Strategien für global diversifizierte Immobilienportfolios

Inhaltsverzeichnis

Vorwort

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Formelverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Abschnitt: Konzentration versus Diversifikation bei Immobilieninvestitionen
A. Gründe für eine zunehmende Diversifikation bei Immobilieninvestitionen
I. Moderne Portfoliotheorie
II. Vorschriften und Gesetze
III. Zunehmende Transparenz globaler Immobilienmärkte
B. Gründe für eine Konzentrationsstrategie bei Immobilieninvestitionen
I. Erfahrungskurvenkonzept
II. Transaktionskostentheorie
III. Principal-Agent-Theory
C. Ansätze zur Integration von Diversifikation und Konzentration
I. Taktisches Immobilien-Portfoliomanagement im Portfoliomanagementprozess
II. Co-Insurance-Effect in der Kapitalmarkttheorie

2. Abschnitt: Analyse unterschiedlicher Portfoliomanagementansätze bei global diversifizierten Immobilieninvestitionen
A. Ausprägungen einer Internationalisierungsstrategie bei Immobilienportfolios
I. Dimensionen der Diversifikation
a) Diversifikation nach Nutzungsarten
b) Diversifikation nach Standorten
c) Diversifikation nach ökonomischen Kriterien
d) Diversifikation nach Objekteigenschaften
II. Strategische Aufstellung im Portfoliomanagement
a) Akquisitionsund Asset-Management-Strategien
b) Zielmarktidentifikation
c) Timingstrategien
d) Koordinationsstrategien
B. Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios
I. Risiko-Rendite-Struktur
a) Performance-Kennzahlen
1. Reward-to-Volatility-Ratio
2. Reward-to-Variability-Ratio
3. Differential Return
4. Treynor-Black-Maß
b) Quantitative Rendite-Rendite-Analyse am Beispiel offener Immobilienfonds
II. Grad der naiven Diversifikation
a) Konzentrationsmaße
1. Absolute Konzentration
2. Relative Konzentration
3. Maß der absoluten Diversifikation
4. Herfindahl-Index
b) Quantitative Diversifikationsmessung am Beispiel offener Immobilienfonds
III. Quantitativer Zusammenhang zwischen Performance und geographischer Diversifikation offener Immobilienfonds
a) Geographische Cluster-Bildung auf nationaler Ebene
b) Geographische Cluster-Bildung auf regionaler Ebene
c) Geographische Cluster-Bildung auf kontinentaler Ebene
IV. Qualitative Analyse internationaler Ausrichtung am Beispiel offener Immobilienfonds
a) Strategische Aufstellung der Kapitalanlagegesellschaften
1. Entwicklung des internationalen Engagements
2. Strategische Anpassung an zunehmende Internationalisierung
3. Steuerung internationaler Immobilieninvestitionen
4. Zukünftige Zielmärkte
b) Case Study: Übernahme der Deutschen Gesellschaft für Immobilienfonds durch Aberdeen
c) Case Study: Invesco Real Estate Germany LP
C. Identifizierte Erfolgsfaktoren aus der Zusammenführung der qualitativen und quantitativen Ergebnisse

3. Abschnitt: Optimum zwischen Diversifikation und Konzentration
A. Neue Institutionenökonomik als Lösungsansatz für Effizienzverluste durch Internationalisierung
I. Institutionen in der Immobilienwirtschaft
II. Zielmarktauswahl als Institutionenproblem
III. Anreizsysteme für externe Partner
B. Fokussierte Diversifikation
I. Naive Diversifikation
II. Kritische Internationalisierungsschwellen

Schlussbemerkung

Anhang

Abstract

Quellenverzeichnis

Bücher und Zeitschriften

Juristische Quellen

Statistische Quellen

Index

Vorwort

Der Immobilienmarkt wird zunehmend internationaler und die grenzüberschreitenden Investitionen nehmen fortwährend zu. Auf der einen Seite haben in der Vergangenheit angelsächsische Investoren und in der jüngsten Vergangenheit zunehmend Staatsfonds aus dem mittleren und fernen Osten in Deutschland Immobilienvermögen erworben. Auf der anderen Seite erschließen deutsche Investoren immer neue Investitionsmärkte in bisher nicht bearbeiteten Ländern. Insbesondere zeigt sich die Globalisierung auch bei den als konservativ geltenden offenen Immobilienfonds aus Deutschland, die zunehmend in Asien oder auch in Südamerika investieren. Hinter diesen grenzüberschreitenden Immobilientransaktionen stehen unterschiedliche Absichten und Erwartungen. Opportunistischen Investoren bieten neue Märkte auch immer neue Chancen, hohe Renditen (bei damit einhergehendem hohem Risiko) als First-Mover zu erzielen. Für Investoren aus Ländern mit einem sehr kleinen oder illiquiden Immobilienmarkt stellt die Akquisition von Objekten in anderen Ländern oft die einzige Chance dar, ihre Anlageziele in Immobilien zu realisieren. Darüber hinaus bieten die internationalen Immobilienmärkte in erster Linie institutionellen Anlegern die Chance, das Risiko ihrer Immobilienanlagen zu streuen. Diese Diversifikation eines Immobilienportfolios wird vor allem von institutionellen Anlegern wie Versicherungen oder Pensionskassen, zunehmend aber auch von privaten Anlegern nachgefragt.

Im Folgenden werden Strategien und Handlungsoptionen analysiert, die die Steuerung eines internationalen oder globalen Immobilienportfolios betreffen. Daher werden im ersten Schritt unterschiedliche Ansätze zu Diversifikation und Konzentration diskutiert. Im zweiten Schritt werden strategische Anforderungen an das Management bei international diversifizierten Immobilienportfolios untersucht. In einem dritten Schritt wird ausgehend von den Ergebnissen der vorangegangenen Analyse versucht, die diametral einander gegenüberstehenden Strategien der Diversifikation und der Konzentration miteinander zu vereinen und ein Optimum zwischen beiden zu finden.

Abbildungsverzeichnis

ABBILDUNG 1: EFFIZIENZLINIE NACH MARKOWITZ

ABBILDUNG 2: ENTWICKLUNG DER TRANSPARENZ INTERNATIONALER IMMOBILIENMÄRKTE ZWISCHEN 2004 UND 2006

ABBILDUNG 3: VERLAUF DER ERFAHRUNGSKURVE

ABBILDUNG 4: IMMOBILIEN-PORTFOLIOMANAGEMENT-PROZESS

ABBILDUNG 5: SYSTEMATISIERUNG VON IMMOBILIEN NACH NUTZUNGSARTEN

ABBILDUNG 6: DIVERSIFIKATIONSMÖGLICHKEITEN DURCH EINGRENZUNG DES SYSTEMATISCHEN RISIKOS

ABBILDUNG 7: DIVERSIFIKATION NACH ÖKONOMISCHEN KRITERIEN

ABBILDUNG 8: ELEMENTE DER INTERNATIONALISIERUNGSSTRATEGIEN BEI IMMOBILIENINVESTITIONEN

ABBILDUNG 9: AKQUISITIONSSTRATEGIEN INTERNATIONALER IMMOBILIENINVESTOREN

ABBILDUNG 10: BEISPIELHAFTE ZIELMARKTIDENTIFIKATION BEI IMMOBILIENINVESTITIONEN

ABBILDUNG 11: ANNUALISIERTE RISIKO-RENDITE-STRUKTUR DEUTSCHER OFFENER IMOBILIENFONDS IM ZEITRAUM 01.01.2005 BIS 30.11.2007

ABBILDUNG 12: VERLAUF DER LORENZKURVE

ABBILDUNG 13: GEOGRAPHISCHE DIVERSIFIKATION DEUTSCHER OFFENER IMOBILIENFONDS IM ZEITRAUM 01.01.2005 BIS 30.11.2007 GEMESSSEN MIT DEM HERFINDAL-INDEX

ABBILDUNG 14: ZUSAMMENHANG ZWISCHEN PERFORMANCE UND GEOGRAPHISCHER DIVERSIFIKATION AUF NATIONALER EBENE BEI DEUTSCHEN OFFENEN IMMOBILIENFONDS IM ZEITRAUM 01.01.2005 BIS 30.11.2007

ABBILDUNG 15: ZUSAMMENHANG ZWISCHEN PERFORMANCE UND GEOGRAPHISCHER DIVERSIFIKATION AUF REGIONALER EBENE BEI DEUTSCHEN OFFENEN IMMOBILIENFONDS IM ZEITRAUM 01.01.2005 BIS 30.11.2007

ABBILDUNG 16: ZUSAMMENHANG ZWISCHEN PERFORMANCE UND GEOGRAPHISCHER DIVERSIFIKATION AUF KONTINENT. EBENE BEI DEUTSCHEN OFFENEN IMMOBILIENFONDS IM ZEITRAUM 01.01.2005 BIS 30.11.2007

ABBILDUNG 17: ENTWICKLUNG DER GEOGRAPHISCHEN VERTEILUNG DER LIEGENSCHAFTEN OFFENER IMMOBILIENFONDS

ABBILDUNG 18: MOTIVE FÜR INTERNATIONALE DIVERSIFIKATION

ABBILDUNG 19: STRUKTURELLE VERÄNDERUNGEN, DIE EINE STÄRKE INTERNATIONALE AUSRICHTUNG MIT SICH BRINGT

ABBILDUNG 20: STEUERUNG DES INTERNATIONALEN AKQUISITIONSPROZESSES

ABBILDUNG 21: STEUERUNG DES INTERNATIONALEN ASSET MANAGEMENT- PROZESSES VON IMMOBILIEN

ABBILDUNG 22: ATTRAKTIVITÄTSEINSCHÄTZUNG ZUKÜNFTIGER ZIELMÄRKTE

ABBILDUNG 23: STRUKTURIERUNG DES ASSET-MANAGEMENT-JOINT-VENTURES ZWISCHEN INVESCO UND DER HVB

ABBILDUNG 24: ENTWICKLUNGSSTRÄNGE DER NEUEN INSTITUTIONENÖKONOMIK

ABBILDUNG 25: IMMOBILIENLEBENSZYKLUS

ABBILDUNG 26: BETEILIGTE INSTITUTIONEN BEI EINER AKQUISITION IM AUSLAND

ABBILDUNG 27: UMFRAGE UNTER DEUTSCHEN KAGN

Tabellenverzeichnis

TABELLE 1: ERGEBNISSE DER STATISTISCHEN UNTERSUCHUNG BEI CLUSTER- BILDUNG AUF NATIONALER EBENE

TABELLE 2: ERGEBNISSE DER STATISTISCHEN UNTERSUCHUNG BEI CLUSTER- BILDUNG AUF REGIONALER EBENE

TABELLE 3: ERGEBNISSE DER STATISTISCHEN UNTERSUCHUNG BEI CLUSTER- BILDUNG AUF KONTINENTALER EBENE

TABELLE 4: BENÖTIGTE ANZAHL UNTERSCHIEDLICHER IMMOBILIENMÄRKTE ZUR RISIKOREDUZIERUNG

TABELLE 5: UNTERSUCHTE OFFENE IMMOBILIENFONDS IN DEUTSCHLAND ZUM

STICHTAG 30.11.2007

TABELLE 6: GEOGRAPHISCHE CLUSTERUNG DES IMMOBILIENVERMÖGENS DER UNTERSUCHTEN OFFENEN IMMOBILIENFONDS

Formelverzeichnis

GLEICHUNG 1: RENDITEERWARTUNG

GLEICHUNG 2: RENDITESTREUUNG

GLEICHUNG 3: REWARD-TO-VOLATILITY-RATIO

GLEICHUNG 4: REWARD-TO-VARIABILITY-RATIO

GLEICHUNG 5: DIFFERENTIAL RETURN

GLEICHUNG 6: TREYNOR-BLACK-MAß

GLEICHUNG 7: RENDITEBERECHNUNG

GLEICHUNG 8: BERECHNUNG DER VOLATILITÄT

GLEICHUNG 9: ABSOLUTE KONZENTRATION

GLEICHUNG 10: ABSOLUTE DIVERSIFIKATION

GLEICHUNG 11: HERFINDAHL-INDEX

GLEICHUNG 12: QUADRATISCHE REGRESSIONSGERADE ALLGEMEIN

GLEICHUNG 13: ANTEIL EINES WERTPAPIERS AM MARKTPORTFOLIO

GLEICHUNG 14: ANTEIL EINES WERTPAPIERS AM NAIVEN PORTFOLIO

GLEICHUNG 15: ERWARTETE PORTFOLIOVARIANZ

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Abschnitt: Konzentration versus Diversifikation bei Immobilieninvestitionen

Diversifikation hat sich in den letzten Jahren in der Investmentbranche zu einem der am häufigsten gehörten Schlagwörter entwickelt. Auch in Bezug auf Immobilieninvestitionen ist Diversifikation in letzter Zeit immer häufiger ein Thema. Gleichzeitig hat auch die zunehmende Globalisierung einen Einfluss auf die Immobilienwirtschaft.

So sind die grenzüberschreitenden Direktinvestitionen in Immobilien im Zeitraum von 2004 bis 2006 von 114 Mrd. US $ auf 288 Mrd. US $ gewachsen.^[1] Dies entspricht einer Steigerung um mehr als 150 %. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, welche Strategien und Veränderungen in der globalen Immobilienwirtschaft zu dieser zunehmend globalen Diversifikation geführt haben.

A. Gründe für eine zunehmende Diversifikation bei Immobilieninvestitionen

Die Begriffsbestimmungen zur Diversifikation sind keinesfalls eindeutig. In der allgemeinen Managementlehre gibt es trotz oft unterschiedlicher Definitionen einen gemeinsamen Grundgedanken, wonach das Leistungsangebot eines Unternehmens in unterschiedliche Richtungen ausgedehnt wird.^[2] Wie auch in der allgemeinen Betriebswirtschaftlehre, werden in der Immobilienökonomie verschiedene Arten der Diversifikation unterschieden. So unterscheidet man das Anbieten eines bestehenden Produktes auf neuen Märkten (vertikale Diversifikation), das Anbieten eines neuen Produktes auf einem etablierten Markt (horizontale Diversifikation) und das Anbieten eines neuen Produktes auf einem neuen Markt (laterale Diversifikation).^[3] Dabei sind die Motive, die einen Investor dazu veranlassen seine Investitionen in Immobilien zu streuen, recht unterschiedlich. Zum einen kann dies auf Grund der erreichbaren Risikostreuung erfolgen. Aber auch die Suche nach neuen Anlagemöglichkeiten mit interessanten Renditen kann eine bedeutende Rolle spielen.

I. Moderne Portfoliotheorie

Die Moderne Portfoliotheorie (MPT) geht zurück auf einen Aufsatz vonMarkowitz. Dieser beschäftigte sich mit der Konstruktion eines optimalen Portfolios und bewies, dass das Risiko eines effizienten Portfolios kleiner oder maximal gleich dem durchschnittlichen Risiko der einzelnen Wertpapiere ist.^[4] Für den Investor entscheidend ist neben der Rendite, die ein Wertpapier erreicht, auch das Risiko, welches das Wertpapier in sich trägt. Das Risiko wird insbesondere durch Streuungsmaße gemessen, d. h. es stellt die Renditestreuung dar. Ein solches Streuungsmaß ist die Standardabweichung. Die Standardabweichung wird häufig auch als Maß für die Volatilität eines Wertpapiers angewendet. Markowitzuntersuchte, wie ein Anleger sein Geld möglichst optimal verteilen sollte. Die dabei entscheidende Überlegung ist, dass die Gesamtstandardabweichung des Portfolios nicht nur von den Standardabweichungen der einzelnen Wertpapiere, sondern auch von der Korrelation der einzelnen Papiere abhängt. Die Korrelation ist ein Maß für den Gleichverlauf zweier Aktienkurse. Sind die Aktienkursverläufe also nicht vollständig positiv korreliert, kann Streuung das Gesamtrisiko der Investition verringern.^[5] Betrachtet man mehrere Wertpapiere oder andere risikobehaftete Anlagen, so ergibt sich eine Vielzahl von effizienten Portfolios. Ein Portfolio ist dann effizient, wenn es bei gleicher Renditeerwartung kein anderes Portfolio mit einer geringeren Risikostreuung oder bei gleicher Risikostreuung kein Portfolio mit höherer Renditeerwartung gibt. Abbildung 1 zeigt den Verlauf der Efficent Frontier, der Effizienzlinie, die die Positionen aller effizienten Portfolios aus Kombinationen der Anlagen A, B und C darstellt. Die Renditeerwartungμjedes möglichen Portfolios ergibt sich aus den Renditeerwartungen der verwendeten Anlagen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Gleichung1: Renditeerwartung

Ebenso ergibt sich die erwartete Risikostreuungσeines Portfolios aus den Risikostreuungen der verwendeten Anlagen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Gleichung2: Renditestreuung

Die Effizienzlinie verläuft allerdings nur oberhalb des Minimum-Varianz- Portfolios (MVP). Das MVP ist das effizienteste Portfolio mit der geringsten Renditestreuung. Alle Portfolios, deren Renditeerwartungμgeringer ist als die des MVP, sind nicht mehr effizient.

Abbildung 1: Effizienzlinie nach Markowitz

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle:Spremann,Portfoliomanagement,2006,S.184.

Die Idee der Portfolioselektion wurde u. a. vonTobinweiterentwickelt. Er führte neben der vonMarkowitzausschließlich verwendeten Möglichkeit der risikobehafteten Anlage auch die Möglichkeit der sicheren, also risikolosen, Geldanlage ein. Außerdem geht er bei der so genannten Tobin-Separation davon aus, dass sich ein Investor zum gleichen Zinssatz Geld leihen kann, zu dem er es sicher anlegen kann. Damit beschränkt sich die Anlagemöglichkeit nicht nur auf die Portfolios innerhalb der Effizienzlinie, sondern wird erweitert. Die Effizienzlinie wird durch die Kapitalmarktlinie ersetzt. Die Kapitalmarktlinie stellt eine Gerade mit positiver Steigung dar, die durch den risikolosen Zinssatz verläuft und die Effizienzlinie berührt. Der Schnittpunkt der Effizienzlinie und der Kapitalmarktlinie wird als Marktportfolio bezeichnet.

Am bekanntesten und oft als Synonym zur MPT genannt ist das Capital-Asset- Pricing-Model (CAPM). Ebenso wie das Marktmodell oder das Indexmodell vonSharpeist dieses aber ein Berechnungsverfahren innerhalb der MPT. Auch das CAPM geht zurück aufSharpe. Es besagt, dass die Renditeerwartungen von einzelnen

Anlagen linear von einem so genannten Beta abhängen. Dieses Beta ist ein Maß für die Abweichung des systematischen Risikos von dem Risiko des Marktportfolios.^[6] Auf die Darstellung der genauen Annahmen und Berechnungen der Tobin-

Separation, des CAPM und weiterer Kapitalmarkttheorien soll an dieser Stelle verzichtet werden, da die wichtigsten Aspekte der Risikostreuung bereits durchMarkowitzbeschrieben wurden.

Vor den 90er Jahren wurde die MPT bei Immobilieninvestitionen allerdings nur vereinzelt angewendet. Grund hierfür war vor allem die in der Immobilienbranche vorherrschende Meinung, dass alle Objekte einmalig seien und die Tatsache, dass erst in den späten 80er Jahren angefangen wurde entsprechende Daten zu sammeln und aufzubereiten.^[7] Bis zur Auflage des National Council of Real Estate Investment Fiduciaries Property Index (NPI) im Jahre 1982 in den USA fehlten derartige Daten vollständig.^[8] Drei Jahre später wurde in London die Investment Property Databank (IPD)

mit der Absicht Daten zu Immobilien zu sammeln, gegründet. In den 90er Jahren wurden ähnliche Datenbanken in anderen (hautsächlich europäischen) Ländern etabliert.^[9]

II. Vorschriften und Gesetze

Auch der deutsche Gesetzgeber hat im Namen des Anlegerschutzes den Nutzen der Diversifikation erkannt und damit zum einen Vorschriften zur Risikostreuung erlassen und zum anderen den Investmentgesellschaften die Möglichkeit eingeräumt, in ausländische Märkte zu investieren. In Deutschland stellt u. a. das Investmentgesetz (InvG) den gesetzlichen Rahmen für Immobilienfonds dar. Die aktuell gültige Fassung des Investmentgesetzes schreibt den Kapitalanlagegesellschaften (KAG) eine gewisse Risikomischung vor. So darf keine Immobilie zum Zeitpunkt des Erwerbs mehr als 15 % des Wertes des Sondervermögens ausmachen und der Gesamtwert derjenigen

Immobilien, deren Einzelwert mehr als 10 % des Wertes des Sondervermögens beträgt, darf nicht mehr als 50 % des Sondervermögens erreichen.^[10] Dies führt jedoch noch nicht zwangsläufig zu einer sinnvollen Diversifikation, denn die KAG hat trotz dieser Regelung die Möglichkeit, sich im Hinblick auf Nutzungsart und Region zu konzentrieren. Über diese Regelung zur Vermeidung von Klumpenrisiken geht die Regelung zum Risikomanagement der KAG hinaus. So schreibt das InvG vor, dass jede KAG ein Risikomanagementsystem zur Identifizierung, Beurteilung, Steuerung und Überwachung sämtlicher Risiken unterhalten muss. Tatsächlich wird u. a. ein Limitsystem vorgeschrieben, welches die Konzentration von Risiken begrenzen soll.^[11]

Konkret ist dies über Diversifikation zu erreichen. Weiterhin wird der KAG die Möglichkeit eingeräumt, auch außerhalb des europäischen Wirtschaftsraumes zu investieren. Allerdings ist die Investition an Bedingungen geknüpft. So muss ein Engagement in den Ländern außerhalb der Europäischen Union mit den Vertragsbedingungen übereinstimmen und in dem jeweiligen Land muss Rechtssicherheit bzgl. Übertragung und Eigentum von Grundstücken herrschen. Darüber hinausgehend schreibt der Gesetzgeber eine angemessene regionale Streuung der Vermögensgegenstände vor.^[12]

Auch in anderen Ländern geht der Gesetzgeber den Weg, Anleger mit Vorschriften zum Risikomanagement zu schützen. So schreibt in den USA der Employee Retirement Scurity Act (ERISA) den Pensionskassen vor, das Vermögen für ihre Anleger derart zu diversifizieren, dass das Risiko großer Verluste minimiert wird.^[13]

III. Zunehmende Transparenz globaler Immobilienmärkte

Ein weiterer Grund für die zunehmende globale Diversifizierung von Immobilienanlagen ist die Zunahme der Transparenz auf vielen Immobilienmärkten. Unter Markttransparenz versteht man die Verfügbarkeit von relevanten Informationen. Dabei ist ein Markt umso transparenter, je mehr Informationen zur Verfügung stehen. Unter anderem ist die vollkommene Markttransparenz auch eine der Vorraussetzungen für den vollkommenen Markt. Der Immobilienmarkt gilt von Natur aus als sehr intransparenter Markt. Dies liegt auf der einen Seite an der Langlebigkeit, der Standortgebundenheit, der schlechten Substituierbarkeit und der langen Herstellungsdauer des Wirtschaftsgutes Immobilien und auf der anderen Seite an der Heterogenität des Marktes sowie an der schlechten Informationslage auf dem Markt, welche durch das Verhalten der Marktteilnehmer bedingt ist.^[14] Eine Zunahme der Transparenz macht die Suche nach geeigneten Investitionsobjekten einfacher, da immer bessere Datengrundlagen für die Investitionsentscheidung vorhanden sind. Außerdem schafft eine erhöhte Transparenz auch eine höhere Investitionssicherheit für den Investor. Ohne eine Zunahme der Transparenz weltweit ist eine Zunahme der internationalen Immobilieninvestitionen nicht denkbar. Wie Abbildung 2 zeigt, hat der Anteil der Länder mit einem hohen Transparenzindex zwischen 2004 und 2006 von 12 % auf 18 % zugenommen. Gleichzeitig halbierte sich der Anteil der unklaren Immobilienmärkte von 12 % auf 6 %.

Abbildung2: Entwicklung der Transparenz internationaler Immobilienmärkte zwischen 2004 und 2006

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle:JacquesGordon,JLL Transparency Index, 2006, S. 2.

B. Gründe für eine Konzentrationsstrategie bei Immobilieninvestitionen

Der Diversifikationsstrategie steht die Konzentrationsstrategie gegenüber. Trotz aller angesprochenen Argumente für eine Streuung ist eine Diversifikationsstrategie

nicht ohne Nachteil. So ist ein allzu komplex strukturiertes Unternehmen oder auch Portfolio nur noch schwer zu steuern und es entstehen „diseconomies of scope“.^[15] Es existiert eine ganze Reihe von unterschiedlichen Konzepten zur Erklärung der Vorteile eine Konzentrationsstrategie.

I. Erfahrungskurvenkonzept

Das Erfahrungskurvenkonzept ist ein grundlegendes Konzept der allgemeinen Betriebswirtschaftslehre zum Verständnis der Wirkung von Konzentration. Es beschreibt den Zusammenhang zwischen Kostenentwicklung und produzierter Menge. Die Konzeption dieses, in der Praxis bereits im zweiten Weltkrieg beim Bau von Flugzeugen und Kriegsschiffen zu beobachtenden Zusammenhangs, geht zurück auf die Boston Consulting Group.^[16] „Die in der Wertschöpfung eines Produktes enthaltenen Kosten scheinen um 20-30 % abzufallen mit jeder Verdopplung der kumulierten Produkterfahrung“ (Siehe Abbildung 3)^[17]

Abbildung 3: Verlauf der Erfahrungskurve

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle:Henderson,DieErfahrungskurve,1984, S. 19.

Die in der Wertschöpfung enthaltenen Kosten beinhalten dabei alle bei der Wertschöpfung angefallenen Kosten abzüglich der Kosten für zugekaufte Komponenten und Vormaterialien. Die fallenden Stückkosten haben unterschiedliche Ursachen. Die wichtigsten Ursachen sind Skalenund Lerneffekte. Skaleneffekte entstehen durch technische Relationen und durch Arbeitsteilung, Lerneffekte durch Routine und Verbesserung der individuellen Fähigkeiten. Hinzu kommen noch Prozessinnovationen, die zu verbesserten Produktionstechniken führen. Standortvorteile und Verhandlungsmacht führen zu Beschaffungskostenvorteilen. Außerdem entsteht bei einer Erhöhung der Ausbringungsmenge eine bessere Kapazitätsauslastung. Allerdings ergeben sich derartige Effizienzsteigerungen nicht automatisch, sondern müssen vom Management erkannt und genutzt werden.^[18] Wenngleich das Konzept auf den ersten Blick eher auf ein Industrieunternehmen anzuwenden ist, so ist das Erfahrungskurvenkonzept doch auch auf Dienstleistungsunternehmen übertragbar.

II. Transaktionskostentheorie

Im Rahmen der Transaktionskostentheorie werden die Kosten untersucht, die den Beteiligten bei einer Transaktion entstehen. Coaseuntersuchte 1937 erstmals die Bedeutung von Transaktionskosten in einer arbeitsteiligen Wirtschaft^[19], was u. a. von Williamsonfortgesetzt wurde.^[20]

In der Transaktionskostentheorie werden alle Nachteile betrachtet, die sich für die beteiligten Akteure bei einem Leistungstausch ergeben. Insbesondere entstehen diese bei der Anbahnung (Reise, Kommunikation, Beratung), Vereinbarung (Verhandlung, Abstimmung, Entwicklung), Abwicklung (Steuerung, Koordination), Kontrolle und der Anpassung auf Grund von nachträglichen Änderungen. Die Transaktionskostentheorie ist an drei Arten von Bedingungen geknüpft. Zuerst gibt es die beiden Verhaltensmerkmale begrenzte Rationalität und Opportunismus. Unter begrenzter Rationalität versteht man die Unfähigkeit (auch trotz des durchaus vorhandenen Willens) des Akteurs zur rationalen Entscheidung. Gründe hierfür sind nicht ausreichende Information, begrenzte Informationsverarbeitungskapazität des menschlichen Gehirns und unüberwindliche Probleme der verbalen Kommunikation. Zum zweiten werden Unsicherheit und Spezifität als Umweltbedingungen angenommen. Unter Unsicherheit ist in diesem Fall zu verstehen, dass beim Abschluss eines Vertrages zwar auf die wichtigsten Aspekte eingegangen wird, dass es aber auf Grund der Komplexität der Umwelt eine Reihe von Aspekten gibt, die nicht vertraglich geregelt worden sind. Unter Spezifität versteht man das Maß der Einmaligkeit eines Wirtschaftsgutes. Es gilt also, dass die Nutzendifferenz zwischen der geplanten Verwendung eines Wirtschaftsgutes und seiner zweibesten Verwendung umso größer ist, je höher seine Spezifität ist.^[21] Die Bestimmungsgrößen für Transaktionskosten sind folgende:

1. Unsicherheit: Je komplexer das Austauschverhältnis, desto unvollständiger sind die vertraglichen Bestimmungen und desto größer ist daher die Unsicherheit.
2. Häufigkeit: Je geringer die Häufigkeit einer Transaktion, desto höher die Transaktionskosten, da Skalen- Lernkurveneffekte gering sind.
3. Anzahl der Vertragspartner: Je geringer die Anzahl der Vertragspartner, desto höher sind die Transaktionskosten, da die Abhängigkeit von einzelnen Vertragspartnern i. d. R. umso größer ist.

Die Transaktionskostentheorie spielt insbesondere bei der Auslandsdiversifikation eine Rolle. Die verschiedenen Strategien, die sich hier anbieten (Tochtergesell-

schaften, Joint Ventures etc.) unterscheiden sich wesentlich in ihren Transaktionskosten.^[22]

Gerade bei Immobilien spielen Transaktionskosten eine besondere Rolle. Auf Grund der Heterogenität von Immobilien und der gesetzlichen Besonderheiten fallen bei Kauf oder Verkauf hohe Kosten an. Zum einen sind dies direkte Kosten, verursacht durch Grunderwerbssteuer sowie Notarund Gerichtskosten. Andererseits spielt die Intransparenz des Immobilienmarktes, die durch erhöhte Informationsund Suchkosten kompensiert werden muss, eine Rolle. Hierzu zählt die Maklercourtage ebenso wie die Kosten der Due Diligence.^[23] Letztere bezeichnet „die erforderliche Sorgfalt, die ein Unternehmen […] aufbringen muss, bevor es sich für einen Firmenkauf entscheidet.“^[24]

Der Bergriff der Due Diligence wird unabhängig davon verwendet, ob es sich um eine Objektgesellschaft oder eine direkte Immobilientransaktion handelt. Bei Immobilientransaktionen werden dabei oft käuferund verkäuferseitig Untersuchungen des Marktes, des technischen Zustandes, der steuerlichen Aspekte und der umweltbezogenen Fragestellungen vorgenommen.^[25]

III. Principal-Agent-Theory

Die Principal-Agent-Theory (PAT), oft auch einfach nur Agency-Theory genannt, geht zurück auf einen Aufsatz vonJensenundMecklingaus dem Jahr 1976.^[26] Eine Principal-Agent-Beziehung liegt immer dann vor, wenn das Handeln des Auftragnehmers, d.h. des Agenten, nicht nur sein eigenes Wohlstandsniveau, sondern auch das seines Auftraggebers (Prinzipals) beeinflusst. Im Rahmen der Theorie werden zusätzlich zu den Annahmen der Transaktionskostentheorie weitere Umweltannahmen getroffen:

1. Adverse Selection: Der Prinzipal kennt ex ante schlechte oder unterdurchschnittliche Eigenschaften des Agenten nicht.
2. Moral Hazard: Der Prinzipal kann auf Grund von Informationsasymmetrien Handlungen des Agenten nicht erkennen oder beurteilen und kann daher auch nicht einschätzen, ob bestimmte Erfolge auf Anstrengungen des Agenten zurückzuführen sind oder ob dieser die Erfolge nur opportunistisch nutzt.
3. Hold-up: Der Prinzipal kann ein Fehlverhalten des Agenten zwar beobachten, aber er hat auf Grund von unvollständigen vertraglichen Vereinbarungen keine Möglichkeit dieses gegenüber Dritten (hauptsächlich gegenüber Gerichten) durchzusetzen.

Im Rahmen von Prinzipal-Agenten-Beziehungen treten unterschiedliche Kostenarten in Erscheinung. Auf Seiten des Agenten sind dies hauptsächlich Garantiekosten. Diese beinhalten Aufwendungen, die dem Agenten für Selbstkontrolle, Referenzen und Dokumentationen entstehen. Dem Prinzipal entstehen Steuerungsund Kontrollkosten. Diese fallen an durch die Überwachung der Handlungen des Agenten durch den Prinzipal oder durch ein Anreizsystem, welches der Prinzipal schafft, um den A- genten für ihn vorteilhaft handeln zu lassen. Möglicherweise entsteht zusätzlich zu den Garantieund Kontrollkosten auch ein Residualverlust, welcher auf Grund von Informationsasymmetrien entstehen kann.

Bei einer Immobilieninvestition lassen sich eine Vielzahl von Principal-Agent- Beziehungen erkennen, beispielsweise die zum externen Asset Manager (Agenten), der beauftragt worden ist, ein Objekt für den Eigentümer (Principal) zu betreiben. Jede Entscheidung des Asset Managers beeinflusst das Wohlergehen des Eigentümers. Gleichzeitig können Entscheidungen des Asset Managers auch sein eigenes Wohlergehen beeinflussen. So könnte ein Asset Manager eher eine Neuvermietung einer Einheit anstreben, als die Verlängerung eines bestehenden Mietvertrages mit einem solventen Mieter zu betreiben, da die im Asset-Management-Vertrag vereinbarte Vergü- tung des Asset Managers für eine Neuvermietung höher ist als für eine Anschlussvermietung. Für den Eigentümer wäre aber eine Anschlussvermietung vorteilhafter, da hier (bei angenommenem konstantem Mietniveau) weniger Kosten für Vertragsumstellungen auf ihn zukommen würden.^[27]

C. Ansätze zur Integration von Diversifikation und Konzentration

Ohne Zweifel stehen sich Diversifikation und Konzentration diametral gegen- über. Auf Ebene der strategischen Portfolioplanung (auch Strategische Asset Allocation (SAA) genannt) lassen sich die beiden Ansätze auf keinen Fall vereinen. Denn hier werden die Investitionsziele festgelegt und daher muss der Investor sich auch an dieser Stelle entweder für eine Diversifikationsoder eine Konzentrationsstrategie entscheiden. Betrachtet man jedoch die Entscheidung auf einer Ebene unterhalb der SAA, also auf der taktischen Ebene, so lassen sich die beiden Ansätze dennoch miteinander kombinieren.

I. Taktisches Immobilien-Portfoliomanagement im Portfoliomanagementprozess

Der Begriff des taktischen Portfoliomanagements geht zurück auf die Taktische Asset Allocation (TAA) im Wertpapiermanagement. Dabei ist bisher keine eindeutige Definition der TAA zu finden. Eine kurze und prägnante Definitionen lautet: „TAA

strategies are strategies that attempt to deliver a positive information ratio by systematic asset allocation shifts.“^[28] Hierarchisch gesehen beschäftigt sich die TAA mit der Portfoliostrukturierung unterhalb von Märkten und Ländern. In ihrer Bedeutung wird sie von der Strategischen Asset Allocation dominiert, da sie sich in die vorgegeben strategischen Rahmenbedingungen einpassen muss. Bei der SAA wird über Assetklassen, Länder und Währungen entschieden. Trotzdem kommt der TAA eine wichtige Rolle im Investmentprozess zu. Sie ist entscheidend bei der Auswahl der Laufzeit-, Schuldnerund Branchenklassen und auf der nächst kleineren Ebene bei der Auswahl der Titel und Emittenten. Der Prozess der Asset Allocation wird als Umsetzung der Erkenntnisse des Portfoliomanagements gesehen.^[29]

Auch im Immobilienportfoliomanagementprozess ist das taktische Immobilienportfoliomanagement dem strategischen Immobilienportfoliomanagement untergeordnet. Wie Abbildung 4 zeigt, beginnt der Portfoliomanagementprozess mit der Inputphase. Hier werden Daten aus der Objekt-, der Investorenund der Marktebene gesammelt und aufbereitet. Diese Daten werden in der Phase der SAA ausgewertet und zur Festlegung eines Zielsystems verwendet. Dies erfolgt auf Basis der Portfolio- Selections-Theorie. Die Umsetzung der im Rahmen der SAA festgelegten Ziele geschieht in der TAA. Sie beinhaltet die konkrete Auswahl der Objekte. Diese Phase ist die Phase der Portfoliokonstruktion, aber auch der Portfolioumschichtung. Entscheidungen über Investitionen und Desinvestitionen werden in Abhängigkeit der Marktgegebenheiten getroffen.^[30]

Abbildung4: Immobilien-Portfoliomanagement-Prozess

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle:Wellner,Immobilien-Portfoliomanagement,2002,S.46.

Die Hauptelemente der TAA (unterhalb der SAA angesiedelt) sind bei einem Immobilienportfolio die Formulierung und Aktualisierung der Portfoliostrategie. Hierzu zählt vor allem die Planung von Investitionen und Desinvestitionen, aber auch die Planung von Asset-Management-Aktivitäten. Auch eine neue Vermietungskampagne gehört zur TAA.^[31]

Da die TAA eher kurzfristig ausgerichtet ist, ist das Market Timing eines der wichtigsten Elemente der TAA. Ziel des Market Timing ist es, Zeitpunkte zu erkennen, um günstig in den Markt einzusteigen und anschließend wieder, möglichst am Hochpunkt der Marktbewegung, zu verkaufen.^[32] Oftmals wird die Implementierung einer Market-Timing-Strategie, bei der häufige Portfolioumschichtungen nötig sind, bei Immobilien als unpraktikabel und zu teuer angesehen. Der Grund liegt in den Besonderheiten des Immobilienmarktes. Lange Anbahnungsphasen und u. a. damit verbundene hohe Transaktionskosten machen Immobilien zu einer wenig fungiblen Anlageklasse. Anders als Aktien oder Anleihen, bei denen Market-Timing-Strategien von einigen Investoren bereits seit längerem verfolgt werden, sind Immobilien kein täglich handelbares Anlagegut. Trotz dieser Hindernisse führen Market-Timing- Strategien zumindest in der Theorie zu einem höheren Erfolg als eine einfache Buy-and-Hold-Strategie. Grund hierfür sind Marktzyklen, denen auch Immobilienmärkte unterworfen sind.^[33]

Wie bereits erwähnt, handelt es sich bei Diversifikation und Konzentration auf der strategischen Ebene um nicht miteinander vereinbare Strategien. Auf der Ebene der TAA ist eine solche Unvereinbarkeit allerdings nicht unbedingt gegeben. Beispielsweise entscheidet eine Fondsgesellschaft auf strategischer Ebene einen Drei- Kontinente-Fonds aufzulegen. Auf Grund der geringen Korrelation und der damit einhergehenden hohen Diversifikationserfolge entscheidet man sich für die Auswahl der Regionen Osteuropa, Südostasien und Nordamerika. Auf der taktischen Ebene sollen nun die ersten Investitionsentscheidungen getroffen werden. Allerdings sind die Korrelationen der einzelnen Länder in den Regionen durchweg sehr hoch. Dies bedeutet, dass die Erfolge, die durch eine weitere Diversifikation unterhalb der regionalen Ebene erreicht werden können, äußerst gering sind. Daher macht eine Diversifikation auf dieser Ebene keinen Sinn mehr. Stattdessen wäre hier eine Konzentrationsstrategie angemessen, da diese nach der Portfoliotheorie zu ähnlichen Erfolgen führen wird und gleichzeitig einfacher und wohl auch kostengünstiger durchzuführen ist, da der Markteinstieg nicht in jedem einzelnen Land vollzogen werden muss, sondern in einem Land, dessen Markt groß und attraktiv genug erscheint.

II. Co-Insurance-Effect in der Kapitalmarkttheorie

Der sog. Co-Insurance-Effect tritt bei nicht-synergetischen Verschmelzungen von Unternehmen auf. Dadurch dass zwischen den Geschäftsfeldern der Unternehmen wenig Synergiepotential existiert, findet eine Diversifikation auf Ebene der Unterneh-

men statt. Synergien bezeichnen dabei Verbundeffekte, die durch die Zusammenführung bisher getrennter Bereiche erzielt werden.^[34] Durch die Diversifikation auf Unternehmensebene wird die Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz des gesamten Unternehmens reduziert. Die Gläubiger des verschmolzenen Unternehmens profitieren, da das Risiko des Forderungsausfalls reduziert ist. Grund hierfür ist, dass die Forderungen der Gläubiger vorrangig vor den Forderungen der Anteilseigner stehen. Wenn nun die Verbindlichkeiten in einem Teil der verschmolzenen Unternehmen nicht mehr bedient werden können, so können die Gläubiger durch Gewinne aus dem anderen Geschäftsfeld des Unternehmens befriedigt werden. Vor der Verschmelzung der beiden Unternehmen wäre dies nicht möglich gewesen. Allerdings werden die Aktionäre durch die Besserstellung der Gläubiger benachteiligt, da ihre Forderungen, also ihre Dividenden, nachrangig bedient werden.^[35] Aus Aktionärssicht ist also eine Konzentration von Unternehmen auf das Kerngeschäft günstig.

In der Kapitalmarkttheorie gelingt somit die Integration von Diversifikation und Konzentration, indem eine separate Betrachtung auf Unternehmensund auf Aktionärsebene erfolgt. Auf Unternehmensebene ist eine Konzentration und damit eine Maximierung des Unternehmenswertes erstrebenswert.^[36] Die Diversifikation erfolgt erst auf Ebene des Aktionärs. Die MPT beschreibt das optimale Vorgehen bei der Diversifikation.^[37] Allerdings lässt sich diese Aufspaltung bei Betrachtung eines Immobilienportfolios nicht ohne weiteres aufrechterhalten. Grundsätzlich ließe sich auch hier eine Aufspaltung in die Immobilienportfolioebene und die Ebene des Anlegers vornehmen. Entsprechend müssten Immobilienfonds oder andere Vehikel, die in Immobilien investieren, eine hohe Konzentration in einem Segment aufweisen (oder sogar nur aus einer Immobilie bestehen). Die Diversifikation würde dann erst auf Ebene des Anlegers erfolgen. Gesetzliche Vorgaben für unterschiedliche Investmentvehikel und die Nachfrage auf Seiten der Kapitalanleger (sowohl private als auch institutionelle) haben jedoch zur Folge, dass Immobilienanlageprodukte bereits diversifiziert sind.^[38] Damit ist dieser Ansatz zur Vereinbarkeit von Diversifikation und Konzentration im Weiteren nicht anwendbar.

2. Abschnitt: Analyse unterschiedlicher Portfoliomanagementansätze bei global diversifizierten Immobilieninvestitionen

Eine Internationalisierung des Portfoliomanagements von Immobilien stellt auf Grund der erhöhten Komplexität erhöhte Anforderungen an das Management. Diese erhöhte Komplexität ergibt sich zum einen aus der steigenden Heterogenität der unterschiedlichen Märkte. Andererseits erhöht sich auch die Vielschichtigkeit der Führungsaufgabe durch erhöhten Koordinationsaufwand der verschiedenen rechtlichen, wirtschaftlichen, soziokulturellen, politischen und technischen Anforderungen.^[39] Daher stellt sich die Frage nach der Messung des Erfolgs von global diversifizierten Immobilienportfolios und den identifizierbaren Einflussfaktoren.

A. Ausprägungen einer Internationalisierungsstrategie bei Immobilienportfolios

Eine Beurteilung globaler Portfoliostrategien ist komplex, da nicht nur die, durch das CAPM beschriebenen, quantitativen Effekte bei Risiko-Rendite-Strukturen betrachtet werden müssen. Vielmehr stellt die Internationalisierung auch Anforderungen, denen durch strategische Ausrichtung im Management und Entscheidungen auf Portfolioebene begegnet werden muss.

I. Dimensionen der Diversifikation

Die Diversifikation weist, neben quantitativen Aspekten, auch qualitative Aspekte auf. Die Einordnung der Dimension der Diversifikation wird nach unterschiedlichen, nicht messbaren Kategorien vorgenommen. Daher wird die Dimension der Diversifikation den qualitativen Kriterien zugeordnet, auch wenn die theoretische Grundlage der Diversifikation eindeutig quantitativen Maßstäben folgt.^[40]

Je nach Wahl der Dimension ergeben sich unterschiedliche Diversifikationspotentiale. Grundsätzlich stehen auf Grund der Heterogenität der Immobilie nahezu unendlich viele Kombinationen, die zur Diversifizierung genutzt werden können, zur Verfügung. Daher muss, um Diversifikation in einem praktikablen Rahmen zu betrachten, eine möglichst homogene Clusterung der zur Verfügung stehenden Anlagemöglichkeiten erfolgen.^[41]In jedem Fall wird deutlich, dass die Aspekte der Diversifikation bei Immobilienanlagen sich deutlich von denen anderer Anlageformen, wie beispielsweise Aktien, unterscheiden. Ist die Diversifikationsmöglichkeit bei Aktien eindimensional, so bieten sich bei Immobilien verschiedene Dimensionen. Darüber hinaus ist die Messbarkeit der Korrelation zwischen Immobilien nicht so eindeutig wie am Aktienmarkt.

a) Diversifikation nach Nutzungsarten

Je nach Granularität der Systematik lassen sich unterschiedlich viele Nutzungsarten unterscheiden. Grundsätzlich gliedern sich die Immobilienarten in Wohn-, Gewerbe- und Sonderimmobilien sowie in unbebautes Land (siehe Abbildung 5). Auch wenn das unbebaute Land in der Systematisierung der Immobilienarten häufig nicht zur Anwendung kommt, bietet es zumindest theoretisch Potential für Diversifikation.

Abbildung5: Systematisierung von Immobilien nach Nutzungsart ^[42]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

EigeneDarstellungin Anlehnung an: Gondring, Immobilienwirtschaft, 2004, S. 35 und Wilson, Timberland, 2000, S. 149ff.

Aus Sicht des möglichen Diversifikationspotentials ist auch eine Betrachtung der Immobilienarten unterhalb der obersten Ebene sinnvoll. Die Renditen der unterschied-

lichen Gewerbeimmobilienarten in Deutschland weisen beispielsweise negative Korrelationskoeffizienten auf.^[43] Auf der anderen Seite ist eine zu genaue Einteilung der

Nutzungsart schwierig. So ist beispielsweise die Unterscheidung in eine Vielzahl von Sonderimmobilienarten allein auf Grund der dann auftauchenden Datenproblematik nicht sinnvoll. Dementsprechend werden in Untersuchungen zur Korrelation von Nutzungsarten meistens die Kategorien Wohnen, Büro, Handel, und Industrie unterschieden.^[44]

b) Diversifikation nach Standorten

Die Standortdiversifikation ist neben der Diversifikation nach Nutzungsarten die bei Immobilienportfolios wohl am weitesten verbreitete Diversifikationsmethode. Bei der geographischen Diversifikation werden verschiedene Ebenen betrachtet.

Abbildung6: Diversifikationsmöglichkeiten durch Eingrenzung des systematischen Risikos

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Vgl.Wellner,Immobilien-Portfoliomanagement,2002,S.97.

Der höchst Grad der Diversifikation kann durch internationale oder vielmehr kontinentale Diversifikation erreicht werden. Lediglich das systematische Risiko bleibt erhalten, da es sich auch durch Diversifikation nicht vermindern lässt. Zu diesen Risiken zählen die Weltwirtschaft, Zinssätze, Risikoprämien und die Industrieproduktion.

Wie Abbildung 6 zeigt, nimmt das nicht ausgenutzte Potential diversifizierbarer Risiken mit der geographischen Fokussierung zu. So bietet die nationale Streuung von Immobilieninvestitionen nicht mehr die Möglichkeit die Risiken der staatlichen Regulierung, der Inflation, des Beschäftigungsmarktes, der Demographie, des Wirtschaftswachstums und der Leerstandsraten adäquat zu diversifizieren. Zwar ergeben sich auch innerhalb einer Nation regionale Abweichungen beispielsweise in der Arbeitslosigkeit, diese Abweichungen sind jedoch gering und häufig positiv miteinander korreliert, so dass sich nur sehr geringfügige Diversifikationseffekte ergeben. Auch auf lokaler Ebene und auf Objektebene nehmen die nicht diversifizierten Risiken zu.^[45]

c) Diversifikation nach ökonomischen Kriterien

Die Diversifikation nach ökonomischen Kriterien entwickelte sich über die regionale Diversifikation aus der geographischen Diversifikation. Bei der regionalen Diversifikation wird das Anlageuniversum nicht nach geographischen Kategorien, also Ländern, anderen politischen Kriterien oder Himmelsrichtungen eingeteilt, sondern es wird versucht, ökonomisch homogene Regionen abzugrenzen.^[46] Dies ist hinsichtlich des Diversifikationspotentials deutlich vorteilhafter, da ökonomisch gesehen keine willkürlichen Grenzen zwischen einzelnen Clustern gezogen werden, sondern Regionen gebildet werden, die untereinander weniger homogen sind und daher auch weniger miteinander korrelieren.^[47] Bei der ökonomischen Diversifikation werden geographische Überlegungen vollständig aufgegeben. Stattdessen erfolgt die Kategorisierung allein anhand von ökonomischen Kriterien von Städten oder Ballungsräumen. Die anschließende Clusterung ist also unabhängig von der Distanz zwischen den einzelnen Objekten. Damit ergibt sich auch, dass die Cluster in keinem geographischen Zusammenhang stehen müssen.

Abbildung7: Diversifikation nach ökonomischen Kriteri ^[48]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene Darstellung in Anlehnung an Mueller, Economic Diversification, 1992, S. 376ff. und Mueller, Refining Economic Diversification, 1993, S. 56ff.

Abbildung 7 zeigt eine mögliche Kategorisierung nach ökonomischen Kriterien, die sich alle auf die Beschäftigungssituation beziehen. So ergeben sich 45 Cluster, nach denen diversifiziert werden kann. Diese Art der Diversifikation weist eine gewisse Ähnlichkeit zur Diversifikation nach Standorten auf. Allerdings erfolgt die Clusterung der Standorte hier nicht nach geographischen Kriterien, sondern kann regionenund staatenübergreifend erfolgen.

d) Diversifikation nach Objekteigenschaften

Neben den bereits genannten Möglichkeiten der Diversifikation gibt es auch den Ansatz nach Objekteigenschaften zu diversifizieren. Die Eigenschaften, die ein Objekt haben kann und nach denen demnach auch diversifiziert werden kann, sind vielfältig.

[...]

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^[1] Vgl. DEGI, Global Values, 2007, S. 17.

^[2] Vgl. Bühner, Management-Lexikon, 2001, S. 211.

^[3] Vgl. Bone-Winkel, Immobilien-Portfoliomanagement, 2005, 793f.

^[4] Vgl. Markowitz, Portfolio Selection, 1952, S. 77ff.

^[5] Vgl. Hielscher, Investmentanalyse, 1999, S. 53ff.

^[6] Vgl. Spremann, Portfoliomanagement, 2006, S. 177ff.

^[7] Vgl. Hudson-Wilson, Modern Real Estate Portfolio Management, 2000, S. 209.

^[8] Vgl. o.V., about NCREIF, o.J.

^[9] Vgl. o.V. IPD History, o.J.

^[10] Vgl. InvG, § 73 Abs. 1.

^[11] Vgl. InvG, § 80 b.

^[12] Vgl. InvG, § 67.

^[13] Vgl. ERISA, Sec 1104, (a1B), 2005.

^[14] Vgl. Sailer, Immobilien-Fachwissen, 2007, S. 403.

^[15] Vgl. Lang, Neue Theorie des Management, 2005, S. 225ff.

^[16] Im Jahre 1968 veröffentlichte der Gründer der Boston Consulting Group, Bruce Henderson, die Studie „Perspectives of Experience".

^[17] Henderson, Die Erfahrungskurve, 1984, S. 19.

^[18] Vgl. Grant, Strategisches Management, 2006, S. 319ff.

^[19] Vgl. Coase, The Nature of the Firm, 1937, S. 386ff.

^[20] Vgl. Williamson, Markets and Hierarchies, 1973, und Williamson, The Economic Institiutions of Capitalism, 1985

^[21] Vgl. Picot, Organisation, 2005, S. 57ff.

^[22] Vgl. Bühner, Organisationslehre, 2004, S. 117ff.

^[23] Vgl. Bone-Winkel, Immobilie als Wirtschaftsgut, 2005, S. 20.

^[24] Bühner, Managemen-Lexikon, 2001, S. 218.

^[25] Vgl. Ritz, Due-Diligence-Prozess, S. 5ff.

^[26] Vgl. Jensen, Theory of the Firm, 1976, S. 305ff.

^[27] Vgl. Picot, Organisation, 2005, S. 72ff.

^[28] Vgl. Lee, Tactical Asset Allocation, 2000, S. 5.

^[29] Vgl. Bruns, Wertpapiermanagement, 2000, S. 89ff.

^[30] Vgl. Wellner, Immobilien-Portfoliomanagement, 2002, S. 46ff.

^[31] Vgl. Bone-Winkel, Immobilie als Wirtschaftsgut, 2005, S. 781.

^[32] Vgl. Bruns, Wertpapiermanagement, 2000, S. 107.

^[33] Vgl. Hopkins, Timing the Real Estate Market, 2000, S. 35ff.

^[34] Vgl. Bühner, Management-Lexikon, 2001, S. 736.

^[35] Vgl. Kürsten, Synergetische Merger, Co-Insurance und Shareholder Value, 2003, S. 393ff.

^[36] Vgl. Breuer, Finanzierungstheorie, 1998, S. 45ff.

^[37] Vgl. Abschnitt 1. A. I.

^[38] Vgl. Abschnitt 1. A. II.

^[39] Vgl. Macharzina, Internationales Management, 2003, S. 14.

^[40] Vgl. dazu das CAPM in Abschnitt 1.A.I.

^[41] Vgl. Tomas, Immobilien-Diversifikation, 2007, S. 108ff.

^[42] Darstellung zusammengestellt aus Gondring, Immobilienwirtschaft, 2004, S. 35 und Wilson, Timberland, 2000, S. 149ff.

^[43] Vgl. Wellner, Immobilien-Portfoliomanagement, 2002, S. 112.

^[44] Vgl. Hartzell, Diversification Categories, 1986, S. 230ff.

^[45] Vgl. Wellner, Immobilien-Portfoliomanagement, 2002, S. 97ff.

^[46] Vgl. Hartzell, Refining the Analysis of Regional Diversification, 1987, S. 85ff.

^[47] Vgl. Malizia, Comparing Regional Classification, 1991, S. 53ff.

^[48] Eigene Darstellung in Anlehnung an Mueller, Economic Diversification, 1992, S. 376ff. und Mueller, Refining Economic Diversification, 1993, S. 56ff.