Kapitalmarktinformation und Kapitalmarkthaftung

Seminarbeitrag zum Deutschen und Europäischen Kapitalmarktrecht


Seminararbeit, 2009

36 Seiten, Note: 15


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

A. Einleitung
I. Wachsende Bedeutung der Kapitalmärkte
II. Vormarsch der Kapitalmarktregulierung
III. Kapitalmärkte im volkswirtschaftlichen Gefüge
IV. Transparenz als oberstes Ziel

B. Marktstrukturen
I. „Horizontale Marktstruktur“
II. „Vertikale Marktstruktur“

C. Informationspflichten am primären Kapitalmarkt
I. Prospektpflicht
II. Pflicht oder Obliegenheit?

D. Haftung am primären Kapitalmarkt aus §§ 44 f. BörsG
I. Anwendungsbereicp
II. Zulassungsprospekt
III. Aktualisierung
IV. Fehlerhaftigkeit des Prospekts
V. Haftungsadressaten
VI. Ersatzberechtigung
VII. Haftungsbegründende Kausalität
VIII. Verschuldensvermutung
IX. Sonstiger Haftungsausschluss
X. Ersatz des Schadens
1. Geschädigter Noch-Inhaber der Papiere
2. Weiterveräußerung der Papiere vor Anspruchsstellung

E. Informationspflichten am sekundären Kapitalmarkt
I. Die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG
1. Zweck und Reichweite
a) Inlandsemittenten von Finanzinstrumenten
b) Begriff der Insiderinformation
[aa.] Insiderpapiere
[bb.] Emittenten- bzw. Insiderpapierbezogenheit
[cc.] Konkrete Information
[dd.] Keine öffentliche Bekanntgabe
[ee.] Erhebliches Kursbeeinflussungspotenzial
c) Unmittelbarkeitskriterium
2. Selbstbefreiung, § 15 III WpHG
a) Berechtigte Interessen des Emittenten
b) Keine Irreführung der Öffentlichkeit
c) Gewährleistung der Vertraulichkeit
d) Unverzügliche Nachholung
3. Form der Veröffentlichung
II. Gesellschaftsrechtliche Publizität und Finanzberichterstattung
1. Transparenzgefüge
2. Jahres- und Konzernabschluss
3. Finanzberichterstattung
a. Jahresfinanzbericht, § 37v WpHG
b. Halbjahresfinanzberichte, § 37w WpHG
c. Zwischenmitteilungen, § 37x WpHG
III. Satzungsrechtliche Informationspflichten an der FWB
1. Grundsätzliches
2. Frankfurter Marktsegmentierung
3. Prime Standard
4. Pflicht oder Obliegenheit?
IV. Transparenz nach dem DCGK und Erklärung gem. § 161 AktG
V. Freiwillige Informationsmöglichkeiten und Investor Relations

F. Haftung am sekundären Kapitalmarkt
I. Die historische Entwicklung der Sekundärmarkthaftung
1. „Eine Spielhölle mit gezinkten Karten“
2. Juristische Aufarbeitung von Dotcom
3. Kein Anspruch aus § 823 II BGB i.V.m. § 15 WpHG
II. Allgemein-deliktsrechtliche Kapitalmarkthaftung aus § 826 BGB
1. Sittenwidrigkeit von Ad-hoc-Mitteilungen
2. „Allgemeine Markteuphorie“
3. Möglichkeit der Naturalrestitution
4. Anforderungen an die Kausalität
a) Standpunkt des BGH
b) Kritik
c) Kursdifferenzschaden
[aa.] Fehlender gesetzlicher Rückhalt
für die Transaktionskausalität
[bb.] Efficient (capital) market hypothesis
und Anscheinsbeweis
III. Originär-kapitalmarktrechtliche Haftung aus §§ 37b, 37c WpHG
1. Sinn & Zweck
2. Die haftungsbegründenden Tatbestände
a) Reine Emittentenhaftung
b) Die erfassten Fallgruppen
[aa.] Fälle, in denen der Anleger zu teuer kauft
(α) Unterlassen einer negativen Ad-hoc-Mitteilung
(β) Veröffentlichen einer unwahren
positiven Ad-hoc-Mitteilung
[bb.] Fälle, in denen der Anleger zu billig verkauft
(α) Unterlassen einer positiven Ad-hoc-Mitteilung
(β) Veröffentlichen einer unwahren
negativen Ad-hoc-Mitteilung
c) Unwahrheit einer Insiderinformation, § 37c I WpHG
3. Rechtfertigung des Unterlassens, § 15 III WpHG
4. Verschulden
5. Haftungsbegründende Kausalität
6. Schadenskontext
7. Ausschluss der Haftung
8. Verjährung
9. Konkurrenzen
IV. Haftung für fehlerhafte Regelpublizität
1. HGB-Publizität
2. WpHG-Publizität
3. § 826 BGB

G. Fazit und Schlussbemerkung

A. EINLEITUNG

I. Wachsende Bedeutung der Kapitalmärkte.

Galt die deutsche Wirt- schaft bis in die frühen 1990iger Jahre hinein noch als reine Vertreterin des bankorientierten kontinentaleuropäischen Finanzierungssystems, so lässt sich durch die Auflösung der wechselseitigen Beteiligungen börsen- notierter deutscher Unternehmen (ehemals sog. „Deutschland AG“1), die Internationalisierung der Finanzmärkte und den wachsenden Einfluss in- stitutioneller Investoren anglo-amerikanischer Prägung eine stetige Ver- schiebung hin zu einem kapitalmarktgetragenen Finanzsystem erblicken.2

II. Vormarsch der Kapitalmarktregulierung.

Der europäische Gesetzge- ber reagierte bereits relativ früh auf die neue Finanzkultur im kontinental- europäischen Raum und verabschiedete mit der Beteiligungstransparenz- Richtlinie 88/627/EWG (1988)3, der Insider-Richtlinie 89/592/EWG (1989)4 und der Wertpapierdienstleistungs-Richtlinie 93/22/EWG (1993)5 wesentliche kapitalmarktrechtliche Impulse, die in Deutschland durch das 2. FFG (1994)6 in nationales Recht umgesetzt wurden. Maßgebliches Pro- dukt dessen war die Installation des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG), das laut Gesetzesbegründung die drei genannten Richtlinien umsetzen sollte.7 Aufgrund seines umfangreichen Regelungsgegenstandes wird das WpHG oft auch als das „Grundgesetz des deutschen Kapitalmarktes“ be- zeichnet,8 was zweifelsohne erneut durch die Integration diverser Finanz- berichterstattungspflichten im Zuge des TUG (2007)9 als treffende Um- schreibung bestätigt wurde. Ungeachtet dessen ist die auf Funktionsfähig- keit des Kapitalmarktes gerichtete Regulierung weiterhin traditionell eine Querschnittsmaterie, deren Spuren jenseits des WpHG insbesondere das Börsenrecht ebenso wie das Bilanz- und Aktienrecht durchziehen.10

III . Kapitalmärkte im volkswirtschaftlichen Gefüge.

Besonders deutlich wird das Leitmotiv der bisherigen kapitalmarktbezogenen Gesetzgebung sodann auch am Beispiel der klassischen gesellschaftsrechtlichen Konzep- tion der Aktiengesellschaft. Die AG dient danach als „Kapitalsammelstel- le“, deren Funktion in der Transformation zahlreicher Einzelmittel zu ei- nem Investitionskapital für die volkswirtschaftlich bedeutende Realisie- rung von Großunternehmen liegt.11 Damit diese Transformation gesamt- wirtschaftlich möglichst sinnvoll stattfinden kann, müssen die begrenzten verfügbaren Ersparnisse dorthin fließen, wo der jeweils tatsächlich drin- gendste Bedarf an Investitionsmitteln höchste Rendite bei hinreichender Sicherheit in Aussicht stellt.12 Im Zentrum steht dabei der Kapitalmarkt als Verteilungsmechanismus. Hier treffen anlagewillige Investoren eigen- verantwortlich auf kapitalsuchende Unternehmer. Gerade die natürlichen Marktkräfte sollen verfügbares Kapital mobilisieren und dorthin leiten, wo es gebraucht wird (sog. allokative Steuerungsfunktion des Marktes).13

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

IV . Transparenz als oberstes Ziel.

Beide Erfordernisse können durch die Schaffung von Transparenz - oder mit anderen Worten: Einer Sicht- barmachung unternehmerischen Handelns für die interessierte Öffentlich- keit14 - erreicht werden. Denn nur wenn das Marktpublikum mit allen für eine Anlageentscheidung wesentlichen Informationen versorgt wird, wird es überhaupt erst bereit und in der Lage sein, umsichtig zu investieren. Daher bildet die Information Dreh- und Angelpunkt des Kapitalmarktrech- tes; figurativ wird sie bisweilen mit „Blut in den Adern des Kapitalmark- tes“15 oder ähnlichen Attributen umschrieben. Es bleibt folglich Berufung des Gesetzgebers, ausreichende Versorgung des Marktes mit wahren In- formationen durch Pflichten und Haftungsbestimmungen sicherzustellen.16

B. MARKTSTRUKTUREN

I .„Horizontale “ Marktstruktur.

Wesentlich für das kapitalmarktrechtli- che System von Information und Haftung ist die horizontale Differenzie- rung zwischen Primär- und Sekundärmarkt. Während unter dem Begriff des Primärmarktes derjenige Markt zu verstehen ist, auf dem verschiedene Wertpapiere zum ersten Mal begeben werden (sog. Emission), werden auf dem Sekundärmarkt bereits emittierte Papiere gehandelt.17 Entsprechend knüpft das Gesetz an beide Märkte jeweils spezifische Regelungen.

II „Vertikale “ Marktstruktur.

Die vorliegende Seminararbeit soll sich dabei aus vertikaler Perspektive auf die regulierten (d.h. i.S.v. § 2 V WpHG staatlich organisierten) Märkte beschränken. Ausgeklammert wird dadurch insbesondere das privatrechtliche Marktsegment des Freiverkehrs:

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C. INFORMATIONSPFLICHTEN AM PRIMÄREN KAPITALMARKT

I . Prospektpflicht.

Will ein Unternehmen Wertpapiere an einem regulier- ten deutschen Markt emittieren, so verlangt § 32 I, III Nr.2 BörsG i.V.m.

§3 III WpPG regelmäßig von ihm, einen Wertpapierprospekt zu veröffent- lichen. Auf diese Weise soll der Vertrieb des Papiers dokumentiert und die Anlegerschaft informiert werden.18 Daneben regeln die §§ 3 II, 4 WpPG spezielle Ausnahmen von diesem Grundsatz. § 3 II erfasst insbesondere solche Fälle, bei denen eine Prospektverpflichtung bloße Förmelei wäre; so z.B. wenn tatsächlich oder faktisch ausschließlich qualifizierte Anleger angesprochen werden sollen (vgl. Nr. 1-4). § 4 I nimmt ferner bestimmte öffentliche Angebote von Wertpapieren aus.19 Genaue Ausgestaltung und Form des Börsenprospektes regeln im Übrigen die §§ 5 ff. WpPG. Spe- ziell § 5 I verdeutlicht das gesetzgeberische Hauptanliegen, dass Prospekte ein leicht analysierbares, umfassendes und mit wesentlichen Kennziffern versehenes Gesamtbild des Emittenten abgeben sollen. Nur so kann schließlich die eingangs erwähnte, volkswirtschaftlich zentrale Allokation des begrenzten Kapitals möglichst effizient stattfinden. Der Prospekt muss eine belehrende Zusammenfassung enthalten (vgl. § 5 II) und ist vor Ver- öffentlichung durch die BAFIN zu billigen (§ 13 I 1, 2 WpPG).

II . Pflicht oder Obliegenheit?

§ 32 III Nr.2 BörsG bestimmt, dass die Einreichung eines Prospektes lediglich Voraussetzung für die Zulassung zum Börsenhandel ist. Verletzt der beantragende Emittent diese, so wird die Börsengeschäftsführung sein Begehren ablehnen; der besondere Vor- teil eines Zugangs zum Regulierten Markt wird der Gesellschaft mithin nicht zuteil. Daher könnte hier die Frage aufkommen, ob nicht der Begriff der „Prospektobliegenheit“ zutreffender wäre. Allerdings stellt § 32 II BörsG bei näherer Betrachtung eine ermessenslenkende Norm dar, die der Geschäftsführung der öffentlich-rechtlich organisierten Börse (vgl. § 2 I BörsG) einen Maßstab zur Handelszulassung zuweist. In Hinblick auf die Formulierung des § 3 I 1 WpPG („muss [...] veröffentlichen“) liegt daher tatsächlich eine Pflicht des Emittenten zur Prospektpublizität vor. Anders stellt sich hingegen die Situation bei speziellen Segmentbedingungen der Frankfurter Börse dar (Prime Standard, mehr dazu unten, S. 12 f., E.III.)

D. HAFTUNG AM PRIMÄREN KAPITALMARKT AUS §§ 44 f. BörsG

I . Anwendungsbereich.

§ 44 I 1 BörsG erfasst Prospekte, die sich auf zum regulierten Markt zugelassene Wertpapiere beziehen.

II . Zulassungsprospekt.

Zulassungsprospekt i.S.d. § 44 I 1 BörsG sind Prospekte nach § 32 III Nr.2 BörsG i.V.m. dem WpPG, sowie gem. § 44 IV BörsG gleichgestellte Darstellungen, auf deren Basis Handelszulassung erteilt wurde. Unbeachtlich ist das Bestehen einer Prospektpflicht.20

III . Aktualisierung.

Aufgrund der erläuterten zentralen Funktion des Prospektes wird der Emittent folgerichtig nach erstmaliger Veröffentli- chung von seiner Informationspflicht nicht entbunden. Er muss vielmehr ständig prüfen, ob bis zur endgültigen Handelseinführung weitere bzw. veränderte publizitätspflichtige Umstände eingetreten sind: Ist dies der Fall, entsteht nämlich gem. § 16 I 1 WpPG die Pflicht zur Veröffentli- chung eines Nachtrags zum Prospekt. Hat die Einführung in den Handel bereits stattgefunden, kann der Emittent präventiv zur Haftungsabwen- dung gem. § 45 II Nr.4 BörsG eine Korrektur im Rahmen seiner Regelbe- richterstattung oder mittels Ad-hoc-Mitteilung vornehmen (dazu näher unten, S. 6 ff., E.I.). Für alle Erwerbsgeschäfte, die nach der Berichtigung vorgenommen werden, gilt dann ein Haftungsausschluss. Aufgrund dieses Charakters handelt es sich um eine Obliegenheit des Emittenten.21

IV . Fehlerhaftigkeit des Prospekts.

Weiterhin muss der Prospekt zum Zeitpunkt der Veröffentlichung in wesentlichen Angaben unrichtig oder unvollständig sein. Unrichtig ist ein Prospekt, wenn er nicht der Wahrheit entspricht; unvollständig jedenfalls, wenn nach § 7 WpPG i.V.m. EG-VO 809/2004 erforderliche Angaben unterlassen werden.22 Bei der Beurtei- lung ist auf die Perspektive eines aufmerksamen, durchschnittlichen Anle- gers abzustellen.23 Prognostizierende und wertende Aussagen sind darauf zu untersuchen, ob sie faktengetragen und kaufmännisch vertretbar sind.24

V. Haftungsadressaten.

§ 44 I 1 BörsG benennt zwei gesamtschuldne- risch haftende Adressaten: Primär natürlich den Prospektverantwortlichen (Nr.1), neben diesem aber auch den Prospekterlasser (Nr.2). Die erste Gruppe erfasst dabei alle Unterzeichner des Zulassungsantrages, insbe- sondere den Emittenten selbst und die emissionsbegleitenden Banken.25 Unter Prospekterlassern sind dagegen diejenigen Unternehmen oder Ein- zelpersonen zu verstehen, die als eigentliche Urheber mit wirtschaftlichem Interesse an der Emission hinter dem Prospekt stehen. Demzufolge wird das im Konzernverbund beherrschende Unternehmen ebenso eingeschlos- sen, wie ein maßgeblich mitbeteiligter Großaktionär.26

VI. Ersatzberechtigung.

Der geschädigte Anleger muss seinerseits die Papiere nach Prospektveröffentlichung, jedoch vor Ablauf von 6 Monaten nach deren Ersteinführung entgeltlich erworben haben (§ 44 I 1 BörsG).27

VII. Haftungsbegründende Kausalität.

§ 45 II Nr.1 BörsG bestimmt, dass der Anspruch aus § 44 I 1 BörsG nicht besteht, wenn der fehlerhafte bzw. unvollständige Prospekt nicht ursächlich für den Kaufentschluss des Anlegers war. Aus der negativen Formulierung ergibt sich eine Beweis- lastumkehr zu Gunsten des Anlegers,28 hinter der eine lange Tradition innerhalb der Rspr steht: Bereits das Reichsgericht ging davon aus, dass Prospekte eine starke Marktstimmung erzeugen können, die den Anleger regelrecht zum Erwerb der Papiere verleitet (sog. „Anlagestimmung“).29

VIII. Verschuldensvermutung.

§ 45 I BörsG vermutet weiterhin (wider- legbar) das qualifizierte Verschulden des Haftungsadressaten in Form von einfachem Vorsatz oder grober Fahrlässigkeit.

IX. Sonstiger Haftungsausschluss.

Das BörsG räumt dem Prospektver- antwortlichen oder Prospekterlasser noch weitere Entlastungsmöglichkei- ten ein. So kann er Beweis führen, dass es an der haftungsausfüllenden Kausalität fehle (§ 45 II Nr.2), der Erwerber bei Abschluss des Geschäfts positive Kenntnis vom konkreten Prospektmangel hatte (§ 45 II Nr.3) oder es sich ausschließlich um eine unglückliche Wortwahl in der Prospektzu- sammenfassung oder der Prospektübersetzung handelte, sofern sie sich bei Lektüre der anderen Teile des Prospektes erübrigt hätte (§ 45 II Nr.5).

X. Ersatz des Schadens.

Auf der Rechtsfolgenseite unterscheidet § 44 BörsG, ob der Anspruchssteller noch Inhaber der Papiere ist oder nicht.

1. Im erstgenannten Fall kann der geschädigte Anleger gem. § 44 I 1 BörsG Übernahme der Wertpapiere gegen Erstattung von Erwerbspreis und Transaktionskosten verlangen. Daraus ergibt sich allerdings ein nicht unerheblicher Systemkonflikt: § 57 I 1 AktG verbietet der Gesellschaft eindeutig, Aktionären Einlagen zurückzugewähren; § 71 AktG untersagt bis auf Ausnahmefälle den Rückkauf eigener Aktien. Jedoch wird man mit der neueren Rspr des BGH30 annehmen müssen, dass die kapitalmarkt- rechtlichen Normen insoweit spezialgesetzliche Ausnahmefälle zu den ansonsten fundamentalen Regelungen des AktG bilden.31
2. Hat der Geschädigte die betroffenen Papiere bereits weiterveräußert, so ist ihm gem. § 44 II 1 BörsG der Differenzbetrag zwischen Erwerbs- und Veräußerungspreis samt angefallener Transaktionskosten zu erstatten.

E. INFORMATIONSPFLICHTEN AM SEKUNDÄREN KAPITALMARKT

I. Die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG

1. Zweck und Reichweite.

Herzstück der sekundärmarktgerichteten In- formationspflichten am organisierten Markt ist die sog. Pflicht zur Ad- hoc-Publizität. § 15 I 1 WpHG erlegt Inlandsemittenten von Finanzin- strumenten die fortlaufende Pflicht auf, unmittelbare, kurserhebliche In- siderinformationen regelmäßig unverzüglich („ad hoc“) zu veröffentli- chen. So wird einerseits zeitnahe, kostengünstige Information aller Markt- teilnehmer sichergestellt; andererseits die Zeitspanne, in der nur wenige Personen Kenntnis von den Informationen haben und mit ihnen lukrative Geschäfte tätigen könnten (sog. Insider), möglichst kurz gehalten.32

a ) Inlandsemittenten von Finanzinstrumenten.

Finanzinstrumente sind gem. § 2 IIb WpHG Wertpapiere, Geldmarkinstrumente, Derivate und Zeichnungsrechte. § 2 VII Nr.1 WpHG bestimmt als Inlandsemittenten primär solche, für die die Bundesrepublik Deutschland Herkunftsstaat ist. Daneben bezieht § 2 VII Nr.2 WpHG Emittenten, die aus dem EU- oder wenigstens EWR-Raum stammen, mit ein; allerdings nur, sofern ihre Pa- piere allein im Inland an einem organisierten Markt zugelassen sind. Beide Alternativen erfassen ausschließlich Emittenten, die an einem organisier- ten inländischen Markt, d.h. dem Regulierten Markt einer deutschen Börse (vgl. § 32 I BörsG), zugelassen sind. Der Freiverkehr wird damit ebenso ausgeklammert wie lediglich in den Handel einbezogene Emittenten.33 Zeitlich statuiert § 15 I 2 WpHG eine Emittenteneigenschaft bereits ab der Stellung eines Antrages auf entsprechende Zulassung.

b ) Begriff der Insiderinformation,

§ 13 WpHG. Nach § 13 I 1 WpHG ist eine ad-hoc-relevante Insiderinformation eine konkrete Information über nicht öffentlich bekannte Umstände, die sich auf einen oder mehrere Emittenten von Insiderpapieren oder auf die Insiderpapiere selbst bezieht und geeignet ist, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen.

[aa.] Insiderpapiere,

§ 12 WpHG. Durch die oben erläuterte Definition des Inlandsemittenten und der Finanzinstrumente i.S.v. § 15 I 1 WpHG trifft der Gesetzgeber indirekt eine Einschränkung des Insiderpapierbeg- riffs aus § 12 WpHG. So bezieht dieser auch Papiere aus dem Freiverkehr mit ein, deren Emittenten von der Ad-hoc-Pflicht gerade ausgenommen sind.34 Im Ergebnis sind daher Insiderpapiere i.S.v. § 15 WpHG nur Fi- nanzinstrumente von Inlandsemittenten nach §§ 2 VII, 15 I 2 WpHG.

[bb.] Emittenten- bzw. Insiderpapierbezogenheit.

Ein Emittentenbezug ist anzunehmen, wenn die Vermögens-, Finanz- oder Ertragslage; der all- gemeine Geschäftsverlauf oder die personelle bzw. organisatorische Struk- tur des Emittenten berührt ist.35 Im Gegenzug dazu liegt Papierbezogen- heit vor, wenn lediglich der Handel mit diesem betroffen ist.36 Insbesonde- re wird dabei aus Emittentensicht an Aktienrückkäufe (§ 71 AktG) oder Dividendenveränderungen zu denken sein. Mehrere Emittenten können bei Fusionsplänen oder großvolumigen Verträgen betroffen sein.

[cc.] Konkrete Information.

Der Informationsbegriff erfasst in Hinblick auf die europarechtlichen Vorgaben über reine Tatsachen hinaus auch ü- berprüfbare Werturteile und Prognosen.37 Per definitionem soll die Infor- mation regelmäßig konkret sein, wenn sie hinreichende Grundlage für eine Abschätzung des künftigen Kursverlaufs des Insiderpapiers bilden kann.38 Dies mag bei eindeutigen Kauf- bzw. Verkaufsignalen, wie z.B. unveröffentlichten Umsatzzahlen, unproblematisch sein; stellt aber insbe- sondere bei Umständen, deren Eintritt nicht gesichert bzw. noch von wei- teren Bedingungen abhängig ist, vor schwierige Abgrenzungsfragen. Zu- nächst ist unklar, wann sich bei mehrstufigen Entscheidungsprozessen ein bloßer Plan innerhalb der Unternehmenshierarchie zu einer konkreten In- formation verdichtet hat. Charakteristikum des mehrstufigen Prozesses ist, dass seine Durchführung auf jeder Hierarchieebene scheitern kann.39 Nach Ansicht der BAFIN muss auf jeder Entscheidungsstufe eine Prüfung der Eintrittswahrscheinlichkeit stattfinden. Je weiter der Prozess fortgeschrit- ten ist, umso eher ist eine Ad-hoc-Pflichtigkeit anzunehmen.40 Ähnlich diffizile Überlegungen können erforderlich sein, wenn Gerüchte am Markt auftauchen. Maßstab soll hier sein, ob das Gerücht einen faktengetragenen Tatsachenkern enthält, der nach dem Rechtsgedanken aus § 13 I 2 WpHG beim verständigen Anleger unter Beachtung der Verfassung des Marktes eine Reaktion auslösen würde.41 Sind die Märkte nervös, kann also früher die Pflicht zur Stellungsnahme durch Ad-hoc-Mitteilung entstehen.

[[dd.] Keine öffentliche Bekanntgabe.

Öffentlich nicht bekannt ist ein Umstand, wenn nur ein bestimmter Personenkreis Kenntnis von ihm neh- men kann.42 Für die Herstellung von Öffentlichkeit ist ausreichend, wenn eine unbestimmte Anzahl interessierter Marktteilnehmer Zugang zu der Information hat (sog. Bereichsöffentlichkeit43; dazu unten, S. 10, E.I.3.).

[ee.] Erhebliches Kursbeeinflussungspotenzial.

Zur Ermittlung der Kurserheblichkeit einer Insiderinformation, stellt § 13 I 2 WpHG ferner subjektiv darauf ab, ob ein verständiger Anleger die Daten bei seiner An- lageentscheidung auch tatsächlich berücksichtigen würde. Dabei können ungefähre Grenzwerte, wie z.B. 5 % bei Aktien oder 1,5 % bei Anleihen, als objektive Zusatzkriterien herangezogen werden.44

c ) Unmittelbarkeitskriterium. Weiterhin vermutet das Regelbeispiel aus

§ 15 I 3 WpHG die gem. § 15 I 1 WpHG erforderliche Unmittelbarkeit, wenn sich die Insiderinformation auf Umstände im Tätigkeitsbereich des Emittenten bezieht. Bewusst ist hier der Umkehrschluss offengelassen, dass auch Umstände außerhalb des Tätigkeitsbereiches des Emittenten als unmittelbar angesehen werden können, sofern es sich nicht lediglich um allgemeine Marktdaten handelt.45 Vorwiegend wird dabei an Ereignisse innerhalb des Konzerns, bedeutende Veränderungen in der Aktionärsstruk- tur oder Herabstufungen durch Ratingagenturen zu denken sein.46

2. Selbstbefreiung, § 15 III WpHG.

Die Ad-hoc-Pflicht aus § 15 I 1 WpHG erfasst im Ergebnis also eine Vielzahl von sensiblen unterneh- mensinternen Informationen. So sehr dieser Zustand aus der Perspektive möglichst idealer Markttransparenz begrüßenswert erscheinen mag, so schädlich kann er allerdings für die Geschäftspolitik des Emittenten sein. Bedenkt man beispielsweise, dass publizierte Sachverhalte auch potenziel- le Fremdkapitalgeber und sonstige Gläubiger erreichen, so wird deutlich, dass vor allem negative Ad-hoc-Mitteilungen neben einem Absacken des Aktienkurses auch die Kürzung von Kreditlinien und deutlich verschärfte Zuliefererbedingungen zur Folge haben können.47 Gerade in schwierigen Phasen kann dies unverhältnismäßige Schädigungen des Unternehmens bedeuten, ohne dass jene Folge mittel- bis langfristig angemessen wäre. Auch ist vorstellbar, dass Fusions- bzw. Übernahmeverhandlungen bei frühzeitiger Ad-hoc-Meldung vereitelt werden, indem der Markt mit hefti- gen Kursausschlägen reagiert und einem M&A-Deal die wesentliche Grundlage entzieht. Im Einzelfall kann es daher geboten sein, dass der Emittent eine Information vorläufig zurückhalten darf, um verfrühten „Erdrutsch-Reaktionen“ des Marktes vorbeugen zu können. Der Gesetz- geber hat sich solchen Überlegungen angenommen und mit § 15 III 1 WpHG den Emittenten die Möglichkeit zur Selbstbefreiung von der Ad- hoc-Pflicht eingeräumt, solange es der Schutz ihrer berechtigten Interessen erfordert, keine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten ist und Ver- traulichkeit der Insiderinformation gewährleistet ist.

a ) Berechtigte Interessen des Emittenten.

Auslegungshilfe bietet die WpAIV48, in deren § 6 S.1 eine Abwägung zwischen Geheimhaltungs- und Veröffentlichungsinteresse angeordnet wird. § 6 S.2 WpAIV liefert darüber hinaus zwei Regelbeispiele: Nr. 1 entspricht dabei dem soeben beispielhaft angeführten Fall laufender M&A-Verhandlungen; Nr. 2 er- fasst die bereits genannten mehrstufigen Entscheidungsprozesse.

b ) Keine Irreführung der Öffentlichkeit.

Der Emittent darf ferner wäh- rend des Befreiungszeitraums nicht aktiv Signale setzen, die zu der zu- rückgehaltenen Insiderinformation in Widerspruch stehen.49

[...]


1 Vgl. Fockenbrock/Stratmann, in: „Netzwerk der Deutschland AG dünnt aus“, Handels- blatt Nr. 128 vom 06.07.2006, S. 14; Rudolf, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, § 1 Rn. 20.

2 Rudolf, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, § 1 Rn. 4, 20 f.; Weber, Finanzsysteme, S. 9.

3 Aufgegangen in Publizitäts-RiL 2001/34/EG vom 28.05.2001, ABl. EG L217/18.

4 Aufgegangen in Marktmissbrauchs-RiL 2003/6/EG vom 28.01.2003, ABl. EG L96/16.

5 Aufgegangen in „MiFiD“-RiL 2004/39/EG vom 21.04.2004, ABl. EG L145/1.

6 Zweites Finanzmarktförderungsgesetz vom 26.07.1994, BGBl. I 1994, 1749.

7 Begr. RegE 2. FFG, BT-Drs. 12/6679, 4.

8 Buck-Heeb, KMR, Rn. 23; ähnlich Kübler/Assmann, GesR, § 32 I 5.

9 Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz vom 05.01.2007, BGBl. I 2007, 10.

10 Vgl. Buck/Heeb, KMR, Rn. 3 und 42; historisch Kübler/Assmann, GesR, § 32 I 3.

11 Kübler/Assmann, GesR, § 32 I 1; § 2 II 2.

12 Kübler/Assmann, GesR, § 32 II 3.

13 Buck/Heeb, KMR, Rn. 11; Kübler/Assmann, GesR, § 32 II 3.

14 Vgl. Ringleb, in: DCGK-Kommentar, Rn. 1202.

15 So Leuering, DStR 2008, 1287.

16 Vgl. auch Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, § 33, Rn. 1.

17 Buck/Heeb, KMR, Rn. 68.

18 Meyer, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, § 30, Rn. 10.

19 Vgl. ausführlich Buck/Heeb, KMR, Rn. 631.

20 Buck-Heeb, KMR, Rn. 494.

21 Ähnlich auch LG Frankfurt/Main ZIP 2003, 400 (404).

22 Buck-Heeb, KMR, Rn. 495; vgl. VO-EG Nr.809/2004, ABl.EU 2004 L 149/1; L 215/3.

23 So u.a. BGH NJW 1982, 2823 (2824); OLG Frankfurt WM 1994, 291 (295).

24 BGH WM 1982, 862 (865); OLG Düsseldorf WM 1984, 586 (595 f.).

25 Bergdolt, in: Heidel AktR, 3 / § 44 BörsG, Rn. 54.

26 Bergdolt, in: Heidel AktR, 3 / § 44 BörsG, Rn. 58 f.; Buck-Heeb, KMR; Rn. 497.

27 Vgl. insb. zur Entgeltlichkeit des Erwerbs Begr. RegE 3. FFG, BT-Drs. 13/8933, 76.

28 Assmann, in: Assmann/Schütze, § 6, Rn. 233.

29 So u.a. RGZ 80, 196 (204); zusammenfassend Möllers/Leisch, WM 2001, 1648 (1657).

30 Vgl. BGH NJW 2005, 2450 - „EM.TV“.

31 Wiesner, in: MüHa AktG, § 16, Rn. 58.

32 Vgl. Klawitter, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, § 32, Rn. 81.

33 BaFin-Emittentenleitfaden, Ziff. IV.2.1; Buck-Heeb, KMR, Rn. 179.

34 Kritisch zur Gesetzeslage Hopt, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, § 107, Rn. 83.

35 Schwark, in: Schwark, KMRK, § 13 WpHG, Rn. 41.

36 Schwark, a.a.O.

37 Vgl. DurchführungsRiL 2003/124/EG v. 22.12.2003, ABl. EG 2003, L339/70, Art. 1 I.

38 Klawitter, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, § 32, Rn. 13; Buck-Heeb, KMR, Rn. 120.

39 BaFin-Emittentenleitfaden, Ziff. III.1.1.

40 BaFin-Emittentenleitfaden, a.a.O.

41 BaFin-Emittentenleitfaden, Ziff. III.2.1.1.2.

42 Arg. e Begr. RegE 2. FFG, BT-Drs. 12 /6679, 46.

43 BT-Drs. 12/6679, 46; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13, Rn. 34.

44 Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13, Rn. 63.

45 Klawitter, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, § 32, Rn. 83; Hopt, in: Schimansky/Bunte/ Lwowski, § 107, Rn. 82 (jeweils noch zu § 15 I WpHG a.F.).

46 Klawitter, a.a.O.; Spindler/Speier, BB 2005, 2031 (2032).

47 Ähnliches Beispiel bei Kümpel, BankR, Rn. 16.304.

48 Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung, i.d.F. v. 12.08.2008.

49 BaFin-Emittentenleitfaden, Ziff. IV.3.2.

Ende der Leseprobe aus 36 Seiten

Details

Titel
Kapitalmarktinformation und Kapitalmarkthaftung
Untertitel
Seminarbeitrag zum Deutschen und Europäischen Kapitalmarktrecht
Hochschule
Justus-Liebig-Universität Gießen  (Professur für Bürgerliches Recht, Handels- und Wirtschaftsrecht, Deutsches und Europäisches Bank- und Kapitalmarktrecht)
Veranstaltung
Seminar zum Deutschen und Europäischen Bank- und Kapitalmarktrecht
Note
15
Autor
Jahr
2009
Seiten
36
Katalognummer
V124753
ISBN (eBook)
9783640324958
ISBN (Buch)
9783640325702
Dateigröße
660 KB
Sprache
Deutsch
Anmerkungen
"[...] Insgesamt hat der Verfasser eine in Sprache und Stil saubere und flüssig lesbare Arbeit vorgelegt, die alle relevanten Gesichtspunkte in gebotener Übersichtlichkeit erörtert. Die sich stellenden Fragen wurden stets mit einer durchdachten Argumentation einem vertretbaren Ergebnis zugeführt. [...]"
Schlagworte
Ad-hoc-Publizität, § 826 BGB, § 37b WpHG, § 37c WpHG, Finanzberichterstattung, FMFG, Emittentenhaftung, Kausalität, Infomatec-Urteil, EM.TV-Urteil, BGH ComROAD, Prima-facie-Beweis, Efficient market theory, Eugene Fama, Effizienzhypothese im Kapitalmarktrecht, Finanzkrise
Arbeit zitieren
Fabian Arhelger (Autor), 2009, Kapitalmarktinformation und Kapitalmarkthaftung, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/124753

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