Analyse von Private Equity-Finanzierungen in deutschen Unternehmen als Erfolgsfaktor für den Börsengang

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung
1.3 Gang der Untersuchung

2 Grundlagen
2.1 Abgrenzung von Private Equity als Beteiligungskapital
2.2 Kapitalmarkt in Deutschland
2.2.1 Private Equity-Markt
2.2.2 Börsenmarkt
2.3 Prinzipal-Agenten-Theorie
2.4 Signalling-Theorie

3 Private Equity - Geschäftsmodell
3.1 Funktionen einer Private Equity-Beteiligung
3.1.1 Finanzierungsfunktion
3.1.2 Kontrollfunktion
3.1.3 Betreuungsfunktion
3.1.4 Wertschöpfungsorientierungsfunktion
3.2 Desinvestmentkanäle
3.3 Initial public offering als Desinvestmentkanal
3.3.1 Definitorische Abgrenzung des Initial public offering
3.3.2 Motive für einen Börsengang
3.3.3 Phasen des Initial public offering
3.3.4 Investor Relations als Signalwirkung
3.3.5 Wahl des Börsensegments
3.3.5.1 Regulierter Markt
3.3.5.2 Freiverkehr
3.3.6 Desinvestmentzeitpunkt
3.3.7 Underpricing

4 Börsengänge - Performance
4.1 Untersuchungsmethodik
4.2 Kurzfristige Performance
4.3 Langfristige Performance
4.4 Underpricing bei Börseneinführung
4.5 Investorenstruktur
4.6 Desinvestmentstrategie

5 Fazit und Gesamtausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Sonstige Verzeichnisse

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Private Equity-Investition

Abbildung 2: Jährliche Private Equity-Investitionen seit 1990

Abbildung 3: Börsengänge in Deutschland (2004 - 2012)

Abbildung 4: IPO-Motive

Abbildung 5: IPO-Phasen

Abbildung 6: Einflussstärke von Investor Relations

Abbildung 7: Börsensegmente

Abbildung 8: Untersuchte IPOs in Deutschland (2004-2012)

Abbildung 9: Aktienkursperformance von IPOs (2004-2012)

Abbildung 10: Aktienkursperformance von IPOs (2010-2012)

Abbildung 11: Marktkapitalisierung gesamt der IPOs (2004-2012)

Abbildung 12: Marktkapitalisierung gesamt der IPOs (2010-2012)

Abbildung 13: KGVs - IPOs mit PE-Hintergrund (2010-2012)

Abbildung 14: Einfluss der Investorenstruktur auf die Preisperformance

Abbildung 15: Exit-Strategien - Niederlanden und Deutschland (2003-2012)

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Wie entwickeln sich Unternehmen, die von einer Beteiligungsgesellschaft finanziert wurden oder wie werthaltig die Unternehmen danach sind, sind Kernfragen die im Zusammenhang mit Private Equity in Deutschland immer wieder gestellt werden. Im Zuge der Finanz- und Weltwirtschaftskrise sind viele Unternehmen aber auch Staaten in Schieflage geraten. Die Notenbanken steuern aktuell mit einer expansiven Geldpolitik dagegen und verfolgen eine Politik des billigen Geldes. Auch die Aktienmärkte waren und sind weiterhin von stark volatilen Kursen geprägt. Während Private Equity-Gesellschaften in den anglo-amerikanischen Ländern seit vielen Jahren aktiv sind, hat sich in Deutschland erst langsam eine Debatte über die Chancen und Risiken entwickelt, angetrieben durch die wachsen­de Anzahl an Unternehmenskäufen. Der Verlust der unternehmerischen Autonomie durch Kontroll- und Mitentscheidungsrechte ist ein entscheidender Punkt den Unternehmen vor Private Equity zurückschrecken lassen. Aufgrund fehlender Kenntnisse und Erfahrungen mit Private Equity-Beteiligungen werden dabei die Wirkungsweisen und Potentiale die Private Equity-Beteiligungen den Unternehmen bieten unterschätzt. In der öffentlichen Diskussion werden Private Equity-Inves- toren seit dem berühmten Interview von Franz Müntefering im Jahr 2005 oft nur noch als „Heuschrecken“ bezeichnet¹. Im Zuge der Debatte und der damit verbunden Gier nach überhöhten Renditen und Arbeitsplatzabbau durch Private Equity-Gesellschaften sind Private Equity-Finanzierungen in Verruf gekom-men und genießen in der deutschen Öffentlichkeit nicht den besten Ruf. In der öffentlichen Wahrnehmung ist oft von „Rendite fixierten Unternehmensjägern“ die Rede, die einer langfristigen und nachhaltigen Entwicklung nur einen geringen Wert beimessen. Die Private Equity-Branche hat in der Öffentlichkeit insbesondere durch den in die Medien geratenden Sanierungsfall Grohe ein Akzeptanzproblem. Häufig finden sich aber gerade Unternehmen in finanzieller Schieflage unter den bevorzugten Akquisitionsobjekten der Private Equity-Gesellschaften. Übernahmen durch Private Equity-Häuser werden häufig als negativ wahrgenommen. Werden Private Equity-Portfoliounternehmen per Initial public offering an den Kapitalmarkt gebracht, weisen sie zu diesem Zeitpunkt häufig eine andere Kapitalstruktur auf als beispielsweise ein vergleichbares Familienunternehmen. Private Equity als Anlage­form gilt bei vielen Anlegern als riskant, spekulativ, undurchschaubar und nicht zu­kunftsorientiert. Als Folge dessen zögern Investoren häufig, sich am Börsengang eines Unternehmens mit Private Equity-Hintergrund zu beteiligen.

1.2 Zielsetzung

Diese Bachelor-Thesis zum Thema „Analyse von Private Equity-Finanzierungen in deutschen Unternehmen als Erfolgsfaktor für den Börsengang“ soll den Erfolg und die Performance von Börsengängen deutscher Unternehmen in Deutschland zwi­schen 2004-2012 mit Private Equity-Hintergrund untersuchen. Ziel der Arbeit ist es, den Blick für die Branche und das Finanzierungsinstrument Private Equity zu schärfen und gleichzeitig die Vorbehalte und Skepsis der Unternehmen aufzude­cken und zu verstehen. Diese Arbeit soll zeigen, welchen Einfluss und Signalwir­kungen Private Equity-Investoren auf den kurzfristigen und nachhaltigen Erfolg eines Unternehmens nach der Erstnotierung an der Börse haben. Ferne soll die Arbeit zeigen, ob es kausale Zusammenhänge zwischen der Performance, der Ei­gentümerstruktur vor dem Börsengang und der Desinvestmentstrategie des Private Equity-Investors gibt. Zur Erfolgseinschätzung werden ebenfalls die Entwicklungen von Börsengängen deutscher Unternehmen in Deutschland zwischen 2004-2012 ohne Private Equity-Hintergrund betrachtet. Die Prinzipal-Agenten-Theorie und die Signalling-Theorie bilden die wirtschaftswissenschaftlichen Theorien dieser Arbeit. Zunächst wird auf Basis bestehender empirischer Arbeiten und Statistiken ein theo­retischer und praktischer Ansatz zur Beschreibung des Geschäftsmodells und der Private Equity-Funktionen aus Sicht von Unternehmen dargestellt. Des Weiteren wird der Börsengang als Desinvestmentstrategie für Private Equity-Gesellschaften näher betrachtet. Der Schwerpunkt dieser Arbeit liegt insbesondere auf der Ent­wicklung von Börsengängen mit Private Equity- und ohne Private Equity- Hintergrund. Anhand verschiedener Stichproben und Untersuchungen wird festge­stellt, ob eine Private Equity-Beteiligung vor Börsennotierung einen Einfluss auf die Entwicklung des Unternehmens hat.

1.3 Gang der Untersuchung

Im Anschluss an die Einführung werden zunächst in Kapitel 2 die Grundlagen für diese Arbeit gelegt. In Kapitel 2.1 wird eine definitorische Abgrenzung von Private Equity als Beteiligungskapital vorgenommen. Des Weiteren wird für den Bezug auf die aktuelle wirtschaftliche Lage ein Blick auf den Börsen- und Private Equity-Markt in Deutschland geworfen. Die Prinzipal-Agenten-Theorie und die Signalling-Theorie bilden als theoretische Grundlagen den Abschluss des zweiten Kapitels. In Kapitel 3 wird das Geschäftsmodell Private Equity beschrieben. In Kapitel 3.1 werden die jeweiligen Funktionen einer Private Equity-Beteiligung aus Sicht eines Unterneh­mens beschrieben und in Kapitel 3.2 die Desinvestmentkanäle einer Private Equity- Gesellschaft aus dem Unternehmen vorgestellt. Das Kapitel 3.3 beschreibt den Börsengang als Desinvestmentkanal für Private Equity-Investoren näher. Das Kapi­tel 4 widmet sich der eigentlichen Untersuchung der Arbeit. Einführend wird hier zunächst die untersuchte Datenbasis vorgestellt. In mehreren Unterkapiteln werden Untersuchungen und Analysen zur Entwicklung von Börsengängen in Deutschland betrachtet. Dabei wird die Preisperformance, das Underpricing bei Börseneinfüh­rung, die Investorenstruktur vor der Emission und die Desinvestmentstrategie des Investors näher betrachtet. Das Fazit und den Gesamtausblick umfasst das Kapitel 5.

2 Grundlagen

2.1 Abgrenzung von Private Equity als Beteiligungskapital

Zur Deckung des Finanzierungsbedarfs von Unternehmen bietet der Kapitalmarkt mehrere Möglichkeiten. Private Equity ist eine Finanzierungsalternative neben der klassischen Kapitalbeschaffung für Unternehmen. Für den Begriff Private Equity existiert in der Theorie keine einheitliche Definition, da der Begriff aus der Praxis entstanden ist. Private Equity-Gesellschaften stellen ihren Portfoliounternehmen für einen begrenzten Zeitraum Eigenkapital bereit, mit dem Ziel die Beteiligung nach einer gewissen Beteiligungsdauer und Realisierung eines Gewinns zu veräußern. Da Beteiligungsgesellschaften in der Regel auf laufende Ausschüttungen verzich­ten, kommt dem erzielbaren Veräußerungserlös zur Realisation einer angemes­senen Rendite eine wesentliche Bedeutung zu. Dabei wird die Rendite auch von Art und Umfang der Veräußerungsmöglichkeiten beeinflusst². Private Equity ist von privaten oder institutionellen Investoren bereitgestelltes voll haftendes außer­börsliches befristetes Eigenkapital. Es ist kein Public Equity und wird i.d.R. in außerbörsliche Unternehmen investiert. Public Equity ist eine Finanzierungsform, bei der Unternehmen im Rahmen eines Börsengang von einem breiten, zumeist anonymen Anlegerkreis Eigenkapital zur Verfügung gestellt wird. Private Equity- Gesellschaften suchen gezielt nach Unternehmen, die ein gutes Verhältnis zwischen Risiko und Rendite vorweisen sowie stabile Cash-Flows haben³. In Ausnahmefällen wird in börsennotierte Unternehmen investiert, mit dem Ziel die Unternehmen von der Börse zu nehmen um anschließend den Unternehmenswert nachhaltig zu steigern⁴. Die Private Equity-Gesellschaft ist Intermediär zwischen Kapitalnehmer und Kapitalgeber. Private Equity-Gesellschaften präsentieren Inves­toren ihre Projekte i.d.R. auf Road Shows oder Investor Meetings. Sie betreiben das Fundraising und sammeln bei Investoren wie Banken, Versicherungen, Stif­tungen, Pensionskassen, Family Offices oder vermögenden Privatkunden Inves­titionskapital für ihre Fonds, bzw. Dachfonds. Weitere Aufgaben der Private Equity- Gesellschaften sind die Evaluation und Bewertung der Private Equity-Beteiligung sowie die Kontroll-, Betreuungs- und Liquidationsfunktion⁵. Hedge-Fonds oder ver­mögende Privatpersonen („Business Angel“) können auch direkt ohne Einschal­tung von Intermediären in Unternehmen investieren.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Private Equity-Investition

Quelle: Eigene Darstellung

Private Equity-Fonds versuchen in einem Zeitraum zwischen drei und sieben Jah­ren den Unternehmenswert durch Restrukturierungen, Sanierungen und Investitio­nen zu steigern und im Anschluss an andere Investoren mit Gewinn zu veräußern⁶. Private Equity-Gesellschaften sind i.d.R. langfristig orientierte Investoren. Die durchschnittliche Dauer deutscher Private Equity-Beteiligungen lag zwischen den Jahren 2002 und 2011 bei 57 Monaten⁷. Private Equity ist grundsätzlich für alle Phasen der Unternehmensfinanzierung geeignet. Beteiligt sich eine Private Equity- Gesellschaft mit Eigenkapital an einem jungen innovativen Unternehmen, wird in der Praxis von Risikokapital, bzw. Venture Capital gesprochen. Im allgemeinen Sprachgebrauch werden beide Begriffe synonym verwendet was der ursprüngli­chen Bedeutung von Venture Capital nicht entspricht. Venture Capital stellt ein Teilsegment des Private Equity-Marktes dar. Das Risiko einer Venture Capital- Beteiligung ist höher, weil es sich um junge Unternehmen in der Start-up­Finanzierung handelt und sie sich noch am Anfang des Branchen-Lebenszyklus befinden. Von Private Equity wird gesprochen, wenn in etablierte Unternehmen in der Expansions- oder Wachstumsphasen investiert wird⁸. Als Folge einer Unter­nehmensnachfolge, strategischen Neuausrichtung oder Restrukturierung werden auch ganze Unternehmen oder Unternehmensteile verkauft („Spin-offs“) um sich verstärkt im Kerngeschäft zu engagieren⁹.

2.2 Kapitalmarkt in Deutschland

2.2.1 Private Equity-Markt

Der Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften führt zusammen mit dem europäischen Private Equity-Verband EVCA und 18 weiteren nationalen Private Equity-Verbänden Private Equity-Marktdaten und Auswertungen durch. Er­fasst werden sowohl von Beteiligungsgesellschaften direkt zur Verfügung gestellte Daten als auch aus öffentlich zugänglichen Quellen recherchierte und abgeleitete Daten. Die verwendeten Daten unterliegen kontinuierlicher und nachträglicher Ak­tualisierungen, wodurch sich Auswertungen für einzelne Zeiträume von früheren und späteren Auswertungen unterscheiden können. Zum Jahresende 2012 waren 187 Beteiligungsgesellschaften im BVK und damit 15 weniger als im Vorjahr orga- nisiert¹⁰. Das insgesamt verwaltete Kapital der in Deutschland ansässigen Beteili­gungsgesellschaften belief sich zum Jahrsende 2011 auf 36,9 Mrd. EUR. Im Rahmen des Fundraising wurden 2011 neue Mittel in Höhe von 2,83 Mrd. EUR eingeworben und damit fast doppelt so viel wie im Jahr zuvor. In Deutschland wur­den insgesamt 5,92 Mrd. EUR bzw. 22% mehr als in Jahr zuvor in Unternehmen investiert. Deutsche Kapitalbeteiligungsgesellschaften investierten davon rund 3,82 Mrd. EUR. Im Jahresverlauf wurden 1174 Unternehmen mit Beteiligungskapital fi­nanziert, im Vorjahr waren es 1368 Unternehmen. Die Investitionen entfielen vor al­lem auf Buy-outs mit 78% der Investitionen. Nordrhein-Westfalen mit 31%, Bayern mit 19% und Hessen mit 13% waren die Bundesländer mit der höchsten Investition. Die Branchen mit den höchsten Investitionen waren Unternehmens-/Industrie- erzeugnisse (27%), Konsumgüter/Handel (22%) und Kommunikationstechnologie (11%). Im Jahr 2011 erreichten die Desinvestments ein Volumen von 4,12 Mrd. EUR, im Jahr zuvor waren es noch 3,22 Mrd. EUR. Die Desinvestments erfolgten über folgende Kanäle¹¹:

- Trade Sale 42%
- Verkauf an andere Beteiligungsgesellschaften 18%
- Börsengänge 17%

Im Jahr 2011 erhielten mehr als 4800 europäische Unternehmen Private Equity¹². Im internationalen Vergleich ist in den USA das Gesamtportfolio in 2011 auf 196,9 13 Mrd. Dollar anstieg¹³. Im Jahr 2012 erhielten die Beteiligungsgesellschaften rund 41.500 Anfragen von eigenkapitalsuchenden Unternehmen bzw. Existenzgründern. Das Gesamtportfolio der Gesellschaften hat sich im Jahr 2012 auf 42,03 Mrd. EUR erhöht. Deutsche Beteiligungsgesellschaften halten per Jahresende 5810 alleinige und syndizierte Beteiligungen an Unternehmen weltweit.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Jährliche Private Equity-Investitionen seit 1990

Quelle: Entnommen aus: BVK

Im Jahr 2012 wurden im Rahmen des Fundraisings 1,82 Mrd. EUR neu eingewor­ben. 2012 wurden 5,84 Mrd. EUR investiert, davon rund 4,28 Mrd. EUR von in Deutschland ansässigen Beteiligungsgesellschaften. Insgesamt wurden im Jahres- verlauf 1227 deutsche Unternehmen mit Beteiligungskapital finanziert. Buy-outs machten auch in 2012 mit 78% den größten Anteil aus. Die Bundesländer Bayern (19%), Nordrhein-Westfalen (18%) und Baden-Württemberg (17%) hatten die höchsten Investitionen. Die Branchen mit den höchsten Investitionen waren Kon- sumgüter/Handel (28%), Unternehmens-/Industrieerzeugnisse (25%), Life Sciences (18%) und Kommunikationstechnologie/-inhalte (14%). Im Jahr 2012 lag das Volu­men der Beteiligungsverkäufe bei 2,71 Mrd. EUR. Die Desinvestmentkanäle wa- ren¹⁴:

- Verkäufe an andere Beteiligungsgesellschaften 27%
- Trade Sales 25%
- Börsengänge 24%

Im ersten Halbjahr 2013 beliefen sich die Private Equity-Investitionen in deutsche Unternehmen auf 2,193 Mrd. EUR, davon 1,709 Mrd. EUR von in Deutschland an­sässigen Beteiligungsgesellschaften. Das Desinvestmentvolumen lag im ersten Halbjahr bei 2,138 Mrd. EUR, wovon 14% der Desinvestments über den Verkauf an der Börse erfolgte¹⁵. Zu den größten weltweiten Private Equity-Fonds mit Milliar­denvolumen gehören u.a. Blackstone, Kohlberg Kravis Roberts, Texas Pacific Group, Permira, Apax, CVC Capital Partners oder Bain Capital welche aber im Zu­ge der Finanzkrise und der daraus resultierten Kreditklemme aufgrund ihres hohen Leveraged Buy-out-Geschäfts in Schwierigkeiten geraten sind¹⁶.

2.2.2 Börsenmarkt

Die Zahl der weltweiten Börsengänge ist in den ersten 3 Quartalen 2013 um 17% gesunken. Das Emissionsvolumen lag 3 % unter dem Vorjahr. Von Januar bis Februar gingen weltweit 529 Unternehmen an die Börse. Hauptgrund für die weltweit geringen IPO-Aktivitäten ist die von der chinesischen Börsenaufsicht verordnete Zwangspause für Börsengänge in China. Die chinesischen Regulie­rungsbehörden haben bereits angekündigt, IPOs ab Januar 2014 wieder zuzu- lassen¹⁷. In den USA hingegen hat sich der IPO-Markt deutlich belebt. In den ersten 3 Quartalen gingen 142 Unternehmen (2012: 101) an die Börse. Der Kurznachrichtendienst Twitter erreicht in den USA den zweitgrößten IPO eines Technologieunternehmens überhaupt¹⁸. In Europa ging die Zahl der IPOs von 130 im Vorjahr auf 95 zurück. Das Emissionsvolumen hat sich aber auf 11,6 Mrd. US- Dollar mehr als verdoppelt. Das Ansehen und die Attraktivität Deutschlands als Kapitalmarktstandort ist in den vergangenen Monaten gestiegen. Im Gegensatz zu kleinen und mittelständischen Unternehmen nutzen Großkonzerne und Finanz­investoren die Höchststände der Aktienmärkte um ihre Beteiligungen an die Börse zu bringen¹⁹. Bis zum 3. Quartal des Jahres 2013 gab es 6 Börsengänge²⁰ am deutschen Markt im Prime und General Standard²¹.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Börsengänge in Deutschland (2004 - 2012)

Quelle: Entnommen aus: www.statista.de

Am Primärmarkt existieren zurzeit gute Rahmenbedingungen und eine gute Ausgangslage für Börsengänge. Dafür sprechen ein Aufwärtstrend im DAX und ein niedriges Volatilitätsniveau. Dennoch fehlen Unternehmen die an die Börse wollen. Die erwartete Schwankungsbreite der Aktienkurse im Handel blieb verhältnismäßig klein. Volatilität im Aktienhandel erhöht die Unsicherheit über die Preisentwicklung auch am Primärmarkt und damit auch den Kurserfolg eines Börsengangs aus Sicht der Unternehmen und Beteiligungsgesellschaften. Der deutsche Aktienmarkt markierte im Jahr 2013 neue Allzeithochs. Das hohe Preisniveau sollte stimulierend auf Unternehmen wirken, da sie mit höheren Emissionserlösen für ihre eigenen Aktien rechnen können. Neben dem Desinteresse der Anleger und den pessimistischen Erwartungen der Unternehmen und Beteiligungsgesellschaften dürfen in den kommenden Monaten auch saisonale Effekte greifen. Insgesamt ist trotz der guten Rahmenbedingungen nicht mit einer Belebung am Primärmarkt zu rechnen²².

2.3 Prinzipal-Agenten-Theorie

Die Prinzipal-Agenten-Theorie ist innerhalb der Wirtschaftswissenschaften ein

Teilbereich der neuen Institutionenökonomik²³. In der Literatur gibt es eine Vielzahl von Definitionen, von denen sich bislang keine durchsetzen konnte. Sie bietet ein Modell, um das Handeln von Menschen und Institutionen in einer Hierarchie zu erklären²⁴. Erstmalig wurde die Prinzipal-Agenten-Theorie 1976 in einem Aufsatz von Michael Jenson und William Meckling erörtert²⁵. Die Theorie beschäftigt sich mit dem Vertragstyp des Auftrages und geht von Wirtschaftssubjekten aus, die in ihrer Entscheidungsfindung eingeschränkt sind. Der Prinzipal beauftragt den Agenten in der Hoffnung, dass dieser seine Aufgabe im Sinne des Prinzipals erledigt. Das wesentliche Hauptproblem bei Auftragsbeziehungen ist die Informa­tionsasymmetrie zwischen Auftraggeber (Prinzipal) und Auftragnehmer (Agenten). In Unternehmen, in dem die Geschäftsführung nicht von den Eigentümern ausgeführt wird, ergibt sich regelmäßig eine Prinzipal-Agenten-Beziehung. Die Eigentümer erwarten von der Geschäftsführung die Steigerung des Shareholder Value, aber unter Umständen agiert die Geschäftsführung gegen den Willen der Eigentümer. Aufgrund mangelnder Vorhersehbarkeit von Entscheidungssituationen lässt sich ex-ante nicht festlegen wie die Geschäftsführung in bestimmten Situationen reagiert²⁶. Der Prinzipal kann das Engagement und die Qualitäten des Agenten nur mit Einschränkungen erkennen. Der Agent hat einen Infor­mationsvorsprung, da er die eigene Qualität besser kennt und das eigene Verhalten selbst festlegen und entsprechend besser beurteilen kann²⁷. Der Agent wird diese Informationsasymmetrie zu Ungunsten des Prinzipals ausnutzen, wenn dies seinen eigenen Zwecken dienlich ist. Beispielsweise ist der Manager eines Unternehmens über die Lage des Unternehmens besser informiert als der Aktionär^{28 29}. In der Prinzipal-Agenten-Theorie wird den Beteiligten opportunistisches Handeln unterstellt. Wenn beide Parteien unterschiedliche Ziele verfolgen, kann dies zu Zielkonflikten führen. Neben opportunistischem Verhalten ergeben sich 29 noch weitere Probleme :

- Verborgene Eigenschaften (hidden characteristics): Aufgrund fehlender Kenntnisse über die Person wird ein falscher Agent ausgewählt
- Verborgenes Handeln (hidden action): Der Agent hat Spielräume, da der Prinzipal ihn nicht oder nicht vollständig überwachen kann
- Verborgene Informationen (hidden information): Der Prinzipal kann den Agenten zwar überwachen, aber dessen Qualität nicht beurteilen.

Vertragsbeziehungen mit solchen Regelungslücken werden auch als unvoll­ständige Verträge bezeichnet. Das Problem der Prinzipal-Agenten-Theorie kann durch folgende Mechanismen gelöst werden³⁰:

- Bürokratische Kontrolle (Hierarchie)
- Informationssysteme (Controlling, Zeiterfassung, Meilensteine)
- Anreize (Incentives, Prämien, Anreizsystem)
- Unternehmenskultur
- Reputation und Vertrauen

Wirkungsvoll sind Systeme, die dem Agenten einen Anreiz zum korrekten Verhal­ten geben. Durch eine erfolgsabhängige Entlohnung werden die Ziele des Agenten den Zielen des Prinzipals angeglichen. Durch erfolgsbedingte Bezahlung oder Akti­enkaufoptionen, bei welcher der Vorstand selbst zum Aktionär wird sollen das Ma­nagement dazu anhalten im Sinne der Aktionäre zu handeln³¹. Der deutsche Cor­porate Governance Kodex enthält gesetzliche Regelungen, Empfehlungen und An­regungen, wie das Prinzipal-Agenten-Problem gelöst werden kann. In Aktiengesell­schaften agiert der Aufsichtsrat als Kontrollorgan und soll die Arbeit des Vor­standes überwachen. Auch der Jahresabschlussprüfer kontrolliert jährlich die Arbeit des Vorstandes³².

2.4 Signalling-Theorie

Die Signalling-Theorie wurde durch Andrew M. Spence begründet und fand zunächst in der Analyse von Arbeitsmarktdaten Verwendung. Spence weißte darauf hin, dass der Ansatz prinzipiell auch in vielen anderen Märkten eingesetzt werden kann³³. Das Signalling ist ein Konzept, bei dem die besser gestellte Vertragsseite der schlechter gestellten ein Signal übermittelt³⁴. Die Signalling- Theorie stellt die in der Literatur am weitesten verbreitete und weitgehend akzeptierte Theorie zur Erklärung von Aktienkursreaktionen dar³⁵. Die Signalling- Theorie beschäftigt sich mit den Interpretationsmöglichkeiten von Signalen und den daraus abzuleitenden Schlussfolgerungen für die Vertragsgestaltung. Angewandt auf die Finanzierungsmöglichkeiten von Unternehmen greifen Signalling-Model- le die Frage auf, welche Informationspolitik bzw. Signale kapitalsuchen­de Unternehmen i dealerweise an die Investoren senden sollten, um ihre Kapital- wünsche erfüllt zu bekommen³⁶. Aktionäre sehen beispielsweise i n der Dividen­denkontinuität ein Indiz für die Ertragskraft einer Aktiengesellschaft. Bei der Kredit­finanzierung kann z.B. die freiwillige Bereitstellung von zusätzlichen Informationen für die Kreditprüfung als ein Bonitätssignal interpretiert werden³⁷. Mit Signalling wird die zielbezogene Informationsbekanntgabe und -übermittlung umschrieben. Die Wirkung die von der Übermittlung positiver Signale ausgehen soll, setzt sowohl die Eindeutigkeit als auch die Glaubwürdigkeit der von den Kapitalnehmern ausgewählten Signale voraus. Hinsichtlich der zweiten Bedingung wird im Rahmen der Signalling-Theorie rationales Handeln seitens der Kapitalnehmer unterstellt, d.h. die Wahl ihrer Signale ist dadurch gekennzeichnet, dass die durch die Informationsübermittlung anfallenden Signalkosten gegen den möglicherweise erzielbaren Signalnutzen abgewogen werden^{38 39}. Solange die kapitalsuchen­den Unternehmen und Privatpersonen diese Bewertungsgleichung beachten, besitzen die Kapitalgeber die Fähigkeit, anhand der von den potenziellen Finanzierungspartnern ausgewählten Signale Bonitätsrückschlüsse zu zie- hen Nach diesem Ansatz verfügt das Management eines Unternehmens über bessere Unternehmensinformationen als die Aktionäre. Diese Insiderinformationen sind unter Annahme einer mittelstrengen Effizienz des Kapitalmarktes nicht im Aktienkurs enthalten. Externe Kapitalgeber versuchen deshalb aus dem Verhalten und den Signalen des Managements Rückschlüsse auf die Unternehmensqualität zu ziehen. Veränderungen des Verschuldungsgrades bzw. der Kapitalstruktur signalisieren die Erwartung des Managements auf eine zukünftige Unter­nehmensentwicklung⁴⁰. Da das Unternehmen bei einem Aktienrückkauf in seine eigenen Aktien investiert, wird davon ausgegangen, dass es über bisher unbekannte positive Informationen verfügt. Handelt es sich um keine konkreten Informationen, die durch eine Ad-hoc-Meldung verbreitet werden können, kann das Management durch eine allgemeinere Form der Signalübermittlung auf die Unter­bewertung der Aktie aufmerksam machen. Lediglich ein Hinweis auf die Unter­bewertung des Unternehmens wäre wenig glaubwürdig, da dieses Signal, sollte es falsch sein, mit keinen Kosten für das Unternehmen verbunden wäre. Mit einem Aktienrückkauf wird ein glaubwürdiges Signal abgegeben, da es im Falle des Aussendens eines falschen Signals höchstwahrscheinlich zu fallenden Kursen und damit auch zu Kursverlusten für das Unternehmen kommen würde. Aufgrund der Signalling-Theorie sollte sich ein Kurssteigerungseffekt einstellen, der bei großen Unternehmen geringer ausfällt als bei kleineren. Große Unternehmen werden vom Kapitalmarkt genauer und häufiger analysiert wodurch weniger Informations­asymmetrien auftreten⁴¹. Die Signalstärke hängt von der gewählten Rückkauf­methode ab. Vom Tenderverfahren gehen stärkere Signale aus als vom Rückkauf über die Börse, da beim Tenderverfahren eine Prämie auf den Börsenkurs gezahlt wird und Sicherheit bezüglich der Anzahl der zurückgekauften Aktien besteht⁴².

3 Private Equity - Geschäftsmodell

3.1 Funktionen einer Private Equity-Beteiligung

3.1.1 Finanzierungsfunktion

Die Finanzierungsfunktion als Basisfunktion trägt zur Existenzsicherung und zur zukünftigen Unternehmensentwicklung bei. Wenn alle Finanzierungsinstrumente wie Kredite, verfügbare Fördermittel, Eigenmittel oder Mezzanine-Kapital ausge­schöpft sind, kann als Finanzierungsalternative Private Equity zum Unternehmens­wachstum beitragen⁴³. Private Equity ist eine Alternative für Unternehmen, externe Zufuhr von Liquidität in Form von Eigenkapital ohne Stellung von Sicherheiten zu erhalten⁴⁴. Private Equity reduziert den systematischen Einfluss der Hausbank in Form von Kreditvergaben und -konditionen auf das Unternehmen. Es existieren keine Mindestfinanzierungsgrößen, dennoch besteht eine Angebotslücke am Markt für Beteiligungen unter 750.000 EUR⁴⁵. Die Sicherung der Finanzierung und Unter­nehmensnachfolge hat für inhabergeführte Unternehmen eine wichtige Bedeutung. Ein anstehender Gesellschafterwechsel, Desinteresse der nächsten Generation den Familienbetriebe aufrecht zu erhalten, Nachlassaufteilung oder Gesellschafter­konflikte und die damit verbundene Notwendigkeit nach Liquidität und einer Flexibi­lität der Unternehmensanteile sind mögliche Gründe⁴⁶. Da ein IPO und der Zugang zum Kapitalmarkt mit erheblichem Zeit- und Kostenaufwand sowie einer hohen Publizitätsanforderung verbunden sind, bietet sich für viele Unternehmen im Vor­feld die Beteiligung einer Private Equity-Gesellschaft an. Im Fall einer Nachfolgere­gelung im Unternehmen durch eine Buy-out-Transaktionen, gliedert sich eine Private Equity-Gesellschaft mit mehrheitlichen Anteilen in das Unternehmen ein. Ziel ist das Unternehmen weiterzuentwickeln und nach der Beteiligungsdauer mit Gewinn zu veräußern. Wenn Firmenteile abgespalten werden, können mit Hilfe von Buy-out-Transaktionen neue Unternehmen oder Tochterunternehmen entstehen⁴⁷. Eine alternative Nachfolgeregelung ist mit Hilfe von Private Equity-Gesellschaften durch MBO- oder MBI-Lösungen möglich, indem das bisherige Management oder ein externes Management das Unternehmen als Eigentümer übernimmt und die Altgesellschafter auszahlt. Private Equity-Finanzierungen sind von befristeter Dau­er. Das Hauptziel des Investors ist es, nach Ablauf der Investitionsdauer das Ziel­unternehmen mit Gewinn zu veräußern⁴⁸. Wenn eine Private Equity-Gesellschaft ein Unternehmen mit einem hohen Fremdkapitalanteil zur Finanzierung erwirbt, handelt es sich um ein Leveraged Buy-out. Die Hebelwirkung steht dabei im Vor­dergrund. Der Leverage-Effekt bezeichnet die Möglichkeit durch erhöhte Fremdka­pitalquoten eine höhere Eigenkapitalrendite zu erzielen, solange die Gesamt­kapitalrendite oberhalb der Fremdkapitalkosten liegt⁴⁹. Die Verbindlichkeiten wer­den nach dem Erwerb i.d.R. auf das Unternehmen übertragen was in schwachen Konjunkturphasen zur Gefahr führen kann⁵⁰. Fremdkapitalgeber stellen finanzielle Mittel für die Leveraged Buy-out-Finanzierung unter bestimmten Bedingungen zur Verfügung. Die Bereitstellung von Sicherheiten schränken das Unternehmen für weiteres Wachstum oder Kreditaufnahmen ein. Voraussetzungen sind langfristig stabile Cash-Flows zur Zins- und Tilgungszahlungen. Die Liquidität und Kapital­Struktur ist für aktuelle und zukünftige Kreditkonditionen und -Prolongationen maß- geblich⁵¹. Der Umfang des Cash-Flow ist von entscheidender Bedeutung für die Transaktion, da aus dem Cash-Flow die Zins- und Tilgungsleistungen für das Fremdkapital erfolgen. Um die Übernahme zu ermöglichen, sollte das Zielunter­nehmen über ausreichend Freiraum für die Aufnahme von zusätzlichem Fremdka­pital verfügen. Zur Gewährleistung der Zins- und Tilgungszahlungen sind aus der Perspektive der Finanzinvestoren häufig Rationalisierungsmaßnahmen erforder- lich⁵². Investoren prüfen i.d.R. das Unternehmen bevor sie es erwerben. Je nach Prüfungsbreite und -tiefe kann es einige Zeit dauern bis dem Unternehmen das Kapital zufließt und steht demnach auch nicht direkt zum Verhandlungsbeginn zur Verfügung⁵³.

[...]

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¹ Der politische Begriff „Heuschrecke“ wurde im April und Mai 2005 geprägt. Der Grund war eine Äußerung des damaligen SPD-Vorsitzenden Franz Müntefering. Er verglich das Verhalten einiger anonymer Investoren mit Heuschreckenplagen. Private Equity-Gesellschaften sowie andere Kapitalbeteiligungen mit mutmaßlichem zu kurzfristigen oder überzogenen Renditeerwartungen gelten seitdem im deutschen politischen Sprachgebrauch als Heuschrecken.

² Vgl. Reimers (2004), S. 5 ff.

³ Vgl. Becker et al. (2011), S. 33 ff.

⁴ Vgl. BVK (2009b), S. 4.

⁵ Vgl. Heckmair (2009), S. 14; Klebeck, Jesch (2010), S. 372.

⁶ Vgl. Tykvova (2005), S. 465 ff.

⁷ Vgl. BVK (2012b), S. 5.

⁸ Vgl. Hess (2007), S. 25 f.

⁹ Vgl. Baumann (2010), S. 29.

¹⁰ Vgl. BVK (2013a), S. 3.

¹¹ Vgl. BVK (2012c), S. 1 ff.

¹² Vgl. EVCA (2012), S. 3.

¹³ Vgl. BVK (2012a), S. 2.

¹⁴ Vgl. BVK (2013a), S. 1 ff.

¹⁵ Vgl. BVK (2013b), S. 1 ff.

¹⁶ Vgl. Achleitner et al. (2009), S. 364 f; Tykvova (2005), S. 465.

¹⁷ Vgl. finanzen.net (2013), o.S.

^18] Vgl. goingpublic.de - Das Kapitalmarkt Portal (2013), o. S.

¹⁹ Vgl. EY (2013), o. S.

²⁰ LEG Immobilien AG, Osram AG (Siemens-Spin off), Kion AG, Evonik AG, Deutsche Annington Immobilien AG, Bastei Lübbe AG.

²¹ Vgl. PWC (2013), S. 19.

²² Vgl. Xetra - Deutsche Börse Group (2013), S. 1 ff.

²³ Vgl. Erlei et al (2007), S. 41.

²⁴ Vgl. Meinhövel (2004), S. 470.

^25] Vgl. Jensen, Meckling (1976), S. 2 ff.

²⁶ Vgl. Arparslan (2006), S. 12 ff.

²⁷ Vgl. Pratt, Zeckhauser (1985), S. 3.

²⁸ Vgl. Mathissen (2009), S. 30 ff.

²⁹ Vgl. Alparslan (2006), S. 3 ff.

³⁰ Vgl. Rudolph (2006), S. 139 ff.

³¹ Vgl. Roiger (2007), S. 1 ff.

³² Vgl. Strieder (2005), S. 19 f.

³³ Vgl. Spence (1973), S. 356.

³⁴ Vgl. Varian (2004), S. 694 ff.

³⁵ Vgl. Gimmon, Levie (2010), S. 1215 ff.

³⁶ Vgl. Dauth (2012), S. 104 ff.

³⁷ Vgl. Topalov (2013), S. 75; Pape (2011), S. 88 ff.

³⁸ Vgl. Spence (1973), S. 357 ff; Spence (1974), S. 2 ff.

³⁹ Vgl. Dauth (2012), S. 104 ff.

⁴⁰ Vgl. Schachtner (2009), S. 27 f.

⁴¹ Vgl. Prokot (2006), S. 117 ff.

⁴² Vgl. Rudolph (2006), S. 461 ff.

⁴³ Vgl. BVK (2009b), S. 4.

⁴⁴ Vgl. Tykvova (2005), S. 465.

⁴⁵ Vgl. Becker et al. (2011), S. 96 f.

⁴⁶ Vgl. Achleitner et al. (2008), S. 20.

⁴⁷ Vgl. BVK (2010), S. 8 f.

⁴⁸ Vgl. Hess (2007), S. 31 ff.

⁴⁹ Vgl. Brettel et al. (2008), S. 28.

⁵⁰ Vgl. Heckmair (2009), S. 11.

⁵¹ Vgl. Breuninger, Ernst (2008), S. 660.

⁵² Vgl. Groh, Gottschalg (2005), S. 24.

⁵³ Vgl. Schwarz (2012), S. 137.