Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielformulierung
1.2 Vorgehensweise
2 Wertorientierte Kennzahlenkonzepte
2.1 Discounted Cash Flow Methode
2.2 Economic Value Added
2.3 Cash Flow Return on Investment und CVA
2.4 Beurteilung der Konzepte
3 Zielplanung
3.1 Gestaltungsdimensionen
3.2 Direkte Kapitalmarktorientierung
3.3 Indirekte Kapitalmarktorientierung
3.4 Beurteilung der Zielplanung
4 Instrumente der Zielumsetzung
4.1 Umsatz
4.2 Operative Exzellenz
4.2.1 Ausrichtung auf die wesentlichen Prozesse
4.2.2 Messung der operativen Exzellenz
4.2.3 Operative Exzellenz Programm
4.3 Investiertes Kapital
4.4 Optimierung der Kapitalkosten
5 Wertsteigerungskonzepte der Praxis
5.1 Vorstellung der Unternehmen und deren Struktur
5.1.1 Thyssen Krupp AG
5.1.2 Siemens AG
5.2 Analyse der wertorientierten Kennzahl
5.2.1 Thyssen Krupp Value Added
5.2.2 Geschäftswertbeitrag
5.2.3 Abschließende Beurteilung und Vergleich
5.3 Analyse des wertorientiertem Implementierungsgrades
5.3.1 Thyssen Krupp AG
5.3.2 Siemens AG
6 Fazit
Quellenverzeichnis
Literaturverzeichnis
Internetverzeichnis
Anhang
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
2.1 Die unterschiedlichen Verfahren zur Ermittlung des DCF
2.2 Die Berechnung des CFROI mittels Zinsfußmethode
3.1 Verfahren der direkt kapitalmarktorientierten Zielplanung
4.1 Darstellung der Werttreiber auf Basis des EVA Konzeptes
4.2 Inhalte und Ziele einer Wachstumsstrategie
4.3 Entwicklung einer Wachstumsstrategie in fünf Schritten
4.4 Profil von immateriellen Vermögenswerten nach Identifikation und Einschätzung
4.5 Zusammenhang möglicher KPIs mit dem EVA
4.6 Industriekostenkurve
4.7 BPO Entscheidung basierend auf Kosten und strategischer Bedeutung
4.8 Elemente des Supply Chain Managements
4.9 Hebel zur Prozessoptimierung
5.1 Berechnung des TKVA
5.2 Berechnung des Capital Employed bei Thyssen Krupp
5.3 Berechnung der Ergebnisgröße bei Thyssen Krupp
5.4 Berechnung der Kapitalkosten bei Thyssen Krupp
5.5 TKVA Regelkreis
1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielformulierung
Wertorientierte Unternehmensführung ist kein neues Thema. Das Konzept wurde bereits 1986 formuliert. 1 Heute ist das wertorientierte Konzept in der Praxis weit verbreitet 2. Kann eine weitere Arbeit zu diesem Konzept sinnvoll sein? Um diese Frage zu beantworten muss der Blick auf den Implementierungsgrad der Konzepte in den Unternehmen gelenkt werden. Dabei können drei Abstufungen vorgenommen werden.
- Die Analystenlösung
- Der engagierte Beginn
- Der professionelle Standard
Bei der Analystenlösung werden die Kennzahlen aus dem Rechnungswesen errechnet und dem Kapitalmarkt kommuniziert, z.B. über den Geschäftsbericht. Das Topmanagement nutzt das System nicht zur internen Steuerung und genügt hiermit nur dem externen Anspruch des Kapitalmarktes.
Der engagierte Beginn ist eine fortgeschrittene Stufe der Implementierung. Neben der Kapi- talmarktkommunikation ist die Wertorientierung in dem Ziel- und Anreizsystem des Unter- nehmens verankert und wird zur internen Steuerung genutzt. Dabei beschränkt sich die Ver- wendung auf die obersten Hierarchieebenen. Zusätzlich finden auch die bereits bestehenden Kennzahlen zur Unternehmenssteuerung Anwendung. Diese Parallelität ermöglicht es, den Aussagegehalt der traditionellen Kennzahlen den Wertorientierten gegenüber zu stellen und somit das Management an die neue Sprache zu gewöhnen.
Der professionelle Standard ist eine vollständige Verankerung des wertorientierten Steue- rungssystems in die Unternehmung. Es ist fest im Zielbildungsprozess, im Anreizsystem und im Kennzahlensystem etabliert. Der Fokus wird auf die Werttreiber gelegt und die Ziele bis auf die unteren Hierarchieebenen herunter gebrochen. In der Praxis finden sich die eben vor- gestellten unterschiedlichen Implementierungsstufen wieder. 3
Diese Diplomarbeit verfolgt das Ziel praxisorientierte Ansätze für die Erreichung des profes- sionellen Standards herauszuarbeiten. Aufgrund der Komplexität des Bereiches ist eine Fo- kussierung nötig. Der Schwerpunkt dieser Arbeit wird dabei auf den Zielfindungsprozess auf Konzernebene und dessen Umsetzung in operative Ziele gelegt.
Des Weiteren soll diese Diplomarbeit dazu beitragen die Expertise des Verfassers auf diesem Gebiet aufzubauen.
Sie soll nicht zeigen, dass Wertorientierung das beste und einzige Steuerungssystem ist. Der Verfasser ist der Auffassung, dass die Einführung eines neuen Steuerungskonzeptes einer Kosten-Nutzen Analyse unterzogen werden muss.
1.2 Vorgehensweise
Dem kapitalmarktorientierten Zielfindungs- und Steuerungsprozess liegen wertorientierte Kennzahlenkonzepte zu Grunde. Daher werden in Kapitel zwei diejenigen, die am häufigsten in der Praxis zu finden sind, in ihren Grundzügen vorgestellt und anforderungsgerecht beur- teilt.
Auf deren Grundlage folgt der Zielfindungsprozess in Kapitel drei. Bei dem Konzept der Wertorientierung stehen die Interessen der Eigentümer im Vordergrund. Daher wird hier der Fokus auf die Diskussion der kapitalmarktorientierten Zielfindung auf Grundlage des EVA Konzeptes gelegt.
Ist das oberste Unternehmensziel festgelegt, kommt die Aufgabe der Umsetzung zum tragen. Im vierten Kapitel werden ausgehend von den EVA Werttreibern wertorientierter Unterneh- mensführung konkrete Handlungsansätze zur Wertsteigerung herausgearbeitet. Dabei liegt der Fokus auf der Steigerung des NOPATs durch die Verbesserung der operativen Leis- tungsfähigkeit.
Im fünften Kapitel werden die Kennzahlensysteme von Thyssen Krupp und Siemens nach Aussagegehalt und den wichtigsten Steuerungsfunktionen wertorientierter Unternehmens- führung analysiert und miteinander verglichen. Darauf folgt eine Untersuchung des Imple- mentierungsgrades.
In Kapitel sechs erfolgt das Fazit. Es wird überprüft, ob das formulierte Ziel erreicht wurde. Das Fazit beinhaltet einen Abgleich zwischen den in der Praxis festgestellten Schwächen der Wertorientierung und den zuvor theoretisch erarbeiteten Verbesserungsmöglichkeiten. Mit diesem Abgleich werden die Ergebnisse dieser Arbeit auf den Punkt gebracht und so wird letztlich dazu beigetragen die analysierten Unternehmen dem professionellen Standard näher zu bringen.
2 Wertorientierte Kennzahlenkonzepte
Aufgrund der Schwächen der traditionellen Kennzahlen zur Unternehmenswertmessung, wie: 4
- Verwendung alternativer Bewertungsverfahren des Rechnungswesens
- Ausschließung des Risikos
- Ausschließung von Investitionserfordernissen 5
- Es werden nur Fremdkapitalkosten einbezogen
- Der Zeitwert des Geldes und die Erfolge zukünftiger Perioden werden vernachlässigt entwickelten sich die wertorientierten Kennzahlenkonzepte. Sie sind vom Wesen her näher dem Kapitalmarkt zuzuordnen, als die traditionellen Kennzahlen. In der Literatur existiert eine Vielzahl wertorientierter Kennzahlenkonzepte. Sie sind von elementarer Bedeutung für die Zielplanung und deren Umsetzung. Deswegen werden im Folgenden die diskutiert, die in der Praxis am häufigsten verwendet werden, 6
2.1 Discounted Cash Flow Methode
Im Bereich der Discounted Cash Flow Methode (DCF) gibt es eine Vielzahl an Verfahren zur Messung des Unternehmenswertes. 7 Die Gemeinsamkeit der Verfahren liegt in der bar- wertigen Betrachtung zukünftiger Zahlungsströme und in dem Ziel der Berechnung von zu- künftigen Nettozahlungsausschüttungen an die Anteilseigner. In der Abbildung 2.1 ist eine Übersicht der Verfahren dargestellt. Die Nettomethode errechnet direkt den Wert des Eigen- kapitals, die Bruttomethoden errechnen zunächst den gesamten Unternehmenswert und brin- gen dann den Wert des Fremdkapitals in Abzug, um den Eigenkapitalwert zu erhalten 8. Des Weiteren unterscheiden sich die Verfahren aufgrund ihrer unterschiedlichen Abbildung von Finanzierungseinflüssen und der Verteilung der Zahlungseinflüsse auf die verschiedenen Pe- rioden. 9
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2.1: Die Unterschiedlichen Verfahren zur Ermittlung des Discounted Cash Flows Quelle: Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S. 27.
Weil der WACC Ansatz Rappaports aufgrund seiner starken Verbreitung die größte Rele- vanz in der Praxis hat 10, wird dieser im Folgenden dargestellt. 11
Free Cash Flow
Dabei berechnet sich der Wert eines Unternehmens, indem die prognostizierten Free Cash Flows (FCF) mittels des Kapitalkostensatzes zum Stichtag diskontiert werden. 12
Der Unternehmenswert besteht zum einen aus dem Barwert des FCF der Prognoseperioden und zum anderen aus dem Restwert. Dieser repräsentiert den Barwert eines Geschäftes für den Zeitraum nach den Prognoseperioden. Um den Unternehmenswert genauer darzustellen, müssen noch die Barwerte börsenfähiger Wertpapiere und anderer nicht betriebsbedingter Investitionen, die sich liquidieren lassen, hinzugerechnet werden. Denn sie sind nicht im be- trieblichen Cash Flow berücksichtigt, stellen aber dennoch einen Wert dar. 13
Der FCF kann auf zwei Weisen ermittelt werden: FCF= Einzahlungen – Auszahlungen oder FCF = [(Umsatz des Vorjahres) (1 + Wachstumsrate des Umsatzes) (betriebliche Gewinn- marge) (1 - Cash Gewinnsteuersatz)] – (Zusatzinvestitionen in Anlage- und Umlauf- vermögen)
Kapitalkosten
Die Kapitalkostenermittlung erfolgt mit dem gewichteten Mittel von Fremd- und Eigenkapi- talkosten, bzw. den Weighted Average Costs of Capital (WACC). 14 Folgendes Beispiel soll die Ermittlung deutlich machen.
Ein Unternehmen plant ein Kapitalverhältnis von 20% Fremdkapital (FK) und 80% Eigen- kapital (EK). Die FK Kosten nach Steuern betragen 6% und die EK Kosten betragen 16%.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Es ergeben sich Kapitalkosten von 14%.
Die Ermittlung der Fremdkapitalkosten ist relativ problemlos. Zu beachten ist, dass langfris- tige Finanzplanungen und keine Vergangenheitswerte zu Grunde gelegt werden. Die Fremd- kapitalkosten entsprechen den Kosten, die von Fremdkapitalgebern verlangt werden 15.
Die Eigenkapitalkosten entsprechen der von den Eigenkapitalgebern gewünschten Rendite. Sie setzten sich aus einer sicheren Rendite, z.B. einer Staatsanleihe, und einem Risikozu- schlag für die Haftung des Eigenkapitals zusammen. 16 Für die Ermittlung wird beispielhaft das Verfahren Capital Asset Pricing Modell (CAPM) dargestellt.
Bei diesem Modell wird ein vollkommener Kapitalmarkt zugrunde gelegt. Das Risiko be- rechnet sich aus der Differenz zwischen erwarteter Marktrendite und dem risikofreien Zins. Dieser Wert wird anschließend mit dem Beta Faktor gewichtet.
Kosten des EK = risikofreier Zins + Beta * (Marktrendite – risikofreier Zins) 17
Der Beta Faktor einer Aktie lässt sich empirisch durch die lineare Regression des Aktienkur- ses mit dem Aktienindex ermitteln. Er stellt das systematische Risiko dar, welches sich nicht durch Diversifikation ausschließen lässt. 18 Ist die Schwankung von Aktie und Aktienindex identisch, so beträgt der Beta Faktor 1. Bewegt sich eine Aktie immer dann um 1,5% nach oben oder unten, wenn der Index sich um 1% in die selbe Richtung bewegt, so beträgt der Beta Faktor dieser Aktie 1,5. Die Volatilität der Aktie wäre höher, als die Volatilität des In- dexes und damit verlangt der Eigenkapitalgeber einen höheren Risikozuschlag. 19 Ist der Beta Faktor < 1, so ist die Volatilität der Aktie geringer als die des Indexes. Hier verlangt der Ei- genkapitalgeber einen geringeren Risikozuschlag. 20 Zusammenfassend kann festgehalten werden: Je höher der Beta Faktor, desto höher sind die Renditeforderungen der Anleger. 21
Als Hauptproblematiken des CAPM lassen sich die Vergangenheitsorientierung und die fragliche Repräsentativität des Aktienindexes anführen. Denn es ist zum einen in Frage zu stellen, ob sich Vergangenheitswerte in die Zukunft übertragen lassen und zum anderen, ob nicht auch andere risikobehaftete Investitionen berücksichtigt werden müssten. 22
Restwert
Der Restwert stellt den Wert des Unternehmens nach der Prognoseperiode dar. 23 Ausgehend von einer Wachstumsstrategie kann folgende Argumentation zur Ermittlung des Restwertes vorgenommen werden.
Märkte, die Überrenditen erwirtschaften, also Renditen die über dem Kapitalkostensatz lie- gen, locken Wettbewerber an. Durch die Verschärfung der Wettbewerbssituation entsteht ein Preiswettbewerb, der zu geringeren Renditen führt. Dadurch wird die Rendite langfristig auf die Höhe des Kapitalkostensatzes gedrückt. In diesem Zustand lassen periodische Änderun- gen der zukünftigen CFs den Unternehmenswert unverändert. 24 Daher können die zukünfti- gen Zahlungsströme wie eine ewige Rente oder ein Strom von unendlichen identischen CFs behandelt werden. Der Restwert kann damit wie folgt ermittelt werden:
Restwert = Ewiger CF / Kapitalkostensatz 25
Es wird nicht davon ausgegangen, dass die zukünftigen CFs identisch sind, sondern dass die CFs aus zukünftigen Investitionen keinen Einfluss auf den Unternehmenswert haben. Denn die Gesamtrendite, die mit diesen Investitionen verdient wird, entspricht der Höhe der Kapi- talkosten. 26
Ob es sinnvoll ist den DCF als Zielgröße zu Beginn einer Periode als Zielgröße vorzugeben, wird in Kapitel 2.4 beurteilt.
2.2 Economic Value Added
Das Economic Value Added (EVA) Konzept wurde zu Beginn der 1990er Jahre von der Un- ternehmensberatung Stern Stewart & Co. entwickelt. 27 Das Ziel der Entwicklung war die Operationalisierung des Ziels der Unternehmenswertsteigerung für die Eigenkapitalgeber in einer periodischen Kennzahl. 28 Die Kennzahl beinhaltet eine residualgewinnorientierte pe- riodische Performancemessung, die sowohl zur Unternehmensbewertung, als auch zum Ver- gleich zweier Investitionen genutzt werden kann. 29 Der Kerngedanke besteht in der Ermitt- lung einer periodischen Differenz zwischen dem durch das betriebsnotwendige Kapital er- wirtschafteten Gewinn und den damit verbundenen Kapitalkosten. Der EVA wird mit fol- gender Formel errechnet:
EVA = NOPAT – (WACC * IK) 30
Um die Komponenten zu bestimmen werden die Zahlen aus dem externen Rechnungswesen der economic reality angepasst. 31 Aufgrund des Interpretationsspielraumes und der Vielzahl an Anpassungserfordernissen schlägt Stewart folgende Filterfragen vor:
- Hat die Anpassung wesentlichen Einfluss auf den EVA?
- Ist die anzupassende Position durch den Manager beeinflussbar?
- Verstehen die Nutzer die Anpassung?
- Wie schwer ist die Informationsbeschaffung für die Anpassung? 32
Die vorzunehmenden Anpassungen/ Conversions können gemäß ihrer unterschiedlichen Charakteristika getrennt werden; und zwar und die Rubriken Operating, Funding, Sharehol- der und Tax Conversions.
Im Bereich der Operating Conversions werden die Daten des Jahresabschlusses, um die nicht betriebsnotwendigen Bestandteile, bereinigt. Eine allgemeingültige Definition welche Ver- mögens- und Ergebnisbestandteile nicht betriebsnotwendig sind, lässt sich nicht bestim- men. 33 Die Funding Conversions zielen auf die Identifizierung und Bereinigung versteckter Finanzierungsformen ab. Durch die Shareholder Conversions werden die Vermögens und Ergebnisgrößen an die Sicht der Eigenkapitalgeber angepasst. Mit der Tax Conversion wird die Änderung der Steuerlast, die durch die anderen Conversions verursacht wurde, ange- passt. 34
Net Operating Profit after Tax (NOPAT)
Der NOPAT ist der betriebliche Gewinn einer Periode nach Abzug angepasster Steuern und vor Berücksichtigung der Kapitalkosten. Ausgangspunkt der Berechnung ist der Jahresüber- schuss nach IFRS. 35 Die folgenden Bereinigungen haben aufgrund der o.g. Vielzahl an Mög- lichkeiten nicht den Anspruch der Vollständigkeit. Sie sollen nur beispielhaft dargestellt werden.
Im ersten Schritt soll durch die Operating Conversions die Eliminierung der nicht betriebli- chen Effekte auf das Ergebnis erfolgen. Hierzu muss das Ergebnis aus der GuV um die auße- rordentlichen Ergebnisbestandteile korrigiert werden. 36 Dann müssen die Fremdkapitalzinsen wieder hinzugerechnet werden, da es sich beim NOPAT um das Ergebnis vor Fremdkapital- kosten handelt. Die Fremdkapitalkosten werden über den WACC berücksichtigt. Wenn die Pensionsrückstellungen im investierten Kapital berücksichtigt sind, muss der Zinsanteil dem GuV Ergebnis wieder zugerechnet werden. Auch Abschreibungen, die der Anpassung des betriebsnotwendigen Kapitals zuzurechnen sind, sind rückgängig zu machen. 37
Der nächste Schritt sind die Funding Conversions. Um die Vergleichbarkeit verschiedener NOPATs / EVAs zu erreichen, werden versteckte Finanzierungsformen aufgedeckt und eli- miniert. 38 Dazu werden Leasing- und Mietkosten dem Ergebnis zugerechnet und an deren Stelle fiktive Abschreibungen angesetzt. Als nächster Punkt werden die implizierten Zins- kosten für Lieferantenkredite hinzugerechnet. Dieser Schritt ist nötig, weil der Lieferant die Zinskosten in seinen Verkaufspreis einkalkuliert und die Verbindlichkeiten im investierten Kapital berücksichtigt sind. Ohne diese Anpassung würden diese Fremdkapitalkosten über den WACC zum einen und über NOPAT zum anderen, also doppelt berücksichtigt werden. 39
Im Anschluss an die Funding Conversions erfolgen die Shareholder Conversions. Durch die- sen Schritt sollen eigenkapitalähnliche Posten in das Kalkül aufgenommen werden. 40 Auf- wendungen, deren Nutzen sich über mehrere Perioden erstrecken, wie Werbeaufwendungen, werden aufgrund ihres Investitionscharakters als Vermögensgegenstand aufgefasst, dem Er- gebnis hinzugerechnet und deren Abschreibungen wieder abgezogen. Als weiteres Beispiel ist die Auflösung stiller Reserven bzw. Lasten zu nennen. Wurde ein Vermögensgegenstand zu hoch abgeschrieben, hat eine Anpassung statt zu finden. 41
Mit den Tax Conversions werden die steuerlichen Auswirkungen der ersten drei Conversions abgebildet.
Da sich außerordentliche Aufwendungen, Fremdkapitalzinsen, Abschreibung für nicht be- triebsnotwendiges Vermögen, Miet- und Leasingaufwendungen, verdeckte Zinsen auf Liefe- rantenkredite, Aufwendungen mit Investitionscharakter und Zinsanteil der Pensionsrückstel- lungen nicht mehr ergebnismindernd auswirken, wirken sie sich auch nicht mehr steuermin- dernd. Die Summe wird mit dem Steuersatz multipliziert.
So erhält man die zusätzliche steuerliche Belastung des Ergebnisses. Die positiven Effekte aus den Conversions sind dem entgegenzustellen. Mit diesem Schritt sind die wesentlichen Anpassungen des Jahresüberschusses zur Überführung in den NOPAT abgeschlossen. 42
Investiertes Kapital
Analog zu den vier Conversions zur Ermittlung des NOPAT erfolgt die Ermittlung des in- vestierten Kapitals. 43 Wurden im Bereich der Operating Conversions die nicht betrieblichen Aufwendungen und Erträge bei der Ermittlung des NOPAT heraus gerechnet, muss auch das mit ihnen verbundene Kapital von der Bilanzsumme abgezogen werden.
Wenn im Bereich der Funding Conversions Miet- und Leasingaufwendungen durch fiktive Abschreibungen ersetzt wurden, müssen die Miet- und Leasingobjekte auch aktiviert wer- den. Dabei müssen die entsprechenden Abschreibungen und die damit verbundenen Finan- zierungskosten berücksichtigt werden.
Gibt es im Bereich der Shareholder Conversions Aufwendungen mit Investitionscharakter, so sind diese auch zu aktivieren, der Bilanzsumme zuzurechnen und die daraus resultieren- den Abschreibungen in Abzug zu bringen.
Abschließend die Durchführung der Tax Conversions. Hier werden wieder die steuerlichen Auswirkungen der vorherigen Conversions berücksichtigt. 44
WACC
Das investierte Kapital wird nun um die Kapitalkosten diskontiert. Die Bestimmung erfolgt durch den WACC analog zum DCF Verfahren. 45
2.3 Cash Flow Return on Investment und CVA
Der Cash Flow Return on Investment (CFROI) ist eine zu Beginn der 1990er Jahre von der Boston Consulting Group entwickelte Kennzahl, mit dem Ziel die realisierte Gesamtkapital- rendite einer Periode auf das investierte Kapital abzuschätzen. 46 Da der CFROI Bestandteil des Cash Value Added (CVA) Konzeptes ist, wird zunächst der CFROI dargestellt. Zur Be- rechnung werden zwei Möglichkeiten vorgeschlagen. Zum einen wird auf den internen Zins- fuß und zum anderen auf die ökonomischen Abschreibungen zurückgegriffen. 47
Bevor die beiden Berechnungsverfahren erläutert werden, ist es sinnvoll deren Komponenten Brutto Cash Flow und die Bruttoinvestitionsbasis zu definieren.
Brutto Cash Flow
Der Brutto Cash Flow (BCF) stellt einen um die Steuern bereinigten Zahlungsüberschuss dar, der zur Ausschüttung an Kapitalgeber oder für Investitionen genutzt werden kann. 48 Der Gewinn nach Steuern aus dem Rechnungswesen muss um eine Vielzahl von Positionen an- gepasst werden. Analog zu Lewis sind im Folgenden die wichtigsten Anpassungen aufge- führt. Zunächst ist der Jahresüberschuss / Fehlbetrag um die außerordentlichen Ereignisse zu bereinigen. Dann kann der BCF nach folgendem Schema ermittelt werden. 49
BCF = Gewinn nach Steuern + Abschreibungen + Zinsaufwand + Mietaufwendungen + FI- FO/LIFO Anpassung + Inflationsgewinn/ -verlust 50 + Nettozuführungen/ Minderungen
Bruttoinvestitionsbasis
Die Bruttoinvestitionsbasis (BIB) berechnet sich nach Lewis wie folgt: Auch hier sind zu- nächst nicht betriebsnotwendigen Effekte zu eliminieren.
BIB = Aktiva – nicht verzinsliche Verbindlichkeiten + kumulierte Abschreibungen
+ Inflationsanpassung + kapitalisierte Mietaufwendungen – Goodwill 51
Interne Zinsfußmethode
Der interne Zinsfuß einer Investition ist der Zinssatz, der nach der Diskontierung der erwirt- schafteten Cash Flows zu einem Kapitalwert von null führt. Der interne Zinsfuß ist also der maximal erlaubte Kapitalkostensatz. Lewis überträgt dieses Modell der Investitionsrechnung auf die gesamte Unternehmung.
Dabei stellt die BIB die Anfangsauszahlung dar. 52 Die Nutzungsdauer der Investition ent- spricht der durchschnittlichen Nutzungsdauer des abschreibbaren Sachanlagevermögens. 53 Über die Nutzungsdauer werden nun die BCFs so diskontiert, dass der Kapitalwert null er- gibt. Abschließend wird das nicht abschreibbare Anlagevermögen (naA) als fiktive Einzah- lung diskontiert und hinzugerechnet. 54 Die folgende Formel zur Berechnung des internen Zinsfußes und die nachfolgende Abbildung sollen dieses Modell veranschaulichen. 55
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 2.2: Die Berechnung des CFROI mittels Zinsfußmethode
Quelle: Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.51.
Ökonomische Abschreibung
Als alternative Berechnung des CFROI wird die ökonomische Abschreibung (öA) vorge- schlagen. Dieser Ansatz setzt den nachhaltigen Cash Flow ins Verhältnis zur BIB. Der nach- haltige Cash Flow errechnet sich, indem von dem BCF die öA abgezogen wird. Die Formel lässt sich wie folgt darstellen:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die öA umfasst den konstanten Betrag, den es jährlich zurückzulegen gilt, damit das ab- schreibbare Anlagevermögen (aA) über die gesamte Nutzungsdauer zurückverdient wird. 56
Im Vergleich wird vor allem ein wesentlicher Unterschied deutlich: Die interne Zinsfußme- thode geht von der Wiederanlage frei verwendbarer Mittel in Höhe des CFROI und die Me- thode der öA hingegen vom WACC aus. Sind die beiden Komponenten nicht identisch, wird bei jeder Methode ein anderer CFROI ausgegeben. 57 Zur anforderungsgerechten Beurteilung wird auf das Kapitel 2.4 verwiesen. Im Folgenden wird zunächst das CVA Konzept vorges- tellt.
Cash Value Added
Der CVA wurde ebenfalls von der Boston Consulting Group entwickelt. Er ist ebenso wie der EVA ein periodisches Residualgewinnkonzept. Um den CVA zu ermitteln, werden vom CFROI die WACC abgezogen. Die Differenz wird anschließend mit der BIB multipliziert. Die Formel lässt sich wie folgt darstellen.
CVA = (CFROI - WACC) * BIB
Zu beachten ist, dass die Wahl der Berechnungsmethode des CFROI direkten Einfluss auf den CVA hat. 58
2.4 Beurteilung der Konzepte
Der Sinn dieses Kapitels ist die anforderungsgerechte Beurteilung der eben dargestellten Kennzahlenkonzepte. Der hier gestellte Anspruch an die wertorientierten Kennzahlen ergibt sich aus dem Leitziel der Wertsteigerung. Die Mitarbeiter sind so zu beeinflussen, dass sie den größtmöglichen Beitrag zur Erreichung der Unternehmensziele leisten. Die wesentlichen Anforderungen an die kennzahlenorientierte Unternehmenssteuerung werden im Folgenden ausgeführt. 59
- Zielkongruenz ist gegeben, wenn die Kennzahl das gewünschte Ziel tatsächlich ab- bildet.
- Zeitliche Entscheidungsgebundenheit ist gegeben, wenn sich die Folgen der getrof- fenen Entscheidungen zeitnah in der Kennzahl niederschlagen.
- Sachliche Entscheidungsgebundenheit ist gegeben, wenn die Kennzahl nur die Ent- scheidungen der betroffenen Mitarbeiter und keine Ereignisse, die der Mitarbeiter nicht beeinflussen kann, berücksichtigt.
- Unempfindlichkeit gegenüber Fehleinschätzungen und Manipulation.
- Gute Verständlichkeit ist gegeben, wenn die Kennzahl für Mitarbeiter gut nachvoll- ziehbar und die Auswirkung von Entscheidungen deutlich ist.
Zielkongruenz
Der Maßstab der Zielkongruenz ist der Unternehmenswert auf Basis der DCF – Methode. Der DCF ist also per Definition zielkongruent.
Zunächst ist festzuhalten, dass der EVA eine periodische Kennzahl ist. Für die Ermittlung des Unternehmenswertes müssen die zukünftigen EVAs einbezogen werden. Die Berech- nung kann mit folgender Formel erfolgen:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Eine weitere Diskrepanz ergibt sich aus der Basis des WACC. Die Renditeforderungen der Fremd- und Eigenkapitalgeber beziehen sich auf den Marktwert des Unternehmens, nicht auf das betriebsnotwendige Kapital.
Damit EVA und DCF hinsichtlich der Unternehmensbewertung die gleichen Ergebnisse aufweisen, muss das Lücke Theorem erfüllt sein. 60 Es besagt, dass über den betrachteten Zeitraum die Summe der Zahlungsüberschüsse der Summe der NOPATs entsprechen muss. 61 Dabei wird die Differenz zwischen den kumulierten Zahlungs- und Ertragsüberschüssen zu Beginn einer Periode als Kapitalbindung interpretiert und muss verzinst werden. Ist das Prin- zip erfüllt und wird die Berechnung der Kapitalbasis des EVA Prinzips entsprechend durch- geführt, sind die Unternehmenswerte identisch. 62
Des Weiteren wird die Übernahme von bilanziellen Abschreibungen in den EVA und der damit einhergehende altersabhängige Renditeeffekt kritisiert. 63 Durch die Verminderung der historischen Anschaffungs- und Herstellungskosten mittels Abschreibungen sinkt der Kapi- taleinsatz bei unveränderter Vermögensbasis. Bei konstanten NOPATs hat dieser Effekt eine Steigerung des EVA zur Folge. Deswegen ist die Vergleichbarkeit von EVAs während meh- rerer Perioden beeinträchtigt. Abgeschwächt wird dieser Effekt durch die ständige Anschaf- fung von neuen Investitionsobjekten.
Damit wird festgehalten, dass der Unternehmenswert nach dem EVA Konzept nur unter sehr engen Restriktionen dem Unternehmenswert nach der DCF Methode entspricht.
Um die Zielkongruenz des CVA zu beurteilen, muss zunächst der CFROI und deswegen auch die interne Zinsfußmethode und das Modell der ökonomischen Abschreibung analysiert werden.
Bei beiden Methoden muss zunächst beachtet werden, dass sie nicht als zukunftsorientiert zu interpretieren sind. Sie sagen nur aus, welche Verzinsung die gerade vergangene Periode er- wirtschaftet hat. 64 Zu beachten ist ebenfalls, dass bei den Methoden von einem endlichen Anlagevermögen ausgegangen wird, da der BCF keine Ersatzinvestitionen berücksichtigt.
Die beiden Konzepte unterscheiden sich lediglich in Wiederanlage frei verwendbarer Mittel in Höhe des CFROI (interne Zinsfußmethode) und WACC (öA - Methode).
Nachdem die Ermittlungskonzepte charakterisiert wurden, folgt nun die Beurteilung des CVA. Wie beim EVA Modell lässt sich keine Aussage über die Erfüllung der Renditeerwar- tung von Kapitalgeberseite treffen, weil als Kapitalbasis die historischen Anschaffungs-, bzw. Herstellungskosten und nicht der Marktwert des Kapitals zu Grunde liegen.
Der beim EVA auftretende altersabhängige Renditeeffekt wird durch die Verwendung von historischen Anschaffungs- bzw. Herstellungskosten und dem Ausschließen von Abschrei- bungen aufgehoben. 65 Dadurch werden CVAs eines Unternehmens über den Verlauf mehre- rer Perioden vergleichbar.
Wie jede relative Kennzahl missachtet der CFROI die absolute Vorteilhaftigkeit einer Inves- tition. So kann ein Manager zu der Entscheidung kommen, eine Investition von 100 € mit ei- nem CFROI von 30% durchzuführen und eine Investition von 10.000 € mit einem CFROI von 25% zu unterlassen, nur um den CFROI von 30% zu erreichen. Wenn der aktuelle CFROI des Unternehmens bei 35% liegt, würde der Manager gar keine Investition tätigen. 66
Festzuhalten ist beim CVA, wie auch beim EVA, dass nur ein indirekter Bezug zum Unter- nehmenswert besteht. Die Kongruenz zur Steigerung des Unternehmenswertes ist nur unter engen Prämissen gegeben.
Zeitliche und sachliche Entscheidungsgebundenheit
Die Folgen von Entscheidungen sollen zeitnah ausgewiesen werden. Nur der DCF erfüllt dieses Kriterium, weil die zukünftigen Cash Flows im Kalkül berücksichtigt werden. Weil EVA und CVA periodische Größen sind, besteht die Gefahr, dass Mitarbeiter ihre Entschei- dungen auf kurzfristigen Erfolg ausrichten. Somit würden Investitionen, die kurzfristig zu einer Verschlechterung der Kennzahl führen würden, langfristig aber vielversprechend sind, ausbleiben. 67
Auch bei der Verwendung einer Zielkapitalstruktur wird die zeitliche Entscheidungsgebun- denheit eingeschränkt. Denn Entscheidungen, die die Kapitalstruktur betreffen, finden keine Berücksichtigung. 68
Damit die sachliche Entscheidungsgebundenheit erfüllt ist, dürfen sich ausschließlich Ent- scheidungen der Mitarbeiter in der Kennzahl niederschlagen, die mit ihr geführt werden.
Um die sachliche Entscheidungsgebundenheit zu gewährleisten, müssen die Aufgaben und Kompetenzen der Mitarbeiter mit der Gestaltung der Kennzahl im Einzelfall abgewogen werden.
Hat ein Mitarbeiter keinen Einfluss auf den Kapitalkostensatz, sollte dieser über die Steue- rungsperiode konstant gehalten werden. Auch wenn der Mitarbeiter keinen direkten Einfluss auf einen Faktor der Steuerungskennzahl hat, muss er ihn dennoch in seinen Entscheidungen berücksichtigen. Erhöht sich beispielsweise der Kapitalkostensatz, sollte der Faktor in den Investitionsentscheidungen berücksichtigt werden.
Die Problematik der sachlichen Entscheidungsgebundenheit und der Abwägung im Einzel- fall stellt sich bei EVA und CVA gleichermaßen. Beim DCF erhöht sich die Problematik aufgrund der Berücksichtigung zukünftiger Perioden.
Fehleinschätzung und Manipulation
Weil ein Vorgesetzter gegenüber dem Nachgestellten einen Informationsnachteil bzgl. der erbrachten Leistung hat, greift der Vorgesetzte auf die Steuerungskennzahl als Informations- basis zurück. Der Mitarbeiter hat das Interesse die mit der Kennzahl ausgedrückte Zielerrei- chung so positiv wie möglich darzustellen. Der Vorgesetzte hat tendenziell das Interesse die Kennzahl geringer ausfallen zu lassen. Denn somit könnten Entscheidungsspielräume (Sank- tionen, geringere Belohnungen) entstehen. Damit erscheinen Manipulationsversuche zumin- dest denkbar. 69
Auch Fehleinschätzungen können die Unternehmenssteuerung erschweren. Die Gefahr ent- steht immer, wenn zukünftige Annahmen von subjektiven Akteuren geschätzt werden müs- sen. Weil die beiden Faktoren Manipulation und Fehleinschätzung auf Spielräumen für be- teiligte Personen beruhen, werden sie im Folgenden zusammen behandelt.
Das DCF Verfahren ist zwar aufgrund seiner Cash Orientierung frei von buchhalterischen Wahlrechten, 70 aber die Abschätzung der zukünftigen CFs ist von einer Vielzahl von Fakto- ren abhängig und mit hoher Unsicherheit verbunden. Bereits eine geringe Änderung des CFs zur Berechnung des Restwertes hat eine erhebliche Änderung des Unternehmenswertes zur Folge. 71 Deswegen ist das DCF Verfahren am anfälligsten gegenüber Manipulation und Fehleinschätzungen. 72
Auch bei EVA und CVA sind Schätzungen und Annahmen für die Zukunft vorzunehmen, beispielsweise bei der Nutzungsdauer des investierten Kapitals. Wenn ein Mitarbeiter gege- nüber seinem Vorgesetzten begründet, dass sich die Nutzungsdauer verlängert, so werden tendenziell höhere EVA- und CVA Werte ausgewiesen.
Alle drei Kennzahlen weisen Spielräume bei der Bestimmung des Kapitalkostensatzes auf. So müssen Annahmen hinsichtlich der Zielkapitalstruktur, des CAPMs und damit des Beta Faktors getroffen werden. Zu beachten ist auch, dass der Beta Faktor beim CAPM ex post ermittelt wird. die Erwartungsgrößen richten sich jedoch in die Zukunft. Es wären also ex ante Daten nötig. 73
Eine weitere Quelle für Manipulationen und Fehleinschätzungen geht aus der Ableitung der Kennzahlen aus dem externen Rechnungswesens hervor. Insbesondere für EVA und CVA existieren keine allgemeingültigen Berechnungsvorschriften. Damit ist es dem Anwender überlassen, welcher Manipulationsspielraum des externen Rechnungswesens in die Kennzah- lenermittlung übergeht. 74 Auch wenn die Anpassungen eine Hohe Qualität aufweisen, kann über geschicktes Argumentieren eine Änderung der Anpassung herbeigeführt werden. 75
Zusammenfassend ist festzuhalten, dass Fehleinschätzungen und Manipulationen nicht gänz- lich ausgeschlossen werden können. Das DCF Verfahren weist aufgrund seiner Zukunftsbe- zogenheit die höchste Anfälligkeit auf und ist deshalb als periodische Steuerungsgröße abzu- lehnen. Nicht nur bei der periodischen Steuerung, auch bei der Ermittlung des Unterneh- menswertes besteht die Gefahr der Manipulation durch Interessengruppen. 76
Die Anfälligkeit von EVA und CVA hängt unter anderem von der Einflussmöglichkeit der betroffenen Mitarbeiter auf die Kennzahl ab. Die Manipulierbarkeit kann eingeschränkt wer- den, indem eine zentrale Rechnungswesenabteilung die Kennzahlenermittlung konsistent durchführt und die Anpassungen auf Plausibilität prüft.
Verständlichkeit
Nicht alle Manager sind Spezialisten des Rechnungswesens und müssen dennoch die Aus- wirkung ihrer Entscheidungen auf die Kennzahl verstehen. Eine hohe Verständlichkeit der Kennzahlen und Steuerungsparameter ist für die erfolgreiche Unternehmensführung zwin- gend notwendig. 77 Alle drei Kennzahlen setzen Kenntnisse des externen Rechnungswesens (Datenquelle), Verständnis der vorgenommen Anpassungen und kapitalmarkttheoretische Grundlagen (CAPM) voraus.
Zu diesen Grundanforderungen kommen die kennzahlspezifischen Anforderungen hinzu.
Das DCF Verfahren ist ein Barwertmodell, welches zum betriebswirtschaftlichen Standard- instrumentarium gehört. Es bildet den Unternehmenswert direkt ab, so dass keine Überle- gungen hinsichtlich der Auswirkung auf das Leitziel der Wertsteigerung nötig sind. 78 Des- wegen ist das DCF Verfahren relativ leicht verständlich. 79
Der EVA erfordert die Erkenntnis des Bezuges zum Unternehmenswert. 80 Ohne diese Er- kenntnis besteht die Gefahr, dass Investitionen, die kurzfristig zu einer Verschlechterung der Kennzahl führen würden, langfristig aber vielversprechend sind, ausbleiben. 81 Dennoch im- pliziert die EVA Kennzahl eine einfache Kommunizierbarkeit. 82 Sie begründet sich in der Abbildung der Wertsteigerungshebel: Steigerung der Gewinne, Senkung des investierten Kapitals und Reduzierung der Kapitalkosten. 83
Die schrittweise Annäherung der bilanziellen Daten an die ökonomische Größe bedeutet die Berücksichtigung unternehmensindividueller Gegebenheiten und ermöglicht somit eine ef- fektive Steuerung des Unternehmens. Die Annäherung an den ökonomischen Wert erhöht auch die Vergleichbarkeit verschiedener Unternehmen. 84 Allerdings ist die Kennzahl ohne Wissen über die vorgenommenen Anpassungen nicht interpretierbar. 85
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1 Vgl. Rappaport, A., Creating Shareholder Value, 1986.
2 Vgl. KPMG, Value Based Management, Shareholder Value Konzepte, Eine Untersuchung der DAX100 Unternehmen, 2003, S.15.
3 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.20.
4 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.43.
5 Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.17.
6 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.44.
7 Vgl. Behringer, S., Unternehmensbewertung der Mittel und Kleinbetriebe, 1998, S.81ff.
8 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.26.
9 Vgl. Hachmeister, D., Der Discounted Cash Flow als Maß der Unternehmenswertsteigerung, 2000, S.3.
10 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.44.
11 Vgl. Schwinge, B., Shareholder Value, 2008, S.10.
12 Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.53.
13 Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.54.
14 Vgl. Rappaport, A., Creating Shareholder Value, 1986, S.55.
15 Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung 2007, S.272.
16 Vgl. Unzeitig, E./ Köthner, D., Shareholder Value Analyse, 1995, S.76.
17 Vgl. Rappaport, A., Creating Shareholder Value, 1986, S.39.
18 Vgl. Unzeitig, E./ Köthner, D., Shareholder Value Analyse, 1995, S.76.
19 Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.62.
20 Vgl. Unzeitig, E./ Köthner, D., Shareholder Value Analyse, 1995, S.77.
21 Vgl. Ritter, M., Kapitalkostenermittlung im Shareholder Value-Konzept mit Hilfe optionspreistheo- retischer Ansätze, 2000, S.80.
22 Vgl. Unzeitig, E./ Köthner, D., Shareholder Value Analyse, 1995, S.77.
23 Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.63.
24 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.37.
25 Vgl. Rappaport, A., Creating Shareholder Value, 1986, S.42.
26 Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.65.
27 Vgl. Stewart, G.B., The Quest for Value, 1991.
28 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.55.
29 Vgl. Stührenberg, L., Streich, D., Henke, J., Wertorientierte Unternehmensführung, 2003, S.53.
30 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.59.
31 Vgl. Schulze, W., Hirsch, C., Unternehmenswertsteigerung durch wertorientiertes Controlling, 2005, S.73.
32 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.58.
33 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.58.
34 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.60.
35 Vgl. Stührenberg, L., Streich, D., Henke, J., Wertorientierte Unternehmensführung, 2003, S.56.
36 Vgl. Hommel, M., Dehmel, I., Unternehmensbewertung case by case, 2008, S.315.
37 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.65.
38 Vgl. Hommel, M., Dehmel, I., Unternehmensbewertung case by case, 2008, S.315.
39 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.66.
40 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.60.
41 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.67.
42 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.68.
43 Vgl. Stührenberg, L., Streich, D., Henke, J., Wertorientierte Unternehmensführung, 2003, S.58.
44 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.69.
45 Vgl. Kapitel 2.1
46 Vgl. Stührenberg, L., Streich, D., Henke, J., Wertorientierte Unternehmensführung, 2003, S.41.
47 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.73.
48 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.78.
49 Vgl. Plaschke F.J., Wertorientierte Management-Incentivsysteme auf Basis interner Wertkennzah-
len, 2003, S.89f.
50 Vgl. Lewis, T.G., Steigerung des Unternehmenswertes, 1995, S.41.
51 Vgl. Lewis, T.G., Steigerung des Unternehmenswertes, 1995, S.41.
52 Vgl. Lewis, T.G., Steigerung des Unternehmenswertes, 1995, S.40.
53 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.59.
54 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.74.
55 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.51.
56 Vgl. Plaschke F.J., Wertorientierte Management-Incentivsysteme auf Basis interner Wertkennzah- len, 2003, S.145.
57 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.55.
58 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.56.
59 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.85.
60 Vgl. Knorren, N., Wertorientierte Gestaltung der Unternehmensführung, 1998, S.70.
61 Vgl. Lücke, W., Investitionsrechnung auf der Grundlage von Ausgaben oder Kosten, 1955, S.323.
62 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.147.
63 Vgl. Groll, K.H., Kennzahlen für das wertorientierte Management, 2003, S.94.
64 Vgl. Lewis, T.G., Steigerung des Unternehmenswertes, 1995, S.44.
65 Vgl. Lewis, T.G., Steigerung des Unternehmenswertes, 1995, S.106.
66 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.75.
67 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.79f.
68 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.96.
69 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.99.
70 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.70.
71 Vgl. Knorren, N., Wertorientierte Gestaltung der Unternehmensführung, 1998, S.50.
72 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.97.
73 Vgl. Stührenberg, L., Streich, D., Henke, J., Wertorientierte Unternehmensführung, 2003, S.38.
74 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.81.
75 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.96.
76 Vgl. Stührenberg, L., Streich, D., Henke, J., Wertorientierte Unternehmensführung, 2003, S.37.
77 Vgl. Rappaport, A., Die zehn Gebote des Shareholder Value, 2006, S.36.
78 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.100.
79 Vgl. Müller, J., Wertorientierung in den DAX30 Unternehmen, 2006, S.28.
80 Vgl. gleiches Kapitel, Zielkongruenz.
81 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.79f.
82 Vgl. Lewis, T.G., Steigerung des Unternehmenswertes, 1995, S.125.
83 Jendrock S. Konzernsteuerung mit wertorientierten Kennzahlen in der deutschen Telekom AG, S.129.
84 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.78.
85 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004, S.56.