAHREN

3.2.1 Ertragswertverfahren

3.2.1.1 Ermittlung der Erfolgsgröße

Im Gegensatz zu den bisher beschriebenen Verfahren geht es jetzt um die Wertermittlung des Unternehmens als Ganzes. Darüber hinaus wird der Grundsatz der Zukunftsbezogenheit bei entscheidungsorientierten Verfahren explizit berücksichtigt. Die Grundlage des Ertragswertverfahrens bildet die Annahme, daß das Bewertungssubjekt ausschließlich die Maximierung der finanziellen Ergebnisse anstrebt²⁰. Der Strom der zukünftigen finanziellen

Ergebnisse (Periodenerfolge) wird mit dem Kapitalisierungszinssatz auf den

Bewertungsstichtag abgezinst. Das wird mit folgender Formel abgebildet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

EW- Ertragswert RWT- Restwert im Zeitpunkt T

Rt- Periodenerfolg in Periode t T- Ende des Planungshorizontes

R- konstanter Periodenerfolg i- Kapitalisierungszinssatz

Unter der Prämisse der unendlichen Lebensdauer des Unternehmens, wird im allgemeinen auf die explizite Schätzung der Periodenerfolge verzichtet und dieser als konstant angenommen. Ausdruck findet dieser Ansatz in der angegebenen alternativen Formel. Einen gangbaren Mittelweg zwischen dem komplexen Verfahren der expliziten Berücksichtigung aller Periodenerfolge und der sehr einfachen Annahme der dauerhaften konstanten Erfolgsgröße bildet das Phasenmodell des IdW²¹. Es unterteilt die Lebensdauer des Unternehmens in drei Phasen (3 Jahre, 5 Jahre, Restlebensdauer) für die ein unterschiedlich hoher Aufwand zur Schätzung der Periodenerfolge betrieben wird.

Als theoretisch korrekte Erfolgsgröße (Periodenerfolg) gelten in allen Varian- ten die Nettoeinnahmen des Investors²², da diese statt auf das Bewertungs- objekt richtigerweise auf das Bewertungssubjekt abstellen. Die für die Bewertung relevanten Größen sind allerdings nur ungenügend genau bestimmbar. Weitere Erfolgsgrößen können deshalb sein: die Ausschüttun- gen des Unternehmens, mit dem Nachteil der schwer zu prognostizierenden zukünftigen Gewinnverwendungs- bzw. Kapitalstrukturpolitik, die Nettoein- nahmen des Unternehmens (stellen die Basis für Entnahmen durch den Investor dar), welche sich aus der Differenz sämtlicher periodenbezogener Einnahmen und Ausgaben errechnen²³ und der im Rechnungswesen ermittelte Gewinn, unter der Annahme der Vollausschüttung. Zur Ermittlung wird ausgehend von den vergangenheitsbezogenen Aufwands- und Ertrags- daten aus der GuV- Rechnung eine Prognose der zukünftigen Erfolgsent- wicklung vorgenommen. Dies erfolgt auf Basis von Bandbreiten (positive und negative Schätzung), da eine einwertige Abschätzung der Unsicherheit nicht gerecht werden würde. Fundamentale Daten zur Erstellung von Prognosen stellen die Marktstellung des Unternehmens, der Beschaffungsmarkt, der Absatzmarkt und der Arbeitsmarkt dar²⁴.

Alternativ dazu können die mehrwertigen Erfolgsprojektionen auch als Sicherheitsäquivalent (SÄ) in die Bewertung einbezogen werden. Ein SÄ ist der um einen, der persönlichen Risikopräferenz entsprechenden Betrag geminderte Erwartungswert der Erfolgsgröße. Es werden also SÄ abgezinst und damit deren Barwert als Ertragswert veröffentlicht²⁵. Eine weitere Möglichkeit besteht darin, das Risiko im unten angeführten Zuschlag zum Kapitalisierungszinssatz zu berücksichtigen.

3.2.1.2 Kapitalisierungszinssatz

Durch Wahl des „richtigen“ Kapitalisierungszinssatzes wird der Vergleich mit einer Handlungsalternative des Investors implizit berücksichtigt. Er wird aus der Rendite der günstigsten Alternativanlage abgeleitet. Die Ertragserwar- tungen des Vergleichsobjektes müssen den Beträgen des zu bewertenden Unternehmen gleichwertig sein. In der Praxis werden allerdings oft die Verzinsungen von Finanzanlagen als Kapitalisierungszinssatz gewählt, da selten vergleichbare Unternehmen mit entsprechenden Rückflüssen existie- ren, deren Wert bekannt ist. Auf diese Art und Weise werden suboptimal Realinvestitionen mit Finanzanlagen verglichen. Der Bewertende greift auf den transparenten Kapitalmarkt zurück und verwendet den Zins für langfristi- ge Kapitalanlagen als Basiswert für den Kapitalisierungszinssatz (beispielhaft sei hier der Zins für 30- jährige Bundesanleihen genannt).

Das erhöhte Risiko der Geldanlage ins Unternehmen als Realinvestition und die damit verbundene, im Gegensatz zur Kapitalmarktanlage, fehlende Fungibilität, wird in der Rechnung mit einem Zuschlag zum Basiszinssatz berücksichtigt. Darin ist weiterhin das generelle Unternehmerrisiko, welches von einer Menge von Einzelpunkten beeinflußt wird, enthalten²⁶.

Weiterhin kommt ein Abschlag wegen der Geldentwertungsrate in Betracht. Dafür gibt es in der Literatur die verschiedenen Erklärungs- und Begrün- dungsbemühungen²⁷. Nach dem IdW bleibt der Ansatz solch eines Abschla- ges die Angelegenheit des gutachterlichen Ermessens auf der Grundlage der jeweiligen Sachlage²⁸.

3.2.2 Discounted Cash- Flow Methode

3.2.2.1 Entity- Ansatz

Wie bereits beim Ertragswertverfahren erwähnt, stellen die Einzahlungsüberschüsse (Cash Flows - CF) die theoretisch richtige Erfolgsgröße dar. Im Rahmen des Ertragswertes wurde aber aus Vereinfachungsgründen auf modifizierte Ertragsüberschüsse ausgewichen. Den nun folgenden Verfahren ist jedoch allen die zahlungs- und zukunftsorientierte Ermittlung der zu diskontierenden Erfolgsgröße, sowie die kapitalmarktbezogene Ableitung des risikoadjustierten Diskontierungsfaktors gemein.

In der ersten Variante, dem Entity- Ansatz (Komponentenansatz) erfolgt die Unternehmenswertermittlung unabhängig von der Struktur Eigen- zu Fremd- kapital indirekt (auch Bruttoverfahren genannt)²⁹ nach folgendem Sche- ma³⁰,³¹:

Barwert der freien CF für den Planungszeitraum

+ Barwert des Restwertes nach Ablauf des Planungshorizontes + Barwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens = Bruttounternehmenswert (Marktwert Gesamtkapital)

- Marktwert des Fremdkapitals

= Nettounternehmenswert (Marktwert des Eigenkapitals)

Die Ermittlung des Restwertbarwertes trägt dem Problem der unbestimmten Lebensdauer eines Unternehmens Rechnung. Detailliert geplant wird nur für den Planungszeitraum. Der danach angesetzte Fortführungswert (Restwert) kann entweder ein verrenteter, jährlich gleicher freier CF oder der Veräuße- rungserlös des Unternehmens, errechnet aus dem Gewinn des Unterneh- mens multipliziert mit dem hypothetischen Kurs-/ Gewinnverhältnis, sein³². Die Definition der freien CF (sie erfassen das Finanzmittelpotential, das für Zins-, Tilgungs- und Dividendenzahlungen zur Bedienung der Fremd- und Eigenkapitalgeber zur Verfügung steht) kann dann z. B. auf folgende Art und Weise erfolgen³³ (indirekte Ermittlung als Korrektur des bilanziellen Jahres- überschusses):

Operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT)

- fiktive Ertragssteuern (wegen Doppelbesteuerung der Gewinne in den USA) + Abschreibungen und andere zahlungsunwirksame Aufwendungen = Brutto CF
- Zunahme Working Capital
- Investitionen
- Veränderung sonstiger Vermögensgegenstände = Operativer freier CF

Zur Ermittlung der Barwerte werden die CF mit den risikoadjustierten gewo- genen Kapitalkosten (Weighted average cost of capital - WACC) des Unter- nehmens auf den Bewertungsstichtag abdiskontiert. Sie spiegeln die Oppor- tunitätskosten aller Kapitalgeber wider, die entsprechend ihrem Anteil gewichtet werden. Opportunitätskosten meinen hier die Rendite, die ein Anleger bei einer alternativen Anlage mit ähnlichem Risiko erreicht hätte.

Der Schätzwert der Kapitalkosten muß mehrere Anforderungen erfüllen. Dazu gehört u.a. die Ermittlung nach Steuern, die Verwendung von Nominalzinsen, die Anpassung an das von jedem Kapitalgeber getragene systematische Risiko und das Ansetzen von Marktwerten für jede einzelne Finanzierungsart³⁴. Die Formel für die WACC lautet dann³⁵:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

FK- Marktwert Fremdkapital rFK- Zinssatz Fremdkapital

EK- Marktwert Eigenkapital t- Steuersatz des Unternehmens

rEK- Zinssatz Eigenkapital

Berücksichtigt sind hier nur zwei verschiedene Finanzierungsquellen, weitere sind möglich. Wichtig in diesem Zusammenhang ist die Verwendung der Zielkapitalstruktur, da einerseits die Kapitalstruktur während der Lebensdau- er des Unternehmens nicht konstant ist und andererseits das Problem der Zirkularität gelöst wird³⁶. Zur Bestimmung der Kapitalkosten werden die Marktwerte des Fremd- und Eigenkapitals benötigt. Der Marktwert des Eigenkapitals stellt aber erst das Ergebnis der DCF- Methode dar, so daß hier eine Zirkelbezug entsteht. Ein zweiter und für manche Autoren der einzig richtige Lösungsansatz des Zirkularitätsproblems ist dagegen das mathema- tische Vorgehen durch Iteration³⁷. Der zur Bestimmung des Gewichtungsfak- tors für das Fremdkapital und auch zur Bestimmung des Eigenkapitalmarkt- wertes notwendige Marktwert des Fremdkapitals ergibt sich aus den Kapital- bzw. Kreditmarktkonditionen.

Die im WACC enthaltenen Eigenkapitalkosten rEK werden aus dem theore- tisch fundierten kapitalmarktorientierten Capital Asset Pricing Model (CAPM) hergeleitet. Die Berechnung der Eigenkapitalkosten erfolgt mit der Formel: rEK = ir +ß* (rM - ir)

ir- Zinssatz risikofreier Anlagen rM- Marktrendite risikobehafteter

ß- unternehmensspezifischer Risiko- Anlagen (z. B. Rendite des DAX) faktor

Dadurch wird die Eigenkapitalrendite in eine Rendite risikofreier Anlagen und in eine unternehmensspezifische Risikoprämie zerlegt. Der Faktorßstellt dabei die relativierte Risikohöhe des Unternehmens dar und ist der Quotient aus der Kovarianz zwischen den Renditeerwartungen des Wertpapiers i und des Marktportefeuilles M sowie der Varianz der Renditeerwartungen des Marktportefeuilles³⁸. Er gewichtet somit die Risikoprämie entsprechend dem Risiko des Unternehmens. Zu weiteren Erklärungen des CAPM sei auf die zahlreich vorhandene Literatur verwiesen.

Der Entity- Ansatz hat einen sehr hohen Informationsgehalt und stellt das in der Bewertungspraxis am häufigsten angewandte Verfahren dar.

3.2.2.2 Equity- Ansatz

Der Equity- Ansatz berechnet den Marktwert des Eigenkapitals direkt und wird deshalb auch Nettoverfahren genannt. Innerhalb dieses Verfahrens werden die freien CF erst nach Bedienung der Fremdkapitalgeber abdiskon- tiert. Sind die angesetzten CF gleich den Nettoausschüttungen an die Eigentümer (Vollausschüttungshypothese) entspricht der Equity- Ansatz dem Ertragswertverfahren³⁹. Die Eigenkapitalkosten als Kapitalisierungszinssatz werden auch hier nach dem CAPM bestimmt. Sie spiegeln sowohl das operative Risiko als auch das durch die Kapitalstruktur entstehende Finanzie- rungsrisiko wider⁴⁰.

Nachteilig wirkt sich bei diesem Ansatz die mangelnde Informationsbereitstel- lung über die Quellen der Wertsteigerung und die daraus resultierende fehlende Identifikation von Wertsteigerungsmöglichkeiten aus. Außerdem sind sorgfältige Anpassungen nötig, um Verfälschungen des Unternehmens- wertes aufgrund von Änderungen in der geplanten Finanzierung zu verhin- dern. So kommt es z. B. zu Inkonsistenzen zwischen der Dividendenpolitik des Unternehmens und des verwendeten Diskontierungssatzes⁴¹.

3.2.2.3 Adjusted- Present- Value Ansatz

Nicht unerwähnt bleiben soll das Konzept des angepaßten Barwertes (Adjusted- Present- Value Ansatz). Der Gesamtkapitalwert wird hier etap- penweise bestimmt. Ausgangspunkt ist der „Base- Case“- Barwert⁴². Dabei wird zunächst ein rein eigenfinanziertes Unternehmen angenommen und der Barwert der CF berechnet. Als Kapitalisierungszinssatz zur Diskontierung werden die Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens verwandt. Im zweiten Schritt erfolgt die Addition der Barwerte der Finanzie- rungseffekte (negativ wirkende Effekte werden durch negative Vorzeichen subtrahiert). In der Literatur unterscheidet man in diesem Zusammenhang vier Arten von Finanzierungseffekten:⁴³

1. Die steuerliche Bevorzugung von Fremdkapital
2. Die Kosten für die Emission von Anleihen
3. Die Kosten für finanzielle Krisen
4. Subventionierte Fremdfinanzierung

Jeder dieser Effekte hat erheblichen Einfluß, das größte Wertsteigerungspo- tential bietet aber die Steuerreduzierung durch Fremdfinanzierung. Die Summe aus diesen Komponenten entspricht dem Gesamtkapitalwert des zu beurteilenden Unternehmens. Nach Abzug der Fremdkapitalgeberansprü- che entsteht schließlich der Wert des Eigenkapitals und damit der vom Bewertenden gesuchte, da dieser für den Investor den ausschließlich relevanten darstellt⁴⁴. Dieser Ansatz hat wiederum einen hohen Informati- onsgehalt. Als Beispiel sei hier die Möglichkeit eines Verkäufers genannt, der bei einem für ihn unbefriedigenden Unternehmenswert die Stelle identifizie- ren kann, an der er Veränderungen vornehmen kann, um den Wert zu erhöhen.

3.2.3 Economic Profit Methode

Als weiteren Ansatz zur Unternehmensbewertung sei hier das Economic- Profit- Modell der Unternehmensberatung McKinsey & Company dargestellt. Ein großer Vorteil dieser Methode liegt darin, daß der Economic Profit einen guten Maßstab für die Jahresleistung eines Unternehmens darstellt. Das ist bei den DCF- Verfahren nicht der Fall, da sich die Verbesserungen des Unternehmens nicht durch den Vergleich von heutigen und zukünftigen freien CF erkennen lassen (CF sind abhängig von den Investitionsentscheidungen des Managements). Der Economic Profit kann nach folgendem Zusammen- hang berechnet werden:

Economic Profit = invested capital * (ROIC - WACC) = NOPLAT - WACC * invested capital ROIC- Return on invested capital NOPLAT- Net Operating Profit Less (Rendite auf das investierte Adjusted Taxes (operatives Ergebnis Kapital) nach Steuern)

Es wird damit durch das Produkt aus Überrendite (Kapitalrendite auf das investierte Kapital abzüglich der Kapitalkosten des Unternehmens) und dem investierten Kapital der Wertzuwachs einer einzigen Periode gemessen. Die Economic Profits der einzelnen Perioden werden dann mit den WACC abdiskontiert und mit dem investierten Kapital zum Wert des operativen Geschäfts aufaddiert. Nach Hinzurechnung des Wertes nichtoperativer Aktivitäten erhält man den Unternehmensgesamtwert und dieser Wert, vermindert um das zu verzinsende Fremdkapital ergibt schließlich den für den potentiellen Investor relevanten Eigenkapitalwert⁴⁵.

4. KRITIK AN TRADITIONELLEN VERFAHREN

Trotz der Häufigkeit in der Anwendung der traditionellen Verfahren sind diese keinesfalls kritiklos geblieben. Exemplarisch wird hier auf die beiden gängigs- ten Verfahren eingegangen. Wesentliche Kritikpunkte am Ertragswertverfah- ren sind die nicht überprüfbare Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes aufgrund von pauschalen Risikozuschlägen auf den Zinssatz für langjährige Anleihen ohne theoretische Fundierung, die Orientierung an Vergangen- heitswerten und die Verwendung von Durchschnittsgrößen anstelle von periodenspezifischen Zukunftserfolgen. Der pauschale Risikozuschlag läßt den eigentlich geforderten Bezug auf das subjektive Entscheidungsfeld des Investors vermissen und die damit verbundene, oft willkürliche Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes zu erheblichen Bewertungsfehlern führen.

Die DCF- Methode reduziert dagegen mit der Vorgabe der einzelnen Bewer- tungsschritte den Spielraum des Bewertenden gegenüber dem Ertragswert- verfahren und macht damit vor allem richterliche Gutachten vergleichbarer und die Wertfindung transparenter. Doch auch an diesem Verfahren gibt es Kritik. Die Punkte sind neben der Verwendung des Bruttoverfahrens vor allem die Ermittlung der Eigenkapitalkosten mit dem CAPM und die mit den verwendeten zukünftigen Größen einhergehende Planungsunsicherheit (ebenfalls auf das Ertragswertverfahren zutreffend). Das Bruttoverfahren steht vor allem wegen der von Copeland/ Koller/ Murrin vorgeschlagenen Verwendung der Zielkapitalstruktur bei Ermittlung der WACC in der Kritik. Diese führt im allgemeinen im Rahmen von Unternehmensbewertungen zu unzulässigen Verzerrungen⁴⁶, da jede Änderung in der Kapitalstruktur Auswirkungen auf die Höhe der CF hat. Gegen die Anwendung des CAPM in Deutschland werden eine Reihe von Gründen vorgebracht. Dazu zählen unter anderem die fehlende Veröffentlichung der Kapitalmarktrendite, das Fehlen eines risikoeffizienten Marktportefeuilles auf Seiten der potentiellen Unternehmenskäufer und die Anwendungsmöglichkeit des DAX nur für börsennotierte Unternehmen. Für alle anderen Gesellschaften existiert keine Vergleichsgröße⁴⁷.

Die angeführten Gründe haben zur Entwicklung weiterer richtungsweisender Bewertungsverfahren geführt, über die noch viel zu diskutieren sein wird und welche sich im Bewertungsalltag noch zu bewähren haben.

LITERATURVERZEICHNIS

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¹ Vgl. Börner, D., 1980, S. 112- 113.

² Vgl. Ballwieser, W./ Leuthier, R., 1986, S. 547.

³ Vgl. Mellerowicz, K., 1952, S. 12.

⁴ Vgl. Serfling, K./ Pape, U., 1995a, S. 811.

⁵ Vgl. Helbling, C., 1995, S. 43.

⁶ Vgl. Matschke, M. J., 1975, S. 23-27; zitiert nach Serfling, K./ Pape, U., S. 811.

⁷ Vgl. zum Abschnitt Helbling, C., 1995, S. 43- 51.

⁸ Vgl. Helbling, C., 1995, S. 52.

⁹ Vgl. zum Abschnitt Serfling, K./ Pape, U., 1995a, S. 812.

¹⁰ Vgl. Ballwieser, W., 1995, S. 1878.

¹¹ Vgl. Helbling, C., 1995, S. 191.

¹² Vgl. Mellerowicz, K., 1952, S. 31.

¹³ Vgl. Sieben, G., 1993, S. 4328.

¹⁴ Vgl. Ballwieser, W., 1993, S. 169.

¹⁵ Vgl. Serfling, K./ Pape, U., 1995a, S. 816.

¹⁶ Vgl. Moxter, A., 1983, S. 51- 54, zitiert nach Serfling, K./ Pape, U., 1995a, S. 816.

¹⁷ Vgl. Jacob, H., 1960, S. 134.

¹⁸ Vgl. Börner, D., 1980, S. 117.

¹⁹ Vgl. Serfling, K./ Pape, U., 1995b, S. 941.

²⁰ Vgl. Sieben, G. 1993, S. 4323.

²¹ Vgl. IdW, 1983, S. 471 und S. 478.

²² Vgl. Helbling, C., 1995, S. 93.

²³ Vgl. Mellerowicz, K., 1952, S. 3.

²⁴ Vgl. WP- Handbuch, 1985/ 86, S. 1097- 1098.

²⁵ Vgl. zum Abschnitt Serfling, K./ Pape, U., 1995b, S. 942- 944.

²⁶ Vgl. Helbling, C., 1995, S. 402- 407.

²⁷ Vgl. Ballwieser, W., 1993, S. 154.

²⁸ Vgl. IdW, 1983, S. 472.

²⁹ Vgl. Börsig, C., 1993, S. 85.

³⁰ Vgl. Serfling, K./ Pape, U., 1996, S. 58- 59.

³¹ Vgl. Copeland, T./ Koller, T./ Murrin, J., 1998, S. 157.

³² Vgl. Börsig, C., 1993, S. 87.

³³ Vgl. Jonas, M., 1995, S. 87.

³⁴ Vgl. Copeland, T./ Koller, T./ Murrin, J., 1998, S. 260.

³⁵ Vgl. Ballwieser, W., 1993, S. 165.

³⁶ Vgl. Copeland, T./ Koller, T./ Murrin, J., 1998, S. 262.

³⁷ Vgl. Jonas, M., 1995, S. 95.

³⁸ Vgl. Peridon, L./ Steiner, M., 1997, S. 258- 266.

³⁹ Vgl. Ballwieser, W., 1995, S. 1877.

⁴⁰ Vgl. IdW, 1999, S. 213.

⁴¹ Vgl. zum Abschnitt Copeland, T./ Koller, T./ Murrin, J., 1998, S. 175.

⁴² Vgl. Brealey, A./ Myers, S., 2000, S. 555.

⁴³ Vgl. Buckley, A. et al., 2000, S. 417. Es werden hier die Barwerte, statt Kapitalwerte errechnet, da es sich nicht um die Bewertung von einzelnen Investitionsvorhaben handelt und die Anschaffungs- bzw. Investitionsausgabe erst im Rahmen dieses Verfahrens als Unternehmenswert bestimmt werden soll.

⁴⁴ Vgl. zum Abschnitt IdW, 1999, S. 212.

⁴⁵ Vgl. zum Abschnitt Copeland, T./ Koller, T./ Murrin, J., 1998, S. 171- 175.

⁴⁶ Vgl. Sieben, G., 1995, S. 733.

⁴⁷ Vgl. Maul, K.-H., 1992, S. 1259.