Ermittlung von Kapitalkosten in der Unternehmensbewertung

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen
2.1 Die Kapitalwertmethode und ihre Einflussfaktoren
2.2 Anlässe und Funktionen von Unternehmensbewertungen
2.3 Überblick über unterschiedliche Bewertungsmethoden

3 Risikoabschlag / -zuschlag

4 Komponenten des Kalkulationszinssatzes und unterschiedliche Ermittlungsmethoden
4.1 Basiszinssatz
4.1.1 Konkretisierung des Basiszinssatzes
4.1.2 Ermittlung des Basiszinssatzes
4.1.2.1 Vergangenheitsdaten, Zinsprognosen oder Stichtagszins
4.1.2.2 Svensson-Methode
4.1.2.3 Phasenmodell
4.2 Risikokosten und unterschiedliche Ermittlungsarten
4.2.1 Begründung für die Berücksichtigung von Risikokosten
4.2.2 Ermittlung anhand fundamentaler Unternehmensdaten
4.2.3 Ermittlung durch den Rückgriff auf Marktdaten am Beispiel des CAPM
4.3 Die Konzeption des internen Zinsfußes

5 Zusammenhang zwischen Unternehmenswert und Kapitalisierungszinssatz

6 Resümee

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Funktionen der Unternehmensbewertung

Abbildung 2: Methoden der Unternehmensbewertung

Abbildung 3: Modell für die Relevanz des Stichtagszinssatzes

Abbildung 4: Genauigkeit von Zinsprognosen

Abbildung 5: Verlauf der Zinsstrukturkurve nach dem Svensson-Modell am fiktiven Beispiel einer normalen Zinsstruktur

Abbildung 6: Beta-Faktoren der im DAX notierten Unternehmen zum 01.10.2008

Abbildung 7: Darstellung der geplanten Überschüsse sowie Auszug aus den berechneten Unternehmenswerten

Abbildung 8: Entwicklung des Unternehmenswertes in Abhängigkeit von geplantem Wachstum und Diskontierungszinssatz

1 Einleitung

Die vorliegende Arbeit soll einen Einblick in die unterschiedlichen Ermittlungsarten bezüglich der Kapitalkosten in der Unternehmensbewertung sowie deren Einflussfaktoren geben. Als Ausgangspunkt für das weitere Vorgehen werden zu Beginn die allgemeinen Grundlagen in Bezug auf die Bewertung von Unternehmen erläutert. Hierzu zählen eine Beschreibung der Kapitalwertmethode und eine anschließende Übersicht über die Anlässe und Funktionen sowie die unterschiedlichen Methoden der Unternehmensbewertung. Nach diesem kurzen Einstieg in das vielschichtige Themengebiet kann festgehalten werden, dass es keinen „richtigen“ Unternehmenswert gibt. Vielmehr wird dieser durch Anlass und Funktion nicht unerheblich beeinflusst.

Basis einer Unternehmenswertberechnung sind in den meisten Fällen die geplanten Überschüsse der Unternehmung für die folgenden Perioden. Da diese in der Praxis nicht sicher vorausgesagt werden können, ist die enthaltene Unsicherheit in die Berechnung einzubeziehen. Die zwei grundlegend zur Verfügung stehenden Methoden zur Berücksichtigung dieser Unsicherheit werden in Kapitel 3 erläutert. Diesbezüglich wird im weiteren Verlauf der Arbeit das Hauptaugenmerk auf die Integration des Risikos im Diskontierungszinssatz gelegt.

Aufgrund der Zielsetzung der Arbeit erfolgt im Kapitel 4 eine Fokussierung auf die unterschiedlichen Ermittlungsarten des Kapitalisierungszinssatzes sowie die zugehörigen Einflussfaktoren. Hierfür wird eine Trennung des Diskontierungszinssatzes in zwei Bestandteile vorgenommen. Der Basiszinssatz als erste Komponente wird als risikolose Alternativanlage interpretiert. Nach den Versuchen diesen Bestandteil des Kapitalisierungszinssatzes aus Vergangenheits- und Zukunftsdaten sowie dem Stichtagszins abzuleiten folgt eine Erläuterung des Phasenmodells und der von der Deutschen Bundesbank verwendeten Svensson-Methode. Bei der Ermittlung der Risikokosten wird beschrieben, wie diese anhand fundamentaler Unternehmensdaten abgeleitet werden können. Als weitere Ermittlungsart wird anschließend das auf Marktdaten basierende CAPM ausführlich erörtert. Als zusätzliche Methode zur Ermittlung eines risikoadjustierten Diskontierungszinssatzes wird die Konzeption des internen Zinsfußes beschrieben, für die Unternehmensbewertung allerdings als nicht geeignet beurteilt. Zum Ende der Arbeit zeigen eine Sensitivitätsanalyse und eine diesbezügliche Erläuterung den Zusammenhang zwischen der Höhe des verwendeten Zinssatzes und dem Unternehmenswert. Im Resümee werden die unterschiedlichen Methoden abschließend bewertet und im Hinblick auf ihre Eignung zur Verwendung bei Unternehmensbewertungen beurteilt.

2 Grundlagen

2.1 Die Kapitalwertmethode und ihre Einflussfaktoren

Bei den gebräuchlichen Verfahren zur Unternehmensbewertung dienen meistens die künftigen Cash-Flows als Grundlage für die Bewertung des Unternehmens.^[1] Um unterschiedliche Cash-Flow Reihen miteinander vergleichbar zu machen bzw. eine Cash-Flow Reihe zu bewerten, ist eine Projizierung auf den heutigen Tag bzw. auf den Tag der Transaktion notwendig. Hierfür bedient man sich der Kapitalwertmethode. Im ersten Schritt werden alle künftig anfallenden Cash-Flows auf den heutigen Tag diskontiert, wodurch sich die Barwerte der Cash-Flows ergeben. Soll der Vergleich zum aktuellen Zeitpunkt erfolgen, reicht ein Vergleich der Summen der Barwerte unterschiedlicher Investitionsalternativen aus. Wenn der Vergleich zu einem künftigen Zeitpunkt erfolgen soll, müssen die Barwerte in einem zweiten Schritt auf den gewünschten Termin aufgezinst werden. Die Investitionsalternative mit dem maximalen Kapitalwert ist optimal.^[2]

Die in die Berechnung einfließenden Variablen können nicht immer eindeutig bestimmt werden. Zum ersten kann bei der Bewertung von Unternehmen die Höhe der künftigen Cash-Flows im Allgemeinen nicht sicher vorausgesagt werden. Hier kann es beispielsweise zwischen Käufer und Verkäufer zu erheblichen Abweichungen kommen. Zweitens können beim zeitlichen Anfall der Zahlungseingänge unterschiedliche Meinungen bestehen. Nicht zuletzt ist gerade der Diskontierungszinssatz, auf dessen Ermittlung im Kapitel 4 eingegangen wird, ein häufiger Diskussionspunkt. Inwieweit bei den Inputfaktoren Diskrepanzen zwischen den beteiligten Parteien auftreten, hängt entscheidend von dem Anlass und dem Ziel der Unternehmensbewertung ab.

2.2 Anlässe und Funktionen von Unternehmensbewertungen

Hauptanlass für Unternehmensbewertungen waren in der Vergangenheit M&A-Transaktionen und Umstrukturierungen, wobei durch die aktuelle demographische Entwicklung aufgrund der Nachfolgeproblematik bei mittelständischen Unternehmen ein Anstieg der Bewertungen zu verzeichnen ist.^[3] Die Anlässe für Unternehmensbewertungen können in unterschiedlicher Art und Weise systematisiert werden. Das IDW unterscheidet beispielsweise zwischen unternehmerischen Initiativen, Gründen der externen Rechnungslegung, gesetzlichen Vorschriften bzw. vertraglichen Vereinbarungen und sonstigen Gründen.^[4] Als unternehmerische Initiative können unter anderem Käufe, Verkäufe, Fusionen oder Börsengänge angesehen werden. Im Rahmen der externen Rechnungslegung ist eine Bewertung beispielsweise im Zusammenhang mit der Bilanzierung einer Beteiligung notwendig. Gesetzliche Regelungen ergeben sich vor allem im Zusammenhang mit Squeeze Outs, wogegen vertragliche Regelungen beim Ein- und Austritt von Gesellschaftern aus Personenhandelsgesellschaften oder bei Erbauseinandersetzungen auftreten.^[5] Als sonstige Gründe können noch Unternehmenssanierungen oder bilanzielle Zwecke angegeben werden.^[6]

In der Vergangenheit versuchte man stets einen objektiven Unternehmenswert zu ermitteln und vertrat die Meinung, dass dieser der einzig Richtige wäre.^[7] Heute dagegen hat sich die Meinung durchgesetzt, dass der Unternehmenswert abhängig ist vom Bewertungszweck, welcher Grundlage für die Ausprägung der einzelnen Wertkomponenten ist.^[8] In dieser so genannten funktionalen Bewertungslehre gibt es zwei unterschiedliche Theorien, die traditionelle Kölner Funktionslehre und die Funktionslehre des IDW (siehe Abbildung 1).^[9]

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Abbildung 1: Funktionen der Unternehmensbewertung^[10]

Die Funktionslehre des IDW ist auf die Tätigkeiten des Wirtschaftsprüfers zugeschnitten. Als neutraler Gutachter soll dieser einen von den individuellen Wertvorstellungen der einbezogenen Parteien unabhängigen, objektiven Wert des Unternehmens ermitteln. Bei der Beratung bestimmt der Wirtschaftsprüfer einen subjektiven Entscheidungswert, der dem Käufer bzw. Verkäufer als Höchst- bzw. Mindestpreis dient und im Vermittlungsfall soll der Wirtschaftsprüfer in einer Konfliktsituation unter Berücksichtigung der subjektiven Wertvorstellungen einen fairen Einigungswert festlegen.^[11]

Im Rahmen der Kölner Funktionslehre berechnet der Bewerter bei der Beratungsfunktion, wie bei der Funktionslehre des IDW, für eine der beteiligten Parteien den Entscheidungswert, der die individuelle Grenze der Konzessionsbereitschaft darstellt. Es handelt sich hierbei um einen Grenzwert, den ein potenzieller Käufer (Verkäufer) maximal zu zahlen bereit ist (mindestens fordern

sollte) und wird der Gegenpartei nicht bekannt gegeben.^[12] Im Gegensatz hierzu soll der Argumentationswert die jeweilige Verhandlungspartei dabei unterstützen, einen Kaufpreis möglichst in der Nähe des Entscheidungswertes der Gegenpartei zu vereinbaren, wobei dieser teilweise als vermeintlicher eigener Entscheidungswert in die Verhandlungen eingebracht wird.^[13] Die Vermittlungsfunktion dient bei beiden Funktionslehren dem gleichen Zweck. Die in Abbildung 1 ersichtlichen Nebenfunktionen führen meist zu feststehenden Werten, da diese größtenteils gesetzlich oder vertraglich fixiert sind.^[14] Während die Informationsfunktion Auskunft über die Ertragskraft eines Unternehmens geben soll, deckt die Vertragsgestaltungsfunktion unter anderem die Ermittlung von Abfindungen ab. Die Steuerbemessungsfunktion muss fiskalischen Anforderungen genügen, was sich auch in schematischen Bewertungsregeln niederschlägt. Die Anwendung des Stuttgarter Verfahrens in der ErbStR kann diesbezüglich als Beispiel angeführt werden.

2.3 Überblick über unterschiedliche Bewertungsmethoden

Neben den unterschiedlichen Bewertungszwecken sind auch die diversen Bewertungsmethoden zu differenzieren. In der Praxis existiert eine Vielzahl von Bewertungsmethoden die nach Gesamtbewertungs-, Einzelbewertungs- und Mischverfahren unterschieden werden können.^[15]

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Abbildung 2: Methoden der Unternehmensbewertung

Im Ertragswertverfahren wird davon ausgegangen, dass der subjektive Nutzen, den der Eigentümer eines Unternehmens erzielen kann, den Wert des Unternehmens bestimmt.^[16] Dieser wird durch Diskontierung der künftig zufließenden Überschüsse aus dem Vermögen des Unternehmens ermittelt.^[17] Der Unternehmenswert stellt demnach den Barwert aller künftigen Erträge eines Unternehmens dar. Hierbei wird sowohl betriebsnotwendiges, als auch nicht betriebsnotwendiges Vermögen berücksichtigt. Beim DCF-Verfahren gibt es unterschiedliche Ermittlungsmethoden. Wie beim Ertragswertverfahren werden zur Ermittlung des Unternehmenswertes künftige Erträge diskontiert.^[18] Die grundsätzliche Systematik, ist bei allen Verfahren gleich, lediglich der zugrunde liegende cash flow und der Diskontierungszinssatz unterscheiden sich. Das DCF-Verfahren ist aufgrund der internationalen Anerkennung mittlerweile häufig die Grundlage von Unternehmenstransaktionen.^[19] Die Ermittlung des Zukunftserfolges stützt sich bei diesen beiden Varianten der Gesamtbewertungsverfahren auf die Vergangenheitsdaten und Planungen des Unternehmens, wobei hier in der Regel von einer unbegrenzten Lebensdauer des Unternehmens ausgegangen wird.^[20] Der Equity-Ansatz und das Ertragswertverfahren legen die gleichen Annahmen für die Berechnung der Zahlungsströme zugrunde, was grundsätzlich zu gleichen Ergebnissen führt, wenn auch von gleichen Annahmen über Kalkulationszinssatz und Ausschüttungen ausgegangen wird.^[21] Der hauptsächliche Unterschied zwischen den DCF-Methoden und dem Ertragswertefahren ist, dass die Bestimmung des Kalkulationszinssatzes bei den DCF-Verfahren streng auf der Grundlage kapitalmarkttheoretischer Überlegungen basiert.^[22] Die letzte Gruppe der Gesamtbewertungsverfahren sind die Vergleichsverfahren. Bei diesen wird der Wert des Unternehmens anhand der Marktpreise vergleichbarer Unternehmen festgelegt.^[23] Hierfür werden so genannte Multiplikatoren ermittelt, deren Vielfaches einer festgelegten Bezugsgröße den Wert des Vergleichsobjektes darstellt.^[24] Als Bezugsgrößen können beispielsweise Umsatz, Jahresüberschuss oder EBIT dienen.^[25] Voraussetzung für die Unternehmenswertermittlung mit dem Vergleichsverfahren sind gut zugängliche Datenbanken und Informationsquellen mit den benötigten Inputfaktoren.^[26] Eine Diskontierung künftiger Überschüsse erfolgt im Rahmen der Vergleichsverfahren nicht.

[...]

^[1] Vgl. Keber (2004), S. 54

^[2] Vgl. Thommen / Achleitner (2001), S. 603

^[3] Vgl. Nölle (2005), S. 16

^[4] Vgl. IDW S1 (2008) S. 4

^[5] Vgl. IDW S1 (2008) S. 4

^[6] Vgl. Nölle (2005), S. 16

^[7] Vgl. Lutz (1981), S. 147

^[8] Vgl. Hayn (2000), S. 1346

^[9] Vgl. Nölle (2005), S. 19

^[10] Modifiziert übernommen von Nölle (2005), S. 19

^[11] Vgl. IDW S1 (2008) S. 5

^[12] Vgl. Lutz (1981), S. 149

^[13] Vgl. Hayn (2000), S. 1347

^[14] Vgl. Nölle (2005), S. 21

^[15] Modifiziert übernommen von Keber (2004), S. 53

^[16] Vgl. Serf (2005), S. 157

^[17] Vgl. Kup (2007), S. 155

^[18] Vgl. Mandl (1999), S. 55

^[19] Vgl. Schacht / Fackler (2005a), S. 187

^[20] Vgl. von Ahsen / de Witt (2005), S. 142

^[21] Vgl. Mokler (2005), S. 221

^[22] Vgl. Keber (2004), S. 56

^[23] Vgl. Beckmann / Meister / Meitner (2003) S. 103

^[24] Vgl. Coenenberg / Schultze (2002), S. 697

^[25] Vgl. Schacht / Fackler (2005b), S. 245

^[26] Vgl. Kup (2007), S. 164