Auswirkungen niedriger Kapitalmarktzinsen auf den Diskontierungssatz im DCF-Verfahren

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Formelverzeichnis

1 Einleitung.
1.1 Problemstellung.
1.2 Zielsetzung und Gang der Arbeit

2 Bedeutung von Zinsen.
2.1 Geldpolitik und Zinsentwicklung
2.2 Nullzinspolitik.

3 Varianten des DCF-Verfahrens.
3.1 Flow-to-Equity Verfahren.
3.2 Free-Cash Flow Verfahren

4 Berechnung des WACC
4.1 Berechnung der Eigenkapitalkosten durch das CAPM
4.1.1 Berechnung des Basiszinssatzes.
4.1.2 Berechnung der Marktrisikoprämie.
4.1.3 Berechnung des Beta-Faktors.
4.2 Berechnung der Fremdkapitalkosten.

5 Auswirkungen niedriger Kapitalmarktzinsen auf die einzelnen Bestandteile des WACC
5.1 Auswirkungen auf die Komponenten der Eigenkapitalkosten.
5.1.1 Auswirkungen auf den Basiszinssatz.
5.1.2 Auswirkungen auf die Marktrisikoprämie.
5.1.3 Auswirkungen auf den Beta-Faktor
5.2 Auswirkungen auf die Komponenten der Fremdkapitalkosten.
5.3 Auswirkungen niedriger Kapitalmarktzinsen auf den WACC..

6. Auswirkungen der Niedrigzinsphase auf den Unternehmenswert
6.1 Unternehmenswerte auf Basis der DCF-Verfahren.
6.2 Unternehmenswerte aus Marktsicht
6.3 Kapitalisierungszinssätze zur Goodwillbewertung.

7 Fazit und Ausblick.

Literaturverzeichnis.

Quellenverzeichnis.

Internetquellen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Varianten der Unternehmensbewertung

Abbildung 2: Verlauf der laufzeitspezifischen Spot Rates

Abbildung 3: Entwicklung des barwertäquivalenten Einheitszinses im Zeitverlauf

Abbildung 4: Entwicklung der EBIT-Multiplikatoren im Zeitverlauf

Abbildung 5: Entwicklung der Umsatz-Multiplikatoren im Zeitverlauf

Abbildung 6: Der WACC im Zeitverlauf

Abbildung 7: Unternehmenswert im Zeitverlauf

Abbildung 8: Arithmetisches Mittel der Kapitalisierungszinssätze zur Goodwillbewertung

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Entwicklung der Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern auf Basis der Empfehlung des IDW

Tabelle 2: Berechnung des WACC im Zeitverlauf

Tabelle 3: Berechnung eines Unternehmenswerts im Zeitverlauf

Tabelle 4: Kapitalisierungszinssätze zur Goodwillbewertung der DAX Unternehmen im Zeitverlauf

Abkürzungsverzeichnis

APV = Adjusted Present Value

CAPM = Capital Asset Pricing Model

CDAX = Composite DAX

CGU = Cash Generating Unit

CS = Credit Spread

DAX = Deutscher Aktienindex

DCF = Discounted Cash Flow

EBIT = earnings before interest and taxes

EF = Eigenfinanzierung

EZB = Europäische Zentralbank

FAUB = Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft

FCF = Free Cash Flow

FED = Federal Reserve System

FTE = Flow to Equity

IAS = International Accounting Standards

IDW = Institut der Wirtschaftsprüfer

IFRS = International Financial Reporting Standards

Mrd. = Milliarden

MRP = Marktrisikoprämie

RP = Risikoprämie

TCF = Total Cash Flow

WACC = Weighted Average Cost of Capital

WC = Working Capital

Symbolverzeichnis

ß = Beta-Faktor

= Barwert Ewige Rente

= Barwert in Periode n

= Covarianz der erwarteten Rendite des Wertpapiers w mit der erwarteten Rendite des Marktportfolios

EK = Marktwert des Eigenkapitals

ER = Ewige Rente

FCF = Free Cash Flow

= Free Cash Flow der Vorperiode

FK = Marktwert des Fremdkapitals

g = Ewiges Wachstum

MGK = Marktwert des Gesamtkapitals

MRP = Marktrisikoprämie

n = Periode n

= Varianz der Rendite des Marktportfolios

rEK = Eigenkapitalkostensatz

rf = Risikofreier Zinssatz

= Fremdkapitalzinsen nach Steuern

rFK = Fremdkapitalkostensatz

RP = Risikoprämie

t = Steuern

WACC = Weighted Average Cost of Capital

Formelverzeichnis

Formel 1: Berechnung des WACC.. 12

Formel 2: Berechnung der Eigenkapitalkosten. 15

Formel 3: Berechnung der Marktrisikoprämie. 18

Formel 4: Berechnung des Beta-Faktors. 19

Formel 5: Bereinigung der Beta-Faktoren um die Kapitalstruktur 21

Formel 6: Anpassung der Beta-Faktoren an die Kapitalstruktur 22

Formel 7: Berechnung verschuldetes Eigenkapital-Beta. 23

Formel 8: Berechnung der Fremdkapitalkosten. 24

1 Einleitung

Zinsen und deren ökonomische Auswirkungen beschäftigen nicht nur Volkswirte, sondern haben Einfluss auf viele Lebensbereiche. Der Zins lässt sich als Preis des Geldes interpretieren, welcher in Zeiten leicht verfügbaren Geldes sehr niedrig ist. Umgekehrt verhält es sich, wenn Kapital knapp ist.¹

Den Versuch, die Höhe der Zinsen zu reglementieren, gibt es bereits seit der Frühge-schichte. Bereits das Alte Testament und der Koran weisen Stellen auf, die sich mit dem Thema Zinsen auseinandersetzen. In der Folge war es im mittelalterlichen Europa Chris-ten weitgehend verboten, Zinsen zu nehmen. Auch heute noch sieht das religiöse Gesetz des Islam, die Scharia, ein Zinsverbot vor. Dies hat erhebliche Auswirkungen auf das gesamte islamische Banken- und Finanzsystem. Zinsen werden somit schon seit vielen Jahren aus unterschiedlichen Gründen von verschiedenen Institutionen beeinflusst und reglementiert.²

Heute haben insbesondere Zentralbanken Einfluss auf das Zinsniveau. Diese Einfluss-nahme hat Folgen für Unternehmen, institutionelle Anleger aber auch für Privatpersonen.³Die Folgen werden insbesondere im Rahmen der Finanzierung (Aufnahme von Fremdkapital), als auch der Geldanlage ersichtlich, da das Zinsniveau einen deutlichen Effekt auf die Vermögensentwicklung hat.⁴

1.1 Problemstellung

Im Rahmen des Discounted-Cashflow-Verfahrens sind die bewertungsrelevanten Überschüsse mit risikoäquivalenten Kapitalkostensätzen abzuzinsen.⁵Ein laufzeit- und stichtagsspezifischer Diskontierungssatz setzt sich aus der risikolosen Rendite und einem Risikozuschlag zusammen.⁶Mit dem IDW Sl wurde die Ermittlung risikoloser Renditen auf Basis von Zinsstrukturdaten der Deutschen Bundesbank auch für Wirtschaftsprüfer zur Standardmethode.⁷

Die auf Kapitalmarktdaten beruhende Zinsstruktur lässt sich hinsichtlich ihrer Entwicklung im Zeitverlauf analysieren. In der Vergangenheit hat die Finanz- und Wirtschaftskrise zu einem deutlichen Rückgang des Zinsniveaus - bis hin zu teilweise negativer Realverzinsung - geführt.

Der quasi risikofreie Zins (der aus Staatsanleihen zu erzielen ist) ist eine der Grundlagen moderner finanzwirtschaftlicher Theorien. Bei völligem Fehlen von Risiko stellt der risikofreie Zins eine Entschädigung für den vorläufigen Konsumverzicht des Investors dar. Als Reaktion auf die Finanz- und Staatsschuldenkrise gibt es eine Reihe von Entscheidungen, deren Konsequenz ein Verschwinden des risikofreien Zinses ist. Die beiden bedeutendsten Zentralbanksysteme, das Federal Reserve System (FED) und die Europäische Zentralbank (EZB), haben die Leitzinsen in den USA und in der Eurozone gesenkt. Die FED hat in weiterer Folge entschieden, bei Überschreiten gewisser Zinsniveaus Staatspapiere in unbegrenzter Menge zu kaufen; mit dem Ziel die Geldbasis auszuweiten.⁸Dies zielt auf ein dauerhaftes Niedrighalten der Zinsen ab, wodurch bei Staatsanleihen der risikofreie Zins durch zinsloses Risiko ersetzt wird, jedenfalls bezogen auf reale, also inflationsbereinigte Werte. Diese Entscheidungen und auch das Target-System der EZB sorgen zudem dafür, dass der Zins seine Funktion der Risikosteuerung verliert, da die Zinssätze trotz unterschiedlichen Risikos durch diese politisch entschiedenen Mechanismen künstlich angeglichen werden.⁹

1.2 Zielsetzung und Gang der Arbeit

Ziel dieser Arbeit ist die Beantwortung der Forschungsfrage, wie sich die aktuell niedrigen Kapitalmarktzinsen auf den Diskontierungssatz und den damit verbundenen Unternehmenswert im DCF-Verfahren auswirken.

Es wird davon ausgegangen, dass ein niedriges Zinsniveau niedrige Diskontierungssätze zur Folge hat. In Folge niedriger Diskontierungssätze steigt der berechnete Unternehmenswert, da der Diskontierungssatz im Nenner der Barwertermittlung steht. Wie groß dieser Einfluss ist und ob dieser durch die Anpassung der anderen Komponenten im Diskontierungssatz abgeschwächt werden kann, soll in dieser Arbeit analysiert werden.

Zu Beginn dieser Arbeit wird die Bedeutung von Zinsen analysiert. Dabei wird besonders auf die Entstehung von niedrigen Zinsen und deren Auswirkungen eingegangen.

Im Anschluss daran wird kurz die funktionale Bewertungstheorie erläutert und ein Überblick über die Unternehmensbewertung durch Zukunftserfolgsverfahren und deren Konzeption gegeben.

Nachfolgend werden die im Rahmen des DCF-Verfahrens gängigen Brutto- und Nettokapitalisierungsmethoden dargestellt, um daraufhin die Bruttokapitalisierung und die Diskontierung mithilfe des Weighted Average Cost of Capital (WACC)-Ansatz näher zu erläutern.

Dabei wird zunächst der WACC definiert sowie die Anforderungen an ihn und seine allgemeine Verwendung im Rahmen der Unternehmensbewertung bei den international anerkannten DCF-Verfahren aufgezeigt. Anschließend wird untersucht, in wie weit die einzelnen Faktoren des WACC durch das Zinsniveau beeinflusst werden. Im Rahmen der Untersuchung wird der WACC im Zeitverlauf von 2008 – 2016 berechnet. Dieser Zeitraum wurde gewählt, da die internationale Finanzmarktkrise der Jahre 2008 und 2009 insbesondere im letzten Vierteljahr des Jahres 2008 zu einem starken Einbruch der Weltwirtschaft führte. Infolgedessen hat die EZB die Leitzinsen stetig gesenkt. In wie weit sich der Rückgang des Zinsniveaus auf die Unternehmensbewertung im Rahmen des DCF-Verfahrens auswirkt, wird in diesem Zeitraum besonders gut ersichtlich.

Nachdem der WACC für die Jahre 2008 – 2016 ermittelt wurde, werden mit Hilfe der Ergebnisse die Unternehmenswerte eines fiktiven Unternehmens berechnet. Anhand dieser Berechnung sollen die Auswirkungen des Zinsniveaus auf die Unternehmenswerte verdeutlicht werden.

Um die durch das DCF-Verfahren ermittelten Ergebnisse zu überprüfen, wird ergänzend die Entwicklung der EBIT- und Umsatzmultiplikatoren in dem definierten Zeitraum betrachtet.

Folglich wird geprüft, ob sich der Rückgang des Zinsniveaus auch auf die Kapitalisierungszinssätze im Rahmen der Goodwillbewertung auswirkt. Hierfür werden die durchschnittlichen Kapitalisierungszinssätze zur Goodwillbewertung der DAX Unternehmen im Zeitverlauf von 2008 – 2018 betrachtet.

In einem Fazit werden die Ergebnisse zusammengefasst und ein Ausblick auf weitere Faktoren gegeben, welche im Rahmen dieser Arbeit nicht näher betrachtet werden.

2 Bedeutung von Zinsen

In der ökonomischen Literatur herrscht eine erstaunlich große Vielfalt an Definitionen und Interpretationen des Zinses. Für die einen, der Neoklassik nahestehenden Ökonomen, entspricht der reale Zins der Grenzproduktivität des Kapitals.¹⁰Bei Über- oder Fehlinvestition kann die Grenzproduktivität des Kapitals und damit der als solches definierte Zins negativ sein. Unterstellt man den Wirtschaftsakteuren aber rein rationales Handeln, wie in der Neoklassik gebräuchlich, sind systematische Über- oder Fehlinvestitionen bei freier Entscheidung der Akteure nicht möglich. Ohne von außen kommenden Zwang würden rationale Wirtschaftsakteure Investitionen mit der Aussicht auf negativen Ertrag unterlassen.¹¹Für Keynes nahestehende Ökonomen reflektiert der reale Zins eine Prämie für Liquidität. Da es schwer vorstellbar ist, dass Investoren illiquide Anlagen liquiden vorziehen, sollte der derart definierte Zins ohne Manipulation durch eine einflussreiche Instanz ebenfalls nicht negativ werden können. Dies gilt auch für die auf Eugen von Böhm-Bawerk¹²zurückgehende Theorie des Zinses als Maß für die Zeitpräferenz.

Demnach muss die Gegenwart immer höher bewertet werden als die Zukunft, denn ohne Gegenwart ist die Zukunft nicht möglich.¹³Da die Theorie nicht in der Lage ist, negative Zinsen zu begründen, müssen andere Faktoren berücksichtigt werden, welche den Kreditzins beeinflussen.¹⁴Die Zentralbanken besteuern die Geldhortung und subventionieren den Geldverleih, um das Risiko einer Preisdeflation zu minimieren. Ein negativer Kreditzins ist nicht das Ergebnis der auf freien Kreditmärkten handelnden Akteure, sondern der Entscheidungen von den Zentralbanken.¹⁵Diese Einflussnahme hat weitreichende Folgen für Unternehmen, institutionelle Anleger und Privatpersonen.

2.1 Geldpolitik und Zinsentwicklung

Die internationale Finanzmarkt- und Staatsschuldenkrise nahm im Jahr 2007 ihren Anfang und wirkt bis heute in Gestalt einer unverändert expansiven Geldpolitik der europäischen Zentralbank fort.¹⁶Als Konsequenz haben die Kapitalmarktzinsen seit längerem ein historisch niedriges Niveau erreicht, auf welchem sie bis heute verharren.¹⁷Im Kontext betriebswirtschaftlicher Fragestellungen kommt diesem Zinsniveau bei der Bewertung zukünftiger Zahlungsströme eine große Bedeutung zu.¹⁸Dies gilt insbesondere für die Unternehmensbewertung. Hieraus ergibt sich die Frage, in welchem Ausmaß und in welcher Gestalt sich das aktuelle Niedrigzinsniveau auf die Parameter der Unternehmensbewertung und auf die mit Hilfe der Bewertungsverfahren zu ermittelnden Unternehmenswerte niederschlägt.¹⁹

2.2 Nullzinspolitik

Für den deutschen Kapitalmarkt besteht die Möglichkeit, direkt auf Zinsstrukturschätzungen der Deutschen Bundesbank zurückzugreifen. Die Bundesbank, die Europäische Zentralbank und die Federal Reserve schätzen auf täglicher Basis die Parameter für die Svensson Gleichung. Auch das IDW vertritt mittlerweile die Ansicht, aus Objektivierungsgründen die veröffentlichten Zinsstrukturdaten der Deutschen Bundesbank zu verwenden.²⁰Dabei handelt es sich um Schätzwerte, die auf der Basis eines von Nelson und Siegel entwickelten und von Svensson erweiterten Modells zur Modellierung von Zinsstrukturkurvenen (NSS-Modell), ermittelt werden.²¹Ausgangspunkt sind die Kurse von Bundesanleihen, Bundesobligationen und Bundesschatzanweisungen mit (Rest-)Laufzeiten von mindestens drei Monaten.²²

In Abhängigkeit vom zugrunde gelegten Horizont sind beobachtete Renditen verschiedener Bundesfinanzierungen mit unterschiedlicher (Rest-)Laufzeit seit einiger Zeit negativ. So sank der Svensson-Zinssatz für Bundeswertpapiere mit einer einjährigen Restlaufzeit von 3,8% im Februar 2007 auf 0,89% im Februar 2017. Für die mit 30 Jahren als längste Laufzeit unterstellte Frist gab er im selben Zeitraum von 4,05% auf 2,97% nach. Im September 2018 sind beide Eckpunkte der Svensson-Kurve weiter auf -0,68% bzw. 1,13% gesunken.²³ Das bedeutet einen Rückgang des Basiszinses von – je nach Zeithorizont – etwa 3 bis 4,5%. Der Basiszinssatz ist nicht Zeitstabil. Er ist das Ergebnis aus Zinspolitik der Notenbanken, Angebot und Nachfrage an den Finanzmärkten und anderer wirtschaftlicher und politischer Faktoren.²⁴

Es bestehen Gründe für die Annahme, dass die in den letzten Jahren etablierte expansive Geldpolitik in Form von quantitativen Lockerungen und Negativzinsen mittelfristig fortgeführt wird. Da die Kapitalmärkte sich auf dem niedrigen Zinsniveau eingependelt haben, wird die EZB versuchen, steigende Zinsen zu verhindern, um die Märkte zu schützen. Mangels Alternativen bleibt der Fokus der Investoren auf den Märkten für Sachwerte wie Aktien, Gold oder Immobilien. Diese werden weiter steigen und auch die Risikobereitschaft der Investoren bleibt hoch. Wegen der sehr niedrigen Zinsen beinhalten die Märkte auch weiterhin eine Risikoprämie. Langfristig wird hieraus wahrscheinlich eine Inflation am Finanzmarkt (Asset Price Inflation) folgen, welche zu weiteren Steigerungen in den Bewertungen von Vermögensaktiva in den Märkten führt. Die Finanzmarktbewertungen werden sich daher noch weiter von den realwirtschaftlichen, substanziellen Werten entfernen und dies bedeutet spannende Zeiten für Investoren und große Herausforderungen für Unternehmensbewerter.²⁵

3 Varianten des DCF-Verfahrens

Im Sinne der funktionalen Bewertungstheorie kann der Wirtschaftsprüfer bei einer Bewertung nach IDW S1 die Funktion eines neutralen Gutachters, eines Beraters oder eines Schiedsgutachters einnehmen.²⁶Die jeweils zugrunde gelegte Funktion des Bewertenden wirkt sich auf die anzuwendende Wertkonzeption des zu ermittelnden Unternehmenswerts aus.²⁷IDW S1 unterscheidet dabei objektivierte Unternehmenswerte, subjektive Entscheidungswerte sowie Einigungswerte.²⁸

In der Praxis stellt die Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte eine der wesentlichen Aufgaben im Bereich der Unternehmensbewertung dar. Bewertungsanlässe sind beispielsweise Bewertungen aufgrund gesetzlicher Vorschriften oder Bewertungen für Zwecke der externen Rechnungslegung.²⁹

Objektivierte Unternehmenswerte nach IDW S1 zeichnen sich dadurch aus, dass sie einen intersubjektiv nachprüfbaren Wert darstellen, der sich auf Basis des bestehenden Unternehmenskonzepts ergibt.³⁰Der Unternehmenswert wird dabei grundsätzlich anhand von Zukunftserfolgsverfahren berechnet.³¹Hierzu zählen das Ertragswertverfahren sowie die verschiedenen Varianten der Discounted-Cashflow (DCF-Verfahren). Alle Verfahren beruhen dabei auf denselben investitionstheoretischen Überlegungen.³²Konzeptionell wird der Unternehmenswert bei Anwendung von Zukunftserfolgsverfahren durch Diskontierung der geplanten finanziellen Überschüsse des Bewertungsobjekts mit einem das Risiko des zu bewertenden Unternehmens abbildenden Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag ermittelt.³³Der Kapitalisierungszinssatz nimmt daher bei der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte eine besondere Stellung ein. Bereits eine kleine Änderung des Kapitalisierungszinssatzes hat eine große Änderung des Unternehmenswerts zur Folge.³⁴Bei der Ermittlung subjektiver Entscheidungswerte ist die Festlegung des Kapitalisierungszinssatzes in der Regel weniger problematisch, da sich dieser nach den jeweiligen persönlichen Verhältnissen des Anteilseigners richtet und individuelle Grenzpreise resultieren.³⁵

Die DCF-Methode, das international verbreitetste Verfahren der Unternehmensbewertung, arbeitet mit zukünftig erwarteten Cash Flows eines Unternehmens, die auf den Zeitpunkt der Bewertung abgezinst werden.³⁶Das bedeutet, dass sich der Wert eines Unternehmens aus der künftigen Ertragskraft des Unternehmens ableitet.³⁷Der Unternehmensgesamtwert setzt sich aus der Summe aller Barwerte, resultierend aus der Diskontierung der erwarteten Cash Flows und dem Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens zusammen.³⁸Bei der Bestimmung der Cash Flows blickt man in die Zukunft und schätzt die Werte für die folgenden Jahre. Diese Zeitperiode gilt als Planperiode. Ab dem Punkt, an dem die Zukunft nicht mehr realitätsnah abzuschätzen ist, wird der Endwert (Terminal Value) des Unternehmens berechnet.³⁹Dieser Wert stellt die ewige Rente dar. Das bedeutet, dass dieses Verfahren davon ausgeht, dass ein Unternehmen endlos existiert und somit einen Wert für die Ewigkeit (Perpetuität) haben wird.⁴⁰Der Terminal Value wird ebenso wie die einzelnen Barwerte diskontiert. Im nächsten Schritt werden die Barwerte der einzelnen Jahre addiert. Man unterscheidet bei dem DCF-Verfahren zwischen dem Entity-Ansatz (Free-Cashflow Verfahren) und dem Equity-Ansatz, die bei identischen Annahmen über das künftige Finanzierungsverhalten zum selben Unternehmenswert gelangen.⁴¹

Einen Überblick über verschiedene Bewertungsmethoden sowie über die Varianten des DCF-Verfahrens gibt folgende Abbildung:

Abbildung 1: Varianten der Unternehmensbewertung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

3.1 Flow-to-Equity Verfahren

Die Nettokapitalisierung (Equity-Methode) verwendet als Überschussgröße den Flow-to Equity (FTE).⁴²Zinszahlungen an die Fremdkapitalgeber wurden hier bereits abgezogen. Diese Cash Flows entsprechen den vom Unternehmen erwirtschafteten Einzahlungsüberschüssen, welche allein den Eigenkapitalgebern zur Verfügung stehen. Diese werden mit dem Eigenkapitalkostensatz des zu bewertenden Unternehmens diskontiert. Das Ergebnis ist unmittelbar der Eigenkapitalmarktwert.

3.2 Free-Cash Flow Verfahren

Bei der Bruttokapitalisierung (Entity-Methode) wird zweistufig vorgegangen: Im ersten Schritt wird der Unternehmensgesamtwert durch Abzinsung der erwarteten Free Cash Flows (FCF) des zu bewertenden Unternehmens bestimmt.⁴³Der Unternehmensgesamtwert ist unabhängig von der Finanzierungsstruktur des Unternehmens (Eigenkapital, Fremdkapital) und repräsentiert sowohl die Ansprüche der Eigenkapitalgeber als auch die der Fremdkapitalgeber. Um den Marktwert des Eigenkapitals - den eigentlichen Unternehmenswert - zu ermitteln, wird der Unternehmensgesamtwert im zweiten Schritt um den Marktwert des Fremdkapitals vermindert. Gängige Varianten der Bruttokapitalisierung sind der Ansatz der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC-Ansatz), der Total Cash Flow-Ansatz (TCF-Ansatz), sowie der Adjusted Present Value-Ansatz (APV-Ansatz).⁴⁴Der Free Cash Flow eines Unternehmens ist definiert als der tatsächliche Zahlungsstrom, der durch den Geschäftsbetrieb erzeugt wird.⁴⁵Ausgangspunkt der Free Cash Flow Ermittlung bildet das operative Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT). Vom EBIT ist die Unternehmenssteuer abzuziehen. Nach Abzug des Steueraufwandes erfolgt eine Korrektur um die Abschreibungen und die Erhöhung / Minderung des Working Capital. Mit dem operativen Brutto Cash Flow wird jener Wert bezeichnet, den das Unternehmen aus der Betriebstätigkeit erwirtschaftet und der für Investitionen zur Verfügung steht. Von diesem Cash Flow werden dann die Investitionen in das Anlage- und Nettoumlaufvermögen (Working Capital) abgezogen. Das Ergebnis stellt dann den operativen Free Cash Flow dar.⁴⁶

4 Berechnung des WACC

Die WACC-Methode ist die in Theorie und Praxis am weitesten verbreitete Discounted Cash Flow Methode.⁴⁷Zur Ermittlung des freien Cash Flow wird fiktiv die reine Eigenfinanzierung des zu bewertenden Unternehmens unterstellt. Der Vorteil dieser Verfahrensweise, der in der Trennung von Leistungsbereich und Finanzierungsbereich gesehen wird, äußert sich darin, dass eine Planung der zukünftigen Veränderungen des Fremdkapitalbestandes und der anfallenden Zinszahlungen zur Bestimmung des freien Cash Flow bei Eigenfinanzierung nicht notwendig ist.⁴⁸Da der aus einer anteiligen Fremdfinanzierung auf Unternehmensebene entstehende Steuervorteil aufgrund der angenommenen Eigenfinanzierung nicht in dem freien Cash Flow enthalten ist, ist er in dem als Kapitalisierungszinssatz verwendeten gewichteten Kapitalkostensatz abzubilden. Zu diesem Zweck wird der Fremdkapitalkostensatz um den Ertragssteueranteil gekürzt.⁴⁹

Um die Berechnung der Barwerte durchführen zu können, ist ein Zins notwendig, der zur Diskontierung der zukünftigen (Freien) Cash Flows angesetzt wird.⁵⁰Der Risikoangemessene Zinssatz ist der WACC (Weighted Average Cost of Capital) bzw. die durchschnittlich gewichteten Kapitalkosten. Bei der Ermittlung des gewichteten Kapitalkostensatzes ist auf dessen Konsistenz mit den abzuzinsenden Cash Flows zu achten. Damit ist gemeint, dass

- Es sich um den gewichteten Mittelwert der Kosten sämtlicher Kapitalgeber handelt,
- Der Zinssatz nach Unternehmenssteuern errechnet wird,
- Die Berechnung auf Nominalzinsen beruht,
- Das systematische Risiko berücksichtigt wird (angemessene Risikoprämie),
- Für jede Finanzierungsart die Marktwerte angesetzt werden,
- Sich die Kapitalkosten an erwartete Änderungen der Inflationsrate, des systematischen Risikos oder der Kapitalstruktur anpassen.⁵¹
Der gewichtete Kapitalkostensatz lässt sich mit der folgenden WACC-Formel berechnen:⁵²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Heesen, B., Unternehmensbewertung, 2018, S. 181

4.1 Berechnung der Eigenkapitalkosten durch das CAPM

Die Eigenkapitalkosten stellen eine viel diskutierte Größe im Rahmen von Unternehmensbewertungen dar, was dazu führt, dass sich viele Theoretiker und Praktiker mit einer sachgerechten Ableitung der einzelnen Kapitalkostenparameter auseinandersetzen.⁵³Die Turbulenzen auf den Kapitalmärkten haben unter Verwendung marktorientierter Daten unterschiedliche Auswirkungen auf die einzelnen Parameter der Kapitalkosten, die einer Unternehmensbewertung zugrunde zu legen sind. In der vorliegenden wissenschaftlichen Arbeit wird für die Analyse des risikoadjustierten Eigenkapitalkostensatzes das Capital Asset Pricing Model (CAPM) herangezogen, das für die Ableitung eines kapitalmarktorientierten Risikozuschlages in der aktuellen Fassung des IDW S 1 „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“ explizit als Referenzmodell genannt wird.⁵⁴

Das CAPM unterliegt einigen Annahmen, die sich sowohl auf das Anlageverhalten der Kapitalmarktteilnehmer beziehen als auch den Kapitalmarkt an sich betreffen. Hinsichtlich des Anlageverhaltens des Investors, das der Portfoliotheorie nach Markowitz folgt, sind die nachfolgenden Annahmen zu beachten:⁵⁵

- Es wird von einer Risikoaversion der Kapitalmarktteilnehmer ausgegangen. Bei identischer Rendite wählen Investoren das Portfolio mit dem geringeren Risiko,
- Die Investitionsentscheidung bezüglich des Portfolios wird auf Basis des Erwartungswerts und der Standardabweichung bzw. der Varianz getroffen,
- Alle Marktteilnehmer haben dieselben Erwartungen hinsichtlich der Wertpapierrenditen.

In Bezug auf den Kapitalmarkt geht das CAPM von folgenden Annahmen aus:

- Es wird von einem vollkommenen Markt ausgegangen⁵⁶ bei dem eine Informationseffizienz herrscht, sodass alle Investoren Zugriff auf sämtliche relevante Informationen haben,
- Investoren haben keine Möglichkeit die Marktpreise der Wertpapiere zu beeinflussen,
- Für die Kapitalaufnahme und Kapitalanlage kann der gleiche risikofreie Zinssatz verwendet werden.⁵⁷

Der Logik des CAPM folgend, setzt sich der Eigenkapitalkostensatz aus einem risikolosen Zinssatz und einem Risikozuschlag zusammen, der sowohl eine Marktrisikoprämie als Differenz aus erwarteter Marktrendite und risikolosem Zinssatz, als auch einen unternehmensspezifischen Beta-Faktor berücksichtigt.⁵⁸

Grundidee des kapitalmarktorientierten Ansatzes ist eine objektivierte Ermittlung der des Kapitalkostensatzes auf Basis von beobachtbaren Daten des Kapitalmarkts.⁵⁹

Durch die internationale Finanzmarktkrise und die sich anschließende Schuldenkrise werden zunehmend Volatilitäten und Anomalien auf den Kapitalmärkten beobachtet.⁶⁰Deshalb ist es für die Unternehmensbewertung wichtig zu beurteilen, wie aussagekräftig das CAPM unter Berücksichtigung der gegebenen Kapitalmarktverhältnisse ist, bzw. bei welchen Parametern eine Anpassung an die gegebenen Verhältnisse sinnvoll erscheint.⁶¹

rEK ist der Eigenkapitalkostensatz, also die Renditeerwartung der Eigenkapitalgeber. Die Eigenkapitalkosten werden durch das CAPM ermittelt.⁶²Jedem Investor stehen am Kapitalmarkt unterschiedlich riskante Anlageformen zur Auswahl. Das geringste Risiko weisen dabei die von kreditwürdigen Industrienationen ausgegebenen Staatspapiere auf. Die Besitzer von Aktien haben dagegen ein wesentlich höheres Risiko zu tragen und erwarten daher auch eine entsprechend höhere Rendite. Diese setzt sich aus der Rendite für sichere Anlagen und einer zusätzlichen Risikoprämie zusammen.

Der Eigenkapitalkostensatz in % ist also der risikofreie Zinssatz (langfristiger Zinssatz für „risikofreie“ Kapitalanlagen) addiert mit der Marktrisikoprämie (MRP) und multipliziert mit dem Beta (ß)-Faktor des Unternehmens.⁶³

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wobei gilt:

= Eigenkapitalkosten

= Risikofreier Zinssatz

MRP = Marktrisikoprämie

ß = Beta-Faktor

Quelle: Mattheis, J., Eigenkapitalkosten, 2013, S.6

4.1.1 Berechnung des Basiszinssatzes

Der Basiszinssatz repräsentiert jene Rendite, welche ein Investor bei Alternativanlage in ein risikoloses Wertpapier über einer zum Bewertungsobjekt äquivalente Laufzeit erzielen kann.⁶⁴Neben der Eigenschaft der Risikolosigkeit, d.h. fehlender Ausfall-, Zinsschwankungs-, sowie Währungsrisiken, muss der Basiszinssatz aufgrund von Äquivalenzüberlegungen die Rendite eines am Bewertungsstichtag unbegrenzten Zahlungsstroms repräsentieren, da auch das zu bewertende Unternehmen dem Investor annahmegemäß über einen unbegrenzten Zeitraum einen Zahlungsstrom liefert. Genauer gesagt repräsentiert der Basiszinssatz in jeder Periode einen für die jeweilige Periode laufzeitabhängigen risikolosen Zinssatz entsprechend der zum Bewertungszeitpunkt herrschenden Zinsstruktur bei Annahme einer unendlichen Lebensdauer des Bewertungsobjekts.⁶⁵

Da ein risikoloser Schuldner im exakten Sinne nicht existiert, wird zur Abbildung der risikolosen Verzinsung auf den Kapitalmarktzinssatz für festverzinsliche Wertpapiere Schuldner höchster Bonität als eine „quasi“-sichere Rendite zurückgegriffen.⁶⁶Als (quasi) risikoloser Schuldner bzgl. Höhe, Zeitpunkt und Währung gilt der Staat.⁶⁷

Hinsichtlich der konkreten Ermittlung des risikolosen Basiszinssatzes stellt sich die Frage, wie der Zinssatz, und hierbei insbesondere die Fristigkeitsstruktur im Rahmen der Unternehmensbewertung, zu operationalisieren und gleichzeitig die notwendige Laufzeitäquivalenz zum Bewertungsobjekt herzustellen ist.⁶⁸

Während in der Vergangenheit häufig die Verwendung historischer Durchschnittszins-sätze oder einheitlicher Stichtagssätze gefordert wurde, besteht mittlerweile weitestgehend Einigkeit, dass die marktorientierte Ermittlung des Basiszinssatzes der vergangenheitsorientierten vorzuziehen ist und die am Markt beobachtbare Zinsstrukturkurve beachtet werden muss.⁶⁹Der IDW S 1 gibt dabei vor, dass der Basiszinssatz ausgehend von der aktuellen Zinsstrukturkurve und zeitlich darüberhinausgehenden Prognosen abzuleiten ist.⁷⁰

Die aus der Zinsstrukturkurve abgeleiteten Abzinsungsfaktoren von Nullkupon-Anleihen stellen um das Zinsänderungsrisiko bereinigte risikolose Zinssätze dar und tragen den konzeptionellen Anforderungen an den Basiszinssatz Rechnung, da dieser – einperiodig konzipiert – frei von Markt-, Ausfall- und Zinsänderungsrisiken ist.⁷¹Zur Ableitung der Zinsstrukturkurve aus Bundesanleihen empfiehlt der IDW die Svensson-Methode mit anschließender Verdichtung der Zinssätze auf einen einheitlichen Basiszinssatz. Dieser einheitliche Basiszinssatz wird vom IDW in regelmäßigen Abständen ermittelt und für Mitglieder der IDW zugänglich gemacht.⁷²

Insgesamt unterliegt die Ermittlung des risikolosen Basiszinssatzes in der Unternehmensbewertung folgenden Prämissen:

- Betrachtung der laufzeitspezifischen Durchschnittszinssätze der drei Monate vor dem Referenzmonat,⁷³
- Ableitung der Zinssätze von hypothetischen Zerobonds nach der Svensson-Methode für Restlaufzeiten von 1 bis 30 Jahren,
- Für die über 30 Jahre hinausgehende Schätzung der Basiszinssätze wird der ermittelte Zinssatz mit einer Restlaufzeit von 30 Jahren als nachhaltiger Schätzwert angesehen,
- In der Startperiode (t = 0) wird ein finanzieller Überschuss von 100 GE angesetzt;
- Annahme eines jährlichen Wachstums der finanziellen Überschüsse von 1%,
- Rundung der Ergebnisse auf ¼-Prozentpunkte zur Vermeidung von Scheingenauigkeiten.⁷⁴

Unter Beachtung dieser Prämissen kann der barwertäquivalente Einheitszins über den Barwert einer hypothetischen Zahlungsreihe berechnet werden. Der zur Berechnung benötigte Barwert der Zahlungsreihe wird über die Abzinsung eben dieser Zahlungsreihe mit dem laufzeitspezifischen Zinssatz abgeleitet.

[...]

---

¹Vgl. Sauren, E., Zinsfalle, 2015, S. 9.

²Vgl. von Rüden, B., Nullzinsen, 2015, S. 491.

³Vgl. FN 1.

⁴Vgl. Sauren, E., Zinsfalle, 2015, S. 10.

⁵Vgl. Lütkeschümer, G., Finanzierungsrisiken, 2012, S. 221.

⁶Vgl. Obermaier, R., Basiszinssatz, 2004, S. 2761.

⁷Vgl. Stahl, F., Kähler, M., Niedrigzinsniveau, 2019, S. 34.

⁸Vgl. von Rüden, B., Nullzinsen, 2015, S. 495.

⁹Vgl. Zehetner, K., Financial Leadership, 2013, S. 76.

¹⁰Vgl. FN 1.

¹¹Vgl. Mayer, T., Niedrigzins, 2015, S. 3.

¹²Vgl. Böhm, E., Böhm-Bawerk, 1961, S. 318.

¹³Vgl. von Rüden, B., Nullzinsen, 2015, S.492.

¹⁴Vgl. FN 3.

¹⁵Vgl. Zeidler, G., Tschöpel, A., Bertram, I., Kapitalkosten, 2012, S. 71.

¹⁶Vgl. Janos, J., Tracia, R., Unternehmensbewertung, 2012, S. 166.

¹⁷Vgl. von Rüden, B., Nullzinsen, 2015, S.491.

¹⁸Vgl. Wiesner, T., Wobbe, C., Zinsniveau, 2017, S. 1726.

¹⁹Vgl. FN 1.

²⁰Vgl. Obermaier, R., Unternehmensbewertung, 2005, S. 13 f..

²¹Vgl. Nelson, C., Siegel, A., Yield Curves, 1987, S. 473-489,

²²Vgl. Schich, S., Zinsstrukturkurve, 1997, S. 2.

²³Vgl. http://www.basiszinskurve.de/basiszinssatz-gemaess-idw.html, Zugriff am 07.07.2020.

²⁴Vgl. Dönsch, D., Mayer-Friedrich, M., Marktrisikoprämie, 2019, S. 378.

²⁵Vgl. Heise, M., Weltwirtschaft, 2020, S. 15.

²⁶Vgl. IDW S1 i.d.F., 2008, Tz. 12.

²⁷Vgl. Steinbach, F., Kapitalisierungszinssatz, 2015, S. 2.

²⁸Vgl. Kranebitter, G., Maier, D., Unternehmensbewertung, 2017, S. 22.

²⁹Vgl. Heesen, B., Unternehmensbewertung, 2008, S. 15.

³⁰Vgl. IDW S1 i.d.F., 2008, Tz. 29.

³¹Vgl. Schultze, W., Unternehmensbewertung, 2003, S.71.

³²Vgl. Wollny, C.,Unternehmenswert, 2018, S. 3.

³³Vgl. FN 16.

³⁴Vgl. Munkert, M., Kapitalisierungszinssatz, 2005, S. 125.

³⁵Vgl. Bark, C., Kapitalisierungszinssatz, 2011, S. 2.

³⁶Vgl. Heesen, B., Unternehmensbewertung, 2018, S. 10.

³⁷Vgl. Ernst, D., Schneider, S., Thielen, B., Unternehmensbewertungen, 2017, S. 27.

³⁸Vgl. Voigt, C., Voigt, J., Voigt, J. F., Unternehmensbewertung, 2015, S. 37.

³⁹Vgl. Ernst, D., Schneider, S., Thielen, B., Unternehmensbewertungen, 2017, S. 38.

⁴⁰Vgl. FN 26.

⁴¹Vgl. FN 24.

⁴²Vgl. im Folgenden Heesen, B., Unternehmensbewertung, 2018, S. 60.

⁴³Vgl. Heesen, B., Unternehmensbewertung, 2018, S. 50.

⁴⁴Vgl. Ballwieser, W., Kalkulationszinsfuß, 2002, S. 736.

⁴⁵Vgl. im Folgenden FN 41.

⁴⁶Vgl. Heesen, B., Unternehmensbewertung, 2018, S. 64.

⁴⁷Vgl. Peemöller, V. H., Bömelburg, P., Denkmann, A., Unternehmensbewertung, 1994, S. 744.

⁴⁸Vgl. Mandl, G., Rabel, K., Unternehmensbewertung, 2002, S. 349.

⁴⁹Vgl. Hachmeister, D., Discounted Cash Flow, 1998, S. 98.

⁵⁰Vgl. Heesen, B., Unternehmensbewertung, 2018, S. 164.

⁵¹Vgl. Baetge, J., Niemeyer, K., Kümmel, J., Schulz, R., DCF-Verfahren, 2012, S.350.

⁵²Vgl. Schmidt, J.G., Discounted Cash Flow Methode, 1995, S. 1097.

⁵³Vgl. Kruschwitz, L., Löffler, A., Kapitalkosten, 2008, S. 804.

⁵⁴Vgl. IDW S1 i.d.F., 2008, Tz. 92.

⁵⁵Vgl. Rebien, A., Kapitalkosten, 2007, S.56 f..

⁵⁶Vgl. Rausch, B., Eigenkapitalkostensätze, 2008, S.41.

⁵⁷Vgl. Müller, M., Unternehmensbewertung, 2015, S. 47.

⁵⁸Vgl. Lütkeschümer, G., Finanzierungsrisiken, 2012, S. 26.

⁵⁹Vgl. Hommel, M., Dehmel, I., Unternehmensbewertung, 2013, S. 225.

⁶⁰Vgl. Zeidler, G., Tschöpel, A., Bertram, I., Risikoprämie, 2012, S. 70.

⁶¹Vgl. FN 43.

⁶²Vgl. im Folgenden Bühner, R., Shareholder-Value-Report, 1994, S. 22.

⁶³Vgl. Muschallik, M., Ortmann, S., Eigenkapitalkosten, 2017, S. 302.

⁶⁴Vgl. Wiesner, T., Wobbe, C., Zinsniveau, 2017, S. 1730.

⁶⁵Vgl. Elsner, S., Krumholz, H.-C., Basiszins, 2014, S. 351.

⁶⁶Vgl. Gebhardt, G., Daske, H., Kapitalkosten, 2004, S.2.

⁶⁷Vgl. Bark, C., Kapitalisierungszinssatz, 2011, S. 10.

⁶⁸Vgl. FN 46.

⁶⁹Vgl. Bark, C., Kapitalisierungszinssatz, 2011, S. 34.

⁷⁰Vgl. IDW S1 i.d.F., 2008, Tz. 117.

⁷¹Vgl. Elsner, S., Krumholz, H.-C., Basiszins, 2014, S. 352.

⁷²Vgl. Bark, C., Kapitalisierungszinssatz, 2011, S. 35.

⁷³Vgl. FAUB, 2008, S. 491.

⁷⁴Vgl. FN 44.