Kapitalstruktur deutscher börsennotierter Unternehmen. Der Einfluss immaterieller Vermögensgegenstände

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Formelverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Ausgangssituation und Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise

2 Theoretische Grundlagen der Kapitalstrukturtheorie
2.1 Irrelevanztheorem nach Modogliani und Miller
2.2 Statische Trade-off Theorie
2.3 Integrierte Trade-off Theorie
2.4 Stand der Forschung

3 Konzeption der empirischen Untersuchung und Methodik
3.1 Methodik und Prüfung der Regressionsfunktion
3.2 Operationalisierung der Variablen
3.3 Datenerhebung und Datengrundlage

4 Empirische Analyse des Einflusses von immateriellen Vermögensgegenständen auf die Wahl der Kapitalstruktur
4.1 Deskriptive Analyse
4.2 Regressionsdiagnostik
4.3 Ergebnisse der empirischen Untersuchung
4.4 Theoriekonformität und kritische Würdigung der Ergebnisse

5 Würdigung der Forschungshypothese und Fazit
5.1 Zusammenfassung der bisherigen Erkenntnisse und Würdigung der Forschungshypothese
5.2 Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Optimaler Verschuldungsgrad im statischen Trade-off

Abbildung 2: Agency-Kosten und Unternehmenswert

Abbildung 3: Residuen gegenüber angepassten Werten

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Vorteil des Tax-Shield

Tabelle 2: Stand der Forschung

Tabelle 3: Untersuchungsstichprobe

Tabelle 4: Übersicht der deskriptiven Statistik

Tabelle 5: Transformierte Variablen

Tabelle 6: Darstellung der Ergebnisse der Regressionsanalyse

Formelverzeichnis

Formel 1: Multivariate lineare Regression

Formel 2: R2 Bestimmtheitsmaß

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Ausgangssituation und Problemstellung

Nach Myers besteht keine allgemeingültige Theorie, die die Wahl der Kapitalstruktur be­gründet und es besteht kein Grund anzunehmen, dass es eine geben wird.¹ Die Kapital­strukturforschung als Teilbereich der Corporate Finance hat ihren Ursprung in der Veröffentlichung von Modogliani und Miller in den 50er Jahren mit ihrer These, dass die Kapitalstruktur für den Unternehmenswert irrelevant sei.² Die These basierte allerdings auf realitätsfernen Annahmen, sodass davon ausgegangen werden kann, dass die Kapital­struktur eine Relevanz für den Unternehmenswert hat.³ Eine der obersten Maxime in der Betriebswirtschaft ist das Maximieren des Eigenkapitalwertes, auch als Shareholder Va­lue Approach bezeichnet, dies wird u. a. durch minimieren der gewichteten Kapitalkosten erreicht.⁴ Die gewichteten Kapitalkosten sind im optimalen Verschuldungsgrad mini- miert.⁵ Durch die Relevanz wurden weitere Theorien veröffentlicht, die danach streben eine Erklärung für die Kapitalstrukturen zu geben.⁶ Im Wesentlichen unterschieden sich Kapitalstrukturtheorien von den Faktoren von denen angenommen wird, dass sie in die Managemententscheidung bei der Wahl der Kapitalstruktur einbezogen werden.⁷ Die be­deutendsten Ansätze in der Kapitalstrukturforschung sind die Trade-off und Pecking Or­der Theorie.⁸ Hauptsächlich sind empirische Untersuchungen zur Kapitalstruktur in US- amerikanischen und europäischen Märkten zu beobachten,⁹ wobei auch den emergenten Märkten in naher Vergangenheit durch verbesserte Marktzugänge mehr Beachtung erfah­ren haben.¹⁰

Mit Blick auf die Determinanten der Kapitalstruktur werden in Untersuchungen u. a. Pro­fitabilität, Intensität des Sachanlagevermögens, Wachstumsmöglichkeiten und unzählige weitere Größen untersucht.¹¹ Während die statistische Signifikanz des Anlagevermögen bereits in verschiedenen Untersuchungen zur Kapitalstrukturforschung beobachtetet wer­den konnte, liegen eine geringere Anzahl von Studien vor, die die immateriellen Vermö­gensgegenstände fokussieren.¹² Allerdings verschiebt sich die Wertschöpfung durch Sachanlagevermögen zunehmend in Richtung des immateriellen Anlagevermögens.¹³ Insbesondere hochtechnisierte Unternehmen wie Apple oder Pfizer generieren ihre Er­träge durch Patente, ebenso existieren Unternehmen wie CocaCola oder Amazon die er­hebliche Markenrechte besitzen, die ebenso im besonderen Maße zur Ergebniserzielung beitragen.¹⁴ Peters und Taylor stellen zudem in ihrer Untersuchung des US-Marktes fest, das lediglich 19 % des immateriellen Vermögens extern erworben wird, folglich ist ein Großteil des immateriellen Vermögens nicht in der Bilanz abgebildet.¹⁵ Oft scheitert die Bilanzierung an der Erfüllung von diversen Ansatzvoraussetzungen in der Entwicklungs- phase.¹⁶ Des Weiteren bestehen auch Aktivierungsverbote für diverse immaterielle Ver­mögensgegenstände wie z. B. selbsterstellte Marken, Drucktitel, Verlagsrechte sowie Kundenlisten. Die IFRS und das HGB sind in dieser Fragestellung kongruent.^{17 18} Die Re­levanz des immateriellen Anlagevermögens lässt sich abschließend mit den steigenden Werten für den Goodwill durch Konsolidierung untermauern. Exemplarisch liegt der Goodwill bei einem Viertel der DAX30-Unternehmen bei einem Drittel der Bilanz- 18 summe.

Die Fokussierung auf deutschen börsennotierten Unternehmen beruht auf der Publikati- onspflicht¹⁹, die mit der Börsennotierung einhergeht. Des Weiteren geht mit der Börsen­notierung ein vereinfachter Zugang zu diversen Eigen- und Fremdkapitalinstrumenten einher.²⁰

1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise

Mit Blick auf die Relevanz der Kapitalstruktur unter dem Shareholder-Value Aspekt und der zunehmenden Bedeutung von immateriellen Vermögensgegenständen wird mit dieser wissenschaftlichen Untersuchung das Ziel verfolgt den Einfluss der immateriellen Ver­mögensgegenstände auf die Wahl der Kapitalstruktur bei deutschen börsennotierten Un­ternehmen zu eruieren. Zur Verfolgung der Zielsetzung wird die folgende Null- und Alternativhypothese formuliert:

H0: Der Anteil der immateriellen Vermögensgegenständen am Gesamtvermögen hat kei­nen positiven Einfluss auf den Verschuldungsgrad aufgrund von Agency-Kosten der Eigenfinanzierung.
HA: Der Anteil der immateriellen Vermögensgegenständen am Gesamtvermögen hat ei­nen positiven Einfluss auf den Verschuldungsgrad aufgrund von Agency-Kosten der Eigenfinanzierung.

Kapitel 2 beinhaltet die theoretischen Grundlagen. Ausgehend von dem Irrelevanztheo­rem von Modogliani und Miller werden die statische und integrierte Trade-off Theorie vorgestellt, bevor die aufgestellte Alternativhypothese begründet wird. Im Anschluss wird der aktuelle Stand der Forschung dargestellt, an dem angeschlossen werden soll. Dafür erfolgt die Konzeption der empirischen Untersuchung und Erläuterung der Metho­dik in Kapitel 3. Die Forschungshypothesen werden mit einer OLS-Regressionsanalyse überprüft. Die Ergebnisse der Untersuchung werden in Kapitel 4 vorgestellt und auf The­oriekonformität überprüft und kritisch gewürdigt. Die Arbeit schließt mit einer Zusam­menfassung der bisherigen Erkenntnisse, Würdigung der Forschungshypothesen und einem Ausblick ab.

2 Theoretische Grundlagen der Kapitalstrukturtheorie

2.1 Irrelevanztheorem nach Modogliani und Miller

Das Modell von Modogliani und Miller bildet das Fundament der modernen Kapitalstruk­turtheorie. Bis zum Jahr 1958 existiert kein adäquates Konzept, dass die Auswirkungen der Kapitalstruktur auf den Marktwert des Unternehmens würdigt.²¹ Modogliani und Mil­ler präsentieren ein Modell, das unter einer Reihe von Annahmen die Kapitalstruktur für den Unternehmenswert irrelevant ist und folglich kein optimaler Verschuldungsgrad exis- tiert.²² Dabei sind die Akteure Unternehmen und Privatpersonen. Die Unternehmen kön­nen in homogene Risikoklassen geclustert werden. Sie agieren in einem vollkommenen Kapitalmarkt ohne Steuern oder Informationsasymmetrien. Ebenso existieren keine Transaktions- oder Insolvenzkosten.²³

Im Zuge der Untersuchungen haben sich drei Thesen herauskristallisiert:

1. Die Kapitalstruktur ist irrelevant. Der Marktwert des Unternehmens ist eine Funk­tion aus den erwarteten Überschüssen, diskontiert mit einem an die Risikoklasse des Unternehmens adjustierten Zinssatz.²⁴
2. Die durchschnittlichen Kapitalkosten sind konstant. Die Eigenkapitalkosten stei­gen mit dem Verschuldungsgrad.²⁵
3. Die Investitionen und Finanzierung sind trennbar. Ein Unternehmen wird eine In­vestition durchführen, sofern die Rendite den Grenzkapitalkosten entspricht.²⁶

Mit der Theorie von Modogliani und Miller werden die Überlegungen zu einer optimalen Kapitalstruktur, die den Unternehmenswert maximiert hinfällig.²⁷ Die Postulate auf den die Theorie aufbaut, bestehen allerdings nicht in der Realität. Somit kann davon ausge­gangen werden, dass die Kapitalstruktur einen Einfluss auf den Unternehmenswert hat.²⁸ Auch Modogliani und Miller verstehen ihr Modell als Zwischenschritt auf dem For­schungsfeld der Kapitalstruktur und fordern weitere Forscher auf, sich dem Themenge­biet mit schrittweiser Lockerung der Restriktionen hin zur Realität zu widmen.²⁹

2.2 Statische Trade-off Theorie

Im Jahr 1963 haben Modogliani und Miller eine Erweiterung zu ihrem Irrelevanztheorem mit Einbezug von der steuerlichen Absetzbarkeit von Fremdkapitalzinsen veröffent- licht.³⁰ Mit dieser Erweiterung entsteht der Anreiz zusätzlich Fremd- zugunsten von Ei­genkapital zu substituieren. Durch die höheren Fremdkapitalzinsen reduziert sich die steuerliche Bemessungsgrundlage aus der wiederum höhere Ausschüttungen nach Steu­ern an die Eigenkapitalgeber resultieren als bei einem Unternehmen, dass sich in höherem Ausmaß eigenfinanziert. Als Ergebnis steigt der Unternehmenswert durch eine Variation der Kapitalstruktur, sodass ein optimaler Verschuldungsgrad bestehen kann.³¹ Der Ver­gleich wird in der Abbildung 1 veranschaulicht:

Tabelle 1: Vorteil des Tax-Shield

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In Anlehnung an: Hermanns, J., 2006, S. 23.

In der Praxis sind die wenigsten Unternehmen fast ausschließlich Fremdfinanziert.³² Da es sich bei den Annuitäten um unbedingte Zahlungen handelt, steigt mit dem Verschul­dungsgrad das Insolvenzrisiko entsprechend an.

Hinzukommt das zunehmende wahrgenommene Risiko durch die Fremdkapitalgeber. Diese fordern eine Prämie für das zusätzlich übernommene Risiko.³³ Mit der zusätzlichen Prämie sollen eventuelle direkte bzw. indirekte Insolvenzkosten³⁴ ausgeglichen werden.³⁵ Bei den direkten Insolvenzkosten handelt es sich um zahlungs- bzw. aufwandswirksame Beträge, wie Gerichtsgebühren oder Gutachterhonorare. Die indirekten Kosten einer In­solvenz haben einen opportunistischen Charakter und sind die Folge aus einem rechtlich und wirtschaftlich eingeschränkten Geschäftsbetrieb im Sinne von entgangenen oder ver­lorenen Kundenbeziehungen und erhöhter Mitarbeiterfluktuation.³⁶ Unter Berücksichti­gung dieser makroökonomischen Facetten besteht die Möglichkeit eine optimale Kapitalstruktur zu erreichen. Dabei liegt das Optimum im Schnittpunkt aus dem margi­nalen Vorteil aus dem Tax-Shild und marginalen Nachteil aus den Insolvenzkosten.³⁷ Die Kapitalstruktur ist als optimal anzusehen, denn sie führt zu einem maximierten Unterneh- menswert.³⁸ Abbildung 1 illustriert diese Kausalität.

Abbildung 1: Optimaler Verschuldungsgrad im statischen Trade-off

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In Anlehnung an: Wenzel, A., 2006, S. 61.

Aus der Argumentation ergeben sich die ersten Determinanten der Kapitalstruktur im Sinne der statischen Trade-off Theorie. Es wird eine positive Abhängigkeit zwischen Steuersatz und Verschuldungsgrad prognostiziert. Ist ein Unternehmen einem hohen Steuersatz ausgesetzt wird es den Anreiz haben sich zusätzlich zu verschulden, um die positiven Effekte der steuerlichen Absetzbarkeit von Fremdkapitalkosten zu realisieren.³⁹ Des Weiteren lässt sich die Profitabilität des Unternehmens als Determinante der Kapi­talstruktur identifizieren. Profitable Unternehmen sind einem geringeren Risiko ausge­setzt in Insolvenz zu verfallen. Die Fremdkapitalgeber verlangen eine geringere Ausfallprämie als bei einem weniger profitablen Unternehmen, aus dem geringere Kapi­talkosten hervorgehen, die wiederrum in einem höheren Unternehmenswert resultieren.⁴⁰ Das Sachanlagevermögen bietet eine höhere Sicherheit, da selbst im Insolvenzfall eine relativ hohe Verwertbarkeit unterstellt wird. Damit wird eine positive Abhängigkeit zwi­schen Sachanlagenintensität und Verschuldungsgrad angenommen.⁴¹

2.3 Integrierte Trade-off Theorie

Die Kritik an der statischen Trade-off Theorie führte zu Weiterentwicklung des Modells. In der Empirie konnten Unternehmen mit ähnlichen Strukturen jedoch untereinander stark variierenden Verschuldungsgraden beobachtet werden.⁴² Des Weiteren wurde die wirt­schaftliche Signifikanz von Steuervorteil als auch Insolvenzkosten angezweifelt,⁴³ sodass Aspekte aus der Prinzipal-Agent-Theorie Einzug in die Kapitalstrukturforschung gefun­den haben.⁴⁴ Dabei ist die Agency-Beziehung eine Vertragsbeziehung zwischen einer be­liebigen Anzahl von Personen, die als Prinzipal bezeichnet werden und einem Agenten, dem eine definierte Tätigkeit mit entsprechenden Weisungsrechten anvertraut wird. Al­lerdings wird den Parteien ein opportunistisches Verhalten im Sinne der eigenen Nutzen­maximierung zu Lasten des Kontrahenten unterstellt.⁴⁵ Diese Nutzenschöpfung auf Kosten der anderen Partei wird durch bestehende Informationsasymmetrien ermöglicht.⁴⁶ Die bestehenden Interessenkonflikte können durch Monitoring oder Bonding abgemildert werden. Dabei sind unter Monitoring alle Maßnahmen subsumiert, die vom Prinzipal aus ausgehen und einen Anreiz- oder Kontrollcharakter innehaben. Dem entgegengesetzt kann der Agent Bondig durch verschiedene Formen von Selbstverpflichtung betreiben und damit seine Absicht zur Vertragskonformität kommunizieren. Unabhängig von den Maßnahmen, die ergriffen werden können, kann kein optimales Verhalten des Agenten herbeigeführt werden, sodass der Prinzipal einen Wohlfahrtsverlust erleidet. Die Summe der Kosten aus den Maßnahmen des Monitorings und Bondings sowie dem Wohlfahrt­verlust des Prinzipals ergeben die Agency-Kosten.⁴⁷

Im Kontext der Kapitalstruktur tritt das Management eins Unternehmens als Agent und die externen Eigenkapitalgeber als Prinzipal auf. Daraus erwachsen die Agency-Kosten der externen Eigenfinanzierung. Die Agency-Kosten der externen Fremdfinanzierung ha­ben ihren Ursprung in dem Verhältnis von Eigenkapitalgebern als Agenten und unterneh­mensfremden Fremdkapitalgebern als Prinzipal. Rationale Kapitalgeber antizipieren das opportunistische Verhalten der Agenten und preisen die Agency-Kosten in die Unterneh­mensbewertung ein.⁴⁸

Bei den Agency-Kosten der externen Eigen- bzw. Fremdfinanzierung liegt ebenfalls eine Art von Trade-off vor. Bei steigender Verschuldung steigen die Agency-Kosten der ex­ternen Fremdfinanzierung, während die Agency-Kosten der externen Eigenfinanzierung sinken und umgekehrt. Das Optimum ist erreicht, wenn die Summe der Agency-Kosten aus externer Eigen- und Fremdfinanzierung minimiert wird.⁴⁹ Folglich ist das Ziel der Kapitalstrukturpolitik Rahmenbedingungen zu schaffen, die zu möglichst geringen Agency-Kosten führen.⁵⁰ Dieser Zusammenhang wird mit Abbildung 2 verdeutlicht:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In Anlehnung an: Jensen, M. C., Meckling, W. H., 1976, S. 344.

Zu beachten ist dabei, dass das Optimum der Agency-Kosten nicht der optimalen Kapi­talstruktur im Sinne der integrierten Trade-off Theorie gleichzusetzen ist. Weiterhin sind die Komponenten Tax-Shild sowie Insolvenzkosten einzubeziehen, damit eine optimale Struktur erzielt werden kann.⁵¹ Bei den Agency-Kosten liegt die Problematik in der Ope­rationalisierung. Anders als bei den bisherigen Determinanten handelt es sich nicht um Jahresabschlussgrößen, die ohne großen Aufwand Geschäftsberichten entnommen wer­den können. Es lassen sich lediglich theoretische Überlegung zu Sachverhalten anstellen, die zu Agency-Kosten führen und im zweiten Schritt können über Lösungsansätze Deter­minanten hergeleitet werden. In der aktuellen Literatur wurden 6 Konflikte identifiziert, die zu zusätzlichen Agency-Kosten führen, wobei die ersten 4 die Agency-Kosten der externen Eigenfinanzierung und die weiteren die Agency-Kosten der externen Fremdfi­nanzierung erhöhen.⁵²

1. Agency-Kosten der externen Eigenfinanzierung

1.1. Übermäßiger Konsum am Arbeitsplatz: Ein Manager wird nicht monetäre Vorteile am Arbeitsplatz unverhältnismäßig stark in Anspruch nehmen, da nicht der Mana­ger, sondern der externe Eigenkapitalgeber die Kosten trägt. Erst ab einer gewissen Eigenkapitalbeteiligung, bei der der Grenznutzen aus dem opportunistischen Ver­halten den Grenzkosten am Eigenkapitalanteil des Managers identisch ist, verfällt der Anreiz. Andernfalls besteht die Möglichkeit von Monitoringmaßnahmen.⁵³

[...]

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¹ Vgl. Myers, S. C., 2001, S. 81.

² Vgl. Modigliani, F., Miller, M. H., 1958, S. 268; Perridon, L., Rathgeber, A., Steiner, M., 2017, S. 19 f.

³ Vgl. Jäger, S., 2012, S. 13 f.

⁴ Vgl. Guserl, R., Pernsteiner, H., 2015, S. 27 ff.

⁵ Vgl. Pärtsch, J., Schikorra, U., Ludwig, E., 2012, S. 33 f.

⁶ Vgl. Herrmanns, J., 2006, S. 159, Myers, S. C., 2001, S 81 f.

⁷ Vgl. Frank, M. Z., Goyal, V. K., 2003, S. 2.

⁸ Vgl. Fama, E. F., French, K. R., 2002, S. 1.

⁹ Vgl. Schachtner, M., 2008, S. 2.

¹⁰ Vgl. exemplarisch für den asiatischen Raum Beruah, E., Budiati, A., 2020; für den afrikanischen Raum Okonkwo, U. C., et al., 2020

¹¹ Vgl. Schneider, H., 2010, S. 67.

¹² Vgl. Lim, S. C., Macias, A. J., Möller, T., 2020, S. 2.

¹³ Vgl. Peters, R. H., Taylor, L. A., 2016, S. 35.

¹⁴ Vgl. Lim, S. C., Macias, A. J., Möller, T., 2020, S. 1.

¹⁵ Vgl. Peters, R. H., Taylor, L. A., 2016, S. 14.

¹⁶ Vgl. Pellens, B., et al., 2017, S. 398 f.

¹⁷ Vgl. IAS38.8 i. V. m. IAS38.63 f. und § 248 (2) HGB.

¹⁸ Vgl. Rinker, C., 2020, S. 348.

¹⁹ Gem. § 325 (1) HGB, müssen Kapitalgesellschaften den Jahresabschluss, Lagebericht und Bestäti­gungsvermerk im Bundesanzeiger offenlegen.

²⁰ Vgl. Brunner-Kichmair, T., Pernsteiner, H., Truffner, J., 2020, S. 19.

²¹ Vgl. Schneider, H., 2010, S. 9.

²² Vgl. Perridon, L., Rathgeber, A., Steiner, M., 2017, S. 570.

²³ Vgl. Modigliani, F., Miller, M. H., 1958, S. 261 ff.

²⁴ Vgl. ebd., S. 268 f.

²⁵ Vgl. ebd., 1958, S. 271 f.

²⁶ Vgl. ebd., 1958, S. 288.

²⁷ Vgl. Schneider, H., 2010, S. 10.

²⁸ Vgl. Schuster, T., Uskova, M., 2015, S. 181.

²⁹ Vgl. Modigliani, F., Miller, M. H., 1958, S. 296:

³⁰ Vgl. Modigliani, F., Miller, M. H., 1963, S. 433 ff.

³¹ Vgl. Perridon, L., Rathgeber, A., Steiner, M., 2017, S. 571.

³² Vgl. Müller, F., 2010, S. 42.

³³ Vgl. Spremann, K., 2013, S. 106 f.

³⁴ Die Insolvenz ergibt sich gem. § 16 ff. InsO aus (drohender) Zahlungsunfähigkeit oder Überschuldung.

³⁵ Vgl. Schachtner, M., 2008, S. 24.

³⁶ Vgl. Schneider, H., 2010, S. 12.

³⁷ Vgl. Myers, S. C., 2001, S. 88.

³⁸ Vgl. Jäger, S., 2012, S. 19.

³⁹ Vgl. Jäger, S., 2012, S. 20.

⁴⁰ Vgl. Arnold, S., Lahmann, A., Reinstädt, J., 2011, S. 450.

⁴¹ Vgl. Myers, S. C., 1989, S. 82.

⁴² Vgl. Myers, S. C., 1984, S. 578.

⁴³ Vgl. Miller, M. H., 1977, S. 262.

⁴⁴ Vgl. Schneider, H., 2010, S. 15.

⁴⁵ Vgl. Jensen, M. C., Meckling, W. H., 1976, S. 308 f.

⁴⁶ Vgl. Hermanns, J., 2006, S. 41.

⁴⁷ Vgl. Jensen, M. C., Meckling, W. H., 1976, S. 308.

⁴⁸ Vgl. Schneider, H., 2010, S. 18.

⁴⁹ Vgl. Jensen, M. C., Meckling, W. H., 1976, S. 333.

⁵⁰ Vgl. Wenzel, A., 2006, S. 65.

⁵¹ Vgl. Jäger, S., 2012, S. 26.

⁵² Vgl. Schneider, H., 2010, S. 19

⁵³ Vgl. Jensen, M. C., Meckling, W. H., 1976, S. 312 f.