Risikomanagement mit Kreditderivaten

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

2. Kredit und Kreditrisiko

3. Kreditderivate
3.1 Definition und Systematisierung von Kreditderivaten
3.2 Grundformen von Kreditderivaten
3.2.1 Credit Default Swaps
3.2.2. Digital Default Swaps
3.2.3 Total Return Swaps
3.2.4 Credit Linked Notes
3.2.5 Credit Options

4. Bewertung von Kreditderivaten
4.1 Mögliche Bewertungsansätze
4.2 Marktorientierte Preisermittlung

5. Risikomanagement mit Kreditderivaten
5.1 Definition des Begriffs Risikomanagement
5.2 Kreditportfoliomanagement
5.2.1 Absicherung von Krediten
5.2.2 Übernahme von Kreditrisiken
5.2.3 Portfoliomodell zur Steuerung von Risiken

6. Die Rolle von Informationsasymmetrien
6.1 Adverse Selection
6.2 Moral Hazard

7. Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Systematisierung der Kreditderivate

Abbildung 2: Konstruktion des Credit Default Swap

Abbildung 3: Konstruktion des Total Return Swap

Abbildung 4: Konstruktion der Credit Put Option

Abbildung 5: Kreditportfolios analog dem Portfolio-Selection-Modell

Abbildung 6: Kreditportfoliooptimierung analog dem CAPM

Abbildung 7: Zusammenhang von Kreditportfolioqualität und Refinanzierungszinsen

Abbildung 8: Verlauf der Refinanzierungszinsen z in Abhängigkeit von σ

Abbildung 9: Gewinnmaximales Kreditportfolio in Abhängigkeit von Portfoliorisiko

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

“The old-fashioned financial system was like Old Maid, a parlour game once beloved of small children. The banks were like players, dealt hands from a pack of cards, which they swapped among each other. At the end, one player was left holding a lonely queen – a bad debt, if you will – and lost.”^[1] Im Laufe der letzten Jahrzehnte hat sich dieses Spiel jedoch verändert. Das Ausfallrisiko eines Kredites muss eine Bank mittlerweile nicht mehr alleine tragen, sondern durch Verbriefung (Securization) – das heißt durch die Umwandlung von illiquiden, nicht handelbaren Vermögenspositionen in marktgängige, liquide Wertpapiere – kann “the Old Maid“, bzw. der „Schwarze Peter“, zerstückelt und auf viele Spieler verteilt werden. Durch die Securization entwickelte sich somit aus dem klassischen Bankkredit eine neue Asset-Klasse, die für einen wesentlich breiteren Investorenkreis zugänglich wurde. Diese neuen Investoren – beispielsweise Hedgefonds – ermöglichen es den Banken, Kreditrisiken breit zu streuen, mit der Konsequenz, dass ein Kreditausfall nicht mehr von einem Institut alleine getragen werden muss. Die gestiegene Anzahl potentieller Investoren und die damit verbundene Reduktion der Kapitalkosten haben sich in den vergangenen 20 Jahren sehr positiv auf die gesamtwirtschaftliche Entwicklung ausgewirkt.^[2] Gemäß der Theorie werden die Risiken schließlich so verteilt, dass jeder Marktteilnehmer genau die Risiken zu tragen hat, die er verkraften kann und zu tragen bereit ist. Die überwiegende Mehrzahl der Marktteilnehmer geht daher davon aus, dass sich diese effiziente Verteilung von Risiken stabilisierend auf das Finanzsystem auswirkt.

Durch die Finanzkrise 2007 erlebten innovative Finanzprodukte jedoch einen deutlichen Vertrauensverlust, da sie als wesentlicher Grund für die Entstehung der Krise genannt wurden.^[3]

1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Ziel dieser Arbeit ist es, die Funktionsweise von Kreditderivaten und deren Einsatzmöglichkeiten im Rahmen des Risikomanagements von Banken darzustellen. Nachdem in Kapitel 2 die Begriffe Kredit und Kreditrisiko definiert werden, wird Kapitel 3 nach einer allgemeinen Systematisierung und Abgrenzung der Kreditderivate deren wesentliche Grundformen darstellen. In Kapitel 4 wird zunächst die Bewertung von Kreditderivaten nach dem marktorientierten Ansatz erläutert, bevor in Kapitel 5 auf das eigentliche Risikomanagement mit Kreditderivaten ausführlich eingegangen wird.

Zur vertieften Darstellung des Risikomanagements mit Kreditderivaten in Kapitel 5 werden zunächst die Möglichkeiten des Kreditrisikotransfers mit Kreditderivaten aufgezeigt und anschließend das Portfoliomodell zur Steuerung und Optimierung der von einer Bank übernommenen Kreditrisiken vorgestellt. In Kapitel 6 werden die mit dem Kreditrisikotransfer verbundene Problematik von Informationsasymmetrien und mögliche Lösungsansätze hierzu thematisiert.

2. Kredit und Kreditrisiko

Im Allgemeinen versteht man unter Kredit das entgeltliche Recht, über Geld, Waren, Leistungs- oder Zahlungsversprechen eines Anderen zu verfügen, verbunden mit der Pflicht, das Empfangene innerhalb einer bestimmten Frist oder zu einem bestimmten Zeitpunkt zurückzugeben.^[4] Der Kreditgeber (Gläubiger) erbringt in der Gegenwart seine Leistung im Vertrauen auf die Zahlungswilligkeit und Zahlungsfähigkeit des Kreditnehmers (Schuldners) in der Zukunft.

Im Rahmen der vorliegenden Arbeit soll unter dem Begriff Kredit, die Geld- oder Kreditleihe verstanden werden. Mit Geldleihe bezeichnet man die befristete Bereitstellung einer bestimmten Summe von Geld, beispielsweise in Form eines Darlehens oder einer Anleihe. Bei der Kreditleihe hingegen stellt der Kreditgeber dem Kreditnehmer seine Kreditwürdigkeit in Form einer Garantie oder Bürgschaft zur Verfügung. Somit steht der Kreditgeber Dritten gegenüber für die Erfüllung eines Geschäfts durch den Kreditnehmer ein.^[5] Außerdem sollen im Rahmen dieser Arbeit unter den Begriff Kredit auch Forderungen gegenüber Kontrahenten fallen, die aus dem Marktwert eines Derivate- Geschäftes resultieren.^[6]

Mit Kreditrisiko bezeichnet man die Gefahr, dass ein Kreditnehmer seinen Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen will oder kann. Verluste können hierbei sowohl durch einen konkreten Ausfall, als auch bereits durch die Bonitätsverschlechterung des Kreditnehmers entstehen, die bewirkt, dass sich das Ausmaß oder die Wahrscheinlichkeit eines möglichen Ausfalls erhöht haben.^[7] Die weite Fassung des Begriffs bezeichnet mit Kreditrisiko die gesamte negative Wertänderung einer Kreditposition. Gemäß dieser Total-Return-Perspektive umschließt der Begriff daher auch Änderungen der allgemeinen Zinsentwicklung, der Liquidität der Märkte oder der Diversifikationsmöglichkeiten.^[8]

Zuweilen wird der Begriff des Kreditrisikos als Unterkategorie des Ausfall- oder Adressenrisiko verwendet und neben die Begriffe Länderrisiko und Kontrahentenrisiko gestellt. Die Kreditrisiken werden hierbei häufig dem kommerziellen Kreditgeschäft der Finanzintermediäre zugeordnet. Das Kontrahentenrisiko hingegen bezieht sich auf die noch offenen Handels- und Derivatepositionen. Mit Länderrisiko werden die Konvertierungs- und Transferrisiken aus Forderungspositionen bezeichnet.^[9] Zum Kreditrisiko wird außerdem das Spreadrisiko gezählt, welches die Gefahr der Ausdehnung der Zinsdifferenz zwischen einer risikobehafteten und einer risikolosen Position bei gleich bleibender Bonität ausdrückt.^[10]

3. Kreditderivate

3.1 Definition und Systematisierung von Kreditderivaten

Unter Kreditderivaten versteht man derivative Finanzinstrumente, deren Auszahlung von dem Kreditrisiko eines Referenzwertes (Basiswert, Underlying) abhängt. Durch ihre Konstruktion kann man das Kreditrisiko von der Basisposition separieren und an andere Marktteilnehmer transferieren.^[11] Daher sind Kreditderivate ein geeignetes Instrument für das Risikomanagement, weil sie es der einen Partei (Sicherungsnehmer) erlauben, das mit einem Vermögensgegenstand verbundene Kreditrisiko gegen Zahlung einer Prämie auf eine andere Partei (Sicherungsgeber) zu übertragen.^[12] Kreditderivate unterscheiden sich von herkömmlichen Derivaten dadurch, dass ihre Wertentwicklung nicht an die Preis-, Zins- und Wechselkursrisiken des Basiswertes, sondern an dessen Kreditrisiko geknüpft ist. Ebenso wie herkömmliche Derivate basieren auch Kreditderivate auf den Grundbausteinen Forward, Option und Swap. Geeignete Referenzaktiva für Kreditderivate sind neben Anleihen, Krediten oder Körben derselben, auch synthetische Kreditrisikopositionen wie beispielsweise ein Index. Anknüpfungspunkte für die Auszahlung können unterschiedliche Kreditrisikomessgrößen sein, wie Wertveränderungen des Underlying (Total Return), das Eintreten bestimmter negativer Kreditereignisse (Credit Events) sowie Veränderungen des Credit Spread oder des Credit Rating.^[13]

Da sich das Finanzmarktsegment der Kreditderivate durch eine hohe Gestaltungsvielfalt und Innovationskraft auszeichnet, ist die Systematisierung und begriffliche Abgrenzung der unterschiedlichen Produktkategorien einer kontinuierlichen Anpassung an die aktuellen Marktentwicklungen unterworfen. Der überwiegende Teil der Kreditderivate – einschließlich der exotischen Varianten – lässt sich jedoch auf die drei derivativen Basisstrukturen Credit Default Swap, Total Return Swap und Credit Spread Option zurückführen.^[14] (Siehe Abbildung 1)

Aufgrund der Tatsache, dass Kreditderivate häufig in verbriefter Form emittiert werden, verschwimmt die Grenze zur Kreditverbriefung, bei der illiquide Kreditforderungen in liquide Wertpapiere umgewandelt und an den Kapitalmarkt weitergegeben werden. Die Funktionsweise der klassischen Kreditverbriefung kann folgendermaßen beschrieben werden: Der Kreditgeber (Originator) verkauft einen Teil der von ihm ausgereichten Kredite, den sogenannten Forderungspool, an eine Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle). Diese finanziert den Kauf des Forderungspools über die Emission von Wertpapieren, den sogenannten Asset Backed Securities (ABS). Investoren, die in diese Asset Backed Securities investieren wollen, können zwischen Tranchen mit unterschiedlichem Rang wählen.^[15] Die unterschiedliche Bonität der einzelnen Tranchen drückt sich durch das jeweilige Rating aus und beeinflusst entsprechend die Rendite der Asset Backed Securities.

Anstatt die Kreditforderungen tatsächlich zu verkaufen (true sale) wird oftmals der Transfer der Kreditrisiken mittels Kreditderivaten vorgenommen. Man spricht hierbei von synthetischer Verbriefung. Häufig wird nur ein Teil der Tranchen tatsächlich verbrieft und das Kreditrisiko der verbleibenden Tranchen mit Hilfe eines Kreditderivates von der Zweckgesellschaft auf darauf spezialisierte Risikokäufer übertragen.

Die deutschen Banken verbriefen vorwiegend hypothekarisch gesicherte Forderungen in sogenannten Mortgage Backed Securities (MBS) sowie Kreditforderungen – meist Unternehmenskredite – in sogenannnten Collateralized Loan Obligations (CLO). Letztere sind eng verwandt mit anleihenunterlegten Obligationen (CBOs, Collateralized Bond Obligations) und werden mit diesen unter dem Oberbegriff Collateralized Debt Obligations (CDOs) zusammengefasst.^[16]

Abbildung 1: Systematisierung der Kreditderivate

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Burghof/Henke (2005), S. 34.

Im Rahmen dieser Arbeit wird zwischen einer enger und einer weiter gefassten Definition von Kreditderivaten unterschieden. Zu Kreditderivaten im engeren Sinne zählen lediglich die derivativen, außerbilanziellen Strukturen des Kreditrisikotransfers. Die Definition im weiteren Sinn schließt hingegen auch alle hybriden Kreditprodukte mit ein, welche neben den Charakteristika von Kreditderivaten auch Eigenschaften von Kreditverbriefungen aufweisen.^[17]

3.2 Grundformen von Kreditderivaten

3.2.1 Credit Default Swaps

Bei einem Credit Default Swap (siehe Abbildung 2) zahlt der Sicherungsnehmer (Protection Buyer, Käufer der Absicherung) eine periodische Gebühr, die typischerweise in Basispunkten per annum ausgedrückt wird, bezogen auf den Nominalbetrag des abzusichernden Risikos. Er erhält im Gegenzug vom Sicherungsgeber (Protection Seller, Verkäufer der Absicherung) eine Zahlung, falls beim Referenzaktivum das Kreditereignis eintritt.^[18] Dieses, die Zahlung auslösende Kreditereignis, sowie der Mechanismus, der die Höhe zu leistenden Zahlung bestimmt, werden von den beiden Kontrahenten individuell vor Abschluss der Transaktion definiert. Die Verhandlungen zwischen den Kontrahenten werden dadurch erleichtert, dass bereits seit 1998 für den Credit Default Swap eine Standarddokumentation der International Swap und Derivatives Association (ISDA) zur Verfügung steht, die es den Vertragspartnern ermöglicht, die genauen Konditionen aus den vorgegebenen Alternativen auszuwählen.^[19]

Abbildung 2: Konstruktion des Credit Default Swap:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Neske (2005), S. 57.

Wenn es während der Laufzeit des Kreditderivates zu keinem Kreditereignis kommt, dann bekommt der Sicherungsgeber die periodische Prämienzahlung ohne dafür eine Gegenleistung erbringen zu müssen. Tritt jedoch das Kreditereignis des zugrunde liegenden Referenzaktivums ein, so entsteht ein Zahlungsanspruch seitens des Sicherungsnehmers, welcher auf unterschiedliche Weise abgewickelt werden kann.^[20] Bei der einen Variante der sogenannten physischen Lieferung (Physical Delivery) tauscht der Sicherungsnehmer das Referenzaktivum gegen die Zahlung des Nennwertes mit dem Sicherungsgeber aus. Die anderen Variante ist die sogenannte Barabwicklung (Cash Settlement) in Form eines an den Sicherungsnehmer zu zahlenden Differenzausgleichs entsprechend der Differenz zwischen Nominal- und Restwert nach Eintritt des Kreditereignisses.^[21] Anstatt diese Differenz auf der Basis des Anleihenkurses von 100 % (pari) zu berechnen, kann beispielsweise auch ein niedrigerer (beziehungsweise höherer) Prozentsatz gewählt werden, um den Preis der Absicherung entsprechen zu senken (beziehungsweise zu erhöhen).^[22]

Credit Default Swaps, die gemäß ihrer Struktur traditionellen Sicherungsinstrumenten wie beispielsweise der Garantie ähneln, unterscheiden sich von diesen jedoch hinsichtlich der rechtlichen Stellung des Sicherungsgebers bei Inanspruchnahme der Sicherungsleistung. Bei einer Garantie tritt der ursprüngliche Gläubiger seine Forderung gegenüber dem Kreditnehmer an den Garanten ab, nachdem er von diesem entschädigt wurde, sodass der Garant Gläubiger des Kreditnehmers wird. Bei einem Credit Default Swap mit

Cash Settlement-Vereinbarung hingegen entsteht durch die Erbringung der Sicherungsleistung kein Anspruch des Sicherungsgebers gegenüber dem Kreditnehmer.^[23] Wird jedoch die physische Lieferung zwischen den Kontrahenten vereinbart, besitzt der Sicherungsgeber nach Erhalt der Anleihe auch eine Forderung gegenüber dem Referenzschuldner, was ihm die Mitwirkung am Insolvenzverfahren und das Erstreiten eines eventuell höheren Restwertes ermöglicht. Eine physische Lieferung ist allerdings nicht immer möglich, weil gerade Kreditderivate zum Transfer von physisch nicht lieferbaren Risiken verwendet werden.^[24]

Durch Credit Default Swaps wird das Risikoprofil eines zugrunde liegen Kassageschäfts repliziert, somit ist wirtschaftlich der Sicherungsgeber einem Investor in der Kassaposition gleichgestellt, wobei für den Sicherungsgeber allerdings keine Aufwendung von Finanzmitteln zur Finanzierung notwendig ist.^[25]

[...]

^[1] The Economist o.V. (2007a), S. 59.

^[2] Vgl. The Economist o.V. (2007b), S. 9.

^[3] Vgl. Economist o.V. (2007a), S. 59.

^[4] Vgl. Müller (2000), S. 7.

^[5] Vgl. Müller (2000), S. 7.

^[6] Vgl. Lagger (1995), S. 22.

^[7] Vgl. Burghof/Paul/Rudolph (2005), S. 4.

^[8] Vgl. Amanto/Remolona (2003), S. 69.

^[9] Vgl. Burghof/Paul/Rudolph (2005), S.4.

^[10] Vgl. Deutsche Bundesbank (2004a), S. 28.

^[11] Vgl. Burghof/Henke (2005), S. 33.

^[12] Vgl. Hashagen/Auerbach (1998), S. 625.

^[13] Vgl. Burghof/Henke (2005), S. 33.

^[14] Vgl. J.P. Morgan (1999), S. 12.

^[15] Vgl. Burghof/Henke (2005), S. 34.

^[16] Vgl. Herrmann (2005), S. 87.

^[17] Vgl. Henke (2004), S. 352.

^[18] Vgl. Tavakoli (1998), S. 61.

^[19] Vgl. Neske (2005), S. 56.

^[20] Vgl. Neske (2005), S. 58.

^[21] Vgl. Müller (2000), S. 23.

^[22] Vgl. Neske (2005), S. 58.

^[23] Vgl. Hüttemann (1997), S. 32.

^[24] Vgl. Neske (2005), S. 59.

^[25] Vgl. Neske (2005), S. 59.