Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
1. Einleitung
1.1. Problemstellung
1.2. Vorgehensweise
2. Literaturüberblick
3. Die Luftfahrtbranche
3.1. Rückblick und aktuelle Situation
3.2. Der Wettbewerb der Airlines
3.2.1. Low Cost Carrier
3.2.2. Klassische Airlines
3.3. Ausblick
4. Aktienkurskorrelationen
4.1. In Abhängigkeit des Geschäftsmodells
4.2. In Abhängigkeit von strategischen Allianzen
5. Einflussfaktoren auf Fluggesellschaften 24
5.1. Umsatz
5.1.1. Wirtschaftsentwicklung
5.1.2. Sitzplatzauslastung
5.1.3. Terroranschläge/Krisen
5.2. Kosten
5.2.1. Rohölpreis
5.2.2. Personalkosten
6. Mehrdimensionales Regressionsmodell zur Aktienkursbestimmung
6.1. Überblick über die untersuchten Airlines
6.2. Einführung der verwendeten Variablen
6.3. Bestimmung eines Standardmodells
6.4. Signifikanztests
6.5. Ergebnisse
6.6. Verifizierung des Modells an konkreten Aktienkursen
6.7. Faktorvariation
7. Zusammenfassung
Literaturverzeichnis
Internetquellen
Anhang
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: EBIT-Margen in der Luftfahrtbranche
Abb. 2: Passagierabflüge in Großbritannien (1986-2005) Abb. 3: Marktanteil von Low Cost Carriern
Abb. 4: ROI-Vergleich
Abb. 5: Passagierzahlenwachstum 2006-2010
Abb. 6: Verteilung Passagierabflüge 2010 weltweit Abb. 7: Durchschnittliche Korrelation (jährlich) Abb. 8: Durchschnittliche Korrelation (Zeitraum) Abb. 9: Passagierwachstum/Wirtschaftswachstum
Abb. 10: Operative Marge und Gewinne/Verluste innerhalb der Luftfahrtbranche Abb. 11: ROI nach Regionen
Abb. 12: Kerosinkosten
Abb. 13: Kerosin-Hedging Lufthansa
Abb. 14: Verifizierung Aktienkurse /Güte der Regression
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Gewinne in der Luftfahrtbranche
Tabelle 2: Regionale Verteilung in der Luftfahrtbranche
Tabelle 3: Korrelation Aktienkurse untereinander (Werte)
Tabelle 4: Korrelation Aktienkurse untereinander (qualitative Ausprägung)
Tabelle 5: Kerosin- und Personalkostenanteil an Gesamtkosten
Tabelle 6: Korrelation operativer Umsatz und Personal zu Load Factor
Tabelle 7: Berechnung Krisenindex
Tabelle 8: Ergebnisse Standardmodell
Tabelle 9: Quantile der t-Verteilung
Tabelle 10: Signifikanz British Airways und Lufthansa
Tabelle 11: Signifikanz American Airlines und Continental Airlines
Tabelle 12: Signifikanz Soutwest Airlines und Frontier Airlines
Tabelle 13: Fakorvariation / Güte der Regression
1. Einleitung
1.1. Problemstellung
Die Luftfahrt ist mit einem jährlichen Gesamtumsatz von 450 Milliarden US-Dollar1 eine der größten Branchen der Welt. Seit den Anfängen der zivilen Luftfahrt hat sich ein gewaltiger internationaler Flugverkehr mit großen Luftfahrtgesellschaften entwickelt. Mit der zunehmenden Vernetzung der Welt nimmt das weltweite Bedürfnis nach privaten und kommerziellen Luftreisen und damit der Wettbewerb der Airlines untereinander immer weiter zu.
Dabei wirken verschiedene interne als auch externe Einflussfaktoren auf die Gesellschaften ein, die neben dem operativen Geschäft auch langfristig die Marktstruktur determinieren.
Noch immer sind es vor allem die in Europa und den USA ansässigen und operierenden Airlines, die den Weltmarkt dominieren. Doch neben den in den Emerging Markets aufkommenden Airlines sind es vor allem Low-Cost-Carrier, die mehr und mehr in den zuvor unter den "traditionellen" Airlines aufgeteilten Markt eintreten und diesen nachhaltig und strukturell verändern.
Die vorliegende Arbeit versucht zu analysieren, ob und in welcher Weise ausgewählte Einflussfaktoren die Gewinne und darauf aufbauend die Aktienkursentwicklung von Airlines beeinflussen. Neben konjunkturellen und aktuell exogenen Rahmenbedingungen ist dabei vor allem die Effizienz der einzelnen Unternehmen entscheidend für die Entwicklung ihrer Umsätze und somit Gegenstand folgender Untersuchungen. Die Kostenstruktur der Gesellschaften wird vor allem durch die Personal- und Kerosinkosten bestimmt und bedarf der näheren Analyse.
Des weiteren wird der Einfluss von Eintritten in internationale Luftfahrtallianzen und die Wahl des Marktsegments untersucht. Inwieweit wirken solche Zusammenschlüsse auf Aktienkurse einzelner Airlines? Gibt es statistische Zusammenhänge in Bezug auf die Geschäftsmodelle der Low-Cost- Carrier im Vergleich zu serviceorientierten Fluggesellschaften?
Dabei ist zu beachten, dass Unternehmensbewertungen an den internationalen Kapitalmärkten von Emotionen getrieben werden und keinesfalls auf rein rational determinierbaren Einflussfaktoren aufbauen müssen. Der Versuch statistischer Modellierungen steht somit immer unter der Prämisse imperfekter Märkte und imperfekter Informationen der Marktteilnehmer und ist tendenziell ungenauer und somit fehlerbehafteter als unter perfekten Bedingungen.
1.2. Vorgehensweise
Die vorliegende Arbeit versucht zunächst, einen generellen, rein deskriptiven Überblick über die Luftfahrtbranche zu verschaffen. Zu diesem Zweck werden im 2. Abschnitt zunächst die wichtigsten verwendeten Literaturquellen angegeben, auf deren Erkenntnissen aufgebaut werden kann.
Im 3. Abschnitt der Arbeit wird die Entwicklung und aktuelle Situation der Airlines betrachtet, um anschließend auf den brancheninternen Wettbewerbsdruck - vor allem dem zwischen den traditionellen Airlines und den Low-Cost-Carriern einzugehen. In diesem Rahmen werden die verschiedenen Geschäftsmodelle und deren Implikationen auf das Gesamtgefüge der Branche beschrieben, um abschließend angesichts der sich zukünftig verschiebenden Gleichgewichte Prognosen über die zukünftige Branchenentwicklung zu skizzieren.
Eine einführende Korrelationsanalyse im 4. Abschnitt der Arbeit soll im Anschluss den deskriptiven Teil ergänzen und die generelle Abhängigkeit der betrachteten Fluggesellschaften sowohl in Hinblick auf das Geschäftsmodell als auch in Hinblick auf die Mitgliedschaft in strategischen Allianzen. Zu diesem Zweck werden die untereinander vorliegenden Korrelationskoeffizienten ermittelt und interpretiert.
Der 5. und 6. Abschnitt schließlich besteht aus der Modellierung eines mehrdimensionalen Regressionsmodells mittels der Kleinsten-Quadrate-Methode. In diesem Modell werden verschiedene Einflussfaktoren auf das Geschäft ausgewählter Fluggesellschaften statistisch untersucht. Die Relevanz der einzelnen untersuchten Variablen wird im 5. Abschnitt erläutert, während der 6. Abschnitt die eigentliche Modellierung erklärt und die errechneten Ergebnisse interpretiert. Anschließend werden die Ergebnisse mit den tatsächlichen Aktienkursentwicklungen verglichen und versucht, aufbauend auf den sich ergebenden Parametern zukünftige Kurstendenzen abzuschätzen.
Der 7. Abschnitt schließlich fasst die im Rahmen der vorliegenden Arbeit gefundenen Untersuchungsergebnisse zusammen.
2. Literaturüberblick
Durch den etablierten Status der Luftfahrtindustrie und ihre enorme Bedeutung für die weltwirt- schaftliche Vernetzung und Mobilität existiert umfangreiche Literatur zu jeglichen mit ihr in Verbindung stehenden, relevanten Themen. Im nachfolgenden soll kurz auf die bedeutensten verwendeten Literaturquellen eingegangen werden, welche im Rahmen der vorliegenden Arbeit die Basis für spätere Ausführungen und statistische Berechnungen darstellen.
Ein Großteil des verwendeten Datenmaterials stammt sowohl in dieser Arbeit als auch in zahlreichen wissenschaftlichen Quellen von der „International Air Transport Association“ (IATA), einem internationalen Verband, der 250 in aller Welt operierende Airlines repräsentiert, die ihrerseits 94% des internationalen Luftverkehrs ausmachen. Sie erhebt von ihren Mitgliedern Daten, sammelt externe Informationen über Nicht-Mitglieder und führt Umfragen durch, die sie für Studien verwendet, welche wiederum veröffentlicht werden und somit eine Betrachtung über die gesamte Luftverkehrsbranche ermöglichen.
Dadurch dass sie - mit Ausnahme vieler Low-Cost-Carrier - nahezu alle Airlines der Welt repräsentiert, ist ihre Unabhängigkeit garantiert, zumal viele ihrer Analysen einen eindeutigen Wettbewerbsvorteil eben jener nicht in ihr vertretenen Low-Cost-Carrier schlussfolgern. Eine weitere verwendete Datenquelle ist das kommerzielle Marktforschungsinstitut Datamonitor.
Neben einigen internen IATA-Analysen existieren auch wissenschaftliche Aufsätze, die unter dem Namen der IATA veröffentlicht werden und deren Datenmaterial als Grundlage für weitere Studien verwendet wurde. Brian Pearce, Chefökonom der IATA, untersucht in seiner 2006 veröffentlichten Analyse „Future challenges to adding value in aviation markets“ die zukünftige Entwicklung der Luftfahrtbranche und die daraus resultierenden Implikationen. Die in der Analyse aufgezeigten Daten sind wichtige Indikatoren für die zukünftige Ausrichtung der gesamten Branche.
Neben den umfassenden IATA-Materialien basiert vorliegende Arbeit auf wissenschaftlichen Abhandlungen, welche die gewählte Thematik unterstützend diskutieren, darunter eine Untersuchung in Hinblick auf die Auswirkungen des 11. Septembers auf den internationalen Flugverkehr, die 2005 von Ito und Lee veröffentlicht wurde.
Eine 2002 von Gudmundsson veröffentlichte Studie („Airline distress prediction using non- financial indicators“) versucht, signifikante Unterschiede zwischen Einflussfaktoren bei Unternehmen mit wirtschaftlichen Problemen und finanziell gesicherten Unternehmen zu entdecken und unterstützt mit ihrem Ergebnis die in dieser Arbeit vorgenommenen Auswahl der Variable
„Load Factor“ im Rahmen der später unternommenen multiplen Regressionsmodellierung.
Diese wird auch durch eine 2005 von Yang, Raeside und Smyth vorgestellte Studie (The use of load factors to segment airline operators) unterstrichen, die sich ebenfalls mit der Bedeutung des Load Factors für Airlines beschäftigt.
Eine weitere Literaturquelle, auf der die vorliegende Arbeit aufbaut, sind die Erkenntnisse der 2005 veröffentlichte Studie „An attempt to measure the traffic impact of airline alliances“ von Iatrou und
Skourias, in der die beiden Autoren die Entwicklung der Passagierzahlen in Abhängigkeit von Eintritten in internationale Luftfahrtallianzen untersuchen. Diese Ergebnisse werden im Rahmen einer Korrelationsanalyse innerhalb dieser Arbeit aufgegriffen.
Neben einer von Dikolli und Sedatole veröffentlichten Untersuchung über den harten Wettbewerb zwischen Low-Cost-Carriern am Beispiel einer Billigflug-Tochtergesellschaft von Delta Airlines (Delta's New Song: A Case on Cost Estimation in the Airline Industry, 2004) sind schließlich auch einige Artikel in Fachzeitschriften (Air Cargo World, Aviation Week & Space Technology, Travel Trade Gazette, CFO Magazine, Business Week Online) die Literaturgrundlage der vorliegenden Arbeit.
Die angewendeten statistischen Modelle in Zusammenhang mit Korrelation und multipler Regression sind in jedem statistischen Standardwerk zu finden. Die vorliegende Arbeit stützt sich auf das 2004 von Professor Arminger (Bergische Universität Wuppertal) veröffentlichte Statistik- Skript für das Studienjahr 2004/2005.
Die verwendeten Aktienkursnotierungen sind den Internetangeboten der Websites http://www.onvista.de und http://finance.yahoo.com entnommen. Die jeweiligen Quellen für die Berechnung der einzelnen im Modell verwendeten Einflussgrößen finden sich im Anhang.
3. Die Luftfahrtbranche
3.1. Rückblick und aktuelle Situation
Viele der heute marktbestimmenden Airlines wurden bereits vor dem 2. Weltkrieg gegründet. Große Fluggesellschaften wie American Airlines (Gründungsjahr 1930), Continental Airlines (Gründungsjahr 1934) , British Airways (Gründungsjahr 1924) sowie Vorläufer der heutigen Lufthansa (Gründungsjahr 1926) sammelten somit seit dem Aufkommen erster Düsenjet- und Großraumflugzeuge in den 50er und 60er Jahren des vergangenen Jahrhunderts praktisch erworbenes Wissen und trieben im Wettbewerb untereinander die Kommerzialisierung der Branche voran. Inzwischen beträgt der Gesamtumsatz der Branche jährlich 450 Milliarden Dollar2.
Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich in erster Linie mit monetären Aspekten und kann daher nur auf die ebenfalls für die Entwicklung der Branche enorm wichtigen, weltpolitischen Entwicklungen
verweisen. Unter anderem gehören dazu die intensiven Liberalisierungen der Fluggesellschaften, die zunehmende Öffnung neuer Märkte im Zuge der weltpolitischen Entspannung nach dem 2.
Weltkrieg und dem Kalten Krieg sowie inzwischen weltweit weitgehendst aufgehobene Reisebeschränkungen.
Seit 1968 existieren stetige Statistiken über die weltweite Entwicklung der Flugbranche. Tabelle 1 zeigt die Nettoprofite, die seit 1968 erwirtschaftet wurden, aufgeschlüsselt in die Entwicklung bis zu den Terroranschlägen des elften Septembers in New York und den anschließenden Zeitraum.
Selbst mit einem eingerechneten Inflationsausgleich seit 1968 konnte die Branche in den letzten 37 Jahren lediglich Nettogewinne in Höhe von 16,9 Milliarden in heutigen Preisen realisieren.
Schlimmer noch stellt sich das Bild der 450-Milliarden-Dollar-Branche in den Vereinigten Staaten dar. Dort konnte die Branche bis zum heutigen Zeitpunkt auf kumulierter Basis keine Gewinne erzielen, ganz zu schweigen davon, anfallende Kapitalkosten zu decken. Auch für den Rest der Branche ohne die amerikanischen Airlines sind die seit 1968 angefallenen Gewinne indiskutabel. Einen enormen Einfluss hatten die Terroranschläge auf das World-Trade-Center, die weltweit einen Einbruch der Passagierzahlen zur Folge hatten. So konstatiert die "International Air Transport Association" in einer im Dezember 2005 veröffentlichten Studie: "ICAO started recording the global commercial airline industry’s net profits in 1968. The losses of the past five years have now more than eliminated the profits made since 1968."3
Selbst die Erholung der Branche mit inzwischen wieder positiven Nettogewinnen im Jahr 2004 reicht bei weitem nicht aus, eine zufriedenstellende Ertragssituation ausweisen zu können: "But the industry as a whole made net profits in 2004 prices of around $17 billion. For a $400 billion revenue industry this is still exceptionally poor".4
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 1: Gewinne in der Luftfahrtbranche
Quelle: IATA Economic Briefing December 2005: Airline Profitability: US vs. Rest of the World, IATA, 2005, S. 1
Die 2004 erzielte brancheninterne EBIT-Marge von 4,25% ist zwar angesichts des externen Schocks 2001 und der darauf folgenden enormen Umsatz- und Gewinneinbrüche ein Signal dass die Luftfahrtindustrie sich stabilisiert, sie reicht jedoch nach Berechnungen der International Air Transport Association bei weitem nicht aus, im Sinne eines Shareholder-Value-Ansatzes die Gesamtkapitalkosten zu decken und ein positives EVA zu erreichen (vgl. Abb. 1):
"However, an EBIT margin of 8-9% is required to cover the cost of capital and generate value for airline shareholders. [...] The airline industry is exceptional in consistently being unable to even get returns that match its cost of capital. All airlines are facing the structural challenges that keep industry profitability too low."5
Abb. 1: EBIT-Margen in der Luftfahrtbranche
Quelle: IATA Economic Briefing December 2005: Airline Profitability: US vs. Rest of the World, IATA, 2005, S. 2
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Eine weitere Entwicklung des Marktes sind internationale Allianzen, zu denen sich Airlines zusammenschließen, um durch die Zusammenlegung einzelner betriebswirtschaftlicher Faktoren (Buchungssysteme, Anschlussflüge, gegenseitige Sitzplatzvermietung) Kosteneinsparungen und Umsatzsteigerungen zu erzielen: "Another way companies operating within the US airlines industry have looked to improve operations is by creating strategic alliances with other airlines in order to benefit from synergies in operations."6
Derzeit existieren drei große strategische Allianzen: Die 1997 gegründete Star Alliance, welche mit 18 Mitgliedern die derzeit weltweit größte Allianz ist, die 2000 gegründete Skyteam mit 10 Mitgliedern sowie die 1999 gegründete OneWorld mit 8 Mitgliedern.
Um einen Überblick über den Luftfahrtsektor zu erlangen, ist auch die Aufteilung einzelner Regionen nach Marktanteilen hilfreich. Tabelle 2 zeigt die 2004 vorherrschende Marktverteilung.
Es zeigt sich recht eindeutig, dass der Sektor von amerikanischen (39,7%) und europäischen (33,8%) Unternehmen dominiert wird. Auch der asiatisch-pazifische Raum ist mit 19,5% stark vertreten. Dies ist nicht überraschend, da davon ausgegangen werden kann, dass der Luftverkehr in den wirtschaflich entwickeltsteten Ländern am stärksten ist. Durch hohe Pro-Kopf-Einkommen wächst tendenziell die Nachfrage von privater Seite, vor allem aber geschäftliche Flüge werden verstärkt nachgefragt. Die vorliegende Segmentierung entspricht in etwa dem jeweiligen Anteil am globalen Bruttoinlandsprodukt. Diese liegen für Amerika bei 34,8%, für Europa bei 35,3% und für den asiatisch-pazifischen Raum bei 25,5%.7
Diese Feststellung rechtfertigt jedoch nicht den Rückschluss, dass die großen amerikanischen und europäischen Fluggesellschaften durch die marktbeherrschende Stellung ihre Größenvorteile in eine höhere Profitabilität ummünzen könnten. Nach Ansicht der IATA scheinen Skaleneffekte nicht realisiert werden zu können:
„There is no correlation at all between size and profit margins“.8
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 2: Regionale Verteilung in der Luftfahrtbranche
Quelle: Datamonitor: Global Airlines, Industry Profile; Datamonitor, 2005; S. 11
Trotz der Erholung des operativen Geschäfts nach dem 11. September 2001 in die Luftfahrtbranche kann die derzeitige Situation noch immer nicht als hoffnungsvoll angesehen werden:
„However, the industry is not out of the woods yet: despite the increase in air travel, ticket prices are down and costs are up, placing a significant strain on airline companies’ profitability.“9
Die bisher vorgestellten Studien unterstellen jedoch implizit eine gewisse Homogenität der betrachteten Unternehmen innerhalb der Branche . So ist die Kumulation aller weltweit operierenden Unternehmen zwar ein erster Schritt zur Analyse des aktuellen Wettbewerbs. Doch
gerade die in den 90er Jahren stark expandierenden Low-Cost-Airlines sind es, die eine Differenzierung unumgänglich machen.
3.2. Der Wettbewerb der Airlines
Die nach dem 2. Weltkrieg etablierten, klassischen Airlines wurden Anfang der 70er Jahre desletzten Jahrhundert durch die Gründung der ersten Low-Cost-Airline Southwest Airlines mit einem neuen Geschäftsmodell konfrontiert. Erstmals wurde der Versuch gestartet, anstelle einer Diversifikationsstrategie Kostenführerschaft innerhalb der Branche anzustreben. Durch die radikale Verschlankung der internen Kostenstrukturen versuchte Southwest, wesentlich günstigere Ticketpreise anbieten zu können und trotz allem profitabel zu wirtschaften.
So existierte bei Southwest nur eine Passagierklasse, die Beschränkung auf ein Flugzeugmodell um Instandhaltungsund Anschaffungskosten zu verringern, kurze Bodenstandzeiten, die Nutzung von Regionalflughäfen mit geringeren Nutzungsgebühren sowie Kosteneinsparungen durch den Direktvertrieb der Tickets. Des weiteren wurde die in der Branche bisher übliche Bordverpflegung zugunsten des Verkaufs von Essen und Trinken im Flieger gestrichen, was Southwest wie seinen späteren Konkurrenten die Bezeichnung der "No-frills"-Airlines gab.
Im Zusammenspiel mit medienwirksamen, begrenzten Ticketkontingenten für lediglich einige Dollar begann nach und nach der Aufstieg Southwests. Nach dem Scheitern der ersten europäischen Billigfluggesellschaft Laker Airways, die sich gegen die etablierten Gesellschaften in Europa nicht durchsetzen konnte und sich schließlich dem traditionellen Full-Service-Carriern immer mehr anglich bevor sie insolvent wurde, entstand erst in den 90er Jahren des 20. Jahrhunderts ein vitaler, expandierender Low-Cost-Carrier-Markt. 1985 wurde Ryanair im irischen Dublin gegründet, 1995 entstand in England EasyJet. Auch in Amerika stießen unter anderem mit Frontier Airlines (1994) und JetBlue Airways neue Airlines in die Kostenführerschaftsstrategie vor.
[...]
1 vgl. IATA Fact Sheet: Industry Statistics, IATA, 2006, S. 1
2 vgl. IATA Fact Sheet: Industry Statistics, IATA, 2006, S. 1
3 IATA Economic Briefing December 2005: Airline Profitability: US vs. Rest of the World, IATA, 2005, S. 1
4 IATA Economic Briefing December 2005: Airline Profitability: US vs. Rest of the World, IATA, 2005, S. 2
5 IATA Economic Briefing December 2005: Airline Profitability: US vs. Rest of the World, IATA, 2005, S. 2
6 vgl. Datamonitor: Airlines in the United States, Industry Profile; Datamonitor, 2005; S. 7
7 vgl. International Monetary Fund:World Economic Outlook Database, September 2006
8 IATA Economic Briefing June 2006: Profitability: Does size matter?, IATA, 2006, S. 1
9 Datamonitor: Airlines in Europe, Industry Profile; Datamonitor, 2005; S. 12