Spekulationsblasen am Aktienmarkt. Blasenmerkmale im aktuellen Marktumfeld

Inhaltsverzeichnis

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

1. EINLEITUNG

2. THEORETISCHE GRUNDLAGEN
2.1 Definition von Spekulationsblasen
2.2 Gründe für die Entstehung
2.3 Arten von Blasen
2.4 Effekte von Blasen
2.5 Phasen einer Blase nach Kindleberger und Minsky

3. AUSWERTUNG VERGANGENER SPEKULATIONSBLASEN
3.1 Dotcom-Blase 2000
3.2 Subprime-Krise 2008

4. BEFINDET SICH DIE WIRTSCHAFT AKTUELL IN EINER SPEKULATIONSBLASE?

4.1 Zusammensetzung der betrachteten Indizes

4.1.1 S&P 500

4.1.2 NASDAQ 100

4.1.3 Euro Stoxx 50

4.2 Indikatoren

4.2.1 Kurs-Gewinn-Verhältnis

4.2.2 CBOE Volalililvlndex

4.2.3 Wertpapierkredite

4.2.4 NeueRetailkunden

4.3 Ursachen

4.3.1IPOs/SPACs

4.3.2 Geldpolitik

4.3.3 Fiskalpolitik

4.4 AKTUELLE EINORDNUNG

5. FAZIT

LITERATURVERZEICHNIS

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1 DiePhaseneinerSpekulationsblasenachKindlebergerundMinsky 7

Abb. 2 Aufstieg und Fall des neuen Marktes

Abb. 4 TED Spread

Abb. 5 S&P 500 Chart

Abb. 6 S&P 500 Price Earnings Ratio

Abb. 7 Shiller S&P 500 PE Ratio

Abb. 8 durchschnittliche Jahresvolatilität

Abb. 9 FINRA Margin Debt and the S&P 500 Real Values

Abb. 10 Investor Credit and the Market

Abb. 11 How many new Buyers have entered the Market?

Abb. 12 First-half 2021 inflows into global equity funds are The largest on record

Abb. 13 Börsengägne - Anzahl in den USA bis 2020

Abb. 14 Emissionsvolumen der SPAC-IPOs an den US-Börsen Von 2003 bis2021

Abb. 15 SPACs - Anzahl der IPOs an den US-Börsen bis 2021

Abb. 16 Major Central Banks: Total Assets

Abb. 3 S&P/Case-Shiller U.S. National Home Price Index

1. Einleitung

„Markets can remain irrational longer thanyou can remain solvent.“¹

- A. Gary Shilling

Der häufig dem britischen Ökonomen John Maynard Keynes zugeschriebene Satz stimmte früher und ist auch aktuell korrekt, d. h., dass die Märkte länger irrational sein können als die Akteure auf den Märkten zahlungsfähig. Für zahlreiche Marktteilnehmer ist es nur eine Frage der Zeit, bis der Tag des Zusammenbruchs kommt, aber die Trends sowie der Bul­lenmarkt scheinen immer länger zu dauern und weiterzugehen, als es rational erscheint. Seit dem Ausbruch der Covid-19-Pandemie Anfang 2020 haben sich die globalen Aktienindizes außergewöhnlich entwickelt. Im März 2020 sind die globalen Indizes zwischen 20 % und 50 % gefallen, da sich das Virus rasch vermehrt hat und die Welt vor einem Lockdown stand. Die Indizes erholten sich seitdem so schnell von einem Crash wie noch nie und es wurden neue Allzeithochs erreicht, obwohl die Pandemie noch bis jetzt nicht überwunden wurde. In jedem Medium, egal ob wirtschaftsbezogen oder nicht, wurde über die Aktien- marktrally berichtet. Zahlreiche neue Marktakteure und somit umfangreiche Liquidität drängen auf den Markt und treiben die Kurse. Hinzu kommt in hohem Maße Liquidität von Seiten des Staates sowie der Zentralbanken. Zahlreiche Analysten vergleichen die aktuelle Situation mit vergangenen Spekulationsblasen, beispielsweise mit der Dotcom-Blase von 1995 bis 2000. In den Medien wird ebenfalls häufig von Experteneinschätzungen oder Marktkennern berichtet. Für die sogenannten ,Crashprofeten‘ kann der Crash nicht früh ge­nug kommen und es wird ständig vorhergesagt, dass die Börsenrally demnächst vorbei ist und alles zusammenbricht. Für die Privatanleger kann die Börsenhausse hingegen gar nicht lange und hoch genug gehen. Professionelle Anleger sind sich der Risiken besser bewusst. Sie analysieren und bewerten die aktuelle Marktsituation. Aufgrund mehrerer Anfragen von komplett kapitalmarktfremden Freunden und Bekannten, in welche Anlageklasse sie inves­tieren sollen, da zurzeit alle Aktien steigen, soll in dieser Arbeit untersucht werden, ob und inwiefern aktuell eine Spekulationsblase besteht. Falls zutreffend, ist zu fragen, ob sie im Gesamtmarkt oder nur in einzelnen Sektoren existiert. Genau diese These soll in der folgen­den Arbeit untersucht und - wenn möglich - beantwortet werden. Dafür werden Indikatoren und Ursachen vergangener Spekulationsblasen analysiert sowie verglichen.

Das zweite Kapitel wird für die theoretische Basis verwendet. In diesem werden Spekulati­onsblasen grundlegend definiert sowie Ursachen für die Entstehung betrachtet. Des Weite­ren werden die Arten und Effekte behandelt sowie die Phasen einer Blase dargelegt, sodass der aktuelle Zustand eingeordnet werden kann. Zwei Spekulationsblasen der letzten Jahr­zehnte werden in Kapitel 3 untersucht - zum einen die Dotcom-Blase, zum anderen die Subprime-Krise. Die Entwicklung der letzten 15 Monate wird in Kapitel 4 analysiert. Zuerst werden die genutzten Indizes vorgestellt. Im Anschluss werden die Indikatoren und die Ur­sachen beschrieben. Danach folgen eine Zusammenfassung der Indikatoren und Ursachen sowie das Fazit.

Aus Gründen der besseren Lesbarkeit wird in dieser Arbeit auf die Verwendung ge­schlechtsbezogener Sprachformen verzichtet. Es wird das generische Maskulin verwendet, wobei alle Geschlechter gleichermaßen gemeint sind.

2. Theoretische Grundlagen

In diesem Kapital beschäftigt sich der Verfasser mit der Definition und der grundlegenden Erklärung von Spekulationsblasen. Außerdem wird auf die Ursachen für eine Blasenentste­hung, die Anzeichen von Blasen sowie die einzelnen Arten von Spekulationsblasen einge­gangen. Des Weiteren werden die Phasen einer Blase aufgezeigt und erklärt.

2.1 Definition von Spekulationsblasen

Im Duden wird die Spekulation im ökonomischen Zusammenhang als eine Geschäftstätig­keit beschrieben, die auf Gewinne abzielt, die sich aus künftigen Preisveränderungen erge­ben.² Eine Blase im Bereich der Wirtschaft und des Börsenwesens wird als Marktsituation beschrieben, in der Vermögenswerte durch spekulationsbedingte hohe Nachfrage zu über­teuerten Preisen gehandelt werden.³ Spekulationsblasen entsprechen folglich einem stark überkauften Markt, wobei der Preis des Spekulationsobjektes den fundamentalen bzw. tat­sächlichen Wert nicht mehr widerspiegelt⁴ und es zu einer Fehlbewertung kommt. Der Preis wird immer weiter in die Höhe getrieben, da durch die mediale Verbreitung stets mehr Auf­merksamkeit generiert wird. Spekulationsblasen sind daher zum großen Teil der Ausdruck der menschlichen Übertreibungen und Irrationalitäten.⁵ Auf diese schnelle Preisinflation folgt ein rascher Wertverlust, der als Crash oder Platzen der Blase bezeichnet wird.⁶ Speku­lationsobjekte sind größtenteils Wertpapiere wie Aktien, aber auch Rohstoffe und Immobi­lien.⁷ Es können aber auch exotischere Objekte, beispielsweise Tulpen, sein, wie in einer derbekanntesten und ältesten Spekulationsblase aus dem 16. Jahrhundert.⁸

Es gibt unter Ökonomen allerdings keine Einigkeit bezüglich der Frage, ob es Spekulati­onsblasen gibt und, wennja, welche Ursachen diese haben, denn nach der Markteffizienz­hypothese spiegeln die Preise der verschiedenen Anlageklassen (Assets) alle vorhandenen Informationen wider. Die Preise sind somit fundamental begründet und es kann keine spe­kulativen Blasen geben.⁹ Andere Ökonomen entgegnen, dass die Preise von Vermögens­werten häufig von ihrem inneren Wert abweichen.¹⁰ Dabei wird ergänzt, dass der Assetpreis ebenfalls von den zukünftigen Erwartungen abhängt. Der Preis besteht folglich aus dem fundamentalen Wert und dem erwarteten Wert bzw. dem psychologischen Wert. Blasen werden folglich in der Regel auf eine Änderung des Anlegerverhaltens zurückgeführt, ob­wohl die Ursachen dieser Verhaltensänderung umstritten sind. Allerdings werden Blasen in der Regel erst im Nachhinein identifiziert sowie untersucht, nachdem ein erheblicher Preis­verfall eingetreten ist.¹¹

2.2 Gründe für die Entstehung

Spekulationsblasen entstehen nicht plötzlich durch ein einzelnes Ereignis, sondern durch eine Verkettung vielfältiger Sachverhalte, die zu einer langfristigen Übertreibung führen.¹² Eine alternative Erklärung ist die Kombination aus einem neuen Trend oder einer innovati­ven Technologie in Verbindung mit einer attraktiven Story für Anleger. Durch diese Story bekommen naive Anleger das Gefühl, dass diesmal alles anders wird. Zu dieser Entwick­lung trägt ,billiges‘ Geld verstärkend bei.¹³ Der psychologische Aspekt ist die entschei­dende Komponente bei der Entstehung von Spekulationsblasen. Durch das Boom-Denken stecken sich die Anleger gegenseitig an. Dies passiert durch die allgemeine Beobachtung des Marktgeschehens sowie die vermehrte mediale Berichterstattung. Dauerhaft wird über die Kursanstiege, die neuen Hochs und die Rekorde berichtet. Nicht nur von Börsennach­richten, sondern ebenfalls z. B. von Tageszeitungen. Die Kurse steigen rasch an und jeder will unbedingt daran teilhaben. Es kommt folglich zu einem sogenannten ,Blasenfiber‘ un­ter Anlegern und zu einer Kettenreaktion. Steigende Kurse führen zu einer gefühlten Wohl­standsvermehrung, die den Konsum der privaten Haushalte steigen lässt. Die Unternehmen können so ihre Gewinne erweitern, der Staat nimmt mehr Steuern ein und die Marktteilneh­mer fühlen sich wohl.¹⁴ Allerdings handeln letztere in dieser Situation nicht mehr rational. Diese Entscheidungen weichen von den Absichten des ,Homo oeconomicus‘ deutlich ab. Hierdurch werden solche Marktanomalien erst möglich.¹⁵ Der ,Homo oeconomicus‘ kommt aus der Wirtschaftswissenschaft und stellt ein theoretisches Modell des Nutzenmaximierers dar. Das bedeutet, dass er rational, eigeninteressiert sowie für seinen eigenen maximalen Nutzen handelt.¹⁶ Allerdings muss auch angemerkt werden, dass solche Epidemien am Ka­pitalmarkt von Zeit zu Zeit ausbrechen. Die klassische Epidemiologie, die hierfür aber an­gewandt werden kann, basiert auf zwei Faktoren - der Ansteckungsrate und der Abkling­rate. Die Ansteckungsrate sind die betroffenen bzw. involvierten Personen und die Abkling­rate sind die ausgeschiedenen Personen. Sollte die Ansteckungsrate größer sein als die Ab­klingrate, entsteht eine Epidemie.¹⁷

2.3 Arten von Blasen

In der Wissenschaft können Spekulationsblasen in vier Arten unterschieden werden - die rationale, die intrinsische und die informationsbedingte Spekulationsblase sowie die Spe­kulationsblase aufgrund von Launen und Moden. Die Hauptunterschiede bilden die ver­schiedenen psychologischen Ursachen, die zur Blasenbildung führen.¹⁸

Die erste Art ist die rationale bzw. fast rationale Spekulationsblase. Sie wird auch rational stochastische Blase genannt. Hierbei ist der Preis des Spekulationsgutes eine Funktion des zu erwartenden Verkaufswertes. Dieser basiert auf dem Zeitpunkt des Verkaufs. Zahlreiche Marktteilnehmer wissen, dass die Blase auf jeden Fall platzen wird, können den genauen Zeitpunkt aber nicht wissen. Dennoch erwerben einige von ihnen das Gut, in der Erwartung, es teurer weiterzuverkaufen. Diese Form der Blase wird auch als ,Markt der großen Narren‘ bezeichnet. Narren sind die Marktteilnehmer, die das Gut zu dem noch höheren Preis kau­fen. Zu Fundamentaldaten haben die Marktteilnehmer keinen Bezug. Das Fehlen von ande­ren Assetklassen mit ähnlicher Rendite ist für diese Blasenart eine Grundlage.¹⁹

Die zweite Art ist eine intrinsische Spekulationsblase und hängt von den Fundamentaldaten ab.²⁰ Letztere, bezogen auf Aktien, sind Unternehmensdaten und betriebswirtschaftliche Kennzahlen. Das können Gewinnentwicklungen und -prognosen, Ertragskraft oder das Kundenwachstum sein. Kennzahlen sind beispielsweise das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) sowie der Gewinnje Aktie (EPS).²¹ AufNach­richten über gute oder verbesserte Daten wird übertrieben positiv reagiert. Außerdem wer­den Höchststände oder Wachstumsraten der Vergangenheit in die Zukunft übertragen. Marktteilnehmer verlassen sich lieber, teilweise auch unbewusst, auf ihre eigenen Erfah­rungen und Beobachtungen. Das liegt auch daran, dass die korrekte und objektive Analyse auf ein ,schlechteres‘ Ergebnis kommen würde und die Marktteilnehmer dieses nicht wahr­haben wollen. Ein übermäßiger Optimismus ist die Grundlage dieser Spekulationsblase.²² Verbessern sich die Fundamentaldaten einer Anlage, bläht sich die Spekulationsblase im­mer weiter auf.²³

Bei der dritten Art, der Spekulationsblase durch Launen und Trends, spielen die sozialpsy­chologischen Faktoren der Marktteilnehmer eine große Rolle. Letztere befinden sich in ei­nem stark euphorischen Markt. Sie sehen sich als eine große Gruppe an und schließen sich der Mehrheit an; die eigene Meinung wird unterdrückt und nicht beachtet. Die Gruppe glaubt an eine neue Epoche und an den niemals endenden Anstieg, z. B. des Aktienkurses. Die einzelnen Marktteilnehmer fallen in eine Art Ekstase, denn sie sind außerordentlich optimistisch und bewerten ihre eigenen Fähigkeiten über. Risiken werden unterschätzt und Renditen überschätzt. Psychologische Grundlage dieser Blase sind u. a. grenzenloser Opti­mismus, Wunschdenken und außergewöhnliches Gruppenverhalten.²⁴

Die letzte Blasenart ist die informationsbedingte Spekulationsblase. Diese liegt vor, wenn in einem Aktienkurs nicht alle relevanten Informationen enthalten sind. Der Preis weicht somit vom fundamentalen Wert ab.²⁵ Dieses Phänomen wird vor allem bei den sogenannten Emerging Markets bzw. Schwellenmärkten beobachtet. Dazu zählen vor allem Länder in Asien, Lateinamerika, Afrika und Osteuropa.²⁶ Mangelnde Informationen sind hierbei die Grundlage der Spekulationsblase.²⁷

2.4 Effekte von Blasen

Spekulationsblasen haben nicht nur negative Effekte auf Volkswirtschaften, sondern kön­nen ebenfalls positive Effekte nach sich ziehen. Für Privatpersonen sind vor allem die An­fangsphasen von Blasen positiv, da sie einen Einkommen- und Vermögenseffekt auslösen, das heißt, dass ihre Konsummöglichkeiten potenziell zunehmen, da steigende Aktien- und Immobilienwerte die Beleihungsmöglichkeiten verbessern. Dem gegenübergestellt ist der Verlust der Kaufkraft, nachdem die Blase geplatzt ist. Wenn es zu deutlichen Preiskorrek­turen kommt, wird die Produktion in Unternehmen gedrosselt - und die Arbeitslosigkeit steigt. Außerdem kann es zu Insolvenzen von Unternehmen und Kreditausfällen kommen, wodurch Banken in Schieflage gebracht werden können.²⁸ Dieser Effekt wird durch Not­verkäufe der beteiligten Akteure verstärkt. Infolge mangelnder Liquidität werden sie dazu gezwungen, die Assets zu verkaufen, vor allem dann, wenn diese durch Kredite bezahlt wurden. Genaueres dazu ist in Kapitel 4.2.3 zu lesen.²⁹

Für Unternehmen kann es positive Bilanzeffekte geben. Wenn die Unternehmens-Assets und der Aktienkurs im Wert steigen, bekommen sie bessere Kreditkonditionen. Die Bonität kann sich unter Umständen ebenfalls verbessern. Außerdem werden Kapitalerhöhungen durch die Ausgabe neuer Aktien für Unternehmen relevanter. Aufgrund steigender Aktien­kurse kann sich günstiger refinanziert werden, wodurch die Investitionsausgaben erhöht werden.³⁰

Allerdings können diese hohen Aktienkurse zu einem Verlust der Informationsfunktion füh­ren. Normalerweise sind Aktien nahe ihres Fundamentalwertes, aber durch die erheblichen Preissteigerungen kommt es zu Fehleinschätzungen und -allokationen. Im ungünstigsten Fall führen diese Fehleinschätzungen, wenn sie von Notenbanken getroffen werden, zu ei­ner Gefahr für die Finanzmarktstabilität. Des Weiteren verlieren die Marktteilnehmer, nach­dem die Blase geplatzt ist, das Vertrauen in den Finanzmarkt. Sowohl die Konsum- als auch die Investitionstätigkeiten nehmen ab.³¹ Die erheblichen Preisschwankungen, denen meist auch ein Wertverlust folgt, führen ebenfalls zu einem Vertrauensverlust. Somit vergeben Banken nur noch eingeschränkt Kredite. Daher übertragen sich die negativen Effekte eben­falls auf andere Märkte und Marktteilnehmer, auch wenn diese nicht in der Blase involviert waren.³²

Falls sich Spekulationsblasen nur auf einem spezifischen Markt abspielen, überwiegen die negativen Effekte deutlich. Das können bestimmte Immobilienarten oder Tulpen sein, wie in der Vergangenheit gezeigt wurde.

2.5 Phasen einer Blase nach Kindleberger und Minsky

Rückblickend auf vergangene Krisen können Spekulationsblasen in fünf Phasen eingeteilt werden. Die US-amerikanischen Wirtschaftswissenschaftler Charles Kindleberger und Hyman Minsky entwickelten das Fünf-Phasen-Modell durch die Analyse vergangener Spe­kulationsblasen. Es umfasst die folgenden Phasen: Verlagerung, Kreditbeschaffung, Eupho­rie, kritische Phase und Abscheu.³³

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Die Phasen einer Spekulationsblase nach Kindleberger und Minsky

In Anlehnung an: Daxhammer, Facsar (2017b), S. 39.

Phase 1 - Verlagerung: In dieser Phase kommt es zu den ersten Preissteigerungen einer bestimmten Assetklasse. In der Regel entstehen diese Steigerungen durch einen exogenen Schock. Letzterer sorgt dafür, dass es zu einer Verschiebung der Profitchancen von einem Sektor in einen anderen kommt. Die Investoren sind somit von einem neuen Paradigma begeistert.³⁴ In diesem Sektor nehmen die Investitionen zu, da von erhöhten Profiten ausge­gangen wird. Die zunehmenden Investitionen erklären die Entstehung eines Booms.³⁵ Zu­sätzlich kommen häufig sinkende Leitzinsen dazu, wodurch der Grundstein für die Entste­hung einer Blase gelegt werden kann.³⁶

Phase 2 - Kreditbeschaffung: Durch endogene Faktoren erfolgen weitere Preisanstiege in dieser Phase. Zunächst erhöhen sich die Preise langsam, nehmen aber immer mehr an Dy­namik zu.³⁷ Eine Geldmengenausweitung sowie eine Ausdehnung der Kreditbeschaffung führen zu einer steigenden Nachfrage nach der - scheinbar - renditestarken Assetklasse. Aufgrund der Preisanstiege kommt es zu einer positiven Feedbackschleife. Das Boom-Den­ken mündet in einer sozialen Ansteckung. Die Anleger haben Angst, eine einmalige Gele­genheit zu verpassen. Neue Investitionen führen folglich zu zusätzlichen Preiserhöhungen beim investierten Kapital. Dadurch werden weitere Investitionen hervorgerufen.³⁸

Phase 3 - Euphorie: Durch die ausgeweitete Investitionstätigkeit steigen die Preise immer weiter an. Vor allem Spekulationen dominieren diese Phase. Die handelnden Marktteilneh­mer überschätzen die zukünftigen Renditen und bewerten sie damit falsch. Dadurch erhöhen sich die Einsätze der Investoren. Zahlreiche Anleger wollen den sogenannten Leverage­Effekt für sich arbeiten lassen. Dieser wird auch Hebeleffekt genannt. Durch die Aufnahme und den Einsatz von Fremdkapital soll die Eigenkapitalrendite gesteigert werden. Das ge­schieht aber nur, wenn die Fremdkapitalzinsen unter der Gesamtkapitalrentabilität liegen.³⁹ Ein weiteres Merkmal dieser Phase ist die veränderte Denkweise der Marktteilnehmer. Sie gehen davon aus, dass diesmal diese Situation anders ist. Bisher gültige, normale Bewer­tungsverfahren werden nicht mehr beachtet, da diese die ,neuen‘ Entwicklungen nicht mehr präzise genug abbilden können. Es werden neue Verfahren gesucht und erfunden, die die hohen Aktienkurse legitimieren können. Meist sind diese aber ungenauer oder nicht ausrei­chend aussagekräftig.⁴⁰ Der grenzenlose Optimismus und die übermäßige Selbsteinschätzung sind Folgen der vermeidlich nur noch steigenden Aktienkurse. Risiken werden dabei völlig unterschätzt oder ausgeblendet.⁴¹

Phase 4 - kritische Phase: Diese wird auch als Phase der finanziellen Not bezeichnet und ist von Gewinnmitnahmen geprägt. Durch die häufig unverhältnismäßig hohen Anstiege der Aktienkurse werden in dieser Phase erhöhte Insiderverkäufe beobachtet - entweder, weil die Insider diese hohe Bewertung für nicht gerechtfertigt halten und vor dem Preiseinbruch verkaufen wollen, oder, da sie diesen Kurs als attraktiv für sich sehen, um Profit zu gene­rieren.⁴² Allgemein beginnt das sogenannte ,schlaue Geld‘, das - metaphorisch ausgedrückt - auf die aufkommenden Warnzeichen hört, dass die Blase kurz vor dem Platzen sein kann, die Positionen zu verkaufen und Gewinne mitzunehmen.⁴³ Durch einen Auslöser wird den Kapitalmärkten die erhöhte Verschuldung der Unternehmen und der Privatpersonen erst bewusst. In der Vergangenheit waren dies beispielsweise Insolvenzen von Kreditinstituten oder Unternehmen. Teilweise werden ebenfalls betrügerische Tätigkeiten wie Bilanzfäl­schungen öffentlich. Die zunehmende Verschuldung kann zu Deflation, zu Insolvenzen so­wie zum Einbruch der Kapitalmärkte führen. Die Angst verbreitet sich unter den Anlegern.⁴⁴

Phase 5 - Abscheu: Diese wird ebenfalls Phase der Panik genannt. Um eine Blase zum Platzen zu bringen, kann das kleinste Ereignis wirken - und wenn eine Blase einmal geplatzt ist, kann sie sich nicht wieder aufbauen.⁴⁵ Die Anleger haben nun eine starke Abscheu ge­genüber dem Kapitalmarkt. Die verbleibenden Assets werden zu jedem Preis verkauft.⁴⁶ Investoren und Spekulanten, die mit Nachschussforderungen sowie sinkenden Werten ihrer Bestände konfrontiert sind, wollen nun möglichst liquidieren. Da das Angebot die Nach­frage übersteigt, sinken die Preise von Vermögenswerten deutlich. Preise gehen so schnell zurück, wie sie angestiegen sind.⁴⁷ Die Transaktionsvolumen an den Börsen sinken nach den Panikverkäufen rapide ab. Fast alle am Markt aktiven Verkäufer haben zu diesem Zeit­punkt schon verkauft und es gibt nur einige Marktteilnehmer, die nun einsteigen wollen. Diese Phase endet erst, wenn die Kurse deutlich unter den fundamentalen Wert fallen und die Anleger wieder in Versuchung kommen, diese Assets erneut zu kaufen, der Handel zeit­weise unterbrochen wird oder die Notenbanken als neue Käufer auftreten.⁴⁸

3. Auswertung vergangener Spekulationsblasen

Zum anschaulichen Vergleich der aktuellen Situation werden im folgenden Kapital die zwei größten Spekulationsblasen der letzten Jahrzehnte betrachtet. Aufgrund der Qualität und der Anzahl der Daten wird nur auf Spekulationsblasen in hochentwickelten Volkswirtschaften, explizit in den USA, Europa und Deutschland, eingegangen. Es wird zum einen die Dot­com-Blase von 1996 bis 2001 und zum anderen die Subprime-Krise ab 2004 analysiert so­wie ausgewertet.

3.1 Dotcom-Blase 2000

Die Dotcom-Blase wird auch als Technologie-Blase oder New-Economy-Blase bezeichnet und gilt als Aktienblase. Das Internet wurde für immer mehr Menschen zugänglich und zahlreiche von ihnen sahen großes Potenzial darin. Die New-Economy-Unternehmen spe­zialisierten sich auf die Kommerzialisierung des Internets. Dieser neuer Vertriebskanal, mit scheinbar unendlichen Möglichkeiten, rief den Glauben an eine neue, höhere Ertragskraft hervor. Auf dem Markt herrschte eine euphorische Stimmung. New-Economy-Unterneh­men waren Unternehmen, deren Geschäftsmodell auf dem Internet basiert, und zur Old Eco­nomy gehörten Unternehmen mit einem Geschäftsmodell, das nicht auf dem Internet ba­siert, z. B. Thyssen-Krupp als stahlverarbeitender Industriekonzern.⁴⁹

Das Fünf-Phasen-Modell nach Kindleberger und Minsky kann im Nachhinein betrachtet effektiv angewendet werden. Die erste Phase, die Verlagerung, dauerte von Anfang bis zur Mitte der 1990er Jahre. Immer mehr Menschen bekamen Zugang zum Internet und die breite Öffentlichkeit profitierte davon. Die Unternehmen sahen darin verbesserte und innovativere Absatzmöglichkeiten. Somit wurden außerordentlich hohe Investitionen in Marketing, For­schung und Entwicklung getätigt. Nicht nur die reinen Internetaktien waren für die Anleger interessant, sondern ebenfalls die Anbieter dieser Technologie, z. B. Funkmasten-Betreiber, Produzenten für Anlagenkomponenten oder Telekommunikationsunternehmen.⁵⁰

Die zweite Phase war die Kreditbeschaffung. Sie begann 1996/1997. Die Deutsche Börse richtete ein zusätzliches Segment namens ,neuer Markt‘ ein. Dieses wurde nach dem Vor­bild der NASDAQ aus den USA entworfen. Enthalten waren die Branchen Technologie, Telekommunikation und Biotech. Vor allem die börsenfernen Medien fingen nun ebenfalls an, über die steigenden Kurse sowie die erwarteten Gewinne zu berichten.⁵¹ Zudem haben die, im historischen Vergleich, niedrigen Leitzinsen in den USA als Katalysator gewirkt. Seit dem Oktober 1992 waren die Leitzinsen bei ca. 3 %. Vorher waren sie auf einem Level von 6 bis 20 %. Die 20 % waren unter anderem ein Resultat der zweiten Ölkrise 1979 und der US-Sparkassenkrise von 1981.⁵² Während dieser Phase sind immer mehr Unternehmen an die Börsen gekommen. Die Anzahl der IPOs (Initial-Public-Offerings) stieg rasch an. Den Anlegern wurden Traumwelten von hohen Renditen und überproportionalen Umsatz­steigerungen in Aussicht gestellt.⁵³ Im Jahr 1996 betrugen die Ersttagsrenditen bei IPOs im Durchschnitt 17 %, der Median lag bei 10 %.⁵⁴ Am 01.07.1999 wurde der Nemax-50-Index von der deutschen Börse imitiert. Dieser enthielt die 50 größten Technologieuntemehmen nach Marktkapitalisierung und Börsenumsatz, aber nur das Prime-Standard-Segment wurde beachtet.⁵⁵

Die dritte Phase war von der Euphorie geprägt und reichte bis ungefähr Mitte/Ende des Jahres 2000. Es wurden weitere Kursgewinne verzeichnet und die Refinanzierung war für die Unternehmen unproblematisch. Die Banken waren an erfolgreichen Börsengängen in­teressiert. Der Nemax-All-Share-Index stieg bis Ende 1999 auf über 1500 Punkte (siehe Abbildung 2). Darin sind zu diesem Zeitpunkt 124 Unternehmen mit einer Marktkapitali­sierung von ca. 111 Mrd. EUR enthalten gewesen. Dieser hat sich bis zum März 2000 auf 231 Mrd. EUR mehr als verdoppelt. Der Nemax-50-Index hat bis zu diesem Zeitpunkt über 900 % zugelegt. Er hat sich somit verzehnfacht. Auch wenn der DAX 30 nicht nur aus Technologie-Unternehmen bestand, zog dieser mit, wie in Abbildung 2 verdeutlicht wird. Die größten Gewinner waren u. a. Siemens, SAP und Mannesmann, d. h. Technologie-ba- sierte Unternehmen.⁵⁶ Ebenfalls boomte das Geschäft mit den IPOs für alle Beteiligten. Die Ersttagsrenditen lagen 1999 bei durchschnittlich 69 % und 2000 bei 56 %. Zwischen 1999 und 2000 machten Internet-IPOs durchschnittlich 88 % Kursgewinn am ersten Handels­tag.⁵⁷ Kursverdopplungen am ersten Handelstag waren tendenziell die Regel und nicht die Ausnahme.⁵⁸ Solche Zahlen waren vorher unvorstellbar gewesen. Börsengänge wandelten sich in dieser Zeit komplett. Im Jahr 1999 waren 55% aller IPOs von Internetunternehmen, 2000 immerhin noch 36 %. Zwischen 1996 und 2000 waren 20 % aller Börsengängen von Intemetfirmen. Ebenfalls nahm das Alter der Unternehmen ab. Von 1996 bis 1998 waren sie durchschnittlich 14 bis 18 Jahre alt, bevor sie an die Börse gingen. Von 1999 bis 2000 waren sie nur noch 10 bis 11 Jahre alt. Der Anteil der emittierenden Firmen mit keinem oder negativen Gewinn stieg von 43 % der Firmen im Jahr 1996 auf über 75 % im Zeitraum 1999 bis 2000. Dafür hat sich der Bruttoerlös im Durchschnitt von 58,8 Mio. USD (1996) auf 170,4 Mio. USD (2000) verdreifacht. Auch die Verwendung der Erlöse veränderte sich deutlich. Die Unternehmen nutzten die Erlöse vermehrt für die Finanzierung der Betriebs­kosten, z. B. Marketing oder Betriebskapital, anstatt für die Finanzierung von Investitionen oder den Schuldenabbau. Von 1996 bis 1998 waren es 39 %, 1999 66 % und 2000 sogar 72 % allerNeuemissionen. Eine letzte Änderung war die wachsende Popularität der Direc- ted-Share-Programs bzw. Friends-and-Family-Programs. Hierbei legt der Emittent einen Teil der zuteilungsfähigen Aktien für Mitarbeiter, Führungskräfte, Kunden etc. zurück. Der Anteil dieser Programme stieg von 19% im Jahr 1993 auf den Maximalwert von 91% im Jahr 2000. Somit waren IPOs insgesamt risikoreicher und in geringerem Maße transparent.⁵⁹ Ein aussagekräftiges Beispiel ist der Börsengang der Siemenstochter Infineon am 13.03.2000 gewesen.⁶⁰ Der Emissionspreis lag bei 35 EUR. Am ersten Handelstag stieg der Kurs auf 85 EUR. Insgesamt wurden 174 Mio. Aktien ausgegeben, aber es wurden 5,7 Mrd. Aktien gezeichnet. Allerdings wussten die Anleger häufig lediglich den Namen der Aktie, die sie kaufen wollten, und mehr nicht.⁶¹

Die kritische Phase begann im Frühjahr 2000. Immer mehr Anleger zweifelten an den hohen Bewertungen der Unternehmen. Die ersten sogenannten ,Todeslisten‘ kamen auf. Dort stan­den Unternehmen, bei denen Analysten eine baldige Zahlungsunfähigkeit prognostiziert ha­ben. Außerdem offenbarten die ersten Quartalsergebnisse, dass die ambitionierten

Wachstumserwartungen nicht erfüllt werden konnten.⁶² Dazu stiegen die Leitzinsen in den USA wieder auf über 6 %. Somit hatten die Unternehmen in geringerem Maße Fremdkapital für die Finanzierung zur Verfügung.⁶³ Das Interesse an den IPOs sank, da die Anleger häu­fig alle gezeichneten Aktien bekommen haben, denn um an den Kursgewinnen unbedingt teilzuhaben, wurden bewusst mehr Aktien gezeichnet, als eigentlich gewollt wurde. Somit nahmen die Emissionsgewinne ebenfalls ab.⁶⁴

Durch zahlreiche Kurseinbrüche aufgrund von manipulierten Zahlen breitete sich so lang­sam die Abscheu aus. Das Unternehmen Comroad beispielsweise hatte fast alle Umsätze erfunden. Innerhalb von 3 Monaten fiel der Nemax-50-Index um 90 %, bis er im Ende 2004 eingestellt und danach durch den TecDAX ersetzt wurde. Der DAX 30 fiel bis zum März 2003 von über 8000 Punkten auf unter 2200 Punkte.⁶⁵

Diese Spekulationsblase war geprägt von zahlreichen Unternehmern ohne rentables Ge­schäftsmodell und der Vision einer neuen Welt. Zahlreiche Anleger dachten, dass die grund­legenden ökonomischen Prinzipien im Internetzeitalter nicht mehr gültig sind, und haben sich die Untemehmenszahlen ,schön‘ gerechnet.⁶⁶ Es gab einen Rückgang der linearen Be­ziehung zwischen Unternehmensgewinnen und Aktienrenditen. Die Klickzahlen oder die Seitenaufrufe wurden als bedeutender angesehen als Erträge. Die Entwicklung ging sogar so weit, dass der Rechnungslegungsstandard in den USA, der GAAP (Generally Accepted Accounting), als nicht mehr zeitgemäß angesehen wurde. Amazon und Yahoo fingen an, Pro-Forma-Finanzinformationen zu veröffentlichen, die zeigten, wie die Jahresabschlüsse aussehen würden, wenn sie nicht den aktuellen Rechnungslegungsstandards unterliegen würden. Somit nahm die Relevanz der Rechnungslegungsinformationen ab.⁶⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Aufstieg und Fall des Neuen Marktes

Quelle: von Frentz (2003).

3.2 Subprime-Krise 2008

Die Subprime-Krise - auch Immobilienkrise genannt - besitzt eine deutlich komplexere Struktur als die Dotcom-Blase. Es ist auch keine Aktien- oder Rohstoffblase, sondern eine Immobilienblase. Die Nachwirkungen dieser Krise sind bis in die Gegenwart spürbar, denn sie entwickelte sich zu einer globalen Finanzkrise, von der vor allem Europa und die USA stark betroffen waren.⁶⁸

Die erste Phase begann schon 1980, denn damals wurde der rechtliche Rahmen für die Hy­pothekenkredite gelegt. In diesem Jahr wurde das Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act of 1980, kurz DIDMCA, verabschiedet. Dieses Gesetz erlaubte den Kreditinstituten, auch Kredite an Schuldner mit niedriger Bonität auszugeben. Im Jahr 1982 wurde der Alternative Mortgage Transaction Parity Act (AMTPA) beschlossen. Kreditin­stitute konnten nun Hypothekenkredite mit variablen Zinsen und hohen Bearbeitungsge­bühren vergeben.⁶⁹ Durch diese neuen Regelungen konnten erstmalig Subprime-Kredite vergeben werden. Subprime-Kreditnehmer sind zweitklassige Kreditnehmer, die eine schlechte Bonität haben.⁷⁰ Banken nutzten Lockvogelangebote, die zunächst keine Tilgung vorsahen, sogenannte endfällige Darlehen. Diese hatten in der Regel eine variable Verzin­sung und nach einer vorher festgelegten Laufzeit fand eine Prolongation statt.⁷¹ Letztere ist die Vertragsverlängerung eines bestehenden Kreditvertrages. Die ursprünglich festgelegten Kreditbedingungen werden dabei beibehalten.⁷² Infolge des Platzens der Dotcom-Blase und

[...]

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¹ Vgl. The Quote Investigator (Hrsg.) (2011).

² Vgl. duden.de (Hrsg.) (2021b).

³ Vgl. duden.de (Hrsg.) (2021a).

⁴ Vgl. Waschbusch (2019).

⁵ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 14 ff.

⁶ Vgl. Kenton (2020).

⁷ Vgl. Waschbusch (2019).

⁸ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 78.

⁹ Vgl. Fama (Hrsg.) (1970), S. 383 ff..

¹⁰ Vgl. Kenton (2020).

¹¹ Vgl. Kenton (2020).

¹² Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 11.

¹³ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017a).

¹⁴ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S.ll ff.

¹⁵ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017a), S. 398 ff.

¹⁶ Vgl. Franz (2004), S. 4 ff.

¹⁷ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 12 ff.

¹⁸ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 45 ff.

¹⁹ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 45 ff.

²⁰ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 47 f.

²¹ Vgl. Mondello (2015), S. 441 ff.

²² Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 47 f.

²³ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 47 f.

²⁴ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 48 ff.

²⁵ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 50.

²⁶ Vgl.. Hofbauer (2011), S. 8, 37 f.

²⁷ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 50.

²⁸ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 42 ff.

²⁹ Vgl. Fritsch (2014), S. 302 f.

³⁰ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 43.

³¹ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 44 f.

³² Vgl. Fritsch (2014), S. 302 f.

³³ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 32.

³⁴ Vgl. Segal (2021).

³⁵ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 32 f.

³⁶ Vgl. Segal (2021).

³⁷ Vgl. Segal (2021).

³⁸ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017a), S. 111.

³⁹ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017a), S. lllf.

⁴⁰ Vgl. Segal (2021).

⁴¹ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 34 f.

⁴² Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 35 f.

⁴³ Vgl. Segal (2021).

⁴⁴ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 35 f.

⁴⁵ Vgl. Forbes.com (Hrsg.) (2010).

⁴⁶ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017a), S. 133 ff.

⁴⁷ Vgl. Segal (2021).

⁴⁸ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017a), S. 113 ff.

⁴⁹ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 103 ff.

⁵⁰ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 104.

⁵¹ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 105 f.

⁵² Vgl. Board of Governors of the Federal Reserve System (US) (Hrsg.) (2021).

⁵³ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 105 f.

⁵⁴ Vgl. Ljungqvist; Wilhelm (2003), S. 1 ff.

⁵⁵ Vgl. Deutsche Börse AG (Hrsg.) (2005).

⁵⁶ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017a), S. 149 f.

⁵⁷ Vgl. Ljungqvist; Wilhelm (2003), S. 3 ff.

⁵⁸ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 107.

⁵⁹ Vgl. Ljungqvist; Wilhelm (2003), S. 3 ff.

⁶⁰ Vgl. Infineon Technologies AG (Hrsg.) (2020).

⁶¹ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017a), S. 149 f.

⁶² Vgl. Daxhammer; Facsar (2017a), S. 150 f.

⁶³ Vgl. Board of Governors of the Federal Reserve System (US) (Hrsg.) (2021).

⁶⁴ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 109 f.

⁶⁵ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. 110 f.

⁶⁶ Vgl. Buenstorf; Fomahl (2006), S. 2 ff.

⁶⁷ Vgl. Morris; Alam (2012), S. 1 ff.

⁶⁸ Vgl. Daxhammer; Facsar (2017b), S. lllf.

⁶⁹ Vgl. Eustermann (2010), S. 21 ff.

⁷⁰ Vgl Bloss; Emst; Häcker; u. a. (2008), S. 9 f.

⁷¹ Vgl Daxhammer; Facsar (2017b), S. 112 ff.

⁷² Vgl. duden.de (Hrsg.) (2018).