Chancen und Risiken von Niedrigzinsen für die Private Equity Branche in Deutschland

Inhaltverzeichnis

Inhaltverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Überblick über Private Equity
2.1 Definition und Abgrenzung
2.2 Private Equity in Deutschland
2.3 Geschäftsmodell von Private Equity
2.4 Investitionsprozess einer Private Equity Gesellschaft

3. Chancen und Risiken für die Private Equity Branche in Deutschland im Niedrigzinsumfeld
3.1 Die niedrige Zinspolitik und deren Auswirkungen
3.2 Chancen für die Private Equity Branche im Niedrigzinsumfeld
3.3 Risiken für die Private Equity Branche im Niedrigzinsumfeld

4. Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Investitionen in Deutschland von Private Equity seit 2012

Abbildung 2: Geschäftsmodell einer fondsbasierten Private-Equity-Gesellschaft

Abbildung 3: Investitionsprozess von Private Equity

Abbildung 4: Exit-Kanäle für europäischen Private Equity in 2018

Abbildung 5: Die Entwicklung der Leitzinsen seit 2000 in Japan, in Großbritannien, den USA und im Euro-Raum

Abbildung 6: Summe des globalen eingesammelten Kapitals von Private Equity (2003­2018) in Mrd. USD

Abbildung 7: Die größten PE-Transaktionen in Deutschland im Jahr 2 0 1 9 1

Abbildung 8: PE-Einschätzung zum Einfluss der Treiber auf den Wertsteigerungsprozess in Zukunft

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

„Manche Finanzinvestoren verschwenden keinen Gedanken an die Menschen, deren Arbeitsplätze sie vernichten - sie bleiben anonym, haben kein Gesicht, fallen wie Heuschreckenschwärme über Unternehmen her, grasen sie ab und ziehen weiter. Gegen diese Form von Kapitalismus kämpfen wir”.

(Franz Müntefering - 2005) Mit dieser Aussage wurde die Heuschrecken-Debatte über die Finanzinvestoren in Deutschland von Franz Müntefering im Jahr 2005 ausgelöst. In seinem Interview mit der Bild-Zeitung kritisierte der damalige SPD-Vorsitzende die Finanzinvestoren darin, dass diese lediglich die Portfoliounternehmen ohne Rücksicht auf Jobverlust kurzfristig ausschöpfen wollen.¹ Finanzinvestoren (auf Englisch „Private Equity“, im Folgenden „PE“) bezeichnen eine Gruppe von Investoren, die in Eigenkapital an nicht börsennotierten Unternehmen investieren bzw. sich beteiligen.² PE stellt somit eine Finanzierungsform für Unternehmen dar. In Deutschland hatte die PE-Branche in der Vergangenheit einen schlechten Ruf erlebt, insbesondere durch die Heuschrecken-Debatte. Franz Müntefering stellte daraufhin nachträglich klar, dass seine Kritik zu „Heuschrecken“ nur an eine sehr kleine Gruppe von Private Equity Gesellschaft („PEG“) gerichtet war.³ In vergangenen Jahren wurde unter Beweis gestellt, dass die PEG keine rein „bösen Heuschrecken“ sind, sondern vielmehr auch einen erheblichen Beitrag zum Wachstum in Deutschland leisten.⁴

Die Branche befindet sich seit mehreren Jahren in einer Boom-Phase⁵ und weiteres Wachstum wird von BlackRock vorausgesagt⁶. Die globale PE-Branche verfügte zum Jahresende 2019 über rund 1,5 Milliarden USD für ihre Investition,⁷ was gleichwohl als eine „Kapitalflucht“ von Investoren aufgrund der Niedrigzinspolitik sowie des volatilen Aktienmarkts anzusehen ist.⁸ Dieser Trend ist in Europa besonders zu beobachten vor dem Hintergrund der offensiven Geldpolitik der europäischen Zentralbank (EZB). In Europa wurden im Jahr 2019 schätzungsweise 86,4 Milliarden Euro über PE Fonds eingesammelt.⁹ Hierbei stellt sich die Frage ob doch die Niedrigzinsen nur Vorteile für die PE-Branche, reflektiert durch das zunehmende Interesse für diese Assetklasse, bringen. In diesem Zusammenhang ist das Ziel der Arbeit somit zu untersuchen, welche Chancen das Niedrigzinsumfeld der PE Branche bietet und welche Risiken dies für die Branche bürgt. Diese Chancen und Risiken werden mit Fokus auf den deutschen Markt evaluiert.¹⁰ Als Grundlage für die Analyse wird zu Beginn der Arbeit ein Überblick über PE sowie die Branche in Deutschland gegeben. Im Weiteren werden die Niedrigzinspolitik und derer Auswirkungen beschrieben, um so ein Verständnis für die Gründe des zunehmenden Interesses an der PE-Branche seitens institutioneller Anleger, zu schaffen. Anschließend setzt sich die Arbeit kritisch mit den damit verbundenen Chancen und Risiken für die PE-Branche in Deutschland auseinander. Zum Schluss wird ein Fazit über die gewonnenen Erkenntnissen gezogen und es wird ein Ausblick auf die künftige Entwicklung der PE-Branche in Deutschland gegeben.

2. Überblick über Private Equity

2.1 Definition und Abgrenzung

Der Begriff „PE“ wird in der Praxis unterschiedlich verstanden und definiert.¹¹ In dem deutschen Sprachraum werden oftmals die Begriffe „Beteiligungskapital“ oder „Beteiligungsgesellschaft“ bedeutungsgleich zu PE verwendet.¹² Unter „PE“ können alle Finanzierungsformen verstanden werden, die nicht über einen öffentlich zugänglichen Handelsplatz bzw. außerbörslich („Public Equity“) abgewickelt werden.¹³ Eine terminologische Abgrenzung hat sich jedoch in der Literatur zwischen PE i.w.S. und PE i.e.S. durchgesetzt.¹⁴ Während „PE i.w.S.“ auch Gründungs- und Frühphasenfinanzierung beinhaltet (als Begriff „Venture Capital“ oder „VC“), bezeichnet der Begriff „PE i.e.S.“ die Investition in Unternehmen, die sich in späteren Phasen befinden.¹⁵ Im Weiteren wird der Begriff „PE“ ohne expliziten Hinweis als „PE i.e.S.“ zu verstehen sein.

2.2 Private Equity in Deutschland

Der Ursprung für die heutige PE-Branche geht auf die USA in den 80er und 90er Jahren zurück, als die Investition aus VC Fonds in neugegründete, innovative Unternehmen rasant zunahm.¹⁶ Dabei gewann man die Erkenntnis, dass eine höhere Rendite durch Buy-out Transaktionen erzielt werden kann womit diese Form schnell die Bedeutung von VC überflügelte.¹⁷ In Deutschland war die Entwicklung und Etablierung von PE erst zwischen 2003 und 2007 bemerkbar.¹⁸ Durch diese vergleichsweise spätere Entwicklung ist der Markt für PE in Deutschland kleiner, jedoch mit einem schnellen Wachstum. Es gibt zurzeit ca. mehr als 300 PEG in Deutschland,¹⁹ von denen ca. 200 in den Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) eingetreten sind.²⁰ Zwischen 2014 und 2018 wurden 44 Milliarden Euro von PE i.w.S. in deutschen Unternehmen investiert.²¹ Eine Vielzahl der größten PEG der Welt, wie z.B. KKR, CVC, Carlyle, usw. beteiligen sich an deutschen Unternehmen. Aufgrund der Gestaltung des deutschen Rentensystems, stammt jedoch der größte Teil des Kapitals aus den USA oder Großbritannien, und nur ein kleiner Teil aus Deutschland.²² Somit wird der Großteil der Investitionen in Deutschland von ausländischen PEG beigetragen.²³ Attraktive Branchen für PE-Investition in Deutschland sind z.B. Unternehmensprodukte und -dienstleistung oder IKT (Kommunikation, Computer, Elektronik).^{24 25}

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Investitionen in Deutschland von Private Equity seit 2012[25]

2.3 Geschäftsmodell von Private Equity

Das Geschäftsmodell von PE kann als „Übernahme von Unternehmen auf Zeit“ bezeichnet werden.²⁶ Die Zielsetzung unterscheidet sich im Wesentlichen von den anderen M&A Transaktionen darin, dass die Anteile an dem Unternehmen gewinnbringend wieder veräußert werden,²⁷ um dadurch Rendite für die Investoren zu erzielen. Meist streben die PEG eine Mehrheit oder eine komplette Übernahme des Unternehmens („Target“ oder „Portfolio-Unternehmen“) an, um sowohl strategische als auch operative Entscheidung des Unternehmens treffen zu können bzw. einen wesentlichen Einfluss auf diese zu nehmen.²⁸ Ein Target für PE kann auch ein börsennotiertes Unternehmen sein. Insoweit eine komplette Übernahme des börsennotierten Unternehmens durch PE erfolgt, spricht man von „Delisting“ oder „Public-to-Private“ („P2P“).²⁹ Eine typische Konstruktion für PE-Transaktionen ist die Gründung eines Fonds, über den das Kapital von privaten oder institutionellen Investoren gesammelt wird.³⁰ Dabei agieren die Investoren als „Limited Partner“ oder „LP“ (Kommanditisten) und die PEG als „General Partner“ oder „GP“ (Komplementär).³¹ Die GP investiert somit indirekt über Fonds in Portfoliounternehmen³² und die daraus resultiere Rendite, abzüglich der vereinbarten Vergütung an die GP, fließt zurück an LP. Die vereinbarte Vergütung für GP als Fondbetreiber setzt sich zusammen aus Verwaltungsgebühr („Management Fee“) und eine Gewinnbeteiligung an dem PE-Fond („Carried Interest“) beim Erreichen einer Gewinnschwelle („Hurdle Rate“).³³ Typisch für letzteres ist die „2-and-20“- Regel, d.h. 2% für Management Fee und 20% für Carried Interest.³⁴ Für PE-Transkationen ist die Aufnahme von Fremdkapitals üblich, um so die erforderlichen Volumina aufzubringen.³⁵ Neben der Investition in einen PE-Fond existieren weitere
Beteiligungsformen für Investoren z.B. Direktinvestition in das Target oder eine Investition in einen Dachfonds („Fund-of-fund Konzept“).³⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Geschäftsmodell einer fondsbasierten Private-Equity-Gesellschaft³⁷

Die vorherrschende Form der PE-Transaktionen mit signifikanten Volumina und nach öffentlicher Wahrnehmung ist Buy-out³⁸ (auf Deutsch: „herauskaufen“). Unter „Buy-out“ versteht man die Übernahme des kompletten Unternehmens bzw. dessen Mehrheit, die i.d.R. durch eine Mischung von Eigen- und Fremdkapital finanziert wird.³⁹ In 2018 wurden europaweit 66,5 Mrd. Euro für Buy-out Fonds eingesammelt.⁴⁰ Unterschiedliche Formen von Buy-out sind in der Praxis vorhanden. Dazu gehört der Management Buy-out („MBO“), bei dem das bestehende Management des Targets übernommen und mittels Unternehmensanteilen zum (Mit-)Eigentümer gemacht wird.⁴¹ Wenn die Transaktion mit einem überdurchschnittlichen Anteil vom Fremdkapital finanziert wird, bezeichnet man diese als „Leveraged Buy-out“ („LBO“).⁴² Unter „Leverage-Effekt“ versteht man die Steigerung der Eigenkapitalrendite durch einen hohen Fremdkapitaleinsatz, d.h. solange der Kapitalzins unter der Gesamtrendite des eingesetzten Kapital liegt, erhöht die sich Eigenkapitalrendite mit weiterer Fremdkapitalaufnahme.⁴³ Im Gegensatz zu MBO, beteiligt sich bei Management Buy-in („MBI“) ein unternehmensfremdes Management an einem Unternehmen.⁴⁴ Analog zu LBO gibt es auch Leveraged Buy-in („LBI“).

2.4 Investitionsprozess einer Private Equity Gesellschaft

Als erster Schritt in dem Investitionsprozess wird ein neuer Fonds von der PEG aufgelegt, für den eine konkrete Investmentstrategie und -ziel festgelegt wird,⁴⁵ bspw. Buy-out oder Wachstumsfinanzierung.⁴⁶ Im Weiteren erfolgt die Einsammlung des Kapitals („Fundraising“) in dem auferlegten Fonds.⁴⁷ Übliche Investoren an die PE-Fonds sind institutionelle Anleger, d.h. Pensionskassen, Versicherungen, Banken, Family Offices oder Stiftungen.⁴⁸ Diese Gruppe ist als „Finanzinvestoren“ zu beschreiben, welche keine strategischen, sondern rein finanzielle Interessen an den Beteiligungen haben⁴⁹ und somit als klassische Investoren in das PE-Geschäftsmodell anzusehen sind. Die Hauptmotive für die Investition in PE ist die vielversprechende Rendite, welche auf langfristige Sicht um bis zu 4 - 5 % höher sein als die klassische Investition in Public Equity.⁵⁰ Die Rendite der in Deutschland tätige Fonds in 2017 laut einer Studie von I.M.U. betrug 18,6%.⁵¹ Diese hohe Rendite ist aufgrund des damit verbundenen hohen Risikos und der Illiquidität dieser Anlagenklasse zurückzuführen.⁵² Das hohe Risiko ist bspw. durch die Investition in Restrukturierung bzw.

[...]

¹ Vgl. BVK (o.J.) (a)

² Vgl. Eilers/Koffka (2012), Rz. 1, S.1

³ Vgl. BVK (o.J.) (a)

⁴ Vgl. PwC (2005), S.22; auch BVK (o.J.) (b)

⁵ Vgl. Scheuplein (2019), S.2, auch PwC (2019a), Bain & Company (2019), S.1

⁶ Vgl. Köhler/Landgraf (2019)

⁷ Vgl. Karsh/Robertson (2020), Zahlen stammen aus dem Datenanbieter Preqin

⁸ ebd.

⁹ Vgl. Pitchbook (2020), S.12

¹⁰ Aufgrund der Datenverfügbarkeit werden die öffentlichen zugänglichen Daten aus verschiedenen Studien, welche meisten um große Deals von ausländischen PEG in Deutschland handeln, in die Arbeit herangezogen.

¹¹ Vgl. Saibel (2015), S.43

¹² Der Begriff „Beteiligungskapital“ wird von der BVK verwendet, vgl. BVK (o.J.) (b)

¹³ Vgl. Hölscher/Nelde (2017)

¹⁴ Vgl. Kasserer et.al (2007), S.14

¹⁵ ebd., auch Schefczyk (2006), S.7ff.

¹⁶ Vgl. Eilers/Koffka (2012), Rz.4, S.3

¹⁷ ebd.

¹⁸ Vgl. Eilers/Koffka (2012), Rz.5, S. 3

¹⁹ Vgl. BVK (2019a), S.6

²⁰ Vgl. BVK (o.J.) (c)

²¹ Vgl. BVK (2019b), S.4

²² Vgl. BVK (o.J.) (b)

²³ Vgl. Saibel (2015), S.81

²⁴ Vgl. BVK (2019a), S.16

²⁵ Vgl. BVK (2019b), S.4

²⁶ Vgl. Eilers/Koffka (2012), Rz.10, S. 7

²⁷ Vgl. Hölscher/Nelde (2017)

²⁸ Vgl. Scheuplein (2019), S.2; Franzen/Schäfer (2018), S.48

²⁹ Vgl. Weinheimer/Renner (2019), Rz. 14.3, S.1165

³⁰ Vgl. Eilers/Koffka (2012), Rz.15, S.9

³¹ ebd.

³² Vgl. Saibel (2015), S.55

³³ ebd., S.58f.; Scheuplein (2019), S.4

³⁴ Vgl. Jenkinson (2011), S.4

³⁵ Vgl. Franzen/Schäfer (2018), S.48

³⁶ Vgl. Graf/Gruber/Grünbichler (2001), S.36

³⁷ Vgl. Scheuplein (2019), S.3

³⁸ Vgl. Saibel (2015), S.64

³⁹ ebd.; auch Scheuplein (2019), S.3

⁴⁰ Vgl. Invest Europe (2019), S.19

⁴¹ Vgl. Saibel (2015), S.64; Graf/Gruber/Grünbichler (2001), S.25

⁴² ebd.; auch Weinheimer/Renner (2019), Rz. 14.23, S.1176

⁴³ Vgl. Weinheimer/Renner, Rz. 14.23, S.1176

⁴⁴ Vgl. Saibel (2015), S.64; Graf/Gruber/Grünbichler (2001), S.25

⁴⁵ Vgl. Saibel (2015), S.53

⁴⁶ Bspw. siehe Invest Europe (2019), Section Fundraising, S.9

⁴⁷ Vgl. BVK (o.J.) (b); Saibel (2015), S.43ff.

⁴⁸ ebd.

⁴⁹ Vgl. Weinheimer/Renner (2019), Rz. 14.13, S.1172

⁵⁰ Vgl. JP Morgan Asset Management (2018), S.1

⁵¹ Vgl. Scheuplein (2019), S.16

⁵² Vgl. JP Morgan Asset Management (2018), S.1