Einfluss der Kapitalkosten auf die Unternehmensbewertung und Risikomanagment als Wertsteigerungsinstrument


Diplomarbeit, 2009

96 Seiten, Note: 1,8


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung der Arbeit
1.3 Gang der Untersuchung

2 Theoretische Fundierungen
2.1 Kapitalstruktur
2.1.1 Kapitalstruktur in der Praxis deutscher Unternehmen
2.1.2 Irrelevanz der Kapitalstruktur nach Modigliani und Miller
2.1.3 Relevanz der Kapitalstruktur
2.1.3.1 Statistische Trade-Off-Theorie
2.1.3.2 Signalhypothese der Kapitalkosten
2.1.3.3 Pecking-Order-Theorie
2.1.3.4 Markt-Timing-Hypothese der Kapitalstruktur
2.2 Risikomanagement als Prozess
2.2.1 Begrifflichkeiten und Rahmenbedingungen
2.2.2 Risikoidentifikation
2.2.3 Risikomessung und -analyse
2.2.4 Risikosteuerung
2.2.5 Risikocontrolling

3 Kapitalkosten als gewichteter Durchschnitt der Kosten der Kapitalkomponenten
3.1 Weighted Average Cost of Capital (WACC)
3.2 Ermittlung der Kapitalkomponenten
3.3 Ermittlung der Kapitalkosten für Kapitalkomponenten
3.3.1 Kapitalkosten für Eigenkapital
3.3.1.1 Risikoprämienhypothese
3.3.1.2 Dividendenbarwertmodell
3.3.1.3 Capital Asset Pricing Model
3.3.2 Kapitalkosten für Fremdkapital
3.3.2.1 Vorbemerkungen
3.3.2.2 Anleihen
3.3.2.3 Bankkredite
3.3.3 Kapitalkosten von hybriden Finanzinstrumenten
3.3.4 Risikoadjustierte Kapitalkosten

4 Vergleichende Analyse ausgewählter Unternehmensbewertungsverfahren in der Praxis in Anlehnung an die Deutsche Telekom AG
4.1 Grundlagen der Unternehmensbewertung
4.2 Prämissen für die Unternehmensbewertungsverfahren in Anlehnung an die Deutsche Telekom AG
4.3 Discounted Cash Flow-Verfahren
4.3.1 Gesamtkapitalbewertungsansatz
4.3.1.1 Adjusted Present Value-Verfahren
4.3.1.2 WACC-Verfahren
4.3.1.2.1 Free-Cash-Flow-Verfahren
4.3.1.2.2 Total-Cash-Flow-Verfahren
4.3.2 Eigenkapitalbewertungsansatz / Flow-to-Equity-Verfahren
4.4 Multiplikatorverfahren
4.5 Gegenüberstellung der Bewertungsergebnisse
4.6 Sensitivitätstest
4.7 Kritische Würdigung

5 Fazit und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Kapitalausstattung deutscher Unternehmen 2003 (in Mrd. EUR) (Quelle: Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2006))

Abb. 2: Eigenkapitalquote im Zeitablauf von 1994 bis 2003 (Quelle: Deutsche Bundesbank (Hrsg.) 2006)

Abb. 3: Schematische Darstellung des Zielverschuldungsintervalls (Quelle: eigene Darstellung)

Abb. 4: Risikomanagement-Prozess (Quelle: in Anlehnung Wolke (2008), S. 4)

Abb. 5: Risikoartenschema nach Wolke (Quelle: in Anlehnung Wolke (2008), S. 6f.)

Abb. 6: Risikomaße nach Wolke (Quelle: Wolke (2008), S. 11)

Abb. 7: Ermittlung von Fremdkapital für Kredite und Anleihen (Quelle: Bessler/Drobetz/Thies (2007), S. 30)

Abb. 8: Unterschiedliche Werte im Überblick (Quelle: Rebien (Diss.) (2007), S. 151).

Abb. 9: Shareholder-Value-Konzept (Quelle: Rappaport (1999), S. 68; Copeland/Koller/Murrin (1994), S. 201ff.)

Abb. 10: Sensitivitätsvergleich im APV-Verfahren (Quelle: eigene Darstellung, Datenreihe siehe Abb. 16+17)

Abb. 11: Bilanz der Deutschen Telekom AG (Quelle: Deutsche Telekom (Hrsg.) (2007))

Abb. 12: Unternehmensbewertung nach APV-Verfahren für die Deutsche Telekom AG (Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an die Deutsche Telekom AG (Hrsg.) (2007))

Abb. 13: Unternehmensbewertung nach FCF-Verfahren für die Deutsche Telekom AG (Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an die Deutsche Telekom AG (Hrsg.) (2007))

Abb. 14: Unternehmensbewertung nach TCF-Verfahren für die Deutsche Telekom AG (Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an die Deutsche Telekom AG (Hrsg.) (2007))

Abb. 15: Unternehmensbewertung nach FTE-Verfahren für die Deutsche Telekom

(Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an die Deutsche Telekom AG (Hrsg.) (2007))

Abb. 16: Sensitivitätstest im Rahmen der Unternehmensbewertungsverfahren für die Deutsche Telekom AG (Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an die Deutsche Telekom AG (Hrsg.) (2007))

Abb. 17: Sensitivitätstest im Rahmen der Unternehmensbewertungsverfahren für die Deutsche Telekom AG (Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an die Deutsche Telekom AG (Hrsg.) (2007))

Abb. 18:Sensitivitätsvergleich im FCF-Verfahren (Quelle: eigene Darstellung, Datenreihe siehe Abb. 16+17)

Abb. 19: Sensitivitätsvergleich im TCF-Verfahren (Quelle: eigene Darstellung, Datenreihe siehe Abb.16+17)

Abb. 20: Sensitivitätsvergleich im FTE-Verfahren (Quelle: eigene Darstellung, Datenreihe siehe Abb. 16+17)

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Faktoren und Marktdaten zur CAPM-Berechnung am Beispiel der Deutschen Telekom

Tab. 2: Direkte Ermittlung des Cash Flow und seine Begriffe (Quelle: in Anlehnung an Ballwieser (2007), S. 117, Hervorhebungen abweichend zum Original)

Tab. 3: Indirekte Ermittlung des Cash Flow und seine Begriffe (Quelle: in Anlehnung an IDW S 1 (2008), S. 26, Hervorhebungen abweichend zum Original)

Tab. 4: Multiplikatoren am Beispiel der Telekommunikationsbranche (Quelle: Kapitalmarktdaten vom 22.01.2009)

Tab. 5: Übersicht der Unternehmensbewertungsergebnisse für die Deutsche Telekom AG (Angaben in Mio. EUR) (Quelle: siehe Anhang für detaillierte Berechnung)

Tab. 6: Übersicht der Unternehmensbewertungsformeln in den unterschiedlichen Verfahren (Quelle: eigene Darstellung)

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Die Frage nach dem einen wahren Unternehmenswert beschäftigt die Theorie und Pra- xis schon seit langer Zeit.1 Es sind bisher vielfältige Ansätze und Konzeptionen im Zeitablauf entstanden, die versuchen diesen Unternehmenswert zu ermitteln. Damit eng verknüpft ist die Frage nach den Wertfaktoren des Unternehmenswertes. Aufbauend auf den Erkenntnissen von Rappaport2 wird der Unternehmenswert besonders von der Kapi- talstruktur, den Kapitalkosten und den Free Cash Flows (FCF) bestimmt.3 Dies spiegelt sich in den aktuell sehr populären und im Rahmen der Arbeit vorgestellten Unterneh- mensbewertungsverfahren, Discounted Cash Flow und Multiplikatoren, wieder. In der durch den Kapitalmarkt beobachtbaren Unternehmenspraxis scheint der Fokus des Ma- nagements jedoch in den meisten Fällen auf der Optimierung der FCF mittels Effizienz- und/oder Wachstumsprogrammen zu liegen. Es mag nun sein, dass diese Instrumente bevorzugt angewandt werden, weil sie ihre Wirkung relativ kurzfristig entfalten und somit dem Kurzfristdenken an den Kapitalmärkten Rechnung tragen bzw. die anderen Faktoren, Kapitalstruktur und Kapitalkosten, zwar gesteuert, aber nicht öffentlich kom- muniziert werden. Es mag aber auch sein, dass vor allem die Kapitalkosten nicht be- wusst durch das Management gesteuert werden können und daher keine öffentliche Kommunikation stattfindet. Dies zum Anlass wird in dieser Arbeit der Einfluss der Ka- pitalkosten auf den Unternehmenswert näher untersucht. Ferner scheint es aktuell im Umfeld der Finanz- bzw. Weltwirtschaftskrise geboten, dem Risikomanagement eine besondere Beachtung zu schenken und zu untersuchen, ob es als Wertsteigerungsin- strument im Rahmen der Kapitalkostensteuerung einen integralen Zusammenhang zur Unternehmenssteuerung insgesamt bildet und somit nicht nur als einzelne Management- aufgabe existiert.

1.2 Zielsetzung der Arbeit

Im Rahmen dieser Arbeit wird untersucht, welchen Einfluss die Kapitalkosten, in Bezug zu den ausgewählten Unternehmensbewertungsverfahren, auf den Unternehmenswert nehmen und welche Instrumente die Kapitalkosten beeinflussen können. Hierzu wird das Risikomanagement als mögliches Wertsteigerungsinstrument beleuchtet. Neben den klassischen Instrumenten zur Unternehmenssteuerung soll somit analysiert werden, ob auch die Kapitalkostensteuerung bzw. das Risikomanagement in den engeren Fokus des Managements zur Optimierung des Unternehmenswertes Einzug halten sollte?

1.3 Gang der Untersuchung

Um den groben theoretischen Rahmen der Arbeit zu bilden, werden in Kapitel 2 zu- nächst die Theorien zur Kapitalstruktur untersucht, inwieweit es eine optimale Kapital- struktur gibt. Ferner wird auf das Risikomanagement als Prozess detailliert eingegan- gen. Im Kapitel 3 wird die Konzeption des WACC ausführlich vorgestellt, wobei auf die unterschiedlichen Kapitalkomponenten und deren Kosten, Eigenkapital-, Fremdka- pital- und hybride Kapitalkomponentenkosten eingegangen wird. Im Kapitel 4 wird dann am Beispiel und in Anlehnung an die Geschäftszahlen der Deutsche Telekom AG, auf Basis der Überlegungen aus Kapitel 2 und 3, die Unternehmensbewertungsverfah- ren, DCF und Multiplikatoren, praktisch ermittelt und verglichen. Folgend werden die ermittelten Unternehmensbewertungsergebnisse gegenübergestellt und bewertet. Ebenso werden im Punkt Sensitivitätstest die Bedeutung und der Einfluss der Kapitalkosten auf den Unternehmenswert dargestellt und es wird erörtert, wie das Risikomanagement zur Wertsteigerung eines Unternehmens beiträgt. Das Kapitel 4 endet in einer kritischen Würdigung der ausgearbeiteten Ergebnisse der Unternehmensbewertung. Abschließend werden die Ergebnisse der Arbeit im Fazit zusammengefasst, mögliche offene Frages- tellungen aufgezeigt und ein Ausblick für weitere Ausführungen wird gegeben.

2 Theoretische Fundierungen

2.1 Kapitalstruktur

2.1.1 Kapitalstruktur in der Praxis deutscher Unternehmen

In Deutschland ermittelt und veröffentlicht die Deutsche Bundesbank kontinuierlich und durch Sonderveröffentlichungen repräsentative statistische Daten bzgl. des Aufbaus der Bilanzen deutscher Unternehmen und ermöglicht einen Einblick auf die Struktur zwi- schen Eigen- bzw. Fremdkapital in der Unternehmenspraxis. Nachfolgend eine grafi- sche Aufbereitung der Passivseite der deutschen Unternehmen im Jahr 2003.4

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Kapitalausstattung deutscher Unternehmen 2003 (in Mrd. EUR) (Quelle: Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2006)).

Hinsichtlich der Kapitalallokation ist festzuhalten, dass die Unternehmen im Quer- schnitt für das Jahr 2003 21,5% Eigenkapital und 78,5% Fremdkapital als Finanzie- rungsquellen genutzt haben.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Eigenkapitalquote im Zeitablauf von 1994 bis 2003 (Quelle: Deutsche Bundesbank (Hrsg.) 2006).

Im historischen Verlauf von 1994 bis 2003 ist die Eigenkapitalquote zwar von 15,6% auf 21,5% angestiegen, jedoch lässt sich hieraus folgende Arbeitshypothese formulie- ren, das Verhältnis von Eigenkapital zu Fremdkapital scheint am besten in einem Be- reich bei etwa einem Verhältnis von 1:6 bis 1:4 allokiert zu sein, wobei sich insgesamt ein Trend zu mehr Eigenkapital in den letzten Jahren herausgebildet hat.5 Als Prämisse für die weiteren Überlegungen wird unterstellt, dass die Unternehmen die Steigerung des Unternehmenswertes verfolgen, wie in der Betriebswirtschaftslehre angenommen. Der Arbeitshypothese steht der Umstand gegenüber, dass in vielen betriebswirtschaftli- chen Theorien idealisiert eine reine Eigenkapitalfinanzierung als optimal unterstellt wird. Es wird nun zunächst diese Arbeitshypothese näher beleuchtet, um als Basis für die späteren Ausführungen über die Kapitalkosten zu dienen.

2.1.2 Irrelevanz der Kapitalstruktur nach Modigliani und Miller

Modigliani und Miller haben in Ihren Artikeln6 über Kapitalkosten, Unternehmensbe- wertung und Kapitalstruktur unter den von Ihnen getroffenen Annahmen mittels eines Arbitragebeweises, unter dem „Gesetz des einheitliches Preises“7 zweier homogener Güter, ermitteln können, dass „the market value of any firm is independent of its capital structure and is given by capitalizing its expected return at the rate ρ appropriate to its risk class“8. Vereinfacht ausgedrückt, die Methode der Finanzierung beeinflusst nicht den Unternehmenswert und ist daher irrelevant. In der Literatur findet man diese Aus- führungen unter dem Begriff des Irrelevanztheorems nach Modigliani/Miller. Modiglia- ni und Miller widersprochen somit der Existenz eines kapitalkostenabhängigen optima- len Verschuldungsgrades.9 Folgende Annahmen liegen dem Irrelevanztheorem zugrun- de:

- „Kapitalmärkte sind friktionsfrei“10.
- „Marktteilnehmer können Kredite zum risikofreien Zinssatz aufnehmen und verge- ben“11.
- „Es gibt keine Konkurs- oder Betriebsunterbrechungskosten“12.
- „Unternehmen lassen sich in homogene Risikoklassen einteilen. „…“ Innerhalb der einzelnen Risikoklassen besteht ein einheitliches Geschäftsrisiko bezüglich etwaiger Gewinnschwankungen im Zeitablauf“13.
- Es gibt nur risikofreies Fremdkapital oder risikobehaftetes Eigenkapital.
- Die Bedingungen des vollkommenen Marktes sind erfüllt.
- „Alle Zahlungsströme sind nachhaltig (d.h. kein Wachstum)“14.
- „Der Wert eines Unternehmensanteils Pj ist für alle Unternehmen j, die der gleichen Risikoklasse k angehören, zum erwarteten Gewinn xjproportional:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

was eine Konstanz für alle Unternehmen j der Risikoklasse k bezeichnet”15.

- „Der Faktor ρk stellt die in einer Risikoklasse erwartete Effektivrendite der Eigenka- pitalanlage dar“16.

Drei Thesen wurden von Modigliani/Miller während ihrer kapitaltheoretischen Analyse aufgestellt. These eins ist die zentrale Feststellung der Irrelevanz der Kapitalstruktur auf den Marktwert eines Unternehmens bzw. die Unabhängigkeit der durchschnittlichen Kapitalkosten von der Kapitalstruktur.17 Formal ausgedrückt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten18

These zwei hält fest, dass „die Eigenkapitalkosten eines Unternehmens .. eine linear

ansteigende Funktion des Verschuldungsgrades“ sind19. Formal ausgedrückt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten20

Die geforderte Eigenkapitalrendite ist gleich der geforderten Gesamtkapitalrentabilität von Unternehmen der Risikoklasse k plus einen Risikozuschlag, welcher sich nach der Höhe des Verschuldungsgrades (V = FK/EK) bzw. des Leverage-Risikos bemisst.21 These drei besagt, dass „der Kalkulationszinsfuß, der dem internen Zinsfuß von Investi- tionsprojekten als Vergleichsmaßstab gegenüberzustellen ist, .. sich ausschließlich aus dem Geschäftsrisiko [ergibt] und .. [so] der Marktrate ρkder Risikoklasse k, dem das Unternehmen angehört, [entspricht]“22. Modigliani und Miller geben so eine Lösung zur Wahl des richtigen Kalkulationszinsfußes bei Unsicherheit und folgern aus dieser drit- ten These, dass über Investition und Finanzierung getrennt entscheiden werden kann.23 Auf die Beweise der Thesen und die Reproduktion des Arbitragebeweises soll hier auf- grund des Umfangs nicht näher eingegangen werden, jedoch eine Wiedergabe der häu- figsten Kritikpunkte über das Irrelevanztheorem gegeben werden. Zunächst ist festzu- halten, dass Modigliani/Miller ihr Theorem nur in einem eng gesteckten Rahmen haben herleiten können, welcher mittels empirischer Studien nicht bewiesen werden kann. Im Wesentlichen gibt es drei Kritikpunkte beim Irrelevanztheorem, es berücksichtigt keine Unternehmenssteuern, keine privaten Steuern und keine Insolvenzkosten.24 In ihrem Beitrag von 1963 haben Modigliani/Miller die Frage der Wirkung von Unternehmens- steuern bzw. Körperschaftssteuern untersucht und somit versucht ihr Theorem realitäts- näher zu gestalten. Sie folgerten durch die Absetzbarkeit der Fremdkapitalzinsen bei der steuerlichen Bemessungsgrundlage können durch den Einsatz von Fremdkapital die Kapitalkosten eines Unternehmens gesenkt werden.25 „Dieser Steuervorteil des Fremd- kapitals wird als Interest Tax Shield bezeichnet“26. Jedoch ist die Folgerung einer hun- dertprozentigen Fremdfinanzierung wegen des Tax Shield ebenso nicht empirisch zu beobachten.27 Eine Erklärung hierfür können die ab einem gewissen Grad an Fremdfi- nanzierung entstehenden indirekten und direkten Insolvenzkosten sein, da Geschäfts- möglichkeiten durch eine mögliche Insolvenz beschränkt werden (indirekte Kosten) und im Falle der Insolvenz Kosten für z.B. Rechtsanwälte, Notariate und Gerichte anfallen (direkte Kosten).28 Miller hat in seinem Beitrag aus dem Jahre 1977 die Frage der Be- deutung zwischen Insolvenzkosten und dem Tax Shield untersucht, beurteilt jedoch den Tax Shield als deutlich größer, so dass die Insolvenzkosten weiterhin zu vernachlässi- gen sind.29

Abschließend bleibt festzuhalten, trotz vieler Erweiterungen durch Modigliani und Mil- ler, dass das Irrelevanztheorem empirisch nicht bestätigt werden kann und es der formu- lierten Arbeitshypothese entgegensteht. Jedoch konnte bisher auch kein empirisch be- legter Gegenbeweis hervorgebracht werden, was die Verwerfung der Thesen zur Folge hätte. „But for students or practitioners of corporate finance, the Modigliani and Miller propositions are benchmarks, not end results. The propositions say that financing does not affect value except for specifically identified costs or imperfections”30. Nachfolgend sollen nun die theoretischen Ansätze erläutert werden, welche eine Erklärung der Ver- schuldungsstruktur eines Unternehmens aufzeigen.

2.1.3 Relevanz der Kapitalstruktur

2.1.3.1 Statistische Trade-Off-Theorie

Bei der statischen Trade-Off-Theorie stehen Marktimperfektionen in zwei Bereichen im Vordergrund:

- „Finanzierungsbedingte Wertreduktionen, die durch zusätzliche Auszahlungen an Dritte entstehen, wie etwa Steuerzahlungen auf Unternehmensebene31 und Investo- renebene32, Konkurskosten33 oder Transaktionskosten“34.

- Vermögensverschiebungen zwischen unterschiedlichen Kapitalgebern bei gegebe- nem Investitionsprogramm, oder auch wenn das Investitionsprogramm durch die Art der Finanzierung nachträglich verändert wird. In der Literatur werden fremdfinan- zierungsbedingte Agency-Kosten in verschiedenen Ausprägungen diskutiert, z.B. Risikoverschiebung bzw. Vermögenssubstitution35, Unterinvestition36 und die Free Cash Flow-Hypothese37.38

Eine Aussage zur optimalen Kapitalstruktur lässt sich nun aus den theoretischen Über- legungen ableiten. Der Marktwert eines teilweise fremdfinanzierten Unternehmens ent- spricht dem Marktwert eines vollständig eigenfinanzierten Unternehmens und einem Marktwertanteil, der sich aus dem Steuervorteil des Fremdkapitals ergibt.39 Die bekann- teste Ausprägung der Trade-Off-Theorie der Kapitalstruktur nimmt an, dass durch die Kombination von Steuereffekten und Konkurskosten eine optimale Kapitalstruktur re- sultiert.40 Fremdkapitalzinsen reduzieren den steuerbaren Gewinn, was für Dividenden nicht zutrifft, und deshalb ist die Gesamtausschüttung an Eigen- und Fremdkapitalgeber bei einem teilweise fremdfinanzierten Unternehmen höher als bei vollständiger Eigenfi- nanzierung. Ein höherer Verschuldungsgrad erhöht aber gleichzeitig die Wahrschein- lichkeit eines Konkurses.41 Diese gegenteiligen Effekte können zu einer optimalen Ka- pitalstruktur führen, die dann erreicht wird, wenn der marginale Steuervorteil einer wei- teren Geldeinheit Fremdkapital genau den marginalen Konkurskosten entspricht. Leider lässt sich in der Praxis das Optimum aufgrund volatiler Gewinngrößen und der Schwie- rigkeit, die Konkurskosten exakt zu quantifizieren, nur als Intervall und nicht als Punkt angeben, dies ist im nachfolgenden Schaubild dargestellt.42

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Schematische Darstellung des Zielverschuldungsintervalls (Quelle: eigene Darstellung).

2.1.3.2 Signalhypothese der Kapitalkosten

Signaling beschäftigt sich im Allgemeinen mit der Wirkung von Signalen auf die Marktteilnehmer durch die Unternehmensleitung, welche versuchen mittels „bestimmter Aktionen“ eine Veränderung der Marktmeinung zu bewirken.43 Die Veröffentlichung einer positiven Information gibt den Anreiz für einen steigenden Aktienkurs und da- durch die Hoffnung auf geringe Kapitalkosten, die erwirtschaftet werden müssen, um die Aktionäre zufrieden zu stellen. Ross übertrug 1977 die Signaling-Theorie auf den Kapitalmarkt und argumentierte, dass die Erhöhung des Verschuldungsgrades ein posi- tives Signal darstellt, weil die Aktionäre, aufgrund des Informationsnachteils im Ver- gleich zum Management, den wahren Wert des Unternehmens nicht kennen und somit signalisiert bekommen, dass das Management dem Unternehmen die höhere Verschul- dung zutraut und dadurch weitere Gewinnchancen eröffnet, und somit der wahre Wert des Unternehmens dem Markt offenbart wird.44 Die Marktteilnehmer reagieren auf ein Signal in einer bestimmten Weise und somit kann das Management wiederum feststel- len, wie der Markt das Unternehmen beurteilt. Durch dieses Wechselspiel von Markt- teilnehmern und Management ergibt sich im Laufe der Zeit eine Zielallokation von Ei- genkapital und Fremdkapital. Es bleibt festzustellen, dass dies lediglich ein schwacher Erklärungsansatz für die optimale Verschuldung eines Unternehmens ist.45 Neben der Veränderung der Kapitalstruktur, kann z.B. auch die Dividendenpolitik als Signal wir- ken, jedoch ist es für ein erfolgreiches Unternehmen wesentlich günstiger dieses zu nut- zen, als ein erfolgloses Unternehmen, welches dadurch sogar zusätzliche Kosten verur- sacht und wahrscheinlich keine Wirkung erzielt.46

2.1.3.3 Pecking-Order-Theorie

Während die Trade-Off-Theorie und die Signaling-Theorie einen statistischen Erklä- rungsversuch zur optimalen Verschuldungsstruktur bilden nimmt die Pecking-Order- Theorie eher eine dynamische Sichtweise ein. Bei der Pecking-Order-Theorie wird ver- sucht eine Erklärung für das Verhalten von Managern im Bezug auf die Wahl der ge- nutzten Finanzierungsmittel zu liefern.47 Es wird unter Annahme der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Management und Investoren argumentiert, dass je nach finanzieller Lage des Unternehmens das Management sich durch die Art der Fi- nanzierungsmittel, Innenfinanzierung, Fremdkapitalaufnahme oder Eigenkapitalauf- nahme, sich einem bestimmten externen Druck bzw. Einfluss durch die Investoren aus- setzt und diesen versucht zu minimieren.48 Man spricht auch von der Hackordnung (Pe- cking-Order). Erfolgreiche Unternehmen benutzen daher oft die Innenfinanzierung und haben einen geringen Verschuldungsgrad, wohingegen weniger erfolgreiche Unterneh- men auf die Aufnahme von Fremdkapital oder zusätzlichem Eigenkapital angewiesen sind und mit höheren Kapitalkosten rechnen müssen bzw. am Kapitalmarkt durch sin- kende Aktienkurse abgestraft werden.49 Der entstehende Verschuldungsgrad ist kein vorgegebenes Ziel des Management, sondern das Resultat eines dynamischen Prozesses und wird von der Profitabilität des Unternehmens beeinflusst bzw. vom Bedarf nach externen Finanzierungsmitteln.50

2.1.3.4 Markt-Timing-Hypothese der Kapitalstruktur

Obwohl in einem effizienten Kapitalmarkt die Preise fair und somit kein optimalerer Zeitpunkt, im Vergleich zu den aktuellen Preisen, für eine Kapitalerhöhung existiert, bringt die Markt-Timing-Hypothese zum Ausdruck, dass Unternehmen oftmals Kapital- erhöhungen durchführen nach Phasen stark gestiegener Aktienkurse, um somit die ho- hen Kursniveaus auszunutzen und sich Kapital zu geringen Kapitalkosten zu beschaf- fen.51 Man spricht auch vom „windows of opportunity“.52 „Anschließend ist zu beo- bachten, dass die Kurse wieder fallen“53. Das Management hat auch hier keinen Zielver- schuldungsgrad, sondern versucht die Kapitalerhöhungen in optimalen Timing- Momenten zu tätigen.54

Die vorgestellten theoretischen Überlegungen dienen als Grundidee, wie die optimale Kapitalstruktur allokiert sein sollte, jedoch wurde noch keine nähere Betrachtung der einzelnen Kapitalkosten der Kapitalkomponenten durchgeführt. Die Bestimmung der Gesamtkapitalkosten wird im Abschnitt 3 detailliert vollzogen. Abschließend bleibt festzuhalten, dass durch die verschiedenen Wechselwirkungen von Steuereffekten, Vermögensverschiebungen, Signal- und Timingeffekten, Konkurskosten, u.a. Effekte die Kapitalstruktur der Unternehmen eher ein kumulatives Ergebnis dieser ist, anstelle einer fest vorgegebenen Zielverschuldungsstruktur der Manager, was entsprechende Studien von Graham und Harvey 2001 belegen.55 Die Arbeitshypothese kann somit nur derart beantwortet werden, dass die Kapitalstruktur durch die Unternehmen soweit op- timiert wurde, ohne Gefahr zu laufen durch die negativen Wechselwirkungen eine In- solvenz zu riskieren und es im Zeitablauf opportun war die Fremdverschuldung stetig zu verringern.

2.2 Risikomanagement als Prozess

2.2.1 Begrifflichkeiten und Rahmenbedingungen

Der Risikobegriff lässt sich am ehesten vom frühitalienischen Wort risicare ableiten, was wagen bedeutet. Eine klare Definition des Begriffs Risiko findet man nicht, jedoch wird der Begriff Risiko häufig als Synonym für möglichen Schaden oder potentiellen Verlust einer Vermögensposition benutzt.56 Risikomanagement lässt sich als unterneh- mensweite Messung und Steuerung aller betriebswirtschaftlichen Risiken definieren.57

„Die Disziplin des Risikomanagements gehört seit Jahren zu den wichtigsten Aspekten einer gesunden Unternehmenskultur“58. Als zentrales Element gilt die Vermeidung bzw. Reduktion bestandsgefährdender Risiken bei gleichzeitiger Nutzung von gegebenen Chancen, wobei die Identifikation dieser Risiken den schwersten Teil darstellt.59

Das KonTraG (Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich) bildet eine „Generalnorm des Risikomanagements“60, „welches durch eine Erweiterung des Aktien- und GmbH-Gesetzes §91 (2) AktG und §43 GmbHG die Sorgfaltspflichten der Unternehmensführung erweitert und den Ausweis der Unternehmensrisiken im Lagebe- richt fordert“61. Neben dieser Generalnorm existieren noch branchenspezifische Rege- lungen wie z.B. die Basel II Rechtsgrundlage für Banken oder Solvency II im Versiche- rungsbereich, welche hier nur kurz erwähnt werden sollen, jedoch um den Sachverhalt nicht zu verkomplizieren außen vor bleiben.62

Der Risikomanagement-Prozess lässt sich wie nachfolgend aufgezeichnet grafisch dar- stellen und im Weiteren Verlauf werden die einzelnen Aspekte näher erläutert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Risikomanagement-Prozess (Quelle: in Anlehnung Wolke (2008), S. 4).

Je nach Autor findet sich in der Literatur ein noch stärker aufgeteilter Prozessablauf, wobei der Punkt „Risikomessung und-analyse“ in zwei einzelne Punkte aufgegliedert wird.63

Flankierend zum Managementprozess sollten geeignete allgemeine Regelungen vorge- nommen werden, wie etwa:64

- Das Erfolgsdenken des Unternehmens definiert das Maß der Risikoübernahme, nicht umgekehrt. Daher sollte eine verbindliche Formulierung „risikopolitischer Grundsätze“ erfolgen, anders ausgedrückt eine „Risikostrategie“ implementiert wer- den.
- Kontinuität eines „dezentralen Risikomanagements“ auf allen Ebenen, in allen Be- reichen und durch alle Mitarbeiter.
- „Festlegung von Schwellenwerten der Bedrohungspotenziale anhand von Kriterien auf allen Ebenen des Unternehmens“.
- „Schaffung eines betriebswirtschaftlichen Frühwarnsystems …“.

2.2.2 Risikoidentifikation

Je nach unternehmerischer Tätigkeit sollte die Bedeutung und der Zusammenhang der identifizierten Risiken auf das Unternehmen besonders beurteilt werden und soll hier nur in einer verallgemeinerten Weise diskutiert werden.65 „Wesentlicher Bestandteil und Grundvoraussetzung der Risikoidentifikation ist die Systematisierung der betriebswirt- schaftlichen Risikoarten“66. Nach Wolke gibt es drei Ebenen von Risikoarten: naturwis- senschaftliche und wirtschaftswissenschaftliche, betriebswirtschaftliche (Unterneh- mensrisiken) und volkswirtschaftliche, und finanzwirtschaftliche und leistungswirt- schaftliche Risiken, welche nachfolgend dargestellt sind.67

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Risikoartenschema nach Wolke (Quelle: in Anlehnung Wolke (2008), S. 6f.).

Wolke weißt ausdrücklich daraufhin, dass es eine gewisse Unschärfe bzw. Interpendenz zwischen den Ebenen gibt, wie z.B. ein Erdbeben ein naturwissenschaftliches Ereignis ist, aber auch Auswirkungen auf die betriebswirtschaftlichen Risiken einer Rückversi- cherungsgesellschaft hat. Entscheidend für die weiteren Ausführungen ist der Bereich der betriebswirtschaftlichen Risiken bzw. anders ausgedrückt die Unternehmensrisiken, weil hier der größte Grad an Steuerung erfolgen kann und somit für Unternehmen am bedeutendsten ist. Hierzu zählen im besonderen Marktpreis-, Ausfall- und Liquiditätsri- siko auf der finanzwirtschaftlichen Seite und Betriebs- und Absatzrisiko auf der leis- tungswirtschaftlichen Seite.68 Zur Unterscheidung gibt Wolke an, dass zu den finanz- wirtschaftlichen Risiken die Vermögensverluste durch „Unsicherheit der zukünftigen Zahlungsströme“ (Zahlungsstromrisiken) und die Vermögensverluste durch „negative Wertentwicklung von Finanztiteln“ (Finanzwertrisiken) gehören und dass zu den leis- tungswirtschaftlichen Risiken die Verluste gehören, welche in den Bereichen Beschaf- fung, Produktion und Absatz entstehen.69 Neben der Betrachtung der Risikoarten von Wolke nach dem Ursachenprinzip, lassen sich ferner die Unternehmensrisiken auch nach dem Wirkungsprinzip in die Bereiche operationelle, strategische und Reputations- risiken einteilen.70 „Als strategisches Risiko bezeichnet man diejenigen Risiken, die unmittelbar aus der gewählten Strategie resultieren und bei ihrem Wirksamwerden die Realisierbarkeit dieser Strategie wesentlich beeinträchtigen …“71. Diese Überlegung lässt sich genauso auf die operationellen Risiken und Reputationsrisiken übertragen. Die beidseitige Einstufung der Risikoarten nach dem Ursachen- und Wirkungsprinzip er- möglicht, dass das Unternehmen nicht nur vorausschauend mögliche Risikoursachen im eigenen Unternehmen vorwegnehmen und identifizieren kann, sondern auch aus Fehlern von Anderen bzgl. der Wirkung lernen kann, um somit insgesamt ein „präventives und ganzheitliches Chancen- und Risikomanagement“ zu entwickeln.72

Hervorzuheben sind die finanzwirtschaftlichen Risiken, da diese besonders sensitiv in Wechselwirkung zu den Kapitalkosten stehen.73 Hierunter sind insbesondere die Zah- lungsfähigkeit des Unternehmens, die Kapitalmarkt-, Kredit-, Zinsänderungs- und Wäh- rungsrisiken zu sehen, um einen groben Überblick zu geben.74 Im Beispiel der Zah- lungsfähigkeit des Unternehmens knüpft die Frage im Bezug zur Möglichkeit von der Fremdkapitalaufnahme direkt an, ein von Zahlungsschwierigkeiten bedrohtes Unter- nehmen wird es schwer haben Fremdkapital bzw. auch Eigenkapital aufzunehmen, falls es doch gelingt, werden die Konditionen hierfür deutlich über dem normalen Rahmen liegen.75

2.2.3 Risikomessung und -analyse

Die Risikomessung und -Analyse ist ein zentraler Kern des Risikomanagementprozes- ses, da erst nach der „Messung und Bewertung der Risiken“76 nach qualitativen und quantitativen Gesichtspunkten bzw. der Aggregation der unterschiedlichen Risiken mi- teinander und der Analyse von Wechselwirkungen untereinander, die Planung und Steuerung der Risiken passieren kann.77 Die Risiken sind „hinsichtlich ihres Zeitbezugs, der Eintrittswahrscheinlichkeit und der Höhe möglicher Schäden“ zu analysieren.78 Je nach Art des Risikos existieren unterschiedliche Messmethoden zur Bestimmung des Risikomaßes, welche nachfolgend schematisch dargestellt sind.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6: Risikomaße nach Wolke (Quelle: Wolke (2008), S. 11).

Die einfachen Verlustmaße beruhen vorwiegend auf dem „gesunden Menschenver- stand“ und sind am leichtesten zu ermitteln, jedoch weisen sie für eine komplexere Ri- sikobetrachtung zu große Nachteile auf, da sie ausschließlich die Höhe eines möglichen Schadens wiedergeben, ohne auf Zeitbezug und Eintrittswahrscheinlichkeit einzugehen, daher wird hier nicht weiter darauf eingegangen.79

Schon besser geeignet sind mögliche Kennzahlen, wie Volatilität und Sensitivität, die alle drei Aspekte eines Risikos beinhalten.80 Hierbei ist die Volatilität als „Wurzel der Summe der quadrierten Differenzen von jeder einzelnen möglichen Vermögensände- rung und der durchschnittlichen Vermögensänderung multipliziert mit der jeweiligen Eintrittswahrscheinlichkeit [in einem bestimmten Zeitintervall]“ definiert, oder anders ausgedrückt die „durchschnittliche Abweichung vom Mittelwert“.81 Auf die Herleitung mittels eines Beispiels bzw. empirischer Zeitreihen soll vereinfachend verzichtet wer- den. Flankierend bleibt noch zu sagen, dass in der Literatur die Ermittlung der Volatili- tät mittels Marktdaten, sogenannter impliziten Volatilitäten, ebenso wie die zeitvariie- rende Schätzung der Volatilitäten (Garch-Modell) diskutiert wird.82 Eine Risikobetrach- tung ausschließlich mittels einer Kennzahl wie der Volatilität ist nicht ausreichend, da auch hier im Wesentlichen drei Nachteile vorliegen. Es können immer nur Vermögens- positionen im gleichen Zeitintervall verglichen werden, andere Vergleiche sind wegen der mangelnden Vergleichbarkeit unbrauchbar.83 Die Volatilität ist eine Kennzahl in Prozent und liefert somit „keine Rückschlüsse auf drohende Verlustpotenziale in Geld- einheiten“, ebenso liefert sie keinen Bezug vom eingesetzten Vermögen zum entspre- chenden Risiko („Risiko-Exposure“).84 Ferner findet die „Risikoeinstellung des Ent- scheidungsträgers“ in der Volatilitätskennzahl keine Berücksichtigung, da auch eine sehr kleine Volatilitätsprozentzahl von z.B. 0,5% lediglich eine Durchschnittsbetrach- tung ist und einen statistischen Extremwert, wie den Totalverlust, bei ausreichend gro- ßem Zeitintervall nivelliert und somit auch einem sicherheitsorientierten Entscheider, der niemals ein Totalverlust, sei er noch so unwahrscheinlich, erleiden darf, keinen aus- reichenden Informationsgehalt liefern kann.85

Die Sensitivität ist ein Empfindlichkeitsmaß der Reaktion eines „Vermögen[s] auf Ver- änderungen einer oder .. mehrerer Einflussgrößen“.86 Hiermit eng verknüpft ist die Sen- sitivitätsanalyse mit deren Hilfe es ermöglicht wird zu untersuchen, welches Maß an Einfluss einzelne oder mehrere Veränderungen auf z.B. Risiken des Unternehmens ha- ben bzw. auf den Unternehmenswert. Allgemein wird versucht mit der Sensitivitätsana- lyse zwei Fragen zu beantworten. Erstens welche Einflussgröße verändert die Ergebnis- größe besonders stark und zweitens innerhalb welcher Grenzen kann die Einflussgröße sich verändern ohne dass die „Vorteilhaftigkeitsentscheidung“ geändert werden muss?87 Im weiteren Verlauf wird dieser Zusammenhang zwischen Risikomanagement und Unternehmenswert weiter beleuchtet und gezeigt werden, dass das Risikomanagement ein möglicher Werttreiber, neben Einflussgrößen wie z.B. dem Wachstum oder der Rendite auf das eingesetzte Kapital (ROI), für den Unternehmenswert ist.88

Jedoch behebt die Sensitivität als Kennzahl nicht die beschriebenen Nachteile der Vola- tilität, daher wurde in den neunziger Jahren das Value-at-Risk-Konzept(VaR) entwi- ckelt.89 Ohne näher auf die statistischen Grundlagen einzugehen wird der VaR als „…erwartete[r] maximale[r] Verlust der Risikoposition über eine bestimmte Liquidi- tätsperiode für eine vom Entscheidungsträger festgelegte Sicherheitswahrscheinlichkeit [definiert]“90. In diesem Zusammenhang steht die Risikoposition für die zu Marktprei- sen bewertete Höhe der Vermögensposition, die Liquiditätsperiode für die notwendige Zeit die Position im Fall eines Risikoereignisses zu verkaufen und die Sicherheitswahr- scheinlichkeit für das gewählte „Quantil der Standardnormalverteilung91 “ bzw. die Ri- sikoneigung des Entscheiders.92 Laienhaft übersetzt heißt dies, mit welchem maximalen Verlust muss ich in einer bestimmten Zeit für meine eingegangene Investition ausgehen, wenn die Entwicklung zu x % genauso verläuft, wie in der Vergangenheit. Obwohl durch die Abwägung der Verhältnismäßigkeit, welche durch das VaR-Konzept ausged- rückt wird, und Unterstellung von z.B. 99,9 % identischem Verlauf wie in der Vergan- genheit, liegen hierin gleichzeitig zwei der Hauptkritikpunkte, da zum Einen die Projek- tion der Vergangenheit in die Zukunft problematisch ist und zum Anderen statistische Extremfälle durch eben diese Annahme der Standardnormalverteilung nivelliert wer- den.93 Sehr eindrucksvoll ist dieses derzeit im Verlauf der Subprime-Krise zu beobach- ten gewesen, da der geballte Ausfall dieser Papiere bzw. der dahinterstehenden Schuld- ner und den damit eingegangenen Risiken für die Bankinstitute so unwahrscheinlich (sogenannte Fat Tails94 traten auf) war, dass dieser Fall unverhältnismäßig im Bezug auf mögliche Präventionsmaßnahmen war und somit nicht in das Risikomanagement ein- geflossen ist. Ferner teilten sehr viele Akteure diese Einschätzung und nahmen ebenfalls keine Maßnahmen zum Schutz vor und die aktuelle Bankenkrise nahm ihren Lauf. Hier gibt es weiteren Handlungsbedarf, wie solche Extremfälle zukünftig besser in das Risi- komanagement implementiert werden können. Weitere Instrumente um die Risikoana- lyse vorzunehmen sind Stress-Tests und Szenario-Analysen die noch erwähnt werden sollen.

Neben den beschriebenen Risikoaspekten bzgl. ihrer Messbarkeit in Geldeinheiten gibt es noch weitere Punkte, wie z.B. die Reputation des Unternehmens, das Kreditrisiko der Kundenforderungen oder das Betriebsrisiko, welche mittels Scoring-Modellen in das Risikomanagement als ganzheitlichen Ansatz integriert werden sollen. An dieser Stelle soll festgehalten werden, dass es neben den kennzahlenorientierten Aspekten der Risi- koanalyse auch komplexere Ansätze gibt, welche hier jedoch nicht weiter ausgeführt werden. Als mögliche weiterführende Entwicklung zwischen Risikomanagement und Managementprozess im Allgemeinen ist von Gleißner der Begriff des FutureValue- Konzepts geprägt worden.95

2.2.4 Risikosteuerung

Die nun gemessenen und analysierten Risiken können mittels vier grundsätzlichen Funktionsweisen gesteuert werden. Erstens besteht die Möglichkeit der Risikovorsorge, zweitens die Risikovermeidung und -begrenzung, drittens die Risikoverteilung und - verlagerung und viertens die Risikoüberwälzung, die alle nachfolgend näher erläutert werden.96 Ziel dieser Instrumente ist es die ermittelten gesamten Unternehmensrisiken zu mindern und das verbleibende Restrisiko derart zu bilden, dass es mittels des vor- handenen Eigenkapitals im Risikofall aufgefangen werden kann, ohne die Existenz des Unternehmens zu gefährden, also die Risikotragfähigkeit zu erhalten.97 Hiermit direkt verbunden ist die Frage, welchen Verzinsungsanspruch auf das Risikokapital die Unter- nehmensleitung stellen soll. Anders ausgedrückt, wie hoch die Kapitalkosten für einzel- ne Geschäftsbereiche oder einzelne Produkte sein müssen bzw. welchen Bereichen wie viel Risikokapital zugeteilt wird.98 Diese Optimierungsaufgaben des Managements bil- den eine zentrale Größe bei der Entstehung des Unternehmenswerts, da durch entspre- chendes Risikomanagement und der damit verbundenen Risikostrategie, die Allokation des gegebenen Kapitals optimiert wird bzw. die Kapitalkosten reduziert werden und somit der Unternehmenswert maximiert werden kann. Dies soll im weiteren Verlauf dieser Arbeit noch weiter ausgeführt werden.

Die Risikovorsorge zielt darauf ab, das vorhandene Eigenkapital zu erhöhen, sei es durch eine direkte Kapitalerhöhung, durch Bildung von Rückstellung, Gewinnrücklagen oder stillen Reserven oder durch Hereinnahme von Sicherheiten.99 Hierdurch können die eingegangenen Risiken besser abgesichert werden bzw. können zusätzliche Geschäf- te akquiriert werden.

Bei der Risikovermeidung und -begrenzung geht es darum, wie die Namen es schon vorgeben, die Risiken mittels VaR-Betrachtung auf das vorhandene Risikokapital des Unternehmens zu begrenzen und zusätzliche Risiken zu vermeiden.100 Dies erreicht man durch Ermittlung des maximal möglichen VaR-Limits und Verteilung auf alle Einheiten des Unternehmens, welche nicht überschritten werden dürfen. Zwar wird ein gewisses Maß an gegebener Diversifikation durch Vergabe der Limits vorgegeben, jedoch bleibt die „Gewinn-Risiko-Relation“ außen vor. Von Diversifikation spricht man, wenn die zusammengefassten Risiken mehrerer Vermögenspositionen kleiner sind als die Summe der Einzelrisiken.101

Dies wird durch die Risikoverteilung versucht zu verbessern, in dem neben der Risiko- kapitalallokation auch die Diversifikationseffekte zw. den Geschäftseinheiten ausge- nutzt werden, um eine Optimierung der Gewinn-Risiko-Relation zu erzielen.102 Risiko- verlagerung beschreibt im Gegensatz zur noch folgenden Risikoüberwälzung das Out- sourcing von ganzen Bereichen des Unternehmens, wie z.B. der IT-Abteilung, wodurch sowohl die Risiken, als auch die möglichen Gewinne verlagert werden.103 Risikoüberwälzung meint dagegen lediglich die Weitergabe des Risikos an Dritte mit- tels z.B. Versicherungen, Finanzgeschäften (Optionen und Futures) oder Leasing/ Fran- chising.104 Bei beiden Instrumenten der Risikoverlagerung und Risikoüberwälzung ist die sich veränderte Gewinnsituation nach Durchführung der Maßnahme in der Vorteil- haftigkeitsprüfung zu berücksichtigen, da entweder Gewinne nicht mehr anfallen oder aber Gewinne durch zusätzliche Kosten geschmälert werden.

2.2.5 Risikocontrolling

Neben den klassischen Aufgaben des Controlling, nämlich die Unterstützung des Ma- nagements bei der Planung, Kontrolle und Information, kommt dem Risikocontrolling eine besondere Koordinierungsfunktion zu, da die Gewinn- und Risikoaggregation auf den unterschiedlichen Unternehmensebenen sichergestellt und abgestimmt werden muss.105 Dies sollte, wie vorausgehend beschrieben, mittels geeigneter allgemein festge- legter Kennzahlen und Messmethoden geschehen. Die Organisation des Controllings kann entweder mittels „Integrationslösung“ oder mittels „Seperationskonzept“ aufge- baut werden.106 Die Integrationslösung bezeichnet eine dezentrale Steuerung in den ein- zelnen Geschäftseinheiten integriert. Das Seperationskonzept beschreibt den umgekehr- ten Fall der zentralen Steuerung in einer Stabsabteilung stellevertretend für alle Ge- schäftseinheiten. Wolke empfiehlt die Integrationslösung für kleine und mittlere Unter- nehmen, da hier die Kompetenz für die entstehenden Risiken innerhalb der Einheit hö- her ist, wohingegen bei größeren Unternehmen, aufgrund der Komplexität, eine zentrale Abwicklung besser geeignet ist.107 Auf weitere Aspekte des Risikocontrollings soll hier aufgrund der Komplexität nicht weiter eingegangen werden.

[...]


1 Vgl. Keiber, Hrsg. Richter/Timmreck (2004), S. 421.

2 Vgl. Rappaport (1999).

3 Vgl. Abbildung 9: Shareholder-Value-Konzept.

4 Vgl. in Anlehnung Schäfer (2002) S. 25, Aktualisierung mittels neuer statistischer Zahlen, vgl. Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2006).

5 Vgl. Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2006).

6 Hauptsächlich wird auf nachfolgende Artikel Bezug genommen, vgl. Modigliani/Miller (1958) und vgl. Modigliani/Miller (1963). In diesem Zeitabschnitt wurden jedoch noch weitere Artikel von Modiglia- ni/Miller zu diesem Themenkomplex veröffentlicht.

7 Schäfer (2002), S. 112.

8 Modigliani/Miller (1958), S. 286.

9 Vgl. Schäfer (2002), S. 110.

10 Copeland/Weston/Shastri (2008), S. 698.

11 Copeland/Weston/Shastri (2008), S. 698.

12 Copeland/Weston/Shastri (2008), S. 698.

13 Schäfer (2002), S. 110f.

14 Copeland/Weston/Shastri (2008), S. 698.

15 Perridon/Steiner (2007), S. 493.

16 Perridon/Steiner (2007), S. 493.

17 Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 494.

18 Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 494. Index M steht für Marktwert.

19 Vgl. Schäfer (2002), S. 112.

20 Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 494.

21 Vgl. Schäfer (2002), S.112 und vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 494f.

22 Perridon/Steiner (2007), S. 496.

23 Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 496.

24 Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 500ff. und vgl. Schäfer (2002), S. 115ff.

25 Vgl. Modigliani/Miller (1963).

26 Schäfer (2002), S. 115.

27 Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 501.

28 Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 501f. Weiterführende Literatur vgl. Robichek/Myers (1965), S. 20ff.; Hirshleifer (1970), S. 264.

29 Vgl. Miller (1977), S. 262ff.

30 Myers (2000), S. 86.

31 Vgl. Modigliani/Miller (1963).

32 Vgl. Miller (1977); DeAngelo/Masulis (1980).

33 Vgl. Scott (1976).

34 Vgl. Bessler/Drobetz/Thies (2007), S. 4. Fußnoten abweichend zum Original, diese sind als Ergänzung eingefügt worden.

35 Vgl. Jensen/Meckling (1976).

36 Vgl. Myers (1977).

37 Vgl. Jensen (1986).

38 Vgl. Bessler/Drobetz/Thies (2007), S. 4.

39 Vgl. Schäfer (2002), S.126.

40 Vgl. Bessler/Drobetz/Thies (2007), S. 4.

41 Vgl. Schäfer (2002), S. 126.

42 Vgl. Bessler/Drobetz/Thies (2007), S. 4f.

43 Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 525.

44 Vgl. Ross (1977).

45 Weiterführende Literatur: Vgl. Leland/Pyle (1977); Blazenko (1987).

46 Vgl. Miller/Rock (1985), S. 1031ff.

47 Vgl. Schäfer (2002), S. 127f.

48 Vgl. Myers/Majluf (1984).

49 Vgl. empirische Studien Smith (1986); Thies (2000).

50 Vgl. Myers (1984).

51 Vgl. Baker/Greenwood/Wurgler (2003). Vgl. frühere empirische Studien Masulis/Korwar (1986); As- quith/Mullins (1986).

52 Vgl. Bessler/Drobetz/Thies (2007), S. 6.

53 Bessler/Drobetz/Thies (2007), S. 6.

54 Vgl. Bessler/Drobetz/Thies (2007), S. 6.

55 Vgl. Graham/Harvey (2001).

56 Vgl. Wolke (2008), S. 1.

57 Vgl. Keitsch (2007), S. 1.

58 Haas, Hrsg. Kaiser (2007), S. 11.

59 Vgl. Haas, Hrsg. Kaiser (2007), S. 11.

60 Engels/Cluse, Hrsg Kaiser (2007), S. 25.

61 Wolke (2008), S. 2.

62 Vgl. Lorenz, Hrsg. Romeike, S. 14.

63 Vgl. Ziegenbein (2004), S. 58.

64 Nachfolgende Punkte, teilweise wörtlich entnommen, vgl. Ziegenbein (2004), S. 58.

65 Vgl. Wolke (2008), S. 5f.

66 Wolke (2008), S. 6.

67 Vgl. Wolke (2008), S. 6f.

68 Vgl. Wolke (2008), S. 7.

69 Vgl. Wolke (2008), S. 103.

70 Vgl. Erben, Hrsg. Kaiser (2007), S. 39ff.

71 Gleissner, Hrsg. Kaiser (2007), S. 65.

72 Vgl. Erben, Hrsg. Kaiser (2007), S. 39ff.

73 Vgl. Gleissner (2008), S. 85f.

74 Vgl. Gleissner (2008), S. 85-90.

75 Vgl. Gleissner (2008), S. 85f.

76 Ausdrücken eines Risikos in messbaren Zahlen.

77 Vgl. Wolke (2008), S. 11; Gleissner, Hrsg. Kaiser (2007), S. 65ff.

78 Vgl. Ziegenbein (2004), S. 60.

79 Vgl. Wolke (2008), S. 12ff.

80 Vgl. Keitsch (2007), S. 73ff.

81 Vgl. Wolke (2008), S. 18.

82 Weiterführende Literatur Dowd (1998); Penza/Bansal (2001); Holton (2003).

83 Vgl. Wolke (2008), S. 25.

84 Vgl. Wolke (2008), S. 25.

85 Vgl. Wolke (2008), S. 25.

86 Vgl. Wolke (2008), S. 25.

87 Vgl. Wöhe (2005), S. 627f.

88 Vgl. Koller/Goedhart/Wessels (2005), S. 354.

89 Vgl. Godfrey/Espinosa (1998).

90 Wöhe (2008), S. 31.

91 Standardnormalverteilung ist eine in Glockenform verlaufende Verteilungsfunktion mit einer optimier- ten Verlaufsform.

92 Vgl. Wolke (2008), S. 31f.

93 Vgl. Wolke (2008), S. 58ff.

94 Die Verteilungsfunktion hat anormale dicke Enden, wo mit einer deutlich höheren Wahrscheinlichkeit des Eintritts gerechnet werden muss und somit die ein Standardverlauf nicht mehr gegeben ist.

95 Vgl. Gleißner (2004).

96 Vgl. Wolke (2008), S. 79.

97 Vgl. Ziegenbein (2004), S. 63f.

98 Vgl. Auer, Hrsg. Kaiser (2007), S. 296ff.

99 Vgl. Wolke (2008), S. 80f.

100 Vgl. Wolke (2008), S. 81f.

101 Vgl. Wolke (2008), S. 83.

102 Vgl. Wolke (2008), S. 83f.

103 Vgl. Wolke (2008), S. 83ff.

104 Vgl. Wolke (2008), S. 85f.

105 Vgl. Wolke (2008), S. 239ff.

106 Vgl. Wolke (2008), S. 241f.

107 Vgl. Wolke (2008), S. 242.

Ende der Leseprobe aus 96 Seiten

Details

Titel
Einfluss der Kapitalkosten auf die Unternehmensbewertung und Risikomanagment als Wertsteigerungsinstrument
Hochschule
FOM Hochschule für Oekonomie & Management gemeinnützige GmbH, Siegen früher Fachhochschule  (Fachhochschule für Ökonomie & Management Siegen)
Veranstaltung
Diplom-Kaufmann (FH) - Wirtschaft
Note
1,8
Autor
Jahr
2009
Seiten
96
Katalognummer
V125874
ISBN (eBook)
9783640313815
ISBN (Buch)
9783640317554
Dateigröße
1321 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Einfluss, Kapitalkosten, Unternehmensbewertung, Risikomanagment, Wertsteigerungsinstrument
Arbeit zitieren
Frederik Ferber (Autor), 2009, Einfluss der Kapitalkosten auf die Unternehmensbewertung und Risikomanagment als Wertsteigerungsinstrument, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/125874

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