Bewertung von Wandelanleihen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

I. Problemstellung

II CHARAKTERISTIKA VON WANDELANLEIHEN
A. Definition und allgemeine Merkmale
B. Wertbereiche
C. Vor - und Nachteile aus Sicht der Emittenten und Investoren

III. Bewertung von Wandelanleihen
A. Das Binomialmodell
1. Aufbau des Binomialmodells
2. Bewertungsbeispiel einer Zero-Kupon Wandelanleihe mit Kündigungsrecht
B. Das Black-Scholes-Modell
1. Bewertung traditioneller Wandelanleihen ohne Dividenden
2. Erweiterung des Black-Scholes-Modells durch Einbeziehung von Dividenden
3. Bewertung von Wandelanleihen mit Zwangswandlung

IV. AUSBLICK

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb.1 : Jährliches Emissionsvolumen von Wandelanleihen zwischen 1995 und

Abb. 2: Kursentwicklung von Wandelanleihen

Abb. 3: Bewertung einer Wandelanleihe ohne Kuponzahlung mit Kündigungsrecht

Abb. 4: Wertverlauf einer Wandelanleihe

Abb. 5: Vermögensstruktur der Wandelanleihe

Abb. 6: 3-periodiger Binomialmodell zur Bewertung einer Wandelanleihe ohne Kündigungsrecht

Abb. 7: 9-periodiger Binomialmodell zur Bewertung einer Wandelanleihe ohne Kündigungsrecht

Tabellenverzeichnis

Tab.1.: Portfoliowerte bei verschiedenen Aktienkurse

Tab.2: Allgemeine Vertragsbedingungen

Tab.3: Besondere Vertragsbedingungen

I. Problemstellung

Die Wandelanleihen sind im Rahmen der innovativen Anleihen einzuordnen. Zum Unterschied von den traditionellen Anleihen, die dem Gläubiger (nur) das Recht auf Zins- und Rückzahlung gewähren, wird durch eine innovative Anleihe dem Gläubiger ein Zusatzrecht eingeräumt, der sich auf Zinszahlung, Laufzeit oder Tilgungsmodalität beziehen kann oder ein Bezugsrecht auf beispielsweise Aktien, Devisen oder Waren beinhalten kann. Im Falle der Wandelanleihen handelt es sich um ein Umtauschrecht in Aktien des emittierenden Unternehmens.^[1]

Der globale Wandelanleihemarkt ist in den letzten 10 Jahren deutlich gewachsen. Der bisherige Höhepunkt wurde im Jahre 2003 erreicht, in dem weltweit 582 Wandelanleihen begeben wurden mit einem Emissionsvolumen von 171 Mrd. Dollar.^[2] Auch in Europa war auch ein hohes quantitatives und qualitatives Wachstum des Wandelanleihemarktes zu verzeichnen, wobei im Jahre 2001 zum ersten Mal die 50 Mrd. Euro Grenze Emissionsvolumen überschritten wurde.^[3] Zur Veranschaulichung der Entwicklung des Wandelanleihemarktes weltweit dient folgende Abbildung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.1 : Jährliches Emissionsvolumen von Wandelanleihen zwischen1995 und 2004 (Vgl. Castell Bank (2005))

Im folgenden Verlauf der Arbeit wird auf die Charakteristika der Wandelanleihen eingegangen, sowie zwei Modelle zur Bewertung der Wandelanleihen vorgestellt.

II CHARAKTERISTIKA VON WANDELANLEIHEN
A. Definition und allgemeine Merkmale

Wandelanleihen sind „ eine besondere Form der Schuldverschreibung, die all jene Rechte, die üblicherweise Obligationären zustehen, verbrieft, darüber hinaus aber zusätzlich mit dem untrennbaren Recht ausgestattet ist, innerhalb bestimmten Fristen Anleihestücke in einer im voraus festgelegten Mengenrelation in Aktien umzutauschen.“^[4] Im Anhang werden die Definitionsmerkmale, sowie weitere Ausstattungsmerkmale der Verträge von Wandelanleihen näher erläutert.

In der obigen Definition wird der Unterschied zu den Optionsanleihen deutlich, da das Wandlungsrecht untrennbar mit der Obligation verbunden ist. Bei der Wandlung erhält der Inhaber den vereinbarten Gegenwert (Aktien), die Anleihe geht beim Tausch unter. Bilanziell gesehen, findet eine Verschiebung auf der Passivseite der Bilanz statt, das Fremdkapital wird in Eigenkapital konvertiert.^[5] In der Regel wird eine unter dem Kapitalmarktzins liegende Verzinsung festgelegt, wegen der späteren Umtauschmöglichkeit in Aktien.^[6]

Traditionell werden Wandelanleihen im Falle erschwerter Emissionsbedingungen für die Platzierung normaler Finanzierungsinstrumente begeben, d.h. wenn Aktienkurse niedrig sind und/oder das Zinsniveau hoch ist (marktspezifische Determinanten) oder wenn die Ertragskraft des Unternehmens vorübergehend gering ist, wie zu Beginn eines Wachstumsprozesses (unternehmensspezifische Determinanten).^[7]

Was die Korrelation mit den unterschiedlichen Vermögenstiteln angeht, wurde für den USA im Zeitraum 1973-2002 herausgefunden, dass die Wandelanleihen mit Aktien relativ hochkorreliert sind, dagegen mit den unterschiedlichen festverzinslichen Anleihen und Realvermögen weniger korreliert sind. Das heißt, dass eine bessere Risikodiversifikation des Portfolios im Zusammenhang mit den letzteren Vermögenstiteln erreicht werden kann.^[8]

B. Wertbereiche

Wandelanleihen besitzen einerseits Anleihen- und andererseits Aktienmerkmale. Ob sich der Kursverlauf der Wandelanleihe mehr in Abhängigkeit von der Anleihe oder von der Aktie entwickelt, hängt von der Beziehung zwischen Aktienkurs und Wandlungspreis ab, d.h. dem Preis zu der eine Aktie über die Wandelanleihe bezogen werden kann. Demnach kann eine grobe Aufteilung der Preiskurve der Wandelanleihe in 3 Abschnitten vorgenommen werden, im ersten Abschnitt hat die Wandelanleihe einer reinen Anleihencharakter, im zweiten eine hybriden und im dritten einen reinen Aktiencharakter.^[9]

Eine feinere Einteilung der Preiskurve der Wandelanleihe erfolgt in 5 Bereichen: Junk Bond, Bond, Hybrid, Equity und Discount Area.^[10]

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Abb. 2: Kursentwicklung von Wandelanleihen (vgl.Weißenegger (2002) S.5)

Erläuterungen:

Parität: entspricht dem Gegenwert der WA für den Fall der sofortigen Wandlung

Bond Floor: Wertuntergrenze der WA. Die WA wird nur als reine Anleihe bewertet. Prämie(Wandlungsprämie): zeigt an, um wie viel Prozent der Bezug einer Aktie durch die WA günstiger oder teurer ist als der direkte Kauf an der Börse. Je kleiner/größer die Wandlungsprämie, desto höher/niedriger die Aktienähnlichkeit.

In dem Junk Bond Bereich notiert die Wandelanleihe auf einem sehr niedrigen Niveau. Grund hierfür ist der unsichere Fortbestand des Unternehmens. Als Folge wird die Wandelanleihe als Junk Bond eingestuft und auch als solcher bewertet. Der Kurs der Wandelanleihe entwickelt sich relativ unabhängig vom dem Aktienkurs, aber abhängig von Informationen betreffend der Bonität des Unternehmens. Wird die Bonität als besser eingestuft, erfolgen überproportionale Kurssteigerungen der Wandelanleihe im Vergleich zum Aktienkurs.^[11]

In der Bond Area liegt der Aktienkurs genügend weit unterhalb des Wandlungspreises, so dass eine Wandlung unattraktiv wird. Die Solvenz des Unternehmens bleibt jedoch unbestritten. Das Wandlungsrecht verliert seinen Wert und demnach wird die Wandelanleihe wie eine gewöhnliche Anleihe bewertet. Sie reagiert nicht auf Kursverluste der Aktien, sondern ihr Wert wird von Zinsänderungen beeinflusst.^[12]

In der Hybrid Area wird der Preis der Wandelanleihe sowohl von der Anleihe-, als auch von der Aktienkomponente beeinflusst. In diesem Bereich gewährleistet die Wandelanleihe eine Absicherung gegen fallende und eine Partizipation an steigende Aktienkurse. Das Kapital ist zu 90% geschützt und die Wandelanleihe partizipiert zu 50-60% an steigenden Aktienkursen.^[13]

Die Equity Area ist dadurch gekennzeichnet, dass ein Kursanstieg der Aktie hochwahrscheinlich zu einer Wandlung führt. Die Wandelanleihe ist durch eine sehr hohe Sensitivität auf Kursänderungen der Aktie gekennzeichnet, d.h. sie hat einen sehr hohen Aktiencharakter. Die Bereitschaft, eine hohe Prämie für die Wandelanleihe zu zahlen ist i.d.R sehr gering, weil die Option wenig Schutz bei einer negativen Entwicklung der Aktienkurse bietet. Für das höhere Risiko wird der Anleger aber mit einem höheren, aktienähnlichen Kurspotential entschädigt.^[14]

Die Discount Area ist durch eine negative Prämie gekennzeichnet, d.h. es wäre möglich, einen risikolosen Gewinn zu erzielen, durch Erwerb der Wandelanleihe, sofortige Wandlung und Verkauf der Aktien.^[15]

Der Zeitwert der Wandelanleihe liegt in der Bond Area aus dem Geld (out of the money), in der Hybrid Area liegt er maximal am Geld (at the money), und in der Equity Area befindet er sich im Geld (in the money).^[16]

C. Vor - und Nachteile aus Sicht der Emittenten und Investoren

Aus Sicht der Emittenten haben Wandelanleihen den Vorteil, dass sie ein flexibles Finanzierungsinstrument darstellen, das sehr gut an den jeweiligen Kapitalmarktverhältnissen und Emittentenbedürfnissen angepasst werden kann.

Als Nachteil aus Sicht der Emittenten lässt sich anführen, dass die Festsetzung des Ausübungspreises schwierig ist. Einerseits sind die Wandelbedingungen so zu gestalten, dass das Publikum zur Zeichnung angeregt wird, andererseits soll der Emittent aber auch kein ‚Verlust’ erleiden.^[17]

Aus Sicht der Investoren haben die Wandelanleihen den Vorteil dass, indem sie eine Kombination von Anleihe- und Aktieneigenschaften aufweisen, sie dadurch die Sicherheit einer festverzinslichen Anlage mit dem Kurssteigerungspotential einer Aktie verbinden. Ihr Risiko ist geringer als bei Aktien und ihr Kurssteigerungspotential ist größer als bei gewöhnlichen Anleihen, d.h. ihr Rendite-Risiko-Profil ist zwischen Anleihen und Aktien anzusiedeln.

Diese Vorteile muss sich aber der Anleger „erkaufen“ durch einen unter dem Marktzinssatz liegendem Zins und einem tieferen Kursgewinnpotential als das der Aktien des gleichen Unternehmens.

III. B EWERTUNG VON WANDELANLEIHEN

Im Folgenden wird die Bewertung von Wandelanleihen einerseits anhand des Cox – Ross – Rubinstein – Modells (Binomialmodell) und andererseits anhand des Black-Scholes-Modells.vorgestellt.
Während im Binomialmodell die Aktienkurse diskret festgelegt werden, werden im Modell von Black-Scholes stetige Kurse abgebildet, d.h. alle in Betracht kommende Kurszustände werden in das Modell durch die Annnahme der Normalverteilung eingebracht.^[18]

Werden zusätzlich im Binomialmodell unendlich viele Kurse festgelegt, so entsteht aus der ursprünglichen diskreten Funktion eine stetige Funktion und die Verteilung der Aktienkurse konvergiert gegen die Normalverteilung. Dadurch kann man das Black-Scholes-Modell als kontinuierlicher Grenzfall des Binomialmodells.interpretieren.^[19]

[...]

^[1] Vgl. Hölscher (1999a), S. 105.

^[2] Vgl. Fish Asset Management (2004).

^[3] Vgl. Weißenegger(2002a), S. 5.

^[4] Uhlir, Steiner (1994), S. 275.

^[5] Vgl. Zwyssig (1992a) S. 22.

^[6] Vgl. Wöhe(1994), S. 175.

^[7] Vgl. Hölscher (1999b), S. 105f.

^[8] Vgl. Goldman Sachs(2002), S.7f.

^[9] Vgl. auch im weiteren Zwyssig (1992b), S.23f.

^[10] Vgl. Weißenegger (2002b) S.14-16.

^[11] Vgl. Weißenegger (2002c) S.14.

^[12] Vgl. Weißenegger (2002d) S.15.

^[13] Vgl. Beat (2002a), S.1742.

^[14] Vgl. Beat (2002b), S.1742.

^[15] Vgl. Weißenegger (2002e) S.16.

^[16] Vgl. Heidorn(2004), S. 8f.

^[17] Vgl. Zwyssig (1992c), S.25-30.

^[18] Vgl. Wiedemann(2003a), S. 177.

^[19] Vgl. Wiedemann(2003b), S. 188.