Die Bewertung von Unternehmen anhand fundamentaler Wertpapieranalyse

Inhalt

Die Bewertung von Unternehmen anhand fundamentaler Wertpapieranalyse

1. Einleitung

2. Definition und Zielsetzung der fundamentalen Wertpapieranalyse

3. Einordnung der Fundamentalanalyse
3.1. Abgrenzung zur technischen Aktienanalyse oder Chartanalyse
3.2. Abgrenzung zur Bilanzanalyse oder Analyse von Geschäftsabschlüssen

4. Anwendungsgebiete der Fundamentalanalyse
4.1. Ermittlung des Emissionspreises beim Going Public einer Aktiengesellschaft
4.1.1. Marktorientiertes Multiplikatorverfahren
4.1.2. Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF)
4.1.3. Emissionen am Neuen Markt
4.2. Investitionsentscheidungen bei der Wertpapierportfolio-Auswahl
4.3. Analyse fundamentaler Einflussfaktoren auf die Renditeentwicklung am Beispiel einer Analyse der Rendite vor und nach dem Going Public
4.4. Umtauschrelation bei Fusionen von Aktiengesellschaften
4.5. Branchen-Ranking von Unternehmen

5. Methodik und Vorgehensweise bei der Fundamentalanalyse
5.1. Methodikansätze der Fundamentalanalyse
5.1.1. Der Top-Down-Ansatz
5.1.2. Der Bottom-Up-Ansatz
5.2. Die drei Schritte der Fundamentalanalyse
5.2.1. Die Analyse der konjunkturellen Rahmenbedingungen
5.2.2. Die Analyse der Branchenentwicklung
5.2.3. Die Analyse einzelner Unternehmen
5.2.3.1. Allgemeine Ansätze
5.2.3.2. Die Konstruktion des inneren Wertes

6. Kennzahlen der Fundamentalanalyse
6.1. Aktienbezogene Kennzahlen
6.2. Kursbezogene Kennzahlen
6.2.1. Der Gewinn nach DVFA/SG
6.2.2. Die Kurs-Gewinn-Verhältnis KGV (Price-Earnings-Ratio PER)
6.2.3. Das Price-Earnings-to-Growth-Ratio PEG-Ratio
6.2.4. Das Kurs-Cash-Flow-Verhältnis KCfV
6.2.5. Die Dividendenrendite
6.2.5.1. Praxisrelevanz der Dividendenrendite (beispielhaft)
6.2.5.2. Kritische Würdigung

7. Schlussbemerkung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellen- und Abbildungsverzeichnis

Tabelle 1 Das Branchen-Elemententableau

Tabelle 2 Ermittlungsschema des Ergebnisses nach DVFA/SG

Abbildung 1 Wertpapieranalyse zu Anlageentscheidung

Abbildung 2 Die drei Bereiche der Fundamentalanalyse

Abbildung 3 Der Lebenszyklus eines Produktes, eingeteilt in Stadien

1. Einleitung

„Die Bewertung von Aktien ist sicherlich kein leichtes Unterfangen – schließlich läuft hierbei alles darauf hinaus, Unternehmen zu bewerten.“[Mühlbradt, 1985, S. 63] Gerade weil es bei der Analyse von Aktien letztendlich um eine Unternehmensbewertung geht, erscheint es sinnvoll ein Instrumentarium anzuwenden, welches sämtliche externe und interne Unternehmensdaten als Input benötigt und dann als Output einen entsprechenden Unternehmenswert oder eine Empfehlung zum Entscheidungsverhalten liefert. Entscheidungen der Anleger am Aktienmarkt werden stets unter Unsicherheit getroffen. Kein Anleger kann mit Sicherheit sagen, welche Aktie zukünftig im Kurs steigen oder fallen wird. Auch das Ausmaß der Schwankung unterliegt Unsicherheitsaspekten. Jedem Anleger, selbst einem risikofreudigen Anleger, ist daran gelegen, sein Risiko möglichst niedrig zu halten. Um das Anlegerrisiko besser abschätzen zu können, bedient man sich oft der fundamentalen Wertpapieranalyse, der „ältesten und dominierenden Methode zur Prognose von Aktienkursen“ [Hesselmann, 2001, S. 4] Gerade mit Blick auf die Kursexplosion am Neuen Markt bis Anfang des Jahres 2000, die dann bekanntlich mit einem bisher noch nicht beendeten Kursrutsch beendet wurde, erscheint eine klassische und allumfassende Analyse von Aktien sinnvoll. Der Index der 50 wichtigsten Werte am Neuen Markt NEMAX50ä hat heute nur noch einen Wert von nicht mal 5 v. H. des historischen Höchststandes aus dem Jahr 2000.

In dieser Arbeit möchte ich den Begriff fundamentale Wertpapieranalyse zunächst definieren und ihre Zielsetzung erläutern. Es soll auch verständlich werden, in welchem Kontext zu anderen Bewertungs- und Analyseverfahren von Aktien und Unternehmen die fundamentale Wertpapieranalyse steht. Besonders die Unterschiede sollen deutlich werden. Weiterhin werden Anwendungsgebiete in ausgewählter Form erläutert, die die praktische Bedeutung der fundamentalen Wertpapieranalyse darlegen. Fundamentale Wertpapieranalyse besteht aus drei Bereichen, der gesamtwirtschaftlichen Analyse, der Branchenanalyse und der Einzelanalyse. Ansätze zur Methodik und das Vorgehen in den drei Bereichen werden beschrieben. Da die fundamentale Wertpapieranalyse sich wie andere Analyseverfahren diverser Kennzahlen als Instrument bedient, sollen diese ausgewählt erläutert werden. Diese Arbeit soll das Aktien- und Unternehmensbewertungskonzept der fundamentalen Wertpapieranalyse beschreiben und die praktische Relevanz der Bewertungsverfahren begründen.

2. Definition und Zielsetzung der fundamentalen Wertpapieranalyse

Fundamentale Wertpapieranalyse, fundamentale Aktienanalyse oder Fundamentalanalyse ist eine seit vielen Jahren angewandte Methode, um Aktien und damit auch Unternehmen zu bewerten. Da Aktienkurse durch eine Vielzahl von wirtschaftlichen Daten und Einflussfaktoren entstehen, kann man nur dann von einer soliden Aktienkursbewertung sprechen, wenn man diese wirtschaftlichen Einflussfaktoren im Detail betrachtet und sich mit ihnen auseinandersetzt. [Mühlbradt, 1988, S. 63] Die Fundamentalanalyse setzt sich mit sämtlichen relevanten wirtschaftlichen Daten auseinander.

Zielsetzung der fundamentalen Wertpapieranalyse ist, einen fairen Preis einer Aktie zu ermitteln. Dabei werden externe Daten, z. B. allgemeine Gewinn- und Zinserwartungen, oder die erwartete konjunkturelle Entwicklung und interne Daten des Unternehmens, z. B. Vermögensstruktur oder Arbeitsproduktivität, heran gezogen. Basis der Fundamentalanalyse sind Methoden der Bilanzanalyse, der Analyse der Erfolgsrechnung und aktienkursbezogene Verhältniszahlen. [Grill/Perczynski, 1998, S. 241]

Hat man einen fairen Wert der Aktie ermittelt, kann man durch Multiplikation mit der Zahl der herausgegeben Aktien einen Gesamtunternehmenswert errechnen. Ebenso kann dies rückwärts geschehen, wenn man vom ermittelten Gesamtunternehmenswert auf den fairen Wert einer Aktie schließt.

3. Einordnung der Fundamentalanalyse

Die Fundamentalanalyse ist nur eine von diversen Analysemethoden, die verwendet wird, um Anlageentscheidungen zu erleichtern und um eine Unternehmensbewertung vorzunehmen. Ich möchte hier eine Abgrenzung zur Chartanalyse und zur Bilanzanalyse vornehmen und die Unterschiedlichkeit der Bewertungsverfahren darlegen.

3.1. Abgrenzung zur technischen Aktienanalyse oder Chartanalyse

Die technische Aktienanalyse oder Chartanalyse hat das Ziel Börsenkurs- bzw. Indexentwicklungen frühzeitig zu antizipieren. Als Grundlage für diese Antizipationen werden nur historische Börsendaten herangezogen. Unternehmensdaten werden bewusst außer Acht gelassen. [Klein, 1999, S. 49]

Da Aktienkurse zwar langfristig ein Produkt wirtschaftlicher Einflussfaktoren sind, aber kurzfristig durch Käufe und Verkäufe der Investoren entstehen, wird bei der Chartanalyse das Verhalten der Investoren beobachtet. Das bedeutet, wann überwiegen die Käuferschichten und der Aktienkurs steigt und wann überwiegen die Verkäuferschichten und der Aktienkurs sinkt. Wenn es dem Chartanalytiker gelingt die Ansichten der Marktteilnehmer vorauszusagen, kann er auf Unternehmensinformationen sogar auf Informationen über die Art der Geschäftstätigkeit verzichten. [Weaver, 1973, S. 150 ff.]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Kurzfristig kann die Chartanalyse eine Kauf- oder Verkaufentscheidung geben. Langfristig ist die Empfehlung anzuzweifeln, da die Empfehlung auf dem Kauf- und Verkaufsverhalten der Anleger in der Vergangenheit beruht. Langfristig gesehen wird sich das Anlegerverhalten durch Änderung der fundamentalen Gegebenheiten ändern, und die Empfehlung könnte dann anders aussehen. In der Praxis werden daher charttechnische Empfehlungen immer nur kurzfristig abgegeben und auch oft revidiert.

3.2. Abgrenzung zur Bilanzanalyse oder Analyse von Geschäftsabschlüssen

Grundlegender Unterschied zwischen Fundamentalanalyse und Bilanzanalyse ist, dass Bilanzanalyse immer nur eine rückwärts gerichtete Betrachtung ist, da Geschäftsabschlüsse die vergangenen Geschäftsjahre abbilden. Die Fundamentalanalyse verbindet diese retrospektive Betrachtung mit einer in die Zukunft gerichteten Analyse, da in der Fundamentalanalyse auch zukünftige Daten wie Gewinn- und Dividendenerwartungen mit in die Berechnungen einbezogen werden.

Die Analyse von Geschäftsabschlüssen oder Bilanzanalyse steht allerdings im engen Zusammenhang mit der Fundamentalanalyse. Bilanzpolitik und Bilanzierungsentscheidungen sind wichtige Bestandteile bei der Ermittlung eines fairen Wertes einer Aktie. Hier ergibt sich ein Widerspruch zur modernen Finanztheorie, da man in der modernen Finanztheorie davon ausgeht; dass sich auf Märkten Preise bilden, die unabhängig von Bilanzierungsvorschriften entstehen (vgl. 3.1.). Warren Buffets Essays unterstreichen die Ansicht, dass die Bilanzpolitik nicht auszuklammern ist. [Cunningham, 2001, S. 39]

4. Anwendungsgebiete der Fundamentalanalyse

Die Fundamentalanalyse findet in verschiedenen finanzwirtschaftlichen Gebieten und Situationen in der Praxis Anwendung. Ich möchte hier in ausgewählter Form einige Anwendungsgebiete der Fundamentalanalyse zum Teil beispielhaft erläutern.

4.1. Ermittlung des Emissionspreises beim Going Public einer Aktiengesellschaft

Aufgrund des Interessenkonfliktes bezüglich des Emissionspreises zwischen Investoren und dem emittierenden Unternehmens, ist es notwendig einen fairen Preis für die Aktien zu bestimmen. Das emittierende Unternehmen muss auch abwägen, dass ein hoher Emissionspreis zwar dem Unternehmen mehr liquide Mittel liefert, aber das Risiko in sich birgt, dass nicht genügend Anleger zur Zeichnung der Aktie bewogen werden können. Ein niedriger Emissionspreis bringt zwar einen höheren Anreiz zur Zeichnung, jedoch ist der Zufluss liquider Mittel geringer.

Es werden bei der Ermittlung des Emissionspreises Methoden zur Bewertung des Gesamtunternehmens angewandt. In der Praxis bedient man sich hier neben bilanzspezifischer Kennziffern auch aktienkursbezogener Verhältniszahlen der Fundamentalanalyse. Es wird zwischen dem marktorientierten Multiplikatorverfahren und den klassischen Methoden, wie z. B. dem Discounted-Cash-flow-Verfahren unterschieden. [Rödl/Zinser, 2000, S. 268 ff.)

4.1.1. Marktorientiertes Multiplikatorverfahren

Beim marktorientierten Multiplikatorverfahren verwendet man neben einer

Bezugsgröße B, die eine Gewinn- oder Überschussgröße des Unternehmens darstellt, einen

maßgeblichen Faktor M. Man verwendet Verhältniszahlen, die auf den Aktienkurs bezogen sind, wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (siehe 6.2.2.) oder das Kurs-Cash-flow-Verhältnis (siehe 6.2.4.). Man setzt einen Wert an, der für die Branche als angemessen betrachtet wird. Dieser Faktor besagt, wie hoch eine Erfolgsgröße, wie hier der Cash-flow oder der Bilanzgewinn an der Börse bewertet wird. Durch Multiplikation von B und M erhält man den Emissionspreis. [Rödl/Zinser, 2000, S. 271 ff.]

4.1.2. Discounted-Cash-flow-Verfahren (DCF)

Beim Discounted-Cash-flow-Verfahren (DCF)handelt es sich um ein Ertragswert-verfahren. Der Cash-flow wird zunächst um Investitionen in das Anlagevermögen vermindert und Änderungen des Netto-Umlaufvermögens werden heraus gerechnet. Man erhält den Free-Cash-flow. Dieser wird zu den durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) diskontiert. Ergebnis ist der Marktwert des Gesamtkapitals; zieht man nun den Marktwert des Fremdkapitals ab, erhält man den Unternehmenswert, der sich auch je Aktie ausdrücken lässt. [Rödl/Zinser, 2000, S. 285 ff.]

Alternativ zur Diskontierung des Free-Cash-flow kann auch der Betrag der Dividende zu den WACC abgezinst werden. Diese Berechnung hat aus Anlegersicht den Vorteil, dass nur die Zahlungen, die er aus seinem Investment erhält, in Betracht gezogen werden. Der Nachteil ist allerdings, dass ausschüttungspolitische Überlegungen und Entscheidungen von Vorstand und Hauptversammlung der AG die Dividende beeinflussen. Diese Entscheidungen haben jedoch keinen Einfluss auf die Ertragskraft des Unternehmens. In dieser Hinsicht ist der Free-Cash-flow die geeignetere Größe.

4.1.3. Emissionen am Neuen Markt

Ende des 20. Jahrhunderts haben viele junge aufstrebende Unternehmen den Gang an die Börse gewagt, um ihre Aktien am Neuen Markt handeln zu lassen. Heutzutage sind fast alle diese Aktien am Neuen Markt meist deutlich unter ihrem Emissionspreis notiert. Viele Aktien sind zu sogenannten Pennystocks (Börsenkurs unter 1 Euro bzw. 1 US-Dollar) geworden. Ob der Rückgang der Kurse nur auf konjunkturelle und wirtschaftliche Gründe zurückzuführen ist, ist zu bezweifeln. Vielmehr ist zu unterstellen, dass die emittierenden Aktiengesellschaften den Emissionspreis aus fundamentaler Sicht zu hoch angesetzt haben. Und die Anleger waren trotz des hohen Emissionspreises zu Zeiten einer damals als unaufhaltsam angesehenen Hausse bereit die Aktien zu zeichnen. Eine fundamentale Analyse hätte die Kapitalvernichtung auf Seiten der Anleger verhindert und auf Seiten der emittierenden Aktiengesellschaften hätte man durch einen angemesseneren Emissionspreis den Aktionären eine größeren Shareholder Value bieten können.

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