Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Formelverzeichnis
1 Problemstellung, Aufbau und Zusammenfassung des Papers
2 Ökonomische Relevanz der Fragestellung
3 Datengrundlage des Papers
4 Zusammenfassung der Ergebnisse des Papers
5 Kritische Würdigung des Papers
Literaturverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
c. p. ceteris paribus
p. a. per annum
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Renditevergleich Passive Replikation vs. Private-Equity
Abbildung 2: Maximum Drawdown Passive Replikation vs. Private-Equity
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Private-Equity-Investmentsprozess
Formelverzeichnis
Formel 1: EBITDA-Multiplikator
1 Problemstellung, Aufbau und Zusammenfassung des Papers
Gemeinhin wird angenommen, dass die professionelle und aktive Verwaltung von Private Equity-Anlagen viele Vorteile gegenüber der passiven Kapitalanlage in börsennotierten Wertpapieren aufweist. Private Equity-Fonds erheben dabei geschätzte Gebühren in höhe von 3,5 bis 5 Prozent p. a.1 Die Managementgebühren erfordern dabei eine Anlagestrategie, welche deutlich überdurchschnittliche risikobereinigte Renditen erzielt. Ebenfalls sollte diese nicht trivial am öffentlichen Kapitalmarkt repliziert werden können, d. h. diese muss alleingestellt gegenüber passiven Investmentstrategien existieren. Andernfalls kann die Gebührenstruktur nicht gerechtfertigt werden, da die passive Anlage grundsätzlich weniger laufende Kosten erzeugt und zeitgleich freier handelbar ist als Beteiligungen an Private-Equity-Fonds. Hieraus ergibt sich die Frage, ob die Replikation von Private-Equity-Anlagen mit Hilfe einer passiven Anlage am öffentlichen Kapitalmarkt möglich ist. Zusätzlich ist die Frage zu klären, ob diese eine ernstzunehmende Alternative, insbesondere im Hinblick auf die risikobereinigte Rendite sowie die Gebührenstruktur, darstellt.
Die abgeleitete Frage aus der erläuterten Problemstellung wird dabei anhand des Papers von Erik Stafford mit dem Titel „Replicating Private Equity with Value Investing, Homemade Leverage, and Hold-to Maturity Accounting“ beantwortet und durch Hinzunahme weiterer wissenschaftlicher Ausführungen diskutiert. Zunächst wird hierzu das Paper kurz zusammengefasst und im Anschluss die ökonomische Relevanz der Fragestellung dargelegt. Anschließend wird die Datengrundlage präsentiert und dessen Ergebnisse zusammengefasst dargelegt. Schlussendlich wird eine kritische Würdigung vorgenommen.
Das Paper erarbeitet zunächst Investitionsmuster von Private-Equity-Fonds und wie diese Investitionscharakteristiken am öffentlichen Kapitalmarkt unter vergleichbaren Bedingungen anzutreffen sind und somit repliziert werden können. Hierbei wird insbesondere auf eine umfangreiche Regression zurückgegriffen, um die einzelnen relevanten Faktoren und Eigenschaften aufzuzeigen, welche von Private-Equity-Gesellschaften in Investitionsentscheidungen einbezogen werden. Weiterführend wird dabei dieses Muster auf eine passive Replikation an den öffentlichen Kapitalmärkten reproduziert. Hieraus ergibt sich ein Portfolio, was im Fortgang der Arbeit unter rendite- und risikobezogenen Gesichtspunkten untersucht und beurteilt wird. Dabei wird im Paper insbesondere ein Vergleich zwischen dem aktiven Produkt und dem passiven Replikat gezogen.
2 Ökonomische Relevanz der Fragestellung
Das nun folgende Kapitel behandelt die Relevanz der zuvor ausgeführten Fragestellung, besonders im ökonomisch-wissenschaftlichen Kontext.
Die Relevanz der Fragestellung sowie des Problems an sich kann auf zwei Weisen begründet werden. Auf der einen Seite steht die theoretische Sichtweise, welche die Koexistenz von aktiven Private-Equity-Fonds sowie dessen Replikat erklärt oder im Widerspruch zu dieser steht. Auf der anderen Seite steht die rein verhaltensorientierte Sichtweise, welche auf der Denkweise und Einschätzung der institutionellen Investoren basiert.
Nach Harry Markowitzs Portfoliotheorie spielt zwar die zukünftige Bewertung von Unternehmen eine Rolle, indes steht die Auswahl der Portfoliostruktur unter Rendite-Risiko-Gesichtspunkten innerhalb einer Periode im Fokus.2 Hierbei wird ein Portfolio nach jeweiliger Risikopräferenz so aufgebaut, dass kein Portfolio existiert, in welchem es mehr Rendite oder weniger Risiko c. p. gibt.3 Nach dieser Theorie, müsste jedes Investment, welches nicht die Voraussetzungen erfüllt, vom Investor verworfen und durch eine die Bedingungen erfüllendes Portfolio ersetzt werden.4 Der Schwerpunkt liegt dabei auf der Maximierung des Nutzens, was auch bei der Diversifizierung berücksichtigt werden muss.5 Genau in diesem Kontext spielt die zuvor aufgestellte Fragestellung eine wichtige Rolle. Denn sollte ein repliziertes passives Investment auf Basis von Private-Equity-Fonds eine gleiche oder höhere Rendite bei ähnlichem Risikoprofil erzielen, so wären Private-Equity-Fonds bzw. ihre Portfolios obsolet und zu verwerfen.6 Eine Koexistenz beider und erfüllen der Erwartung, dass beide das gleich Rendite-Risiko-Profil aufweisen, jedoch Gebührenunterschiede besitzen, stünde im Widerspruch zur Theorie.
Eine weitere Sichtweise auf die ökonomische Relevanz ist die Verhaltensverzerrung der institutionellen Anleger. Denn wenn eine solche Replikation die von dem Paper dargelegten Einschätzungen erfüllt, würde es für institutionelle Anleger keinen Sinn ergeben in Private-Equity-Fonds zu investieren. Aufgrund der Größe und des Wissensvorsprungs der Anleger wäre es nämlich durchaus möglich, selbst eine passive Replikation zu konzipieren oder dieses von einer anderen Institution mit geringeren Gebühren durchführen zu lassen. Somit muss bei Korrektheit der Aussage des Papers entweder das Verhalten verzerrt und somit abweichend von den gängigen Vorstellungen des logisch denkenden und investierenden institutionellen Anlegers agiert werden oder ein anderer, unbekannter Grund, vorliegen. Beides widerspräche jedoch den gängigen Annahmen über den Markt und dessen Akteure.
Relevanz besitzt somit die Fragestellung nicht nur für die allgemeine Wirtschaftswissenschaft, sondern auch für die Kapitalmarkttheorien. Ebenfalls profitieren von der Beantwortung der Fragestellung institutionelle Anleger und andere größere Kapitalmarktteilnehmer. Hervorzuheben ist auch die Bedeutung für die Private-Equity-Investmentgesellschaften selbst, da davon die Daseinsberechtigung sowie deren Gebührenstruktur abhängig ist.
[...]
1 Vgl. Stafford, E., Replikation, 2017, S. 16 ff.
2 Vgl. Markowitz, H., Portfoliotheorie, 1952, S. 1 ff.
3 Vgl. ebd.
4 Vgl. ebd.
5 Vgl. ebd.
6 Vgl. ebd.