Durch die aktuellen Untersuchungen in der Finanzberichterstattung über die Bedeutung des Tones und der Sprache innerhalb der Kapitalmarktkommunikation wird die Frage nach einer effektiven Kapitalmarktkommunikation lauter. In dieser Arbeit stehen die Auswirkungen einer transparenten Offenlegung beziehungsweise der Verschleierung von Informationen im Fokus und leiten eine Antwort bezüglich einer optimalen Kommunikationsstrategie für Unternehmen her. Es wird mit dem Fazit geschlossen, dass eine zielführende Kommunikation abhängig ist von den Zielen und Eigenschaften eines Unternehmens und Transparenz bzw. Verschleierung Möglichkeiten sind, um diese umzusetzen. Allerdings gibt es keine Musterlösung für die Anwendung der Kommunikation. Zudem wird gezeigt, dass die Sprache innerhalb der Kommunikation einen entscheidenden Einflussfaktor bei der optimalen Kommunikation spielt.
Häufig gestellte Fragen (FAQ) zu: Zielführende Kapitalmarktkommunikation?
Was ist das zentrale Thema dieser Arbeit?
Die Arbeit untersucht die Auswirkungen transparenter Offenlegung und Verschleierung von Informationen auf Investoren und Unternehmen. Sie bewertet verschiedene Kommunikationsstrategien im Hinblick auf ihren Grad an Offenlegung und analysiert, welche Strategie unter welchen Umständen am effektivsten ist. Ein besonderer Fokus liegt dabei auf der Rolle der Sprache und des Tons in der Kapitalmarktkommunikation.
Welche Theorien werden zur Erklärung der Kapitalmarktkommunikation herangezogen?
Die Arbeit stützt sich auf die Prinzipal-Agenten-Theorie, die Signaling-Theorie und die Incomplete Revelation-Hypothese. Diese Theorien helfen zu erklären, warum Informationsasymmetrien zwischen Managern und Investoren bestehen und wie Manager Kommunikation strategisch einsetzen, um ihre Ziele zu erreichen (z.B. Nutzenmaximierung, Reputationsschutz).
Welche Arten der Kapitalmarktkommunikation werden unterschieden?
Die Arbeit unterscheidet zwischen verpflichtender und freiwilliger Offenlegung. Verpflichtende Offenlegung umfasst gesetzlich vorgeschriebene Berichte (z.B. 10-K-Dokumente), während freiwillige Offenlegung verschiedene Formen umfasst, wie Earnings Conference Calls, Pressemitteilungen, Internetseiten und Management Forecasts.
Welche Methoden werden zur Analyse der Kapitalmarktkommunikation verwendet?
Die Arbeit konzentriert sich auf die qualitative Analyse der Kapitalmarktkommunikation, insbesondere die Text- und Sprachanalyse. Es werden Methoden wie die Analyse der Lesbarkeit (z.B. Fog Index), die Analyse des Tons/der Stimmung (z.B. mithilfe von Wortlisten) und die Themenklassifizierung eingesetzt, um Hinweise auf Transparenz oder Verschleierung von Informationen zu finden.
Welche Rolle spielt die Sprache in der Kapitalmarktkommunikation?
Die Sprache und der Ton der Kommunikation werden als wichtige Informationsübermittler betrachtet. Die Arbeit untersucht, wie Manager durch die Wahl ihrer Sprache und den Stil ihrer Berichte Investoren beeinflussen und Informationen (bewusst oder unbewusst) verschleiern können. Die Lesbarkeit von Dokumenten und die Stimmung der Kommunikation werden als Indikatoren für die Qualität und den Informationsgehalt der Kommunikation analysiert.
Welche Schlussfolgerungen zieht die Arbeit?
Die Arbeit kommt zu dem Schluss, dass eine zielführende Kapitalmarktkommunikation stark von den Zielen und Eigenschaften des Unternehmens abhängt. Sowohl Transparenz als auch Verschleierung sind mögliche Strategien, um diese Ziele zu erreichen. Es gibt jedoch keine allgemeingültige optimale Kommunikationsstrategie. Die Sprache spielt eine entscheidende Rolle bei der Wirkung der Kommunikation.
Welche Arten von Dokumenten werden analysiert?
Die Arbeit analysiert vor allem 10-K-Dokumente und Conference Calls, da diese beiden Medien einen hohen Anteil der relevanten Informationen für Marktteilnehmer enthalten und sich gut für die qualitative Analyse eignen.
Welche weiteren Forschungsfragen werden aufgeworfen?
Die Arbeit wirft weitere Forschungsfragen auf, zum Beispiel die Frage, ob die identifizierten sprachlichen Muster in der Kommunikation absichtlich oder unabsichtlich eingesetzt werden, und wie diese Erkenntnisse zur Verbesserung der Regulierung und des Investorenschutzes genutzt werden können.
Inhalt
1. Einleitung
2. Grundlagen
2.1. Theoretische Grundlagen
2.1.1. Prinzipal-Agenten-Theorie
2.1.2. „Signaling“ Theorie
2.1.3. „Incomplete Revelation“ Hypothese
2.2. Kapitalmarktkommunikation
2.2.1. Verpflichtende Offenlegung
2.2.2. Freiwillige Offenlegung
2.2.3. Welches Format ist geeignet, um die Kommunikation zu analysieren?
3. Textanalyse
4. Zielführende Kapitalmarktkommunikation?
4.1. Transparente Offenlegung
4.2. Verschleierung von Informationen
4.3. Täuschung bei der Kommunikation
4.4. Verschweigen von Informationen
5. Fazit
Anhangsverzeichnis
Literaturverzeichnis
Abstrakt:
Durch die aktuellen Untersuchungen in der Finanzberichterstattung über die Bedeutung des Tones und der Sprache innerhalb der Kapitalmarktkommunikation, wird die Frage nach einer effektiven Kapitalmarktkommunikation lauter. In dieser Arbeit stehen die Auswirkungen einer transparenten Offenlegung bzw. der Verschleierung von Informationen im Fokus und leiten eine Antwort bezüglich einer optimalen Kommunikationsstrategie für Unternehmen her. Ich schließe mit dem Fazit, dass eine zielführende Kommunikation abhängig ist von den Zielen und Eigenschaften eines Unternehmens und Transparenz bzw. Verschleierung Möglichkeiten sind, um diese umzusetzen. Allerdings gibt es keine Musterlösung für die Anwendung der Kommunikation. Zudem wird gezeigt, dass die Sprache innerhalb der Kommunikation einen entscheidenden Einflussfaktor bei der optimalen Kommunikation spielt.
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1 Preisentwicklung der Aktien bei Transparenz und Verschleierung (Benmelech et al., 2010)
Abbildung 2 Trade Off zwischen einer transparenten Offenlegung und Verschleierung
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1. Einleitung
Was ist „zielführende“ Kapitalmarktkommunikation? Diese Frage stellt sich nicht nur die wissenschaftliche Literatur, sondern ist auch für den gesamten Kapitalmarkt relevant (Bassemir, 2013: Seite 1-8; Lev, 1992). Insbesondere wurde die Antwort dieser Problematik durch die „jüngste“ Literatur vor neue Aspekte gestellt, die es zu berücksichtigen gilt. Angefangen bei Li (2008), der durch die Analyse des Schreibstiles auf ein betrügerisches Verhalten des Mangers geschlossen hat, haben viele Wissenschaftler die Untersuchung von Sprache und Ton in der Kommunikation zwischen den Kapitalmarktteilnehmern und den Managern eines Unternehmens erweitert und vertieft. Daraus ergeben sich neue Erkenntnisse auf die Frage einer optimalen Kommunikationsstrategie.
Ausgangspunkt der Suche nach einer effizienten Kommunikation ist die Erkenntnis, dass die Verantwortlichen eines Unternehmens nicht alle zur Verfügung stehenden Informationen veröffentlichen (Sevin, Schroeder, & Bhamornsiri, 2007). Für Manager stellt die Kommunikation daher ein strategisches Werkzeug dar, um bestimmte Informationen an den Kapitalmarkt zu vermitteln (Smith & Smith, 1971). Dass dies nicht immer legal und fair zugeht, wurde bei den Bilanzfälschungen von Enron 2001 und von Worldcom 2002 publik gemacht. Diese Bilanzfälschungen haben einem starken negativen Einfluss auf die Aktienkurse gehabt (Li, Pincus, & Rego, 2008). Solch Skandale stellen ein Beispiel für die strategische Kommunikation dar. Bspw. hat Enron vor der Aufdeckung des Betruges eine erhöhte Menge an Informationen veröffentlicht, mit dem Ziel der Verschleierung des Betruges (Leuz & Schrand, 2009). Dieser und andere Fälle von mangelhafter Kapitalmarktkommunikation führen zu erheblichen finanziellen Schäden für die gesamte Wirtschaft. In Amerika entstehen durch jene Verschleierung jährlich Schäden von mehrere Billionen US-Dollar (Humpherys, Moffitt, Burns, Burgoon, & Felix, 2011). Daher hat die US-Regierung und die Security Exchange Comission (SEC)1 2 Regeln eingeführt, um die Kapitalmarkkommunikation zum Schutz der Investoren zu reglementieren. Zum einen wurde der Sarbanes-Oxley-Act (2002) verabschiedet, bei dem es sich um ein US-Bundesgesetz handelt, welches die Verlässlichkeit der Finanzberichte sicherstellen soll. Wesentliche Inhalte des Gesetzes sind beispielsweise, dass der Jahresabschluss durch den CEO und CFO auf dessen Richtigkeit bestätigt werden und Strafen bei fehlerhaften Berichten anfallen (Romano, 2004). Außerdem hat die SEC im Jahr 2000 die „Regulation Fair Disclo- sure“(REG FD) eingeführt, die eine selektive Offenlegung verhindern und das Vertrauen in den Kapitalmarkt erhöhen soll (Beyer, Cohen, Lys, & Walther, 2010). Diese und weitere Re- geln3 sollen zu einer transparenteren Offenlegung führen. Aber ist eine transparente Offenlegung immer die effektivste Kommunikation für ein Unternehmen (Hermalin & Weisbach, 2007)?
Der Beitrag dieser Arbeit ist eine Darstellung der Auswirkungen von transparenter Offenlegung und Verschleierung auf Investoren und Unternehmen. Und die Bewertung einer dominanten Kommunikationsstrategie, die vom Grad der Offenlegung abhängt. Nach der Einleitung in Kapitel 1, werden im zweiten Kapitel die Grundlagen erläutert. Kapitel 3 gibt einen Überblick über die jüngste Literatur zum Thema Sprach- und Textanalyse und in Kapitel 4 wird anschließend der Vergleich zwischen der transparenten Offenlegung und der Verschleierung gezogen. Im Fazit fasse ich meine Ergebnisse zusammen und gebe Ausblick auf weitere Forschungsmöglichkeiten.
2. Grundlagen
Um eine effiziente Kapitalmarktkommunikation beurteilen zu können, muss die Notwendigkeit einer Kommunikationsstrategie verstanden werden. Daher werde ich in den Grundlagen die Unternehmenskommunikation beleuchten.
2.1. Theoretische Grundlagen
Zur Bestimmung einer effizienten Strategie bedarf es einer Einführung in die theoretischen Grundlagen diverser Theorien im Rahmen einer zielführenden Kapitalmarktkommunikation. Zusätzlich wird die Hypothese von Bloomfield (2002) in dem Kontext der Prinzipal-Agenten Theorie eingeführt, um darauf aufbauend die Gründe gegen eine transparente Offenlegung von Informationen darzustellen.
2.1.1. Prinzipal-Agenten-Theorie
Die Theorie hinter der Frage nach einer effizienten Kapitalmarktkommunikation ist die Prin- zipal-Agenten-Theorie (Hoskisson, Hitt, Wan, & Yiu, 1999). Diese Theorie besagt, dass es aufgrund von Informationsasymmetrien zwischen dem Prinzipal und dem Agent zu einer nachteiligen Situation für den Prinzipal kommen kann. Sowohl der Prinzipal - Auftraggeber - als auch der Agent - beauftragt mit einer Aufgabe vom Prinzipal - will den eigenen Nutzen maximieren (Jensen & Meckling, 1976). Dabei verfügt der Agent über einen Informationsvor- teil gegenüber dem Prinzipal, da dieser die Aktivitäten und zukünftigen Ergebnisse aufgrund mangelnder Einsicht in die Unternehmensaktivitäten nicht vorhersehen kann. Im Sinne dieser Informationsasymmetrie kann es zu einem opportunistischen Verhalten des Agenten kommen, der seinen Nutzen über den Nutzen des Prinzipals stellt, welches der Prinzipal nie oder erst im Nachhinein beurteilen kann. Aus dem Informationskonflikt zwischen dem Agent und Prinzipal resultieren „Agency costs“, die den Unternehmensgewinn und daher auch den Unternehmenswert reduzieren (Alchian & Demsetz, 1972). Diese Kosten bestehen aus drei verschiedenen Kategorien: 1) „Monitoring costs“, Kosten, die entstehen, um das opportunistische Verhalten des Agenten zu minimieren. 2) „Bonding costs“, Kosten, welche die Informationsasymmetrien verhindern sollen (z.B. Kosten der Berichterstattung). 3) „Residual Loss“, Verluste die entstehen, wenn Agenten nicht im Sinne des Prinzipals handeln (Jensen & Meckling, 1976). Um dieses Problem zu umgehen, gibt es zwei Mechanismen: Verknüpfung der Ziele des Agenten mit den Zielen des Prinzipals, sodass der Agent seinen und den Nutzen des Auftraggebers maximiert. Und den Abbau der Informationsasymmetrien zur besseren Einsichtnahme in die Aktivitäten des Agenten inklusive Kontrollmöglichkeiten seitens des Prinzipals.
Auch im Kapitalmarkt4 lässt sich ein solches Prinzipal-Agent-Dilemma feststellen. Die aktuellen und potentiellen Investoren sind hier die Prinzipale, die vom Agenten - die Manager/ der Vorstand eines Unternehmens - eine Nutzenmaximierung in Form einer hohen Rendite bspw. einer Dividende erwarten. Der Manager kann in diesem Fall die aktuelle und zukünftige Entwicklung des Unternehmens besser bewerten und daher auch eventuelle Chan- cen/Risiken leichter abschätzen. Diese Informationsasymmetrie kann den Investoren zum Nachteil werden, da der Manager durch sein Handeln (Informationsverbreitung) die Entwicklung zum eigenen Vorteil nutzen kann, um einen potentiellen Investor von einem Kauf der Aktie bzw. einen aktuellen Investor zum Halten der Aktie zu überzeugen. Auch für diese Form der Prinzipal-Agent-Theorie gibt es verschiedene Möglichkeiten, um das Problem zu mindern oder gar ganz zu lösen. Um dem Manager an die Ziele der Investoren zu binden, kann man die Vergütung eines Managers an die Entwicklung des Unternehmenswertes anpassen. Eine weit verbreitete Lösung sind umfangreiche Verträge, die den Manager hindern, entgegen den Interessen der Prinzipale zu handeln. Wenn man allerdings die Informationsasymmetrien abbauen will, um so effizienter die Tätigkeiten des Agenten zu beobachten, steht die Kommunikation zwischen Managern und Marktteilnehmern im Vordergrund. Dieser Abbau der Informationsasymmetrien wird durch eine effiziente Kapitalmarktkommunikation erreicht (Healy & Palepu, 2001), der in dieser Arbeit im Detail untersucht wird.
2.1.2. „Signaling“ Theorie
Zuerst wurde diese Theorie von Spence (1973) entwickelt, der diese auf die Situation am Arbeitsmarkt bezog und 1977 von Ross weitergeführt, der sich auf die Anreize der Führungskräfte bei der Kommunikation fokussierte. Grundsätzlich ist die „Signaling“ Theorie nützlich, um das Verhalten von Individuen oder Institutionen zu beschreiben, wenn zwei Parteien einen unterschiedlichen Zugang zu Informationen haben. Dabei muss sich die Partei, welche die Informationen an die Empfänger sendet, um die Auswirkungen der Kommunikation sicher sein und die Empfänger müssen sich entscheiden, wie sie diese Signale interpretieren wollen. Das Ziel der Signale ist eine Reduktion der Informationsasymmetrien (Spence, 2002). Die „Signaling“ Theorie als Erklärung einer effizienten Kapitalmarktkommunikation wird von Rutherford (2003) verwendet. Diese Theorie besagt, dass Manager nicht nur bei schlechter Performance versuchen ihre Informationen zu verbergen, sondern bei entsprechender guter Performance die Offenlegung möglichst transparent zu gestalten. Transparente Gestaltung meint, dass besonders wichtige Informationen in den Vordergrund gestellt werden, die auf die Performance des Mangers schließen lassen. Dabei kann leicht das Problem auftreten, dass auf einige Informationen viel Wert gelegt wird und auf andere weniger, um die Erfolge des Managers zu betonen.
Aus diesen Theorien lassen sich verschiedene Anreize des Managers für die Verschleierung von Informationen ableiten (Johnson, Ryan, & Tian, 2009). Zum einen wollen Manager die Auswirkungen von schlechten Nachrichten auf den Kapitalmarkt steuern, damit sie ihre Reputation und ihre Vergütung beeinflussen können (Aboody & Kasznik, 2000). Daher machen sie eine Verschleierung bzw. Transparenz von den Aktienpreisen abhängig, um ihre Ziele wie eine erhöhte Vergütung zu erreichen (Graham, Harvey, & Rajgopal, 2005; Lang & Lundholm, 2000). Zum anderen setzten Manager ihre Kommunikation strategisch ein, um positive Nachrichten möglichst transparent darzustellen. In den obigen Theorien fehlen noch weitere Situationen, die einem Manager dazu verleiten, Informationen zu bearbeiten oder zu verschleiern, z.B.: Image im Markt5, Reduktion der Eigentümererwartungen und Karrieresorgen (Nagar, 1999; Nagar, Nanda, & Wysocki, 2003). Außerdem verbergen Manager Informationen, um möglichen Rechtsstreitigkeiten mit verschiedenen Anspruchsgruppen vorzubeugen (Donaldson & Preston, 1995).
2.1.3. „Incomplete Revelation“ Hypothese
Ausgangspunkt ist die nur theoretisch anwendbare „Efficient-Market“-Hypothese von Fama, (1970), die besagt, dass die Marktpreise alle öffentlichen Informationen widergeben. Diese Theorie ist aber aus verschiedenen Gründen nicht realistisch, da von ausschließlich rationalen Marktteilnehmern ausgegangen wird und keine Informationsverarbeitungskosten berücksichtigt werden (Beyer et al., 2010; Bloomfield, 2002). Daher hat Bloomfield (2002) eine Erweiterung dieser Hypothese eingeführt, welche die Informationsasymmetrien erklären kann - die „Incomplete Revelation Hypothese“. Diese Hypothese ist auch unter anderen Namen bekannt, wie z.B. die „Management Obfuscation Hypothesis“ durch Humpherys et al., (2011). Die „In- complete Revelation“ Hypothese nimmt an, dass bei der Informationsverarbeitung von Individuen sowohl die Kosten als auch die benötigte Zeit berücksichtigt werden müssen, um die relevanten Informationen („statistics“) zu verarbeiten - auch bekannt als Verarbeitungskosten. Diese Kosten verhindern, dass die Marktpreise alle öffentlichen Informationen widerspiegeln, da kein Marktteilnehmer alle Informationen verarbeiten kann (Hirshleifer & Teoh, 2003; Schrand & Walther, 2000). Daraus folgt, dass die Marktpreise nicht alle Informationen widerspiegeln, da Informationen teilweise zu komplex sind, sodass diese von den Marktteilnehmern teilweise nicht interpretiert werden können. Der Grund dafür ist, dass komplexe Berichte6, von weniger Personen verstanden und dementsprechend nur von einem kleinen Personenkreis genutzt werden. Diese Hypothese erklärt die Verschleierung von Managern und die Informationsverarbeitung von Investoren. Nach der „Incomplete Revelation“ Hypothese versuchen Investoren Preisveränderungen vorherzusagen, um daraus Gewinne zu erzielen und Manager können Informationen vor dem Kapitalmarkt verbergen, wenn sie die Verarbeitungskosten erhöhen, z.B. indem sie Berichte verfassen, die schwierig nachzuvollziehen sind (Bloomfield, 2002). Diese Möglichkeit des Führungspersonales eines Unternehmens ist auch der Grund für die unterschiedlichen Ansätze bei einer wirksamen Kapitalmarktkommunikation. Denn es zeigt, dass Manager diese Informationsasymmetrie nutzen können, um Informationen vor dem Kapitalmarkt zu verschleiern, indem sie komplexe Berichte schreiben (Li, 2008). Allerdings bleibt die Frage bestehen, warum eine solche Verschleierung von Informationen nötig ist und ob diese nachhaltig ist. Diese Frage wird in den nächsten Kapiteln näher erläutert.
Die Hypothese von Bloomfield ist der Ausgangspunkt für viele Arbeiten, die sich mit der Kommunikation zwischen dem Management eines Unternehmens und dem Kapitalmarkt befassen. Besonders die Literatur, die sich mit der Sprach- und Textanalyse befassen, untersuchen in Hinblick auf die „Incomplete Revelation“ Hypothese, ob und wie Manager Informationen verbergen oder verschleiern (bspw. Lo, Ramos, & Rogo, 2017).
2.2. Kapitalmarktkommunikation
Nachdem ich mit der theoretische Grundlage dieser Arbeit erläutert habe, dass Informationsasymmetrien zwischen den Kapitalmarktteilnehmern existieren und diese mit Hilfe der Kommunikation abgebaut werden können, werde ich die Kommunikation zwischen einem Unternehmen und dem Kapitalmarkt darstellen. Unter der Kommunikation versteht man „die Möglichkeit zur gezielten Streuung von Informationen“ (Kim, 2011: Seite 1, Zeile 2-3), um Investoren die Investitionsentscheidungen zu erleichtern. Für Investoren sind diese Informationen wichtig, um die Rendite einer Investition zu bewerten und den Kapitaleinsatz zu kontrollieren. Für Manager ist die Kommunikation zur Erreichung der eigenen Ziele wichtig, weil die Informationen die Bewertung der Investoren beeinflusst (Beyer et al., 2010). Eine strategische Verwendung der Kommunikation wird daher zu einer Kommunikationsstrategie, die in der Literatur wie folgt definiert wird: “The general set of communications objectives and related communications programmes or tactics chosen by an organization in order to support the corporate [...] strategies of the organization” (Cornelissen, 2010: Seite 184). Eine zielführende Kommunikationsstrategie verfolgt daher sowohl die Ziele der Investoren (hohe Renditen), der Analysten (Reputationsaufbau) und des Managers (Dechow, Ge, Larson, & Sloan, 2011).
Ich beschreibe zunächst die Offenlegungsmöglichkeiten eines Unternehmens, indem ich auf die verpflichtende und freiwillige Offenlegungsformen eingehe und diese auf ihren Nutzen bezüglich der Vermittlung von Informationen an den Kapitalmarkt analysieren. Allerdings ist die optimale Kommunikationsstrategie nicht nur vom Inhalt und der Form der veröffentlichten Informationen, sondern auch von der Darstellungs- und Präsentationweise abhängig (Courtis, 2004). Im Folgenden werde ich eine Übersicht über die finanzielle Berichterstattung geben, die definiert wird als „any deliberate public release of financial information, whether voluntary or required, numbers or words, formal or informal, any time during the year“ (Gibbins, Richardson, & Waterhouse, 2016: Seite 7, Zeilen 21-23).
2.2.1. Verpflichtende Offenlegung
Die verpflichtende Offenlegung wird durch die Vorschriften nationaler oder internationaler Gremien bestimmt und kontrolliert (z.B. Börsenaufsicht oder SEC). Diese Regeln variieren 6 zwischen Unternehmen, da sie von unterschiedlichen Eigenschaften wie z.B. der Größe eines Unternehmens abhängen. Unternehmen müssen „annual general meetings“ halten, um einheitliche Informationen zu veröffentlichen. Diese Veröffentlichungen bestehen aus vierteljährlichen Berichten (Form 10-Q) sowie jährlichen Berichten (Form 10-K). Die Dokumente bestehen aus verschiedenen Teilen7 und enthalten neben den Informationen über den Jahresabschluss auch noch einen Bereich, in dem der Manager die Möglichkeit hat, die Jahresergebnisse zu erklären („Management Discussion and Analysis“ [MD&A]). Dieser Teil stellt eine gute Möglichkeit dar, die sprachlichen Charakteristika eines Managers zu untersuchen. Außerdem gibt es noch laufende Berichte (Form 8-K oder Ad-hoc Mitteilungen), die Informationen bezüglich des Aktienkurses enthalten (Ebersbach, 2011: Seite 35-51).
2.2.2. Freiwillige Offenlegung
Die freiwillige Offenlegung umfasst viele Möglichkeiten, auf welche Weise man Informationen in den Markt bringt. Sie unterscheiden sich im angesprochenen Adressatenkreis und den Aufwand für das Unternehmen (Kim, 2011).
Earnings Conference Calls 8 : Die Conference Calls sind auch bekannt unter den Namen „Ana- lysts calls” oder „Earning conference“ (Roelofsen, 2010: Seite 1-10). Ein Conference Call wird typischerweise vier Mal im Jahr durchgeführt und folgt nach einer Ertragsankündigung (Frankel, Johnson, & Skinner, 1999). Conference Calls sind Telefon- oder Videokonferenzen, bei denen ein Repräsentant des Unternehmens live die gegenwärtige Situation des Unternehmens erklärt und Bezug auf die kürzlich veröffentlichten Informationen nimmt. Dieses Medium der Offenlegung hat aufgrund der steigenden technologischen Möglichkeiten in den letzten Jahren stark an Wert gewonnen, da auf diese Weise die Teilnahme für alle Interessenten erleichtert wird (Hollander, Pronk, & Roelofsen, 2010). Ein 45-60 minütiger Call ist wie folgt aufgebaut: Der CEO/CFO eines Unternehmens startet mit einer Begrüßung der Teilnehmer. Anschließend kommentiert sie/er die veröffentlichen Ergebnisse, die Unternehmensperformance und die zukünftige Entwicklung. Zuletzt besteht noch die Möglichkeit für Investoren und Analysten durch gezielte Fragen, weitere Informationen zu erhalten (Mertens, Roelofsen, & Verbeeten, 2010). Wie bereits in der Einleitung erwähnt, kann seit der Einführung von REG FD jeder an einer solchen Telefonkonferenz teilnehmen. Davor bestand für Unternehmen die Möglichkeit, bestimmte Gruppen von einer Konferenz auszuschließen (Bushee, Matsumoto, & Miller, 2003, 2004). Conference Calls enthalten Informationen, die über den Informationsgehalt der verpflichtenden Offenlegung hinausgeht (Bowen, Davis, & Matsumoto, 2002; Kohlbeck & Magilke, 2002). Er werden also nicht nur die vorangegangenen Ankündigungen erklärt, sondern es werden noch weitere Informationen zur Verfügung gestellt (Bassemir, Daske, & Fischer, 2010).
Presse-Mitteilungen: Dieses Medium wird verwendet, um ein großes Publikum zu erreichen, zur Veröffentlichung von Nachrichten, welche die Unternehmensperformance oder Aktienkurse beeinflussen kann (Ebersbach, 2011: Seite 35-51; Link, 1991: Seiten 325-327). Dabei bestehen nur wenige Vorschriften, was die Veröffentlichung der Informationen angeht. Dadurch wird die Flexibilität des Managers erhöht (Davis & Tama-Sweet, 2012).
Internet Seiten: Es gibt viele Wege, um im Internet Informationen zu verbreiten, sodass auch Unternehmen das Internet nutzen, um finanzielle Berichte zu veröffentlichen (Ashbaugh, 2001). Zum einen über die Firmeneigene Webseite oder zum anderen über soziale Medien. Der Vorteil dieser Methode ist, dass es geringe Kosten verursacht, die Informationen sich schnell verbreiten und das Medium eine enorme Reichweite hat. Unternehmen veröffentlichen dabei standardisierte Dokumente wie beispielsweise Form 10-K auf der Firmenseite und zusätzlich noch weiteres Material, z.B. Tonaufnahmen (Debreceny, Gray, & Rahman, 2002). Die aktuelle Literatur befasst sich mit der Verwendung der sozialen Medien (z.B. Twitter) bei der Kommunikation (Miller & Skinner, 2015).
Management Forecast: Hierbei offenbart der Manager seine Einschätzungen zu den Zukunftsaussichten des Unternehmens bezüglich der Entwicklung des Unternehmens und dessen Werte (Baginski, Conrad, & Hassell, 1993; Clement, Frankel, & Miller, 2003)9. Dabei geben Manager Informationen über die zukünftigen Ergebnisse eines Unternehmens entweder in Form von konkreten Daten oder qualitativen Aussagen (Beyer et al., 2010) . Ähnlich wie die Conference Calls steigt die Zahl dieser freiwilligen Kommunikation seit 1990 stark an (Anilowski, Feng, & Skinner, 2007). Dieses Medium wird von Managern verwendet, um die Erwartungen von Kapitalmarktteilnehmern strategisch zu verändern.
Zeitungsartikel: Auch Zeitungsartikel können den Investoren eine Hilfe bei der Investitionsentscheidung sein (Tetlock, 2007; Tetlock, Saar-Tsechansky, & Macskassy, 2008). Im Vordergrund stehen dabei Wirtschaftszeitungen die einen Einfluss auf Investoren haben, z.B. das Wall Street Journal (Garcia, 2013). Zeitungsartikel sind hier für die Kommunikation zu einem gewissen Maße irrelevant, da dies keine Form der Unternehmenskommunikation darstellt, bei der Sprachanalyse jedoch ein wichtiges Medium ist.
2.2.3. Welches Format ist geeignet, um die Kommunikation zu analysieren?
Um nun die verschiedenen Auswirkungen von transparenter Offenlegung und Verschleierung zu analysieren, interessiert zum einen, wie man die Verschleierung von relevanten Informationen erkennen kann und zum anderen, welche dieser beiden Formen von Kapitalmarktkommunikation effektiver ist.
Zuerst wird allgemein zwischen den Vorteilen der verpflichtenden und der freiwilligen Kommunikation unterschieden. Der Vorteil der verpflichtenden Kommunikation ist, dass es eine Pflicht zur Offenlegung gibt und ein gewisser Druck für das Unternehmen besteht, Informationen zu veröffentlichen, sodass die Manager anhand der Performance beobachtet werden können (Holmstrom, 1979). Der Umfang und die standardisierte Form führen dazu, dass dem Unternehmen die Möglichkeit genommen wird, Informationen zu verschweigen bzw. zu verschleiern und führen zu geringeren Offenlegungskosten (Beyer et al., 2010). Zudem besteht die Chance, die Ergebnisse von Unternehmen leichter zu vergleichen mit der Folge von geringeren Verarbeitungskosten für Kapitalmarktteilnehmer (Healy & Palepu, 2001). Der Vorteil der freiwilligen Offenlegung ist auch zugleich ein Nachteil der verpflichtenden Offenlegung. Denn durch steigende Anforderungen an die verpflichtenden Dokumente und teilweise vielschichtige Unternehmens- oder Branchenstrukturen werden die Berichte komplexer, sodass Manager versuchen die Informationen über die freiwillige Offenlegung zu verbreiten (Guay, Samuels, & Taylor, 2016). Zudem ist es möglich, in der freiwilligen Offenlegung eher auf die Informationsnachfrage der Marktteilnehmer einzugehen, indem eine Diskussion geführt wird. Außerdem können Kapitalmarktteilnehmer Informationen leichter in der freiwilligen Offenlegung verarbeiten (Roelofsen, 2010: Seite 97-128). Im Besonderen wird in dieser Arbeit die 10-K Dokumente und die „Conference Calls“ untersucht, da diese beiden Methoden einen hohen Anteil der relevanten Informationen für die Marktteilnehmer beinhalten.
Besonders die „Conference Calls“ sind ein wichtiger Faktor beim Dialog zwischen Managern und Investoren/Analysten, da diese eine der wenigen direkten Austauschmöglichkeiten darstellen. Die Zahlen der eingeführten Conference Calls steigt seit 1950 jährlich und dies nicht nur in Amerika, sondern auch in Deutschland, wo es kaum ähnliche Gesetze bezüglich der Offenlegung gibt, sondern eher Empfehlungen durch den Corporate Governance Kodex oder die Sektion 15 im Wertpapierhandelsgesetz (Bassemir, Novotny-Farkas, & Pachta, 2013; Kimbrough, 2005). Die Vorteile dieses Mediums sind die Zeit- und Geld-Ersparnis (Frankel et al., 1999), die hohe Flexibilität, die Kurzfristigkeit (Wichels, 2002) und das höhere Level von Vertrauen zwischen den Agenten und Prinzipals, da eine entspannte Atmosphäre herrscht (Crawford Camiciottoli, 2010). Daneben kann ein Conference Call aus der Sicht des Managers genutzt werden, um Informationen zu gewinnen. Denn wenn der Manager Fragen beantwortet, erkennt dieser, welche Schwerpunkte die Fragen der Analysten/Investoren haben. Auf diese Weise kann der Manager leichter nachvollziehen, in welchem Bereich Informationsbedürfnisse besonders hoch sind und kann beim nächsten Call diese Informationen ausführlicher vorbereiten (Roelofsen, 2010: Seite 97-128). Allerdings stellt dieser lebendige Charakter ein Problem für Manager dar, da diese private Informationen gegen ihren Willen preisgeben, sodass Manager auf diese Weise ihren Informationsvorteil verlieren (Hollander et al., 2010).
Der Fokus der Arbeit wird auf den qualitativen10 11 Informationen der Unternehmenskommunikation liegen, da diese für die Sprach- und Textanalyse geeignet sind. Allerdings gibt es auch noch weitere Methoden, um die Finanzberichterstattung von Unternehmen zu untersuchen. Zum einen können quantitative Daten verwendet werden, um ein Modell abzuleiten, welches Signale über die zukünftige Unternehmensperformance angibt und Betrug aufdecken kann (Dechow et al., 2011; Dechow, Ge, & Schrand, 2010; Lambert, Leuz, & Verrecchia, 2007) . Des Weiteren gibt es noch „Non Financial Measures“ (z.B. die Anzahl an Produktionsstätten), diese können, wenn sie in Relation mit einer finanziellen Größe stehen, ebenfalls dazu verwendet werden um, eine mangelhafte Kapitalmarktkommunikation zu untersuchen (Brazel, Jones, & Zimbelman, 2009). Die quantitativen Methoden werden in dieser Arbeit allerdings nicht weiter untersucht, da es bei diesen Methoden lediglich um die Untersuchung beziehungsweise die Aufdeckung von betrügerischen Verhalten geht und weniger um effektive Kommunikation (Dechow et al., 2011).
3. Textanalyse
Die Textanalyse beschreibt die Wörter und Sätze eines Dokumentes, die Schlussfolgerungen über verschiedene Charaktereigenschaften eines Textes ermöglichen. Es wurde in der Literatur bereits gezeigt, dass die Wörter und die Sprache, die ein Manager nutzt, in Verbindung stehen mit der zukünftigen Aktienrendite, den Einnahmen und dem zukünftigen betrügerischen Verhalten des Managements (Antweiler & Frank, 2004; Das & Chen, 2007; Frazier, Ingram, & Tennyson, 1984; Li, 2008; Tetlock, 2007). Diese Autoren haben klargestellt, dass neben den quantitativen Informationen noch weitere Informationen gegeben werden, die einen anderen Informationsträger nutzen. Dieser Informationsträger ist die Stimmung/der Ton eines Berichtes oder die Sprache, die ein Manager verwendet (Loughran & Mcdonald, 2016). Der Grund dafür liegt darin, dass die Kommunikation nur zu einem geringen Teil aus Zahlen besteht, aber zu einem weitaus größeren Teil in Textform (80%) erfolgt, der Erklärungen und Hinweise enthält (Lo et al., 2017). Nach Merkl-Davies und Brennan (2007) gab es kein eindeutiges Ergebnis, ob die sprachlichen und rhetorischen Eigenschaften eines Textes einen Einfluss auf die anderen Kapitalmarktteilnehmer haben. Allerdings wuchs in den letzten Jahren die Literatur, die sich mit dieser Fragestellung auseinandersetzt, sodass nun neue Erkenntnisse über die absichtlichen bzw. unabsichtlichen Hinweise eines Managers bekannt sind. Diese Hinweise stellen weitere Informationen dar, die durch verschiedene Kapitalmarktteilnehmer genutzt werden. Die Ziele der Textanalyse sind, 1) eine Erweiterung des Verständnis der finanziellen Daten über die „nackten“ Zahlen hinaus, 2) das Verhalten von Managern zu charakterisieren, um Unternehmensentscheidungen nachvollziehen und 3) Einsicht in die exklusiven Informationen der Führungskräfte zu erhalten (Li, 2010a). Ich stelle kurz die am meisten genutzten Verfahren dar, an Hand derer in der Literatur untersucht wurde, welche Auswirkungen solch zusätzliche Informationen auf die Kapitalmarktteilnehmer bzw. auf das Unternehmen selbst haben.
Readability: „Readability“ kann auf verschiedene Weisen definiert werden; zum einen als die Fähigkeit von Individuen, einen Text zu verstehen und zum anderen als Verfahren, um die allgemeine Komplexität eines Dokumentes darzustellen (Loughran & Mcdonald, 2016). In meiner Arbeit werde ich mich auf die letztere Definition von „Readability“ als Maß für die Komplexität eines Textes beziehen. In der neueren Literatur spielt der Begriff Lesbarkeit eine wichtige Rolle. Diese soll beweisen, dass Manager absichtlich oder unabsichtlich ihre Informationen verschleiern, indem sie durch komplexe Texte verhindern, dass Kapitalmarktteilnehmer Informationen daraus extrahieren. Diese Lesbarkeit kann dabei durch unterschiedliche Methoden getestet werden. Der bekannteste Ansatz ist der Fog Index (Gunning, 1968), der durch die Wort- und Satzlänge die Anforderungen an den Leser misst10. Bspw. zeigt Li (2008), dass Berichte aus der Finanzberichterstattung, die schwieriger zu lesen sind, auf trügerisches Verhalten schließen lassen, indem er die Leserlichkeit eines Textes mit Hilfe des FogIndexes bestimmt und diese in Verbindung mit einer tatsächlichen Fälschung der Berichte setzte. Der Fog-Index ist jedoch eigentlich nicht für die Analyse von wirtschaftlichen Texten konzipiert, sodass es viele Kritiker dieser Methode gibt (Bloomfield, 2008; Loughran &12 13 Mcdonald, 2014). Loughran & Mcdonald (2014) haben als Universalindikator für die Lesbarkeit von Texten, die Länge eines Dokumentes eingeführt. Diese Methode prüft ebenfalls, ob der Manager durch die Länge versucht, Informationen zu verschleiern. Leuz & Schrand (2009) nutzen die Länge des Dokumentes, um die Auswirkungen auf die Kapitalkosten zu prüfen.
Ton/Gefühl: Neben der Lesbarkeit eines Textes wird in der neueren Literatur auch zunehmend der Ton einer Veröffentlichung untersucht, sodass die freiwillige Offenlegung mit den Conference Calls und Pressemitteilungen in den Vordergrund rückt (Graham et al., 2005). Der Ton (die Stimmung der Kommunikation) gibt den Kapitalmarktteilnehmern Hinweise über die privaten Informationen oder Emotionen des Managers (Huang, Teoh, & Zhang, 2014). Der Grund ist, dass Manager aufgrund ihres Informationsvorteiles besser die zukünftigen Ergebnisse abschätzen können und daher eigene Erwartungen im Ton übertragen. Besonders relevant ist dabei die Frage, ob Manager ihre Sprache auch dazu verwenden können, um Investoren und Analysten in die Irre zu führen und trügerische Informationen vermitteln (Larcker & Zakolyukina, 2012). Bei der Analyse des Tones gibt es verschiedene Verfahren, die unter dem Überbegriff „Bag-of-words“ zusammengefasst werden. Sie beinhaltet eine computergestützte Extraktion von Daten, um die Bedeutung einer Nachricht zu verstehen (Loughran & Mcdonald, 2016). Vor allem die Verwendung von Wortlisten, die eine Auswahl von Begriffen enthalten, mit denen man einen Text klassifizieren (z.B. optimistisch oder pessimistisch) kann, ist eine häufig genutzt Methode (Henry, 2008; Loughran & Mcdonald, 2011). Dabei können sich die Wortlisten teilweise stark unterscheiden11. Indessen stehen solche Wortlisten auch immer wieder in der Kritik, da bei dieser Methode lediglich der Sinn eines Wortes erfasst wird, aber nicht dessen Kontext im Dokument. Weitere Nachteile sind, dass branchenspezifische Wörter (z.B. der Firmenname) und Wiederholungen zentraler Ausdrücke Einfluss auf das Ergebnis haben (Bloomfield, 2012). Neben den Wortlisten existieren noch weitere Möglichkeiten, um den Ton eines Textes zu ermitteln, diese werden in der Analyse allerdings nicht explizit betrachtet, da solche Methoden zum einen dazu dienen, große Datenmengen (z.B.: Internet) zu durchsuchen und zum anderen Schwierigkeiten bei der Replikation auftreten (Loughran & Mcdonald, 2016).14 15 Als letzte Technik, um den Ton zu analy- sieren, gibt es die Möglichkeit, die Themen eines Dokumentes zu klassifizieren, um die Komplexität der Texte zu analysieren (Brown, Crowley, & Elliott, 2016; Huang et al., 2014).16 Letzten Endes stellt sich jedoch die Frage, ob diese zusätzlichen Informationen absichtlich oder unabsichtlich weitergegeben werden? Für meine Arbeit spielt diese Frage keine wesentliche Rolle, da es sich - bewusst oder unbewusst - um zusätzliche Informationen handelt. Allerdings würde eine Antwort auf diese Frage eine erleichterte Untersuchung von täuschenden Verhalten ermöglichen. In der bisherigen Literatur wurden bisher gemischte Ergebnisse präsentiert (Clatworthy & Jones, 2006).
Core (2001) stellt klar, dass die Analyse der Sprache der wichtigste Faktor ist, um die Qualität der Offenlegung zu bewerten. Daher wurde dieser Ansatz der Analyse in der Literatur stark weiterentwickelt. Diese Darstellung der Analysemethoden sollte einen kompakten Überblick über die Methoden schaffen, die in der Literatur häufig verwendet werden, um Text sowie Ton zu analysieren. Ausgehend von dieser Analyse, wird im folgenden Teil deren Auswirkungen auf den Grad der Transparenz untersucht.
4. Zielführende Kapitalmarktkommunikation?
Nachdem die Grundlagen der Kommunikation vorgestellt wurden, folgen die Auswirkungen der Kommunikationsstrategien. Dabei wird zwischen einem unterschiedlichen Grad der Offenlegung differenziert. Der Grad der Offenlegung soll die Menge an Informationen wiederspiegeln, die durch die Kommunikation an den Kapitalmarkt effektiv übermittelt werden können. Zur Analyse des Grades der Offenlegung werde ich nicht nur die beiden Extrema (transparente Offenlegung und Verschleierung) betrachten, sondern eine Differenzierung der Literatur vornehmen. Besonderen Fokus lege ich dabei auf die Analyse des Schreib- und Sprachstiles von Managern und deren Auswirkung und werde in diesem Zusammenhang von „neuer Literatur“ sprechen (siehe: 3. Textanalyse).
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1 Die SEC ist eine US-Börsenaufsichtsbehörde, welche für die Kontrolle des Wertpapierhandels in den Vereinigten Staaten zuständig ist (O.V., 2013).
2 „Statement on Auditing Standards No. 99“ (2002): Aufdeckung von Betrug in Abschlüssen durch Wirtschaftsprüfer (Carpenter, 2007)
3 Der Kapitalmarkt besteht aus einem Informations- und Kapitaltransfer, wobei die Manager eines Unternehmens, die Investoren und Analysten die zentralen Rollen in meiner Arbeit besetzen. Ziel ist die Kapitalbeschaffung für Unternehmen und Renditeerzielung für Investoren.
4 Manager haben einen Anreiz zur transparenten Offenlegung, wenn das eigene Unternehmen profitabler ist als die Konkurrenz (Bassemir, 2013).
5 Berichte, aus denen die relevanten Informationen mit höherem Aufwand entnommen werden (Loughran & Mcdonald, 2014).
6 Zu diesen Teilen gehören diverse Items wie z.B. Risikofaktoren, Eigentum etc. (O.V., 2011).
7 Im folgenden Conference Calls oder Telefonkonferenzen
8 Für eine Übersicht über die Auswirkungen und Rahmenbedingungen der „Management Forecast“ siehe Hirst, Koonce, & Venkataraman (2008).
9 Qualitative Daten spiegeln die Informationen wieder, die in Textform verfasst werden und die Erklärungen des Managements enthalten. Wohingegen die quantitativen Daten die „nackten“ Zahlen widergeben (Loughran & Mcdonald, 2016).
10 Neben dem Fog-Index existieren noch weitere Methoden, um die Lesbarkeit von Texten zu bestimmen; hierunter zählt der Flesch- und Flesch-Kincaid-Index, welche alle Wort- und Satzlänge messen. Für eine Übersicht empfehle ich die Arbeit von Lewis, Parker, Pound, & Sutcliffe von 1986.
11 Es handelt sich bei den Wortlisten um eine breit genutzten Ansatz, der von selbst geschaffene Listen (Loughran & Mcdonald, 2011) bis hin zur Verwendung von psychologischen Wörterbüchern wie den „Harvard General Inquirer“ reicht (Tetlock, 2007).
12 Am bekanntesten ist die Naives Bayes Methode, die zu den erfolgreichsten Algorithmen der natürlichen Sprache gehört (Antweiler & Frank, 2004; Das & Chen, 2007).
13 Die neueste Analysemethode ist der „Latent Dirichlet Allocation“ (LDA), welcher mit Hilfe einer Matrix die Komplexität eines Textes analysieren soll (Blei, Ng, Jordan, 2003).
14 Z.B. durch eine gestiegene Qualität der Offenlegung, könnte die Menge an vermittelten Informationen steigen.
15 Übersicht der Quellen: Anhang c)
16 Bei einem optimistischeren Ton in der Offenlegung der MD&A, investiert ein konkurrierendes Unternehmen mehr (Mangen & Durnev, 2012).
- Arbeit zitieren
- Stefan Held (Autor:in), 2017, Transparente Offenlegung versus Verschleierung. Was ist zielführende Kapitalmarktkommunikation?, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/1119313
