Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
1 Zielsetzung und Motivation
2 Algorithmic Trading; elektronischer Handel
3 Implementation Shortfall
3.1 Allgemein
3.2 Implementation Shortfall – Complete Execution
3.3 Implementation Shortfall – Incomplete Execution
3.4 Expanded Implementation Shortfall
4 Transaktionskosten
4.1 Definition der Kostenbestandteile
4.2 Investitionskosten
4.2.1 Steuern
4.2.2 Verzögerungskosten
4.3 Tradingkosten
4.3.1 Kommission
4.3.2 Gebühren
4.3.3 Kursdifferenzen
4.3.4 Kursschwankungen
4.3.5 Market Impact
4.3.6 Timingkosten
4.4 Opportunitätskosten
4.5 Eisberg-Modell der Transaktionskosten
5 Fazit und Bewertung
Literaturverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Ablauf eines Tradingprozess
Abbildung 2: Vereinfachte Darstellung des Implementation Shortfalls
Abbildung 3: Zeithorizonte beim Trading
Abbildung 4: Klassifizierung der Transaktionskosten
Abbildung 5: Darstellung des Market Impact
Abbildung 6: Eisberg-Modell der Transaktionskosten
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Werte für Beispielrechnung – Complete Execution
Tabelle 2: Werte für Beispielrechnung – Incomplete Execution
Tabelle 3: Werte für Beispielrechnung – Expanded IS
Tabelle 4 : Einteilung der Transaktionskosten
1 Zielsetzung und Motivation
Der rasante technische Fortschritt in den letzten Jahrzehnten, sowie die sich verändernden Märkte und deren Bedingungen, haben seit geraumer Zeit einen starken Einfluss auf die Finanzmärkte und tragen zu einer an- haltenden Wandlung vom klassischen Parketthandel zu den sogenannten Computerbörsen bei. Die dadurch entstehende Zunahme der Transakti- onsanzahl bei gleichzeitig sinkenden Transaktionsvolumen pro Transakti- on führen zu allgemein geringeren Margen und einem stetig steigenden Kostendruck. Dies, sowie strengere Regulierungen zur Erhöhung der Transparenz der Finanzgeschäfte, sind Gründe für das wachsende Inte- resse an den entstehenden Transaktionskosten.1
Welche Kosten entstehen bei der Ausführung einer Transaktion, und wo entstehen diese?
Ziel der vorliegenden Arbeit ist es somit, neben einem kurzen Einblick in das elektronische Handelsgeschäft, die auftretenden Transaktionskosten sowie deren Komponenten bei der Durchführung eines elektronischen Handelgeschäfts zu identifizieren und deren Wichtigkeit zu verstehen. Darüber hinaus werden die verschiedenen Kostenkomponenten kategori- siert und mit Hilfe des Implementation Shortfalls2 aufgezeigt, wo und zu welchem Zeitpunkt diese Kosten entstehen, um letztendlich die Effizienz des aufgeführten Handels auch hinsichtlich der entstehenden Transakti- onskosten bewerten zu können.
Dabei dient die Arbeit „Understanding Transaction Cost Components“ von Robert Kissell (JPMorgan Chase), welche 2006 im Journal of Trading er- schienen ist, als Grundlage für die vorliegende Arbeit.
2 Algorithmic Trading; elektronischer Handel
Die Finanzmärkte der Welt befinden sich seit einigen Jahren in einem an- haltenden Umbruch von dem Präsenzgeschäft, also dem Handel von Fi- nanzmitteln auf dem Börsenparkett, hin zu deren elektronischer Abwick- lung. Dies wurde durch den technischen Fortschritt und die damit einher- gehenden Verbesserungen der Computertechnologie stark unterstützt. Zunehmende Geschwindigkeit, Speicherkapazitäten, sowie die schnellere Übertragung der notwendigen Daten tragen zu einer schnelleren Bearbei- tung der Informationsvielfalt bei. Schnelligkeit ist dabei im Finanzmarkt ein wesentlicher Wettbewerbsvorteil. Des Weiteren kann durch die elekt- ronische Abwicklung und mittels der schnelleren Reaktion auf geringste Marktveränderungen reagiert und damit trotz immer geringerer werden- den Margen ein profitables Geschäft erzielt werden. Ausserdem werden durch die Verkürzung der Ausführungszeit eines Kaufes/Verkaufes explizit die Kosten der getätigten Transaktion reduziert.3
Bei diesem elektronischen Handel an den Finanzmärkten können wesent- lich drei Hauptformen unterschieden werden:
1. Electronic Trading
2. Program Trading
3. Algorithmic Trading
Ersteres ist dabei die reine Verbindung der einzelnen Handelspartner durch ein elektronisches Protokoll zur Ausführung der Handelsaufträge und damit die Abschaffung des klassischen Parketthandels.
Das Program Trading befasst sich darüber hinaus mit der Ausführung sehr grosser Aufträge (mind. 15 Aktien mit einem Gesamtauftragsvolumen von über 1 Million USD4) durch die Festlegung definierter Schritte zur Durch- führung und damit Beschleunigung des Auftragsprozesses. Die eigentliche Auftragsabwicklung wird jedoch nicht automatisch, sondern vom Broker5 selbst durchgeführt.
Das Algorithmic Trading befasst sich mit der Verwendung von Algorith- men bei der Ausführung von Aufträgen. Dabei steht u.a. die Aufteilung von Aufträgen in kleinere Pakete zur Erzielung des besten Marktpreises unter Aspekten der Minimierung der Kosten und des Markeinflusses wäh- rend der Ausführung im Vordergrund.6 Algorithmic Trading wird von der TowerGroup, wie folgt definiert: „placing a buy or sell order of a defined quantity into a quantitative model that automatically generates the timing of orders and the size of orders based on goals specified by the parame- ters and constraints of the algorithm“7. Diese vordefinierten Parameter verwenden zum Einen historischen, zum Anderen aktuellen Marktdaten. Das Ziel dieser Parameter ist es, die Aufträge gezielt auf verschiedene Märkte zu verteilen.8 Dazu überprüft die auf Algorithmen basierte Soft- ware ständig jegliche An- und Verkaufsgebote hinsichtlich ihrer Unter- bzw. Überbewertung und platziert intelligent einen Gegenauftrag im Han- delssystem.9
Die Bedeutung von Algorithmic Trading hat in den letzten Jahren rasant zugenommen, so wird es bereits bei 65-75% der Grosseinkäufer von Wertpapieren und Hedge-Fonds in den USA eingesetzt.10 Die Deutsche Börse Group berichtet ebenfalls von einem Anteil von 39% des Algo- rithmic Trading am Xetra Handel in 2007.11 Diese Entwicklung wurde da- bei von zwei Faktoren wesentlich beeinflusst:
- Der Umstellung auf das Dezimalsystem an der NYSE/NASDAQ
- Einführung des FIX Protokolls
Die Umstellung von der Bruchdarstellung der Kurse auf das Dezimalsys- tem an der New Yorker Börse 2001 führte zur Reduzierung der Margen, sowie der Verkleinerung der Auftragsgrösse, bei gleichzeitiger Erhöhung der Auftragsanzahl. Dies führte wiederum dazu, dass immer grössere Da- tenmengen transferiert werden mussten. Die Entwicklung und Einführung des sogenannten FIX-Protokoll (Financial Information Exchange Protocol) als einheitlichen Standard für den Austausch von Finanzinformationen ermöglicht seither diesen schnellen Transfer von grossen Datenmengen und damit die echtzeitnahe Ausführung von Aufträgen mittels Algorith- men.12
Trotz hoher Automatisierung beim Algorithmic Trading wird jedoch nicht der komplette Prozess vollautomatisiert von Algorithmen ausgeführt. Die eigentliche Kauf- bzw. Verkaufsentscheidung, sowie die Auswahl der not- wendigen Parameter werden weiterhin von Menschen getroffen.13 Dabei stellt die folgende Abbildung einen exemplarischen Ablauf eines Tra- dingprozesses dar.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Ablauf eines Tradingprozess Quelle: Eigene Darstellung
Die minimierte Ausführungszeit, die Reduzierung des Markteinflusses von Aufträgen bei gleichzeitiger Analyse umfangreicher Marktinformationen, sowie die Reduzierung der entstehenden Kosten pro Transaktion sind die Hauptziele bei der Ausführung eines Auftrages unter Verwendung von Al- gorithmic Trading. Die Analyse und Bewertung der entstehenden Transak- tionskosten sind dabei die Hauptaufgabe der eingesetzten Algorithmen. Ein verbreiteter Algorithmus zur Analyse der Transaktionskosten, der Implementation Shortfall (im Folgenden IS genannt), wird im nächsten Kapitel erst theoretisch und anschliessend anhand von Beispielen detail- liert vorgestellt.
3 Implementation Shortfall
3.1 Allgemein
Durch den zunehmenden Einsatz von Algorithmic Trading bei gleichzeiti- ger Reduktion der Margen rückt das Interesse an den entstehenden Transaktionskosten weiter in den Vordergrund. Das Verständnis dieser Kosten ist elementar, um die Effizienz der Auftragsausführung beurteilen zu können. Bei jeder Transaktion entstehen Transaktionskosten durch die Benutzung des Marktes, welche beim Kauf durch die Käufer-, sowie beim Verkauf durch die Verkäuferseite getragen werden. Darunter fallen u.a. Kosten für die Informationsbeschaffung, Steuern und Gebühren, sowie Opportunitätskosten.14 Einen detaillierten Einblick in die verschiedenen Kosten und deren Komponenten liefert Kapitel 4.
Generell gibt es verschiedene Methoden die Kosten bei der Ausführung eines Wertpapierauftrages mithilfe eines Algorithmus zu messen:
- Volume-Weighted Average Price (VWAP)
- Time-Weighted Average Price (TWAP)
- Implementation Shortfall (IS)
Der VWAP ist der innerhalb einer definierten Zeitspanne mit dem Volumen gewichtete Durchschnittspreis, d.h. die Geldsumme der ausgeführten Transaktionen dividiert durch die Gesamtzahl der ausgeführten Transakti- onen an z.B. einem Handelstag. Dabei ist die Effizienz gut, wenn Aufträge günstiger wie der VWAP gekauft werden. Der TWAP hingegen ist der Durchschnittspreis von Wertpapieren über eine im Auftrag definierte Zeit- spanne und umgeht damit im Vergleich zum VWAP den limitierten Handel bei geringen Marktvolumen. Der IS wiederum ist die Differenz zwischen dem gehandelten und dem theoretischen Portfolio an Aufträgen und da- mit die Höhe der gesamt entstehenden Transaktionskosten.15
[...]
1 Kendall, 2007, S. XIX
2 Implementation Shortfall: siehe Kapitel 3
3 Vgl. Kendall, 2007, S.1ff.
4 Vgl. NYSE Group Inc., 2008,o.S.
5 Broker = Vermittler/Makler
6 Vgl. Kendall, 2007, S. XV
7 The Tower Group, 2008, o.S.
8 Vgl. Wikimedia AG, 2008a, o.S.
9 Vgl. Benders, 2006, o.S.
10 Vgl. Kaenel/Brenman, 2006, o.S.
11 Vgl. Francioni/Eichelmann, 2008, S.7
12 Vgl. Kendall, 2007, S.2f.
13 Vgl. Kendall, 2007, S.2
14 Vgl. Kissell, 2006, S.2
15 Vgl. Kendall, 2007, S.54ff.