Directors' Dealings - de lege lata und de lege ferenda

Gliederung

I. Einleitung

II. Historische Grundlagen
1. Directors' Dealings im U.S.-Recht
2. Der Deutsche Corporate Governance Kodex

III. Directors' Dealings de lege lata
1. Das System der Publikationspflichten
2. Das Insiderhandelsverbot
3. Directors' Dealings nach dem WpHG
a. Adressaten
b. Finanzinstrumente
c. Finanzmärkte
d. Übermittlung und Veröffentlichung
e. Ausnahmen
f. Durchsetzung und Sanktionen

IV. Directors' Dealings de lege ferenda
1. Die E.U. Marktmissbrauchsrichtlinie
a. Allgemeines
b. Directors' Dealings nach Marktmissbrauchsrichtlinie
aa. Adressaten
bb. Finanzinstrumente
cc. Pflichtauslösendes EreignisS. 13 dd. Übermittlung und Veröffentlichung
2. Bevorstehende Änderungen in § 15a WpHG durch das AnSVG
a. Adressaten
b. Finanzierungsinstrumente und –märkte
c. Ausnahmen
d. Sanktionen
3. Ausgewählte SpezialproblemeS
a. Das Problem der Unverzüglichkeit
b. Trading Windows
c. Einheitliche Reporting Systeme
d. Das Problem der Eingangsberichterstattung

V. Zusammenfassung

Literaturverzeichnis (alphabetisch)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

I. EINLEITUNG

Thema dieser Seminararbeit ist der mit dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz (FMG)¹ eingefügte § 15 a WpHG, der eine für Deutschland erstmalig geregelte Bekanntmachung von meldepflichtigen Wertpapiergeschäften (sog. Directors' Dealings) vorschreibt. Wo vor Einführung der Norm bislang das Regelwerk des

Neuen Marktes Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder von an der FWB (Frankfurter Wertpapierbörse) gelisteten Unternehmen zur Offenlegung des Handels mit Aktien ihrer Gesellschaft verpflichtete, steht nun eine bundeseinheitliche Regelung.

Im Folgenden wird die Stellung der Directors' Dealings im System der Publikationspflichten untersucht. Gleichzeitig werden die Intention des Gesetzgebers und die Notwendigkeit solcher Pflichten herausgestellt. Hierbei wird bewusst auf eine tiefer gehende Rechtsvergleichung verzichtet.

Schließlich wird die Publikationspflicht des Managements im Detail nach dem aktuellen Stand der Gesetzgebung erörtert. Unter Zuhilfenahme der E.U. Missbrauchsrichtlinie und der erst kürzlich vorgelegten Gesetzesnovellen des Bundesministeriums für Finanzen wird dann die kommende Rechtslage dargestellt.

Am Ende soll anhand ausgewählter Problemstellungen die Relevanz der Meldepflichten bei Directors' Dealings und deren Verzahnung mit anderen Publikationspflichten und Prinzipien der Unternehmenskommunikation und Corporate Governance dargestellt werden.

II. HISTORISCHE G RUNDLAGEN

Bevor die aktuelle Rechtslage in Deutschland dargestellt wird, werden zunächst einige Grundlagen aus dem amerikanischen Kapitalmarktrecht erarbeitet.

Anhand der Ausarbeitung des Corporate Governance Kodex soll ein gedanklicher Bezug zu den Publikationspflichten des WpHG hergestellt werden (namentlich zum § 15a).

1. Directors' Dealings im U.S.-Recht

Das amerikanische Recht ist schon länger mit dem Prinzip der Bekanntmachung von Wertpapiergeschäften der Verwaltungsorgane vertraut. Die Grundlage bildet hierbei die Section 16 (a) des Securities Exchange Acts (SEA) aus dem Jahre 19342, die seitdem durch zahlreiche Novellierungen an die Anforderungen des Kapitalmarktes angepasst wurde.

Section 16 (a) SEA findet Anwendung auf alle nach Section

3 SEA bestimmten Wertpapiere. Hierunter werden neben Aktien auch derivative Finanzinstrumente wie Options und Swaps verstanden³. Die Wertpapiere könne sowohl an einer amtlichen Börse wie auch im Freiverkehr gehandelt werden. Dieses sehr offene Verständnis unterwirft auch den Freiverkehr den Offenlegungsregeln der organisierten Kapitalmärkte, was –wie später besprochen wird- in Deutschland keine Selbstverständlichkeit ist.

Section 6 (a) SEA fasst als meldepflichtig neben den Verwaltungsträgern der Gesellschaften auch alle Anteileigner ab einer Beteiligung in Höhe von mindestens 10% auf, was bei komplexen Konzernbeteiligungen einen weiten Veröffentlichungsraum öffnet. Gerade in Hinblick auf die oft beschrieene Deutschland AG ist das ein sinnvoller Ansatz zur Schaffung von Transparenz⁴.

Hervorzuheben ist die Schwäche des Sanktionsrechts in den USA. Anstatt der Börsenaufsicht SEC (Securities Exchange Commission) eine starke Vollzugsmöglichkeit in die Hand zu geben, besteht erst seit 1984 die Möglichkeit zur gerichtlichen Verhängung von Strafen⁵.

Das diese Pflicht auslösende Moment ist in Section 16 (a) SEA systematisch zweigeteilt. Neben die fortlaufende Berichtserstattung nach Zulassung zum Handel gesellt sich die sinnvolle Eingangsberichterstattung, nach der bei Notierungsaufnahme die Normadressaten ihre Beteiligungen offen legen müssen. Hierzu kommen weitere Vorschriften über die Art und Abwicklung der Informationsübermittlung.

Die SEC hat damit schon früh ein wirksames Instrumentatrium erhalten, das börsennotierte Gesellschaften zu ständiger Transparenz verpflichtet.

2. Der Deutsche Corporate Governance Kodex

Die Bemühungen, den europäischen Binnenmarkt für den Handel mit Finanzprodukten effektiver und wettbewerbsfähiger zu machen, wurden in Deutschland von Überlegungen zu einem freiwilligen Corporate Governance Kodex flankiert. Der am 26.02.2003 von der Comme- Kommission vorgestellte Deutsche Corporate Governance Kodex (DCGK) basiert im Wesentlichen auf den Grundsätzen effizienter Unternehmensführung, der Unternehmenskontrolle und der Transparenz in Unternehmen mit dem Ziel, eine langfristige Wertschöpfung im Interesse der Aktionäre zu erreichen⁶.

Da der Kodex selbst keine Gesetzesqualität besitzt, erwächst aus ihm keine bindende Rechtswirkung. Börsennotierte Aktiengesellschaften müssen allerdings jährlich eine sog. Entsprechenserklärung gemäß § 161 AktG abgeben, nach der sie ihre Unternehmensführung im Einklang mit dem DCGK erklären und im Bedarfsfalle nicht verwirklichte Empfehlungen aus dem Kodex benennen. Diese Erklärung muss den Investoren ständig zugänglich gemacht sein.

In amerikanischen Kapitalgesellschaften wird in der Regel eine dieser Entsprechenserklärung gleichartige Formulierung der Corporate Governance praktiziert (auch als Corporate Ethics bezeichnet).

In Absatz 6 behandelt der DCGK die Transparenzerfordernisse der Kapitalgesellschaften. Hierzu zählt mit Abs. 6.6 auch ein Vorschlag zur Behandlung der Directors' Dealings. Die Formulierung hält sich nahe an die Vorgaben aus der E.U. Richtlinie zum Insiderhandelsverbot⁷. Erwähnenswert ist hierbei allerdings der Vorschlag, mit den Konzernabschlussberichten die Beteiligungsverhältnisse von Vorstand und Aufsichtsrat zu

veröffentlichen, sofern diese entweder individuell 1% der ausgegeben Aktien übersteigen oder sofern der Gesamtbesitz aller Vorstands- und Aufsichtsratsmitgliedern diese Schwelle überschreitet.

Vorteilhaft am DCGK ist die im Gegensatz zum Parlamentsgesetz flexiblere Anpassung an die

III. D IRECTORS ' D EALINGS DE LEGE LATA

1. Das System der Publikationspflichten

Der Emittent eines an einer deutschen Wertpapierbörse zur amtlichen Notierung zugelassenen Wertpapiers unterliegt diversen Publikationspflichten. Auf der einen Seite stehen die periodisch erscheinenden Unternehmenspublikationen wie Bilanzen und Quartalsberichte. Auf der anderen Seite die Mitteilungspflichten mit hohem Aktualitätsbezug wie z.B. die in §§ 21 ff. WpHG geregelten Anteilsveränderungen.

§ 15a WpHG fügt sich systematisch hinter die Ad-hoc- Publizität des § 15 WpHG ein, was sich zum einen durch die Prävention des Insiderhandels, zum anderen durch die Steigerung der Kapitalmarkttransparenz erklären lässt. Wo Ad-hoc-Meldungen stets kursbeeinflussende Tatsachen sind, die im Wirkungskreis des Emittenten auftreten, gehen die Regelungen über Directors' Dealings einen Schritt weiter und verpflichten den bezeichneten Personenkreis zur Bekanntmachung ihrer Aktienverkäufe bzw. -zukäufe. Beide Normen verfolgen insofern denselben Regelungsansatz, nämlich ein höheres Maß an Transparenz auf dem Kapitalmarkt zu gewährleisten und die Diskrepanz zwischen "Insidern" und "Outsidern" zu verringern. Dieser Anleger- und Marktschutzgedanke geht einher mit dem Prinzip der Gleichbehandlung aller Marktteilnehmer.

[...]

¹ Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (4. Finanzmarktförderungsgesetz) vom 21. Juni 2002, BGBl. I/2002, S. 2010

² Securities Exchange Act (SEA), Volltext unter: www.law.uc.edu/CCL/index.html

³ zu den Vorteilen der Einbeziehung von Derivaten unten II. 4. b.

⁴ Baums, Das Ende der Deutschland AG?, Kapitalmarkt Deutschland (Quelle: www.deutsche-boerse.com): zur Frage des Fortbestehens der Deutschland AG unter Überarbeitung des Unternehmensrechts

⁵ Rosen, An accountant's guide to the SEC's new insider trading regulations, CPA Journal 02/1993, Volltext unter: www.nysscpa.org/cpajournal/old/13808667.htm

⁶ Der Kodex ist veröffentlich unter AG 2002, 236 oder abrufbar unter: www.corporate-governance-code.de

⁷ dazu unten II. 1. E.U. Marktmissbrauchsrichtlinie

Markterfordernisse. Viele dieser Leitgedanken sind bereits in den § 15a WpHG eingeflossen.