Mergers & Acquisitions vor dem Hintergrund des Principal-Agent-Problems

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Ausgangssituation
1.2 Zielsetzung und Aufbau dieser Arbeit

2. Grundlagen von Merger & Acquisitions
2.1 Definition des Begriffs „Mergers & Acquisitions“
2.1.1 Fusion
2.1.2 Akquisition
2.1.3 Kooperation
2.2 Motive und Zielsetzungen von Mergers & Acquisitions
2.2.1 Synergien
2.2.1.1 Economies of Scale
2.2.1.2 Economies of Scope
2.2.2 Diversifikation
2.2.3 Marktmacht
2.2.4 Unterbewertung des Akquisitionsobjektes
2.3 Formen von Unternehmenstransaktionen
2.3.1 Horizontale Transaktionen
2.3.2 Vertikale Transaktionen
2.3.3 Laterale Transaktionen

3. Aufbau des Mergers & Acquisitions-Prozesses
3.1 Vorphase
3.2 Vorbereitungsphase
3.2.1 Ganzheitliche Planung
3.2.2 Zielidentifikation
3.2.3 Bewertung
3.2.3.1 Substanzwertorientierte Verfahren
3.2.3.2 Marktwertorientierte Verfahren
3.2.3.3 Fundamentale Verfahren
3.3 Kontaktphase
3.3.1 Statements of Non-disclosure
3.3.2 Letter of Intent
3.3.3 Due Diligence
3.4 Schlussverhandlungen
3.4.1 Inhalte der Verhandlungen
3.4.2 Vertragsabschluss
3.5 Integration
3.5.1 Aufbau des Integrationsprozesses
3.5.2 Erfolgsfaktoren

4. Principal-Agent-Problematik bei Mergers & Acquisitions
4.1 Grundlagen der Principal-Agent-Theorie
4.1.1 Definition von Principal-Agent-Beziehungen
4.1.2 Principal-Agent-Beziehungen bei
Mergers & Acquisitions
4.1.3 Grundlage von Principal-Agent-Beziehungen
4.1.4 Zeitliche Struktur von
Principal-Agent-Beziehungen
4.2 Informations- und Interessenasymmetrie
4.2.1 Adverse Selection
4.2.1.1 Hidden Characteristics
4.2.1.2 Hidden Intention
4.2.2 Moral Hazard
4.2.2.1 Hidden Information
4.2.2.2 Hidden Action
4.3 Instrumente zur Problemreduzierung
4.3.1 Reduzierung der Adverse Selection
4.3.1.1 Signaling
4.3.1.2 Self-Selection
4.3.1.3 Screening
4.3.2 Reduzierung des Moral Hazard
4.3.2.1 Monitoring
4.3.2.2 Anreizsysteme
4.3.2.3 Bonding
4.3.3 Grenzen der Einsatzmöglichkeiten der Instrumente
4.3.3.1 Kontrollmöglichkeiten
4.3.3.2 Kostengrenzen
4.4 Bedeutung der Principal-Agent-Problematik für
Mergers & Acquisitions

5. Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Entwicklung des weltweiten Marktes für Mergers & Acquisitions

Abb. 2: Arten von M&A-Transaktionen

Abb. 3: Formel für Economie of Scale

Abb. 4: Formel für Economies of Scope

Abb. 5: Produkt-Markt-Matrix nach Ansoff

Abb. 6: Phasen des M&A-Prozesses

Abb. 7: Unternehmensbewertungsverfahren

Abb. 8: Struktur einer Due Diligence

Abb. 9: Preisfindung bei Unternehmenstransaktionen

Abb. 10: Wissenschaftliche Einordnung der Principal-Agent-Theorie

Abb. 11: Principal-Agent-Beziehungen bei M&A-Transaktionen

Abb. 12: Zeitliche Struktur einer Principal-Agent-Beziehung

Abb. 13: Principal-Agent-Interaktionen bei M&A-Transaktionen

Abb. 14: Principal-Agent-Beziehungen unter Informations- und Interessenasymmetrien

Abb. 15: Informationsverteilung bei Adverse Selection

Abb. 16: Informationsverteilung bei Moral Hazard

Abb. 17: Kontrolle und Handlungsspielraum des Agents

Abb. 18: Kostenverläufe für Instrumenteneinsatz

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Zu Beginn des 21. Jahrhunderts stehen Wirtschaft und Gesellschaft vor völlig neuen Herausforderungen. Die rasante technologische Entwicklung und die damit einhergehende weltweite digitale Vernetzung sowie die Öffnung der wachstums-starken Märkte in Osteuropa und Fernost durch die Erweiterung der EU und Chinas Beitritt zur Welthandelsorganisation begründen einen Wandel zu trans-kontinentalen und globalen Unternehmens-, Wettbewerbs-, Produkt- und Kommunikationssystemen.^[1] In besonderem Maße gilt dies für die Effektivitäts-anforderungen des Netzwerk- und Wissensmanagements, der Informations-systeme, des E-Business, der E-Logistik und des schnellen Warentransportes.^[2]

Der Druck des globalen Wettbewerbs führt derzeit weltweit zu einer tief greifenden Veränderung der Unternehmenslandschaft. Die Führungsgremien der Unternehmen versuchen durch Änderungen der Unternehmensstrukturen sowie durch Käufe und Verkäufe von Unternehmen und Unternehmensteilen die Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen zu sichern und zu verbessern.^[3]

Der Markt für Unternehmenskäufe und -verkäufe ist allerdings keineswegs neu. Speziell in Deutschland gab es bereits zu Beginn der 90er Jahre, begünstigt vor allem durch zahlreiche Unternehmensverkäufe der Treuhandanstalt in den neuen Bundesländern, eine Vielzahl von Transaktionen.^[4]

Die Dynamik der beschriebenen globalen Entwicklungen führte in den letzten Jahren dazu, dass sich der Markt für Unternehmen neben den Märkten für Produkte und Dienstleitungen zu einem Weltmarkt entwickelt hat:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Entwicklung des weltweiten Marktes für Mergers & Acquisitions^[5]

1.1 Ausgangssituation

Viele Unternehmen haben in den letzten Jahren ihr internes Optimierungs-potenzial durch Umstrukturierungen, flexible Ablaufprozesse und moderne Informationssysteme weitestgehend ausgeschöpft. Manager, die dem Wunsch der Unternehmenseigner oder der Aktionäre nach einer raschen Steigerung des Unternehmenswertes bzw. des Shareholder Value entsprechen möchten, stehen vor der Entscheidung: Wollen sie weitere Wachstums- und Restrukturierungs-potenziale durch eigene zeit- und kraftaufwendige Unternehmensmaßnahmen und Produktentwicklungen erreichen oder wollen sie dem zeitsparenden Zukauf oder dem Zusammenschluss mit anderen Unternehmen am Markt den Vorzug geben?^[6]

Dabei sollte allen Akteuren auf der großen Bühne dieses globalen Schauspiels namens Mergers & Acquisitions längst bekannt sein, welche hohen Risiken das Mitschwimmen in diesem Strom zur Folge hat. Selbstverständlich sehen Mergers & Acquisitions-Deals in der Planung auf dem Papier immer gut aus. In der Realität aber sind kaum andere unternehmerische Optionen mit einer so geringen Erfolgsquote bekannt.^[7] Die wirtschaftswissenschaftliche Literatur spricht davon, dass nicht einmal die Hälfte sämtlicher Mergers & Acquisitions-Transaktionen die erhofften Effekte erzielen.^[8] Sie verfehlten die gewünschten Wertzuwächse und Renditeerfolge, obwohl sie gern als „Königsdisziplin“ des Investmentbanking und des Corporate Finance bezeichnet werden.

Ein aktuelles Beispiel dafür liefert die Daimler AG. Der Zusammenschluss der Daimler-Benz AG und der Chrysler AG im Jahr 2000 zur DaimlerChrysler AG mit einem Volumen von fast 34 Milliarden Euro wurde nach nur sieben Jahren durch den Verkauf der ehemaligen Chrysler AG an den Finanzinvestor Cerberus wieder aufgelöst, weil sich nicht die erhofften Erfolge einstellten.

Die Frage, die sich angesichts einer derartig miserablen Erfolgsquote stellt, lautet: Warum sind die beteiligten und oft hoch bezahlten Investmentberater, Anwaltskanzleien, Wirtschaftsprüfer und andere beteiligte Fachkräfte in so wenigen Fällen tatsächlich erfolgreich?

Die Ursachen für den Misserfolg von Mergers & Acquisitions sind entsprechend ihrer komplexen Natur sehr vielschichtig, da jede Transaktion unterschiedliche ökonomische, rechtliche, technische und soziale Besonderheiten aufweist.

Es existiert ein grundlegendes Problem, welches bei nahezu jeder Transaktion auftritt: Bei vielen Fusionen und Übernahmen haben die während des Mergers & Acquisitions-Prozesses oft unterschiedlichen und z. T. gegenläufigen Interessen der beteiligten Unternehmen – sowie deren asymmetrische Informationsbasis – auch nach erfolgreichem Abschluss der Verhandlungen zu einem späteren Scheitern des Vorhabens geführt, da sich die erhofften Ergebnisse nicht einstellten.

Diese Ursachen für das Ausbleiben des Erfolges einer Transaktion gelten nicht ausschließlich für Unternehmenstransaktionen. Vielmehr handelt es sich hierbei um ein allgemeingültiges Problem, welches bei jeglicher Art von Geschäfts-beziehung zwischen den beteiligten Partnern entstehen kann. Die wissenschaft-liche Literatur spricht in diesem Zusammenhang von der „Principal-Agent-Problematik“.

1.2 Zielsetzung und Aufbau dieser Arbeit

Ziel dieser Arbeit ist es, Mergers & Acquisitions schwerpunktmäßig vor dem Hintergrund der Problemlagen von Principal-Agent-Beziehungen zu analysieren. Dafür soll ein Bezug der wissenschaftlichen Grundlage dieser Problematik, der Principal-Agent-Theorie, zu dem Aufbau und Ablauf von M&A-Transktionen hergestellt werden.

Im ersten Teil der Arbeit werden die Grundlagen sowie der Ablauf von Mergers & Acquisitions detaillierter beschrieben. Der zweite Teil befasst sich mit der Principal-Agent-Theorie im Allgemeinen sowie deren Rolle in Bezug auf Mergers & Acquisitions.

Aufgrund des begrenzten Umfangs dieser Abhandlung ist es allerdings nicht möglich, alle Aspekte dieser Themenfelder detailliert zu beleuchten. Daher können einzelne Teilbereiche, die für das Ziel der Arbeit weniger relevant erscheinen, nur am Rande oder gar nicht behandelt werden.

2. Grundlagen von Mergers & Acquisitions

Der Facettenreichtum auf dem Markt für Unternehmen und Unternehmens-beteiligungen ist groß und wächst stetig. Insbesondere Private-Equity-Unternehmen und die Beratungsdienstleister dieses Geschäftsfeldes entdecken ständig neue Ansätze. Es erscheint daher zweckmäßig, sich dem Thema Mergers & Acquisitions mit der Definition des Begriffs zu nähern.^[9]

2.1 Definition des Begriffs Mergers & Acquisitions

In der Hitliste der Schlagworte, die in der aktuellen Managementliteratur behandelt werden, gehört Mergers & Acquisitions (kurz M&A) sicherlich zu den Top Ten der verwendeten Begriffe.^[10]

Dabei ist der Begriff keine Erfindung der Neuzeit, sondern trat bereits Ende des 19. Jahrhundert in den USA während der ersten Phase größerer Unternehmens-transaktionen (1895 bis 1904) auf. Schon damals waren Fusionen und Akquisitionen ein fester Bestandteil des Repertoires zur Neuausrichtung von Unternehmensportfolien.^[11] Später wurde der Begriff M&A in der angel-sächsischen Literatur breiter definiert „The traditional subject of Mergers & Acquisitions has been expanded to include takeovers and related issues of corporate restructuring, corporate control and change in the ownership structure of firms“^[12] und als “a mean of corporate expansion and growth”^[13].

Für das inzwischen auch in Deutschland gebräuchliche Begriffspaar „Mergers & Acquisitions“ gibt es aufgrund der Vielgestaltigkeit dessen, was im Englischen mit M&A bezeichnet wird, kein deutschsprachiges Pendant. In der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur lassen sich eine ganze Reihe von deutschsprachigen Definitionsversuchen für den Anglizismus M&A finden. Am besten lässt es sich mit den Begriffen „Verschmelzungen, Vereinigungen oder Unternehmenszusammenschlüsse“^[14] (Mergers) und „Unternehmensübernahmen und -beteiligungen“^[15] (Acquisitions) übersetzen.

Oft wird unterschieden zwischen M&A im engeren und im weiteren Sinne. Der M&A-Begriff im engeren Sinne steht für alle Transaktionen von zwei oder mehr Unternehmen oder Unternehmensteilen, die dadurch gekennzeichnet sind, dass sich die Eigentumsverhältnisse mindestens bei einem der beteiligten Unternehmen oder Unternehmensteil verändern. Im weiteren Sinne bezieht M&A auch die Bildung strategischer Allianzen, Kooperationen und Joint Ventures mit ein.^[16]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die folgende Grafik gibt einen Überblick über die wichtigsten Arten von M&A-Transaktionen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Arten von M&A-Transaktionen^[17]

2.1.1 Fusion

Das deutsche Wort „Fusion“ stammt aus dem lateinischen (lat. fusio „Schmelzen“, „Guss“, „Ausfluss“)^[18] und bezeichnet in diesem Kontext die Verschmelzung von zwei oder mehreren Unternehmen zu einem einzigen Unternehmen, an dem die bisherigen Eigentümer der fusionierten Unternehmen in dem entsprechenden Verhältnis Teileigentümer werden.

Die rechtliche Grundlage für die Verschmelzung liefert das Umwandlungsgesetz (UmwG) von 1994. Es unterscheidet zwei Arten der Verschmelzung:

Verschmelzung durch Aufnahme (§§ 4-35 UmwG), bei der ein bestehendes Unternehmen das Vermögen und die Verbindlichkeiten eines oder mehrerer Unternehmen im Wege der Gesamtrechtsnachfolge aufnimmt und die übernommenen Unternehmen rechtlich „untergehen“ und

Verschmelzung durch Neugründung (§§ 36-38 UmwG), bei der die beteiligten Unternehmen ihre Vermögens- und Schuldposten einer zu diesem Zweck neu gegründeten Gesellschaft übertragen. Die übertragenden Unternehmen erlöschen dabei mit der Eintragung der neuen Gesellschaft.

Neben diesen beiden Hauptarten existieren in der Praxis noch weitere Formen von Fusionen (z. B. Subsidiary Merger = Quasifusion durch Kapitalerhöhung) auf die an dieser Stelle aber nicht weiter eingegangen werden soll.^[19]

2.1.2 Akquisition

Akquisition bezeichnet den Kauf eines Unternehmens oder Teile davon, um die strategische Ausrichtung und den Ressourceneinsatz bestimmen oder kon-trollieren zu können. Im Gegensatz zur Fusion kann die rechtliche Selbständigkeit des gekauften Unternehmens unter neuer Eigentümerstruktur erhalten bleiben.^[20]

Im Idealfall ist das Management des zu akquirierenden Unternehmens mit dem Verkauf des Unternehmens oder dessen Teilen einverstanden oder treibt diesen sogar selber voran. Da ein neuer Eigentümer aber starken Einfluss auf die zukünftige Unternehmensführung nehmen kann, spricht sich das Management bei weitem nicht in allen Fällen für einen Verkauf aus. Stimmen die Eigentümer des zu verkaufenden Unternehmens der Transaktion dennoch zu, spricht man von einer „feindlichen“ Übernahme („Hostile Takeover“), wie z. B. geschehen 1999 bei der Übernahme der deutschen Mannesmann AG durch die britische Vodafone Airtouch PLC. Diese Sonderform der M&A-Transaktionen wird in der Literatur insbesondere unter dem Gesichtspunkt der Wirksamkeit von Abwehrmaßnahmen diskutiert,^[21] die an dieser Arbeit allerdings nicht weiter behandelt werden soll.

Grundsätzlich kann ein Unternehmen auf zwei Arten erworben werden:^[22]

- Beteiligungserwerb: Beim Beteiligungserwerb („Share Deal) erfolgt die Übertragung von Gesellschaftsanteilen des Rechtsträgers (juristische Person oder Personengesellschaft in Form einer KG) auf den Käufer im Sinne eines Rechtskaufes gem. § 453 BGB, bei dem die Identität des gekauften Unter-nehmens zunächst unberührt bleibt, wodurch sich der Käufer aber je nach Höhe der erworbenen Anteile mehr oder minder große Einflussmöglichkeiten auf das gekaufte Unternehmen verschaffen kann.
- Vermögenserwerb: Beim Vermögenserwerb („Asset Deal“) wird ein Unter-nehmen oder ein Teil davon durch die Übertragung seiner Wirtschaftsgüter, die für die Erfüllung der wirtschaftlichen Zweckbestimmung unabdingbar sind, erworben. Diese Variante stellt einen Sachkauf gem. § 433 BGB dar und ist die einzige Möglichkeit, spezielle Bereiche eines bestehenden Unter-nehmens einzeln zu kaufen oder zu verkaufen.

Setzt der Unternehmenskäufer zur Finanzierung des Kaufpreises überwiegend Fremdkapital ein, so spricht man von einem „Leveraged-Buyout“. Die Grund-überlegung für diese Transaktionsform beruht auf der Hebelwirkung (dem sog. Leverage-Effekt) des Fremdkapitals, die eine überproportional ansteigende Eigen-kapitalrentabilität bewirkt, solange die Gesamtkapitalrentabilität des Unter-nehmens über dem Zinssatz des Fremdkapitals liegt. Leveraged-Buyouts werden besonders bei M&A-Transaktionen in Verbindung mit nicht börsennotierten mittelständischen Unternehmen eingesetzt, da diese meist über einen stabilen Cash-Flow verfügen, der für Zins- und Tilgungsleistung der Übernahme-finanzierung eingesetzt werden kann.^[23]

Aufgrund des zum Teil erheblichen Fremdkapitaleinsatzes und der daraus resultierenden finanziellen Belastung für das Unternehmen birgt diese Finanzierungsform aber auch Gefahren.

2.1.3 Kooperation

Unternehmenskooperation ist eine freiwillige, zweckgebundene Zusammenarbeit von zwei oder mehreren Unternehmen unterschiedlichen Institutionalisierungs-grades zur gemeinsamen Erfüllung von Aufgaben unter Aufrechterhaltung der rechtlichen und möglichst auch der wirtschaftlichen Selbständigkeit der beteiligten Partner. Mittlerweile hat sich eine große Vielfalt an Kooperations-formen und Interorganisationsbeziehungen entwickelt.^[24]

Die beiden in der Praxis am häufigsten anzutreffenden Formen der Zusammen-arbeit sind:

- Joint Ventures: Beim Joint Venture – auch Gemeinschaftsunternehmen genannt – schlägt sich die Form der betrieblichen Zusammenarbeit von zwei oder mehreren Unternehmen (sog. Gesellschafterunternehmen) darin nieder, dass ein rechtlich selbständiges Unternehmen gemeinsam gegründet oder erworben wird mit dem Ziel, Aufgaben im gemeinsamen Interesse der Gesellschafterunternehmen auszuführen.^[25]
- Strategische Allianzen: Strategische Allianzen dienen als Kooperationsform zwischen rechtlich und wirtschaftlich unabhängigen Organisationen (nicht ausschließlich Unternehmen), die in bestimmen Geschäftsfeldern – durch in gering institutionalisierten Gremien gemeinsam getroffene Entscheidungen – koordiniert agieren und dadurch langfristig Wettbewerbsvorteile anstreben.^[26]

2.2 Motive und Zielsetzungen von Mergers & Acquisitions

Entscheidungen über Fusionen und Unternehmenskäufe oder -verkäufe haben weitreichende Konsequenzen für die zukünftige Entwicklung des jeweiligen Unternehmens und müssen demzufolge klar definierten Zielen dienen. Die Gründe für die Einleitung eines M&A-Prozesses sind dabei vielfältig und setzen sich meist aus einer Kombination von unterschiedlichen Motiven und unter-nehmensspezifischen Beweggründen zusammen.

Die Initiative zur M&A-Transaktion kann sowohl von der unternehmensan-bietenden Seite als auch von der Käuferseite ausgehen, wobei die Interessen nicht selten gegenläufig sind.^[27]

Aufgrund der großen Vielzahl und Individualität der Motive für M&A-Transaktionen, sollen im Folgenden nur einige, in der Praxis häufig anzutreffende Zielsetzungen, näher betrachtet werden.

2.2.1 Synergien

Bei der Ankündigung fast jeder Unternehmensverbindung wird heutzutage auf die mit der Transaktion verbundenen erhofften Synergien zwischen den Partnern verwiesen. Ein Beispiel dafür lieferte die geplante Akquisition der Yahoo Inc. durch die AOL Time Warner Inc.: „Die Einsparmöglichkeiten liegen Schätzungen zufolge bei einer Milliarde US-Dollar“.^[28]

Der Begriff der Synergie wird jedoch sehr breit verwendet und meist nicht oder nur oberflächlich abgegrenzt.^[29] Die wörtliche Übersetzung des etymologisch aus dem Altgriechischen stammenden Begriffs „Synergie“ bedeutet „Zusammen-wirken“. Der Begriff impliziert, dass die entstehende Gesamtwirkung eines Vorgangs größer ist, als die Addition seiner Teile.

In der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur definierte Harry Igor Ansoff diesen Effekt bereits 1966 mit seiner plakativen Formel „2 + 2 = 5“.^[30] Später beschreibt John Carter Synergie als vorhanden, wenn „the income of two combined firms is greater than the combined incomes of the individual firms“.^[31]

Empirische Analysen sowie auch die Praxis zeigen, dass durchaus auch negative Synergien im Rahmen von M&A-Transaktionen entstehen können, auf die hier aber nicht weiter eingegangen werden soll.^[32]

Zusammenfassend lassen sich sowohl positive als auch negative Synergien formal als Veränderung gemeinsamer strategischer Erfolgspotenziale der Beteiligten gegenüber ihren Einzelerfolgspotenzialen definieren.^[33]

Dabei entstehen Synergien in der Regel aus Größenvorteilen, Rationalisierung in Prozessabläufen oder Know-how-Transfer und beruhen auf Kosten- wie auch Umsatzvorteilen, die ausschließlich auf die M&A-Transaktion zurückzuführen sind.

Relativ schnell zu erreichen sind Kosteneinsparungen durch Größenvorteile bei Zusammenlegung vorher getrennter Bereiche der beteiligten Unternehmen. So lassen sich z. B. in der Beschaffung, aufgrund günstigerer Konditionen im Einkauf, sowie in der Verwaltung oder in der Produktion, durch Abbau von Arbeitsplätzen und Betriebsstätten als Kostenfaktor, die Kosten senken. Es handelt sich also um Vorteile, die sich aus der Größe des neuen Unternehmens ergeben. Hierbei kann grundsätzlich unterschieden werden nach der Natur der entstehenden Kosteneinsparungen in die „Economies of Scale“ (siehe dazu Kap. 2.2.1.1) und die „Economies of Scope“ (siehe dazu Kap. 2.2.1.2), wobei sich beide Bereiche in Teilen überlagern.

Weitere Rationalisierungen können eintreten, wenn im Rahmen einer M&A-Transaktion Prozessabläufe analysiert, neu organisiert und implementiert werden. Dabei kann die jeweils günstigste Ablauforganisation eines der Beteiligten übernommen werden.^[34]

Außerdem lassen sich vorhandene Kontakte und Erfahrungen mit Lieferanten, Kunden und anderen Partnern gemeinschaftlich nutzen (z. B. zum cross-selling).^[35]

Ein aktuelles Beispiel dafür liefert das große Interesse in- und ausländischer Banken an einer Übernahme der Deutschen Postbank AG. Dabei geht es den Interessenten insbesondere um den Zugang zu den 14,5 Millionen Kunden der Postbank.^[36]

2.2.1.1 Economies of Scale

Das Konzept der Economies of Scale (deutsch: Wirtschaftlichkeit durch Skalen- oder Volumeneffekte) stammt aus der Mikroökonomie und basiert auf der Pro-portionalität von Produktionsgröße und Wirtschaftlichkeit. Die sog. Skalenerträge entstehen dabei durch die Verteilung der Fixkosten auf einen größeren Produktionsausstoß und damit sinkende Stückkosten. Mit zunehmender Aus-bringungsmenge steigen die Skalenerträge.^[37] Im weiteren Sinne findet der Begriff auch in produktionsfremden Bereichen wie z. B. Marketing, Forschung oder Finanzierung Anwendung.^[38]

Ob der erwartete Effekt der Economies of Scale tatsächlich zu einem Wett-bewerbsvorteil führt, ist nicht unumstritten. Denn die Volumensvorteile nehmen sowohl oberhalb einer kritischen Größe ab und können auch eine Bürokratisierung und Verlangsamung der Entscheidungswege zur Folge haben.^[39]

Mathematisch können die Economies of Scale wie folgt beschrieben werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Formel für Economie of Scale^[40]

2.2.1.2 Economies of Scope

Der Begriff der Economies of Scope lässt sich als „Wirtschaftlichkeit durch Reichweite“ übersetzen.

Die gewünschten Kosteneinsparungen entstehen bei diesem Konzept durch die gemeinsame Nutzung von Produktionsfaktoren für mehrere ähnliche Produkte und die damit verbundene Stückkostenverringerung. Dabei müssen diese Faktoren eine Mehrfachnutzung erlauben, ohne dabei konsumiert zu werden.^[41] So können z. B. im Produktionsablauf Kompetenzzentren für Vorprodukte oder universelle Komponenten gebildet werden, die dann in verschiedenen Endprodukten zum Einsatz kommen.^[42] Die Produktionsfaktoren werden zwischen öffentlichen und quasi-öffentlichen unterschieden. Die öffentlichen Produktionsfaktoren, wie technisches, Management- und Organisations-Know-How, lassen sich mehrfach für unterschiedliche Produktionsoutputs verwenden. Der damit stattfindende Know-how-Transfer zielt darauf ab, dass Unternehmen das jeweils höchste Know-how-Niveau der Beteiligten erreichen und daraus Vorteile realisieren können.^[43] Die quasi-öffentlichen Produktionsfaktoren wie unteilbare In-vestitionsgüter oder Humankapital, stehen nur bedingt zur Mehrfachnutzung zur Verfügung. Nicht ausgeschöpfte Kapazitätspotenziale können z. B. durch andere Prozesse genutzt werden, ohne den ursprünglichen Prozess zu beeinflussen.^[44]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Mathematisch können die Economies of Scope wie folgt beschrieben werden:

Abb. 4: Formel für Economies of Scope^[45]

2.2.2 Diversifikation

In den letzten Jahren ist eine wachsende Sättigung vieler Märkte an bestimmten Produkten und Dienstleitungen festzustellen. In einem solchen Umfeld haben Unternehmen es zunehmend schwerer, ihr Wachstum allein durch eine Steigerung des Absatzes ihrer derzeitigen Produkte zu sichern. Eine Ausweitung der eigenen Marktanteile und eine weitere Marktdurchdringung mit der bestehenden Produkt-palette dürfte in vielen Fällen betriebswirtschaftlich wenig sinnvoll sein.

Um neue Möglichkeiten zur Schaffung von Wettbewerbsvorteilen zu realisieren, muss mit einer Anpassung der Unternehmensstrategie auf die Veränderungen reagiert werden. Ein Beispiel hierfür liefert der internationale Konzern General Electric, der über Jahrzehnten sein Produkt- und Dienstleistungsportfolio stark diversifiziert hat.

Die Produkt-Markt-Matrix nach Ansoff kann dabei als Grundlage für verschiedene Strategievarianten dienen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Produkt-Markt-Matrix nach Ansoff^[46]

Der von Ansoff beschriebene Diversifikationsbegriff ist in seinem Bezug auf die Produktpolitik für diese Arbeit zu eng gefasst. Vielmehr soll der Begriff der Diversifikation hier in seiner allgemeinen Bedeutung zur Anwendung kommen und damit sämtliche Strategien eines Unternehmens zur Ausweitung seiner Aktivitäten in neue Märkte und/oder Produkte beschreiben:

Mit der Strategie der Produktentwicklung versuchen Unternehmen, die Bedürfnisse ihres bestehenden Marktes mit neuen Produkten zu befriedigen. Durch die Notwendigkeit, sich dafür neue Fähigkeiten aneignen zu müssen, entstehen durch die eigene Entwicklung neuer Produkte erhebliche Kosten für ein Unternehmen. Außerdem macht die Unwägbarkeit des Erfolges einer Neuent-wicklung die Produktentwicklung zu einem risikoreichen Unterfangen.

Ziel einer Unternehmensakquisition kann es also sein, auf diesem Wege Zugriff auf die Produktpalette und die Produktionsfaktoren des übernommenen Unter-nehmens zu erhalten, um so zeitliche und finanzielle Ressourcen gegenüber der Alternative der Eigenentwicklung zu schonen.^[47]

Mit der Strategie der Marktentwicklung versuchen Unternehmen die Kundenziel-gruppe für bereits bestehende Produkte durch die Erschließung neuer Markt-segmente oder neuer geographischer Regionen zu vergrößern. Diese Expansion kann mit erheblichen Kosten verbunden sein. Speziell, wenn die auf dem Markt bereits etablierten Wettbewerber eine große Marktmacht besitzen (siehe dazu Kap. 2.2.3) oder Markteintrittsbarrieren errichtet haben, ist ein Eintritt in diesen Markt für ein neues Unternehmen teuer. Durch die Erschließung eines neuen, unbekannten Marktes und die damit verbundenen Kosten ist das Risiko dieser Strategie relativ hoch.

Durch den Kauf oder Zusammenschluss mit einem in dem gewünschten Markt bzw. Marktsegment bereits etablierten Unternehmens kann dieses Risiko deutlich verringert werden, da auf die bestehenden Marktkenntnisse und -zugänge zurückgegriffen werden kann.^[48]

2.2.3 Marktmacht

Das Erreichen von Marktmacht und unter Umständen auch das Anstreben einer Monopolstellung gelten als eines der wichtigsten Motive für M&A-Trans-aktionen. Dadurch wird der Wettbewerb, dem ein Unternehmen ausgesetzt ist begrenzt. Es kommt in eine bessere Position gegenüber aktuellen Mitbewerbern, Lieferanten, Abnehmern sowie potenziellen Konkurrenten.^[49]

Wenn ein Unternehmen durch eine M&A-Transaktion mehrere Teilbereiche der Wertschöpfungskette abdeckt – beispielsweise sowohl die Produktion als auch den Vertrieb der Produkte an den Endverbraucher – kann es auf diesem Wege Lieferanten oder Abnehmer umgehen oder zumindest deren Verhandlungsmacht verringern, um so günstigere Konditionen erreichen zu können.^[50]

Eine weitere Stärke großer Unternehmen ist die Möglichkeit der Quersub-ventionierung. Dabei nimmt das Management bewusst zeitweilige Verluste in einem Marktsegment in Kauf, die durch andere Geschäftsbereiche wieder ausgeglichen werden, um in dem betreffenden Segment weiter agieren zu können und Konkurrenten durch Preiskämpfe mit „Dumpingpreisen“ zur Aufgabe zu bewegen.^[51]

Auch der Aufbau von Markteintrittsbarrieren wird durch die Größe eines Unternehmens erleichtert bzw. erst ermöglicht, da die bereits beschriebenen Wettbewerbsvorteile von potenziellen neuen Konkurrenten schwerer aufgeholt werden können.

Im Unterschied zu den bisher beschriebenen Motiven für M&A wird durch den Aufbau von Marktmacht die Vorteilhaftigkeit der Transaktion nicht durch Synergien oder Diversifikationen in den beteiligten Unternehmen selbst erreicht, sondern geht zu Lasten anderer Markteilnehmer.^[52]

Der Aufbau von Marktmacht und Monopolstellungen mit Hilfe von M&A-Trans-aktionen ist jedoch nicht ohne weiteres möglich. Er kann und sollte möglichst nicht ausgereizt werden, weil sonst die Gefahr der Intervention durch die Aufsichtsbehörden besteht. Allerdings bleibt festzuhalten, dass es gerade bei internationalen Transaktionen an Kontrollmöglichkeiten mangelt, da keine globalen Kartellbehörden existieren.

2.2.4 Unterbewertung des Akquisitionsobjektes

Zur Erklärung von Unternehmensübernahmen können auch vermeintliche Fehlbewertungen – einerseits auf der Ebene des Marktes (Valuations-Theorie), andererseits auf Ebene der Endscheider (Hubris-Theorie) herangezogen werden.^[53]

Den Grundstein der Valuations-Theorie stellt die Idee dar, dass ein akquirierendes Unternehmen einen besseren Informationsstand über den wahren Wert eines potenziellen Zielobjektes hat als der Kapitalmarkt. In dieser Situation gilt das Zielunternehmen aus Sicht des Käufers am Markt als unterbewertet und bietet damit die Gelegenheit zu einer finanziell lohnenden Übernahme.^[54]

Unterbewertungen von Unternehmen werden in der Regel aus Finanzkennzahlen hergeleitet. Diese können z. B. einen höheren Wert als den aktuellen Marktpreis am Kapitalmarkt eines Unternehmens ausweisen oder zusätzliche stille Reserven in den Bilanzen identifizieren.^[55]

Die Hubris-Theorie basiert auf der weithin bekannten Prozess-Theorie, die besagt, dass strategische Entscheidungen aufgrund ihres Prozesscharakters in der Realität nicht vollständig rational getroffen werden.^[56] Übertragen auf den Entscheidungs-prozess bei M&A bedeutet dies, dass ein akquirierendes Management seine Fähigkeiten zur Identifikation von unterbewerteten Unternehmen überschätzt und in der Folge (Investitions-)Entscheidungen trifft, die ökonomisch als nicht rational zu beurteilen sind.^[57]

Finanzinvestoren, die unterbewertete Unternehmen kaufen und darauf spekulieren, diese kurzfristig mit Gewinn wieder zu verkaufen, werden Arbitrageure oder Corporate Raider genannt. Sie streben in erster Linie nicht nach unternehmerischem Einfluss, sondern vielmehr nach einer schnellen Gewinn-realisierung. Dieses Motiv war für Käufer ganzer Unternehmen in der Vergangen-heit weniger ausgeprägt. Während der Hausse der Aktienmärkte und speziell der Technologiewerte Ende der 90er Jahre sind aber auch vermehrt spekulative Ansätze bei M&A-Transaktionen zum Tragen gekommen, die auch heute immer wieder beobachtet werden können.

Durch das Vorliegen spekulativer Aspekte beim Kauf eines Unternehmens unter-scheiden sich die Arbitrageure von den traditionellen, strategischen Finanzinves-toren, deren Ziel es ist, durch aktives Management eine gezielte und nachhaltige Wertsteigerung des Übernahmeobjektes zu erzielen (sog. Principal Investors).^[58]

2.3 Formen von Unternehmenstransaktionen

M&A-Transaktionen werden häufig anhand der betroffenen Märkte und Produktionsstufen klassifiziert. Dabei lassen sie sich nach ihrem leistungs-wirtschaftlichen Zusammenhang in drei Gruppen unterteilen. Diese unterscheiden sich jeweils in der Beziehung der für die beteiligten Unternehmen relevanten Märkte sowie in ihrer Beziehung zueinander innerhalb der Wertschöpfungs-kette.^[59]

2.3.1 Horizontale Transaktionen

Horizontale Transaktionen sind dadurch gekennzeichnet, dass die beteiligten Unternehmen in der gleichen Branche tätig sind und gleiche oder ähnliche Produkte herstellen bzw. Dienstleistungen erbringen. Damit stehen die Unternehmen innerhalb der Wertschöpfungskette auf der gleichen Produktions- oder Handelsstufe.^[60] Oft konkurrieren die betreffenden Unternehmen vor dem Zusammenschluss direkt miteinander.

Die Definition von horizontalen Unternehmenszusammenschlüssen lässt sich verfeinern, indem unterschieden wird zwischen:

Zusammenschlüssen ohne Produktausweitung, bei denen die beteiligten Unter-nehmen auf demselben regionalen Markt derselben Branche tätig sind und

Zusammenschlüssen mit Produktausweitung, bei denen die beteiligten Unter-nehmen auf benachbarten Märkten derselben Branche agieren (z. B. die Fusion der deutschen Daimler-Benz AG mit der amerikanischen Chrysler Corporation).^[61]

Ein wesentliches Motiv der beteiligten Unternehmen für horizontale Trans-aktionen sind Kostenvorteile durch die Ausnutzung von Synergieeffekten (siehe dazu Kap. 2.2.1). Auf der einen Seite können sich aufgrund der Größe des neuen Unternehmens Volumeneffekte erzielen lassen (economies of scale). Durch die Ähnlichkeit von Prozessen in der Leistungserstellung können auf der anderen Seite Bereiche der Produktion, des Vertriebs und der Verwaltung, aber auch der Forschung und Entwicklung, aus den beteiligten Unternehmen zusammengelegt werden (economies of scope). Je ähnlicher die hergestellten Produkte oder erbrachten Dienstleistungen sind, desto mehr Chancen für Kosteneinsparungen bieten sich.^[62]

Ein weiterer Beweggrund für einen horizontalen Zusammenschluss kann die Stärkung der eigenen Marktposition durch die Übernahme eines direkten Konkurrenten sein (siehe dazu Kap. 2.2.3).^[63]

2.3.2 Vertikale Transaktionen

Von einer vertikalen Transaktion spricht man, wenn sich Unternehmen verbinden, die sich in aufeinander folgenden Produktions- oder Handelsebenen einer Wertschöpfungskette befinden.

Vertikale Unternehmenszusammenschlüsse lassen sich je nach Beziehung der Beteiligten zueinander innerhalb der Wertschöpfungskette unterteilen in:

Aufwärts- oder Vorwärts-Integrationen („upstream integrations“), bei denen ein Unternehmen seinen Vorlieferanten übernimmt und

Abwärts- oder Rückwärts-Integrationen („downstream integrations“), bei denen sich ein Unternehmen die Kontrolle über seinen Abnehmer sichert.

Das vorrangige Ziel für eine vertikale Transaktion stellt für die beteiligten Unternehmen die Kontrolle über die nächste vorwärts- oder rückwärtsgelagerte Stufe der Wertschöpfungskette dar. Damit sichert sich z. B. entweder ein Produzent durch die Übernahme seines Lieferanten einen besseren Zugriff auf die betriebsnotwendigen Fertigungsteile oder Rohstoffe (aktuell zu beobachten bei den globalen Rohstoffkonzernen wie z. B. Rio Tinto oder BHP Billiton, an denen Abnehmer ihrer Produkte Anteile erwerben, um die Versorgung mit Rohstoffen für sich sicherzustellen). Oder ein Unternehmen kann durch die Akquisition eines Annehmers stärkeren Einfluss auf den Distributionsprozess gewinnen.^[64] Vor diesem Hintergrund übernahm der Pharmakonzern Merck im Jahre 1993 das Unternehmen Medco Containment Services, den größten Retailer für verschreibungspflichtige Medikamente in Amerika und sicherte sich dadurch den nachgelagerten Vertriebsweg für seine Produkte.^[65]

Durch eine Verbesserung der Absatz- oder Bezugsmöglichkeiten durch vertikale Integrationen kann ein Unternehmen seine Marktpositionen stärken, da es seinen Anteil an der gesamten Wertschöpfungskette eines Endproduktes erhöht.

Nachteilig können allerdings die steigenden Organisationskosten bei zu-nehmender Produktionstiefe sein, die das Unternehmen anfälliger für Nachfrage-schwankungen machen. Daher hat in den letzten Jahren bei einigen Unternehmen eine zur vertikalen Integration gegenläufige Entwicklung des Outsourcing einzelner Wertschöpfungsbereiche zur Konzentration auf das Kerngeschäft und zur Entflechtung der Wertschöpfungskette stattgefunden.^[66]

2.3.3 Laterale Transaktionen

Laterale oder auch Konglomerate Transaktionen können negativ definiert werden als Zusammenschlüsse von Unternehmen, die weder auf dem gleichen relevanten Markt tätig sind (horizontal) noch über eine gemeinsame Wertschöpfungskette verbunden sind (vertikal). Die Abgrenzung gegenüber den beiden vorgenannten Formen ist fließend und kann je nach Sichtweise und Auslegung variieren.^[67]

Aufgrund der Verschiedenheit der Produkte oder Dienstleistungen und deren Leistungserstellungsprozessen können bei Zusammenschlüssen nicht verwandter Unternehmen kaum Synergieeffekte erzielt werden. Der entscheidende Vorteil für die beteiligten Unternehmen liegt bei lateralen Transaktionen daher in der Diversifikation (siehe dazu Kap. 2.2.2). Aus dem Zusammenschluss von Unter-nehmen, die unterschiedliche Produkte oder Dienstleistungen auf verschiedenen Märkten anbieten, resultiert eine deutliche Risikostreuung in Bezug auf Nach-frageschwankungen, Rohstoffengpässe und andere unerwünschte Marktgegeben-heiten. Damit wird versucht ein Cashflow ausgeglichenes Portfolio zu schaffen, um Gewinnschwankungen zu reduzieren, Einkommensströme zu stabilisieren und Liquidität sicherzustellen.^[68]

Des Weiteren kann diese Risikostreuung dem neuem Unternehmen Vorteile bei der Fremdkapitalaufnahme in Form von günstigeren Kreditkonditionen ver-schaffen.^[69]

Auch wenn die Literatur nicht zu eindeutigen Ergebnissen kommt, wird überwiegend die These vertreten, dass Zusammenschlüsse von verwandten Unternehmen erfolgreicher sind als nicht verwandte Akquisitionen. Als Gründe dafür werden vor allem die meist größeren Synergiepotenziale sowie der engere Bezug des Zielobjektes zu den Kernkompetenzen des übernehmenden Unter-nehmens gesehen.^[70]

3. Aufbau des Mergers & Acquisitions-Prozesses

Die Diskussion über die „richtige“ Organisation von M&A wird in der wissen-schaftlichen Literatur so ausführlich wie differenziert geführt. Diese Uneinigkeit der Fachwelt verwundert nicht, wenn man einen Blick auf die Praxis wirft. So verschieden wie die bereits beschriebenen Motive der handelnden Parteien bei einer M&A-Transaktion (siehe dazu Kap. 2.2), so unterschiedlich sind auch die Rahmenbedingungen. Jede Unternehmensverbindung verlangt eine individuelle Vorgehensweise und unterliegt keinen starren Regeln. Daher verläuft keine Fusion oder Übernahme wie die andere.

Um den Ablauf einer M&A-Transaktion zu verstehen und einen Überblick über die Komplexität dieses Prozesses zu erhalten, ist eine Strukturierung in verschiedene zeitliche und inhaltliche Phasen sinnvoll.^[71]

In der Fachliteratur existieren unterschiedliche Ansichten über die genaue Abgrenzung der einzelnen Phasen. Es lassen sich Modelle mit einer Einteilung des Prozesses in drei, vier oder fünf Phasen finden.^[72]

Die im weiteren Verlauf dieser Arbeit vorgenommene Strukturierung und Abgrenzung der einzelnen Phasen soll trotz des begrenzten Textumfangs einen möglichst detaillierten Überblick über den Ablauf einer M&A-Transaktion ermöglichen.

Generell wird der Prozess in einen Akquisitions- und einen Integrationsabschnitt zweigeteilt. Die Akquisition endet durch den eigentlichen Transaktionszeitpunkt der abschließenden Vertragsunterzeichnung. Die anschließende Integration wird auch als „Post Merger“ bezeichnet.^[73]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6: Phasen des M&A-Prozesses^[74]

In der Praxis verläuft der skizzierte Prozess natürlich nicht immer so konsequent und gradlinig, wie in der Abbildung dargestellt. Die unterschiedlichen Schritte verzögern bzw. überlagern sich oder werden ggf. sogar wiederholt.^[75]

Im Folgenden sollen die einzelnen Phasen des M&A-Prozesses näher beleuchtet werden.

3.1 Vorphase

Die Vorphase ist der Zeitpunkt, in dem eine grundsätzliche Überprüfung und Festlegung der Unternehmensstrategie durch das Management oder die Eigen-tümer stattfindet. Basis dafür ist eine Analyse des eigenen Unternehmens, um Stärken, Schwächen, Chancen und Risiken der Unternehmung und der Haupt-geschäftsfelder sowie die Kernkompetenzen und Erfolgsfaktoren sichtbar zu machen. Mit dieser Vorgehensweise sollen die strategischen Potenziale und Lücken identifiziert und Informationen über die Positionierung gegenüber den Wettbewerbern und für die Erschließung von Verbesserungspotenzialen gewonnen werden. Dies stellt relevante Indikatoren zur Schaffung einer Entscheidungsgrundlage über eine zukünftige Expansions-, Diversifikations- oder ggf. sogar Schrumpfungsstrategie des Unternehmens dar.^[76]

Unternehmenswachstum oder Diversifikation kann – wie bereits beschrieben – intern, über Kooperationen oder extern, durch M&A, erzielt werden. Eine Schrumpfung kann organisch oder über einen Verkauf von Unternehmensteilen realisiert werden.^[77]

Wenn M&A bei der Umsetzung der Unternehmensstrategie eine Rolle spielen soll, leitet die Unternehmensführung den M&A-Prozess durch den Beginn der Vorbereitungen der Transaktion (siehe dazu Kap. 3.2) ein.

Die Initiative zur Durchführung eines Kauf- oder Verkaufsvorhabens muss jedoch nicht von der Unternehmensführung selber ausgehen. Sie kann auch das Ergebnis der Präsentation von Ideen eines externen Beraters sein. Investmentbanken z. B. verfügen durch ihre Präsenz im Markt und ihre Beteiligung an Unternehmens-transaktionen meist über einen guten Zugang zu den Entscheidungsträgern in von ihnen zur strategischen Beobachtung ausgewählten Märkten oder Markt-segmenten und können so ihren Gesprächspartnern in den Unternehmen als „Sparringspartner“ bei der Auslotung von Marktchancen dienen. Sie versuchen sich regelmäßig bei ihren Kunden oder Zielkunden mit Ideen zu präsentieren, die eventuell zur Durchführung einer vorgeschlagenen Transaktion führen.^[78]

[...]

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^[1] vgl. Picot, Gerhard: Unternehmenskauf und Restrukturierung, München 1998, S. 1

^[2] vgl. Picot, Gerhard: Wirtschaftliche und wirtschaftrechtliche Aspekte bei der Planung der Mergers & Acquisitions. In: Picot, Gerhard (Hrsg.): Handbuch Mergers & Acquisitions, Stuttgart 2002, S. 3

^[3] vgl. Picot, Gerhard: Unternehmenskauf und Restrukturierung, a.a.O., S. 1

^[4] vgl. Deiss, Christian; Müller-Stewens, Günter; Spickers, Jürgen: Mergers & Acquisitions – Markttendenzen und Beraterprofile, Stuttgart 1999, S. 27

^[5] vgl. Borell, Marlela: Deutlicher Rückgang des Transaktionswerts. In: ZEW M&A-Report, Ausg. April 2008

^[6] vgl. Picot, Gerhard: Wirtschaftliche und wirtschaftrechtliche Aspekte bei der Planung der Mergers & Acquisitions. a.a.O., S. 12f.

^[7] vgl. Vogel, Dieter: M & A – Ideal und Wirklichkeit, Wiesbaden 2002, S. 1

^[8] vgl. Picot, Gerhard: Wirtschaftliche und wirtschaftrechtliche Aspekte bei der Planung der Mergers & Acquisitions. a.a.O., S. 12 und Berens, Wolfgang; Strauch, Joachim: Herkunft und Inhalt des Begriffes Due Diligence. In: Berens, Wolfgang; Brauner, Hans; Strauch, Joachim (Hrsg.): Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen, Stuttgart 2005, S. 5

^[9] vgl. Vogel, Dieter, a.a.O., S. 3

^[10] vgl. Scharfenkamp, Norbert: Erfolgreiches Personalmanagement im M&A-Prozess, Düsseldorf 2002, S. 13

^[11] vgl. Vogel, Dieter, a.a.O., S. 3

^[12] vgl. Copeland, Thomas; Weston, J. Fred: Financial Theory and Corporate Policy, Reading 1988, S. 676

^[13] vgl. Sudarsanam, Sudi: The Essence of Mergers and Acquisitions, London 1995, S. 1

^[14] vgl. Macharzina, Klaus; Wolf, Joachim: Unternehmensführung - Das internationale Managementwissen, Wiesbaden 2005, S. 697

^[15] vgl. Macharzina, Klaus; Wolf, Joachim, a.a.O., S. 698

^[16] vgl. Achleitner, Ann-Kristin: Handbuch Investment Banking, Wiesbaden 2002, S. 141f.

^[17] vgl. Vogel, Dieter, a.a.O., S. 5

^[18] vgl. o. V. : Duden – Die deutsche Rechtschreibung, Mannheim 2006, S. 302

^[19] vgl. Vogel, Dieter, a.a.O., S. 5ff.

^[20] vgl. o. V., http://derivate.n-tv.de/showpage.asp?pageid=109, 11.11.2007

^[21] vgl. Fleischer, Arthur; Sussmann, Alexander: Takeover Defense, New York 1995, S. 5ff.

^[22] vgl. Scharfenkamp, Norbert, a.a.O., S. 17f.

^[23] vgl. Vogel, Dieter, a.a.O., S. 27f.

^[24] vgl. Vogel, Dieter, a.a.O., S. 12f.

^[25] vgl. Küting, Karlheinz; Schubert, Werner: Unternehmungszusammenschlüsse, München 1981, S. 219

^[26] vgl. Jansen, Stephan: Mergers & Acquisitions: Unternehmensakquisitionen und –kooperationen, Wiesbaden 2001, S. 125f.

^[27] vgl. Binder, Peter: Mergers & Acquisitions in der Praxis, Zürich 2006, S. 21f.

^[28] vgl. o. V.: Microsoft bedrängt Yahoo. In: Die Welt (Tageszeitung), 26.04.2008, S. 13

^[29] vgl. Oehlrich, Marcus: Strategische Analyse von Unternehmensakquisitionen, Wiesbaden 1999, S. 16

^[30] vgl. Ansoff, Harry Igor: Managementstrategie, München 1966, S. 97ff.

^[31] vgl. Carter, John: In Search of Synergy. In: Review of Economics & Statistics, 59. Jg., Bd. 3, 1977, S. 279

^[32] vgl. Lechner, Hubert: Negative Synergien bei Unternehmenszusammenschlüssen, München 2007, S. 1ff.

^[33] vgl. Reißner, Stefan: Synergiemanagement und Akquisitionserfolg, Wiesbaden 1992, S. 107

^[34] vgl. Kurz, Wolfgang: Erfolgsbewertung von Mergers & Acquisitions, Saarbrücken 2006, S. 8f.

^[35] vgl. Colvin, Geoffrey; Selden, Larry: M&A Needn’t Be a Loser’s Game. In: Harvard Business Review, 81. Jg., Bd. 6, 2003, S. 73

^[36] vgl. Jost, Sebastian: Der Allianz-Chef und die lange Suche nach einem Weg, eine Bank zu Geld zu machen. In: Die Welt (Tageszeitung), 24.02.2008, S. 11

^[37] vgl. Varian, Hal: Grundzüge der Mikroökonomie, München 1999, S. 331

^[38] vgl. Vogel, Dieter, a.a.O., S. 34

^[39] vgl. Kogeler, Ralf: Synergiemanagement im Akquisitions- und Integrationsprozess von Unternehmungen, München 1992, S. 55f.

^[40] vgl. Jansen, Stephan, a.a.O., S. 87

^[41] vgl. Lugert, Frank: Mergers & Acquisitions – Synergierealisierung bei horizontalen Unternehmenszusammen- schlüssen, München 2005, S. 57

^[42] vgl. Schettler, Marc; Schmidt, Sascha: Ziele von Unternehmenszusammenschlüssen. In: zfo Zeitschrift Führung und Organisation. 68. Jg., Bd. 6, 1999, S. 314

^[43] vgl. Ebert, Mark: Evaluation von Synergien bei Unternehmenszusammenschlüssen, In: Schriftreihe innovative betriebwirtschaftliche Forschung und Praxis, Bd. 86, 1998, S. 57

^[44] vgl. Lugert, Frank, a.a.O., S. 57

^[45] vgl. Lugert, Frank, a.a.O., S. 57

^[46] vgl. Ansoff, Harry Igor: Corporate Strategy, New York 1965, S. 98f.

^[47] vgl. Althaus, Konrad; Binder, Peter: M&A – strategische Optionen zur Unternehmensentwicklung, Zürich 2006, S. 1

^[48] vgl. Althaus, Konrad; Binder, Peter, a.a.O., S. 2f.

^[49] vgl. Porter, Michael: Competitive strategy. Techniques for analyzing industries and competitors, New York 1998, S. 203

^[50] vgl. Peltier, Stéphanie: Mergers and Acquisitions in the Media Industries. In: Journal of Media Economics, 17. Jg., Bd. 4, 2004, S. 262f.

^[51] vgl. Chan-Olmsted, Sylvia; Jung, Jaemin: Impacts of Media Conglomerates’ Dual Diversification on Financial Performance. In: Journal of Media Economics, 18. Jg., Bd. 3, 2005, S. 185

^[52] vgl. Trautwein, Friedrich: Merger Motives and Merger Prescriptions. In: Strategic Management Journal, 11. Jg., Bd. 4, 1990, S. 286

^[53] vgl. Grünert, Timo: Mergers & Acquisitions in Unternehmenskrisen, Diss., Wiesbaden 2007, S. 43

^[54] vgl. Schetller, Marc; Schmidt, Sascha, a.a.O., a.a.O., S. 314

^[55] vgl. Kurz, Wolfgang, a.a.O., S. 13

^[56] vgl. Trautwein, Friedrich, a.a.O., S. 288

^[57] vgl. Roll, Richard: The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. In: Jounal of Business, 59. Jg., Bd. 2, 1986, S. 212

^[58] vgl. Vogel, Dieter, a.a.O., S. 39ff.

^[59] vgl. Bubik, Michael: Erfolgskriterien für Unternehmenszusammenschlüsse, Frankfurt/Main 2005, S. 9

^[60] vgl. Peltier, Stéphanie, a.a.O., S. 267

^[61] vgl. Bubik, Michael, a.a.O., S. 10

^[62] vgl. Rühli, Edwin; Schettler, Marc: Ursachen und Motive von Mega-Fusionen. In: Siegwart, Hans; Neugebauer, Gregory (Hrsg.): Mega-Fusionen. Analyse – Kontroversen – Perspektiven, Wien 1998, S. 201

^[63] vgl. Hummler, Konrad: Mega-Fusionen im Lichte finanztheoretischer Überlegungen. In: Siegwart, Hans; Neugebauer, Gregory (Hrsg.): Mega-Fusionen. Analyse – Kontroversen – Perspektiven, Wien 1998, S. 234

^[64] vgl. Peltier, Stéphanie, a.a.O., S. 267

^[65] vgl. Vogel, Dieter, a.a.O., S. 9

^[66] vgl. Bubik, Michael, a.a.O., S. 11f.

^[67] vgl. Peltier, Stéphanie, a.a.O., S. 267

^[68] vgl. Bühner, Rolf: Erfolg von Unternehmenszusammenschlüssen in der Bundesrepublik Deutschland, Stuttgart 1990, S. 13

^[69] vgl. Kurz, Wolfgang, a.a.O., S. 23

^[70] vgl. Trautwein, Friedrich, a.a.O., S. 291

^[71] vgl. Lugert, Frank, a.a.O., S. 37

^[72] vgl. Jansen, Stephan, a.a.O., S. 145 / Picot, Gerhard: Wirtschaftliche und wirtschaftrechtliche Aspekte bei der Planung von Mergers & Acquisitions, a.a.O., S. 25f. / Binder, Peter, a.a.O., S. 48

^[73] vgl. Lugert, Frank, a.a.O., S. 37f.

^[74] vgl. Jansen, Stephan:, a.a.O., S. 154

^[75] vgl. Binder, Peter, a.a.O., S. 49

^[76] vgl. Jansen, Stephan, a.a.O., S. 164

^[77] vgl. Borowicz, Frank: M&A-Aufbauorganisation. In: Borowicz, Frank; Mittermair, Klaus (Hrsg.): Strategisches Management von Mergers & Acquisitions, Wiesbaden 2006, S. 168

^[78] vgl. Lukas, Andreas: Unternehmensbewertung und intellektuelles Kapital, Berlin 2004, S. 43f.

^[79] vgl. Binder, Peter, a.a.O., S. 48