Ad-Hoc-Publizität bei Compliance Verstößen

Inhalt

A. Einführung

B. Rechtsquellen

C. Übersicht über den Tatbestand der ad-hoc-Publizität
I. Zweck
II. Tatbestandsmerkmale
1. Persönlicher Anwendungsbereich
II. Sachlicher Anwendungsbereich
1. Vorliegen einer Insiderinformation
a) Präzise
b) Nicht öffentlich bekannt
c) Emittenten oder Finanzinstrumente Bezug
d) Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung
aa) Eignung zur Kursbeeinflussung
bb) Erhebliche Kursbeeinflussung
2. Unmittelbare Betroffenheit
II. Aufschub der Ad-hoc-Publizität
1. Berechtigtes Interesse des Emittenten an Aufschub
2. Keine Irreführung der Öffentlichkeit
3. Sicherstellung der Geheimhaltung
III. Rechtsfolgen einer Verletzung der ad-hoc Publizitätspflicht
1. Schadensersatz nach § 97, 98 WpHG
2. Schadensersatz nach § 823 Abs. 2 BGB
3. Schadensersatz nach § 826 BGB

D. Compliance
I. Definition
II. Compliance Verstöße
III. Arten von Compliance Verstößen

E. Mitteilungspflicht bei Compliance Verstößen
I. Kriterien für Einordnung von Compliance Verstößen als
Insiderinformation
1. Rechtsfolgen des Verstoßes
2. Betroffene Person des Verstoßes
3. Bestimmung nach Fallgruppen
II. Zeitpunkt des Entstehens der ad-hoc Publizitätspflicht
1. Mitteilungspflicht bei Beginn der Ermittlungen wegen Compliance
Verstößen
a) Ermittlungsbeginn aufgrund eines Hinweises
b) Ermittlungsbeginn aufgrund eines konkreten Verdachts
2. Mitteilungspflicht während der Ermittlungen bei Compliance
Verstößen
3. Mitteilungspflicht bei endgültiger Feststellung eines Compliance
Verstoßes
a) Behobener Compliance Verstoß
b) Publizitätspflicht bei fehlerhaften Compliancesystemen
c) Compliance Verstöße von einzelnen Organmitgliedern
4. Mitteilungspflicht bei den Nachwirkungen eines Compliance
Verstoßes
a) Ad-hoc Publizitätspflicht von zukünftigen Aufwendungen
b) Ad-hoc-Publizität aufgrund vorsätzlicher unzureichender
Mitteilungspflicht

F. Thesen

G. Weiterführende Gedanken - Immer noch VW?!

Literaturverzeichnis

Internetquellenverzeichnis

A. Einführung

Die unscheinbar klingenden Begriffe wie ad-hoc-Publizität oder Com­pliance Verstöße lassen auf den ersten Blick nicht erahnen, welche Be­deutung ihnen im Bereich des Wirtschaftsgeschehens und des Kapital­marktrechts zukommt. Doch was ist damit überhaupt gemeint? Die ad- hoc-Publizität beschreibt die Pflicht von Unternehmen Mitteilungen über Informationen, die den Kurs von Finanzinstrumenten beeinflussen können zu veröffentlichen.¹ Compliance Verstöße sind Verstöße gegen Richtlinien und Regeln, die sich Unternehmen selbst auferlegen. Da­runter fällt z.B. auch die ad-hoc Publizitätspflicht. Bei Verfolgung der Nachrichten ist man bestimmt schon einmal auf das Thema gestoßen oder sogar selbst von dem Thema betroffen. Die Rede ist von dem Die­sel Skandal der mit aufreißerischen Schlagzeilen wie „Dieselgate“² o­der „ein technischer Jahrhundert Betrug“³ in den Medien und Nachrich­ten präsent war und immer noch präsent ist. VW entschied sich, nach­dem die Stickoxide Werte für Diesel Fahrzeuge auf legale Weise nicht erreicht werden konnte, im Sommer 2007 etwas nachzuhelfen.⁴ Eine Software unter dem Namen „defeat device“ sorgte dafür, dass bei den betroffenen Fahrzeugen unter Laborbedingungen andere Stickoxid- werte gemessen wurden als unter realen Bedingungen.⁵ Erst am 22. September 2015 kam die Wahrheit ans Licht, dass VW seine Dieselfahrzeuge mit einer Abschalteinrichtung versehen hat.⁶ Die Folge davon: Die Werte der VW Aktien brachen in den folgenden Wochen um 35 % ein.⁷ Nun begehren VW Anleger Schadensersatz. Die Klagen stützen sich darauf, dass der Autokonzern seine Informationspflicht verletzt hat, indem er seine Anleger zu spät von den manipulierten Mo­toren und den darauf folgenden Bußgeldern von Seiten der Umweltbe­hörde in den USA informiert hat.⁸ VW könnte also die ad-hoc Publizi­tätspflicht nicht beachtet haben über den Regelverstoß zu informieren. Die entscheidenden Fragen sind vor allem: „Liegt bei solchen Verstö­ßen überhaupt eine Publizitätspflicht vor?“ und „Wann hätte VW die Anleger informieren müssen?“ Mit diesen Fragen beschäftigt sich auch die folgende Arbeit. Zu Beginn erfolgt eine Darstellung der Rechtsquel­len (B) und ein grundlegender Überblick über die Regelungszwecke und den Tatbestand der ad-hoc-Publizität (C). Im darauf folgenden Ab­schnitt wird erläutert, was Compliance Verstöße sind (D) um sich im darauf folgenden Abschnitt mit der Frage zu beschäftigen, ob ein Com­pliance Verstoß als Insiderinformation einzustufen ist und ab welchem Zeitpunkt eine ad-hoc-Publizität erfolgen muss.

B. Rechtsquellen

Bevor ein vertiefender Einstieg in die Thematik der ad-hoc-Publizität und der Compliance Verstöße erfolgt, wird ein kurzer Überblick über die Rechtsquellen gegeben. Ursprünglich waren die Vorschriften, die sich mit dem Marktmissbrauchsrecht beschäftigten in dem Wertpapier­handelsgesetz (WpHG) verortet. In § 15 WpHG war beispielsweise die Mitteilungspflicht, in § 13 WpHG die Insiderinformation geregelt. Im Jahr 2014 am 16. April trat jedoch die VO (EG) Nr. 596/2014 über den Marktmissbrauch (MAR) in Kraft⁹, welche vor allem die Offenlegungs­vorschriften, die sogenannte ad-hoc-Publizität regelte. Diese Vorschrif­ten gelten ab dem 3.7.2016 auch unmittelbar in den Mitgliedstaaten.¹⁰ Die damit einhergehenden notwendigen Änderungen an dem Wertpa­pierhandelsgesetz hat der deutsche Gesetzgeber durch das Erste Gesetz zur Novellierung von Finanzmarktvorschriften aufgrund europäischer Finanzmarktnovellierungsgesetz / 1. FiMaNoG) vorgenommen, wel­ches am 2.7.2016 in Kraft trat. Seit diesem Zeitpunkt ist der ursprüng­liche § 15 WpHG nun im Art. 17 MAR¹¹ und § 13 WpHG im Art. 7 verortet. Der Art. 17 wird dabei auf Level 2 Ebene durch die Durchfüh­rungsverordnungen¹² und Delegiertenverordnung¹³ auf den Level 3 Ebenen durch die Leitlinien der ESMA zu Warenderivaten¹⁴ und zum Aufschub der Offenlegung¹⁵ ergänzt.

C. Übersicht über den Tatbestand der ad-hoc-Publizität

I. Zweck

Wie oben schon erläutert ist die ad-hoc-Publizität in Art. 17 geregelt. Dabei erfüllt die ad-hoc-Publizität grundsätzlich zwei Funktionen. Diese Funktionen lassen sich auch aus dem Erwägungsgrund Nr 24 der Marktmissbrauchsverordnung entnehmen, welche den in den EuGH Entscheidungen zur Insider- und Missbrauchs Richtlinie betonten Grundsatz eines gleichberechtigten Informationszugangs wiedergibt¹⁶: Der Zweck der MAR besteht „darin (...), die Integrität des Finanzmark­tes zu schützen und das Vertrauen der Investoren zu stärken, das wie­derum auf der Gewissheit beruht, dass die Investoren gleichbehandelt (...) werden“. Um diese Gleichbehandlung zu stärken stellt die ad-hoc Publizität zum einen eine kapitalmarktrechtliche Informationspflicht¹⁷ dar. Damit soll verhindert werden, dass Anleger aufgrund eines Infor- mationsdefizites Wertpapiere oder andere Anlageinstrumente zu teuer kaufen oder zu billig verkaufen. Zum anderen ist Art. 17 Abs. 1 auch eine insiderrechtliche Präventivmaßnahme,¹⁸ welche neben den straf­rechtlichen Sanktionen dazu beitragen soll, Insidergeschäfte zu verhin- dern¹⁹ und damit auch die Integrität des Finanzmarktes schützt. Eine Insiderinformation, die den Emittenten unmittelbar betrifft muss unver­züglich veröffentlicht werden, wodurch der Insidercharakter der Infor­mation verloren geht. Wie aus den bisherigen Überlegungen schon her­vorgeht, ist das Haupttatbestandsmerkmal des Art. 17 Abs. 1 das Vor­liegen einer Insiderinformation. Diese Insiderinformation muss den Emittenten unmittelbar betreffen. Erst dann wird die Rechtsfolge die Mitteilungspflicht ausgelöst.

II. Tatbestandsmerkmale

1. Persönlicher Anwendungsbereich

Zunächst betrifft die Veröffentlichungspflicht von Insiderinformatio­nen gemäß Art. 7 Abs. 1 Emittenten und gemäß Art. 7 Abs. 2 auch Teil­nehmer am Markt für Emissionszertifikate. Emittent ist nach Art. 3 Abs. 1, 21 eine „juristische Person des privaten oder öffentlichen Rechts, die Finanzinstrumente emittiert oder deren Emission vorschlägt, wobei der Emittent im Fall von Hinterlegungsscheinen, die Finanzinstrumente re­präsentieren, der Emittent des repräsentierten Finanzinstruments ist“. Teilnehmer am Markt für Emissionszertifikate sind in Art. 3 Abs. 1 Nr. 20 definiert. Die Veröffentlichungspflicht entsteht dabei schon mit dem Antrag auf Zulassung gemäß Art. 17 Abs. 1 Unterabsatz 3 und nicht erst nach der Börsenzulassung.²⁰

II. Sachlicher Anwendungsbereich

1.Vorliegen einer Insiderinformation

Hauptaugenmerk liegt hier jedoch bei dem Tatbestandsmerkmal der In­siderinformation. Die Insiderinformation ist in Art. 7. geregelt. Gemäß Art. 7 Abs. 1 a) sind Insiderinformationen nicht öffentlich bekannte, präzise Informationen, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betreffen und wenn sie öffentlich bekannt würden, geeignet wären den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs damit verbundener derivativer Finan­zinstrumente erheblich zu beeinflussen. Insiderinformationen können unter anderem die Veräußerung wichtiger Geschäftsfelder , einschnei­dende Kapital- oder Strukturmaßnahmen, bevorstehende Beherr­schungsverhältnisse oder zentrale personelle Veränderungen sein.²¹

a) Präzise

Zunächst müssen diese Informationen um die es sich handelt auch prä­zise genug sein, damit daraus auf ein erhebliches Kursbeeinflussungs­potenzial geschlossen werden kann. Was mit präzise gemeint ist be­schreibt Art. 7 Abs. 2. Demnach müssen I. eine Reihe von Umständen bzw. ein Ereignis vorliegen, welche II. bereits gegeben oder eingetreten sind oder von denen vernünftigerweise erwartet werden kann, dass diese in Zukunft eintreten. III. muss die Information auch spezifisch genug sein, damit ein Schluss auf eine mögliche Auswirkung des Ein­tritts von Umständen oder Ereignissen auf die Kurse der Finanzinstru­mente möglich ist. Mit einer Reihe von Umständen oder einem Ereignis sind nicht nur Tatsachen erfasst, sondern auch überprüfbare Werturteile und Prognosen.²² Ein Hinweis in welche Richtung sich der Kurs aus­breiten wird ist nach dem Lafonta-Verfahren des EuGH nicht erforder­lich.²³ Weiterhin können auch Gerüchte grundsätzlich eine Insiderin­formation darstellen.²⁴ Es kommt vor allem darauf an inwieweit der Eintritt eines entsprechenden Umstandes voraussehbar erscheint und welchen Bezug er aufweist. Bezieht sich das Gerücht auf eine be­stimmte Information, weist einen hinreichend präzisen Faktenbezug auf, während die Eignung zur Kursbeeinflussung hinreichend wahr­scheinlich ist, dann ist das Gerücht als Insiderinformation zu werten.²⁵ Bei einem zu geringen Wahrheits- oder Geltungsanspruch eines Ge­rüchts ist es hingegen nicht als präzise Information zu qualifizieren.²⁶ So soll beispielsweise die Entwicklung eines Medikaments und nicht nur dessen Zulassung, sondern bereits die Entdeckung des Wirkstoffs oder ein erfolgreicher Test eine präzise Information darstellen und ist damit auch möglicherweise eine Insiderinformation.²⁷ Wenn jedoch ein Vorstandsvorsitzender nur gegenüber dem Aufsichtsratsvorsitzenden einen Rücktrittswunsch äußert, kann nicht vernünftigerweise erwartet werden, dass der Rücktritt auch eintritt, weil er zu diesem Zeitpunkt seine Absicht noch ändern könnte.²⁸ Dies verhält sich dagegen anders, wenn das Unternehmen schon an einer entsprechenden Presseerklärung arbeitet und sich dazu entschlossen hat „die maßgeblichen Gremien für eine einvernehmliche Abberufung“²⁹ einzuberufen. Zu diesem Zeit­punkt kann vernünftigerweise erwartet werden, dass hier das endgültige Ausscheiden eintritt; auch ohne dass der Beschluss des Aufsichtsrats bereits bekannt ist .³⁰

Umstritten ist jedoch, welche Anforderungen an ein „vernünftigerweise erwarten“ können, gestellt werden. In § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG a.F. konnte ein Ereignis mit Zukunftsbezug nur eine Insiderinformation dar­stellen, wenn diese hinreichend wahrscheinlich ist. Diese Vorgabe fand sich in Art. 1 Abs. 1 erster Fall RL 2003/124/EG.³¹ Andere Fassungen der Richtlinie verwendeten dabei nicht den Begriff der Wahrscheinlich­keit, sondern fragten danach, ob es „vernünftigerweise erwartet“ wer­den kann.³² Art. 7 Abs. 2 S. 1 folgte dieser Auffassung und verwendet den Begriff, ob das Ereignis „vernünftigerweise erwartet“ werden kann.³³ Eine hohe Wahrscheinlichkeit ist nach der Ansicht des EuGH mit dieser Konkretisierung nicht gemeint.³⁴ Nach Art. 7 Abs. 2 S. 1 muss der Eintritt des Ereignisses oder Umstandes vernünftigerweise vorhersehbar sein; damit ist bei dem EuGH eine „überwiegende Wahr­scheinlichkeit“ also eine Wahrscheinlichkeit von 50 % plus X ge­meint.³⁵ Eine andere Ansicht hingegen ermittelte die damals noch „hin­reichende Wahrscheinlichkeit“ nach der in den USA entwickelten „Pro- bability/Magnitude Methode“.³⁶ Bei dieser Methode nimmt das Erfor­dernis der Wahrscheinlichkeit in dem Maße ab, wie der künftige Um­stand geeignet ist den Kurs der Aktie zu beeinflussen.³⁷ Diese Ansicht wurde von dem EuGH abgelehnt.³⁸ Durch den Erwägungsgrund Nr. 16 S. 3 MAR folgte auch der europäische Gesetzgeber dieser Ansicht in der Marktmissbrauchsverordnung. Dies gilt aber nur für das Merkmal der präzisen Information.³⁹

Einen weiteren Problemschwerpunkt bei dem Tatbestandsmerkmal prä­zise gab es lange Zeit bei der Behandlung von zeitlich gestreckten Sach­verhalten. Hierbei handelt es sich um Vorgänge, bei denen über meh­rere Zwischenschritte ein bestimmter Umstand verwirklicht oder ein bestimmtes Ereignis herbeigeführt werden soll.⁴⁰ Der bekannteste Fall ist der Rücktritt des Vorstandsvorsitzenden der Daimler Chrysler AG Jürgen Schrempp.⁴¹ Nachdem Herr Schrempp dem Aufsichtsratsvorsit­zenden seine Absicht erklärte sein Amt niederzulegen, stimmte der Aufsichtsrat dem auch zu. Am selben Tag noch wurde die ad-hoc Mit­teilung herausgegeben. Nach deren Veröffentlichung stiegen die Akti­enkurse, weshalb einige Anleger Klage erhoben, welche noch vor der ad-hoc Mitteilung zu günstig verkauft hatten. Umstritten war dabei vor allem, ob Zwischenschritte auch isoliert betrachtet eine Insiderinforma­tion darstellen können.⁴² Dazu hat der EuGH am 28.6.2012 in der Daimler/Geltl-Entscheidung⁴³ folgendes ausgeführt: Bei einem zeitlich gestreckten Vorgang, der ein bestimmtes Ereignis oder einen bestimm­ten Umstand herbeiführen soll, kann nicht nur das Endergebnis eine präzise Information darstellen, sondern auch die einzelnen Zwischen­schritte, welche dieses Endergebnis herbeiführen können. Bei derartig gelagerten Sachverhalten, bei denen das Unternehmen eine Entschei­dung intern in mehreren Schritten fällt oder die Entscheidung von der Zustimmung eines Dritten abhängt, ist für jeden Schritt zu prüfen ob eine kursrelevante präzise Information vorliegt; entscheidend ist hierbei auch die Eignung zur Kursrelevanz.⁴⁴ Diese Rechtsprechung des EuGH ist nun auch in der Marktmissbrauchsrichtlinie aufgenommen. Nach dem Erwägungsgrund 16 MAR und Art. 7 Abs. 2 S. 2 ist ein Zwischen­schritt dann eine präzise Information, wenn „auf der Grundlage einer Gesamtbewertung der zum relevanten Zeitpunkt aller relevanten Fak­toren eine realistische Wahrscheinlichkeit besteht“, dass die betreffen­den Umstände oder das Ereignis eintreten.⁴⁵ Weiterhin ist nach Art. 7 Abs. 3 auch bei Prozessen die bis zur endgültigen Entscheidung auf je­der Stufe scheitern können, bei jedem Zwischenschritt das Vorliegen einer Insiderinformation zu prüfen.⁴⁶

Zuletzt können auch unzutreffende Aussagen, also Aussagen die zu­nächst als wahr eingestuft werden und die sich später als falsch heraus­stellen, nach überwiegender Ansicht Insiderinformationen darstellen.⁴⁷ Dies ist dann der Fall, wenn die unwahre Aussage Informationen über Umstände und Ereignisse zum Gegenstand hat und sie, anders als ein Gerücht, mit Geltungsanspruch mitgeteilt wurde.⁴⁸

b) Nicht öffentlich bekannt

Zweitens darf die Information nicht öffentlich bekannt sein, um als In­siderinformation eingestuft zu werden. Hierbei findet eine negative Ab­grenzung statt. Demnach ist eine Insiderinformation öffentlich bekannt, wenn sie einem breiten Anlegerpublikum und damit einer unbestimm­ten Zahl von Personen zugänglich gemacht wurde.⁴⁹ Es ist dabei uner­heblich, ob die Information geheim oder nur einem speziellem Publikum zur Verfügung steht.⁵⁰ Einem breiten Anlegerpublikum wurde die Information dann öffentlich bekannt gegeben, wenn sie indi­viduell in einem allgemein zugänglichen, elektronischem Informations­verarbeitungssystem veröffentlicht wurde.⁵¹ So soll sichergestellt wer­den, dass jeder interessierte Marktteilnehmer die Möglichkeiten der Kenntnisnahme besitzt. Die Herstellung einer sogenannten Bereichsöf­fentlichkeit ist damit erfolgt.⁵² Die BaFin nannte als weitere Vorgabe, dass ein interessierter Marktteilnehmer die Möglichkeit haben muss, von der Insiderinformation Kenntnis zu nehmen. Dies entspricht auch dem derzeitigen Bezugspunkt der Marktmissbrauchsrichtlinie, welche auf die allgemeine Öffentlichkeit abstellt und damit die Ansicht eine Bereichsöffentlichkeit ausreichen zu lassen, überholt. Nunmehr muss die Insiderinformation „nicht diskriminierend an eine möglichst breite Öffentlichkeit“ verbreitet werden.⁵³ Durch den Schritt von einer allge­meinen Zugänglichmachung über Informationssysteme zur nicht diskri­minierenden Verbreitung an eine möglichst breite Öffentlichkeit wird deutlich, dass der Bereich der informierten Anleger erweitert wurde.⁵⁴ Nicht ausreichend für eine öffentliche Bekanntgabe ist die Veröffentli­chung der Information im Rahmen einer Pressekonferenz des Unterneh­mens oder einer anderen Veranstaltung, weil sich diese Veranstaltun­gen nicht an eine unbestimmte Zahl von interessierten Marktteilneh­mern richten, sondern nur einem speziellen Publikum offenstehen.⁵⁵

c) Emittenten oder Finanzinstrumente Bezug

Des Weiteren ist erforderlich, dass die Information einen Bezug zu dem Emittenten oder Finanzinstrument aufweist. Ein Bezug zu dem Emit­tenten liegt dann vor, wenn die Vermögens-, Finanz- oder Ertragslage, der allgemeine Geschäftsverlauf oder die personelle oder organisatori­sche Struktur des Emittenten betroffen ist.⁵⁶ Ein Bezug zu dem Finan­zinstrument ist dagegen gegeben, wenn das Finanzinstrument z.B. durch Änderung der Dividende oder durch Aufkauf größerer Wertpa­pierpositionen betroffen ist.⁵⁷

d) Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung

Gemäß Art. 7 Abs. 1 a) MAR muss diese Information auch geeignet sein „den Kurs von Finanzinstrumenten [...] erheblich zu beeinflus­sen“. Mit einer erheblichen Beeinflussung sind in Art. 7 Abs. 4 Unter- abs. 1 . solche Informationen erfasst, die ein verständiger Anleger wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidungen nutzen würde.

aa) Eignung zur Kursbeeinflussung

Für das Merkmal der Eignung ist es ausreichend, dass nach allgemeiner Erfahrung ein gewisses Kursbeeinflussungspotenzial besteht, indem ein verständiger Anleger die Information wahrscheinlich als Teil seiner Anlageentscheidungen nutzen würde.⁵⁸ Die Beurteilung erfolgt dabei aus der ex ante Perspektive eines verständigen Anlegers und ist unabhängig von den jeweiligen Vorstellungen des Insiders.⁵⁹ Was mit einem verständigen Anleger gemeint ist, ist dabei nicht genau definiert. Auf einen „durchschnittlich verständigen Anleger“⁶⁰ abzustellen, lässt das Problem offen, ob auf einen Privatanleger oder einen Börsenfach­mann abgestellt wird.⁶¹ Daher erscheint es angebracht auf die „mutmaß­liche Prognose eines börsenkundigen Anlegers abzustellen, der mit den Gegebenheiten und Gesetzlichkeiten des Marktes vertraut ist“.⁶² Die tatsächliche Veränderung nach Bekanntwerden der Insiderinformation ist durch das Merkmal der Eignung nicht entscheidend; dem kann allein eine Indizwirkung zukommen.⁶³ Ein Steigen oder Fallen des Kurses ist für das Merkmal der Eignung ebenso unerheblich.⁶⁴

bb) Erhebliche Kursbeeinflussung

Des Weiteren muss die Information auch für eine erhebliche Kursbe­einflussung geeignet sein.-Das Merkmal der Erheblichkeit dient dazu, Umstände die nur zu einer geringfügigen Preisbewegung führen im Vorfeld herauszufiltern.⁶⁵ Anderenfalls würde der Wertpapierhandel durch die Anzahl an Informationen, die zwar einen Bezug zu Emittenten oder Finanzinstrumenten aufweisen, jedoch nur geringfü­gige Kursbewegungen auslösen, zu stark beeinträchtigt. Die ad-hoc Mitteilung könnte im schlimmsten Fall sogar als „Marketingtool der Krisenkommunikation missbraucht werden“.⁶⁶ Die Erheblichkeit be­misst sich dabei nicht nach den Vorstellungen des Insiders oder danach, ob in der Zukunft tatsächlich eine Kursveränderung stattgefunden hat, sondern danach wie wahrscheinlich es für einen verständigen Anleger aus der ex ante Perspektive erscheint, dass es zu einer bedeutenden Preisbeeinflussung kommt.⁶⁷

Umstritten ist jedoch, wo die Grenze bei der Erheblichkeit zu ziehen ist. Zum einen gab es Ansätze die bei bestimmten Prozentwerten eine Er­heblichkeit annahmen.⁶⁸ Dem wurde jedoch entgegengehalten das Un­terschiede zwischen Wertpapieren nicht ausreichend berücksichtigt werden.⁶⁹ So wirken sich bei Wertpapieren, die sich auf einen breiten Bereich spezialisiert haben Kursveränderungen wesentlich geringer aus, als bei einem weniger breit aufgestellten Wertpapier.⁷⁰ Dem stan­den andere Ansätze entgegen, welche die Kurserheblichkeit ohne feste Schwellenwerte bestimmen wollten.⁷¹ Demnach wurde die Abgrenzung anhand des Handelsanreizes der Information für den Anleger anderer­seits anhand daran gemessen, dass ein fachkundiger Investor die Infor­mationen bei der Anlagestrategie berücksichtigen muss.⁷² Den Ansich­ten welche die Kurserheblichkeit anhand starrer prozentualer Markt­schwellen bestimmen wollen, kann nicht gefolgt werden. Dies ergibt sich schon durch die Entscheidung des Gesetzgebers auf ein derartig starres Bestimmungsinstrumentarium zurückzugreifen. Somit gibt es auch keinen Spielraum für die grammatikalische oder systematische Auslegungsmethode auf welche sich eine prozentuale Marktschwelle stützen könnte. Im Endergebnis ist der Auffassung der Vorzug zu ge­währen, welche die Kursrelevanz anhand des Handelsanreizes⁷³ für den Anleger bestimmt und damit einen subjektiven Ansatz⁷⁴ verwendet. Dafür spricht auch die Auslegung des Wortlautes des Art. 7 Abs. 4 Un- terabs. 1 der schon davon spricht, dass die Informationen erfasst sind, die ein verständiger Anleger wahrscheinlich als Teil der Grundlage sei­ner Anlageentscheidungen nutzen würde. Der Anleger nutzt dann eine Information wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageent­scheidungen, wenn sie mit einem gewissen Handelsanreiz verbunden ist. Der Anleger verfolgt vor allem die Strategie nur in Finanzinstru­mente zu investieren die ihm auch lohnend erscheinen.⁷⁵ Bei dem Han­delsanreiz werden neben dem Zustand und der Entwicklung des Ge­samtmarktes, die Marktmenge und Volatilität des Finanzinstruments auch allgemeine und branchenspezifische Kurstrends berücksichtigt.⁷⁶

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¹ Kapitalmarktexperte Schmolke im Interview „Genug andere Anhaltspunkte dafür, dass VW die Öffentlichkeit hätte informieren müssen“, in: Handelsblatt vom 24.09.2019.

² Helen-Shaherah Düwert, Dieselgate: Folgen und Chancen für Aktionäre, Recht und Wirtschaft, in: Wirtschaftrecht-News vom 15. Januar 2018

³ Budde, Alexander / Lindner, Nadine, Drei Jahre Dieselskandal Ein technischer Jahrhundertbetrug, in: Deutschlandfunk vom 17.09.2018

⁴ appel, Stephan / Joho, Katja / Seiwert, Martin, Die wichtigsten Antworten zum VW-Skandal Experte befürchtet dreistellige Milliardenstrafe, in: Wirtschaftswoche am 24.09.2015

⁵ Sorge, Nils-Viktor, "Defeat Device" auf einen Blick So funktioniert Volkswagens Betrugssoftware, in: Manager Magazin am 24.09.2015

⁶ Milliardenklagen von Anlegern: Prozessauftakt im Musterverfahren . In: Legal Tri­bune Online vom 10.09.2018.

⁷ Cünnen, Andrea, Volkswagen und Dieselgate Der Coup, der VW Milliarden bringt, in: Handelsblatt vom 09.10.2019.

⁸ Milliardenklagen von Anlegern: Prozessauftakt im Musterverfahren . In: Legal Tri­bune Online vom 10.09.2018.

⁹ VO EU 596/2014, Abl. EU 2014 Nr. L 173.

¹⁰ Siehe Art. 39 II MAR. "Artikel ohne Gesetzesangaben sind solche der MarktMissbrauchsVerordnung (MAR).

¹¹ 11Artikel ohne Gesetzesangaben sind solche der MarktMissbrauchsVerordnung (MAR).

¹² DurchfVO EU 2016/1055, Abl. EU Nr L 173.

¹³ DelVO EU 2016/522, Abl. EU Nr L 88.

¹⁴ ESMA, MAR-Leitlinien, Informationen über Warenderivatemärkte oder verbun­dene Spotmärkte im Hinblick auf die Definition von Insiderinformationen über Wa­renderivate, 17. Januar 2017, ESMA/2016/1480 DE.

¹⁵ ESMA, MAR-Leitlinien, Aufschub der Offenlegung von Insiderinformationen, 20. Oktober 2016, ESMA/2016/1478 DE.

¹⁶ Klöhn, AG 2016, 423.

¹⁷ Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 470.

¹⁸ Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 471.

¹⁹ Baumbach/Hopt/Kumpan VO (EU) Nr. 596/2014 Art. 17 Rn. 1.

²⁰ Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht Rn. 476.

²¹ Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 366. m.w.N.

²² Krämer/Kiefner, AG 2016, 621, 623, Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 373.

²³ EuGH, Urt. v. 11.3.2015, Rs. C-628/13, Lafonta gegen Autorité des marchés fi­nanciers = NJW 2015, 1663; vgl Klöhn NZG 2015, 809; Zetzsche AG 2015, 38.

²⁴ Baumbach/Hopt /Kumpan VO (EU) Nr. 596/2014 Art. 7 Rn. 4.

²⁵ HK-KapMarktStrafR/ Kric Hilgendorf/Carsten Kusche MAR Art. 7 Rn. 35; Ähn­lich Baumbach/Hopt/Kumpan VO (EU) Nr. 596/2014 Art. 7 Rn. 4;

²⁶ HK-KapMarktStrafR/ Kric Hilgendorf/Carsten Kusche MAR Art. 7 Rn. 36; Schwark/Zimmer/ 'Schwark/Kruse, WpHG § 13 Rn. 23 f.

²⁷ Beispiel von Kumpan, DB 2016, 2039, 2041.

²⁸ Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht Rn. 380.

²⁹ Möllers/Seidenschwann, NJW 2012, 2762, 2764.

³⁰ Siehe auch Kiefner/Krämer, AG 2016, 621, 624 f.

³¹ Richtlinie 2003/124/EG, Abl. EU 2003, Nr. L 339.

³² Klöhn, AG 2016, 423.

³³ Klöhn AG 2016, 423, 428.

³⁴ EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 - Markus Geltl gegen Daimler AG = NJW 2787, 2789 Rn. 45; siehe auch BGH NJW 2013, 2114 ff. Mennicke, ZBB 244, 248 f.

³⁵ Klöhn AG 2016, 423, 428.

³⁶ Fleischer, NZG 2007, 405 ff.; Klöhn NZG 2011, 166 ff.

³⁷ Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht Rn. 377.

³⁸ EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 - Markus Geltl gegen Daimler AG = NJW 2012, 2787, 2789 Rn. 48.

³⁹ Krause, CCZ 2014, 248, 251; Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 593, 597.

⁴⁰ So die Definition in der ersten Vorlagefrage des BGH ZIP 2011, 72.

⁴¹ Wallau, Philipp, Schrempp-Rücktritt: Ad-hoc-Publizitätspflicht bei zeitlich ge­streckten Sachverhalten, in: Graf von Westphalen vom 23.04.2013.

⁴² Szesny/Kuthe/Niermann/Venter, Kapitalmarkt Compliance, I. Überblick Rn. 39.

⁴³ Heider, Hirte: Ad hoc-Publizität bei zeitlich gestreckten Vorgängen(GWR 2012, 429, 430.

⁴⁴ HK-KapMarktStrafR/& ic Hilgendorf/Carsten Kusche MAR Art. 7 Rn. 43.

⁴⁵ Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht Rn.378.

⁴⁶ Ders.

⁴⁷ Szesny/Kuthe/ Niermann/Venter Kapitalmarkt Compliance, 1. Präzise Information Rn. 16; HK-KapMarktStrafR/ Cric Hilgendorf/Carsten Kusche MAR Art. 7 Rn. 46.

⁴⁸ Szesny/Kuthe /Niermann/Venter, Kapitalmarkt Compliance, 1. Präzise Informa­tion Rn. 16.

⁴⁹ Art. 17 MAR - Veröffentlichung von Insiderinformationen FAQ S. 8 c); Buck- Heeb, Kapitalmarktrecht Rn. 382; vgl Klöhn, ZHR 2016, S. 707, 714 ff.

⁵⁰ HK-KapMarktStrafR/ Kric Hilgendorf/Carsten Kusche MAR Art. 7 Rn. 57; Buck- Heeb, Kapitalmarktrecht 381.

⁵¹ Emittenten Leitfaden Bafin S. 8.

⁵² HK-KapMarktStrafR/ Kric Hilgendorf/Carsten Kusche MAR Art. 7 Rn. 57 Emit­tenten Leitfaden Bafin Seite 8; Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht Rn. 382.

⁵³ Das Ausreichen einer Bereichsöffentlichkeit (auch schon für das alte Recht) ab­lehnend Klöhn, AG 2016, 423, 426 f.; Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht Rn. 383.

⁵⁴ So auch Kumpan, DB 2016, 2039, 2042; Klöhn, ZHR 2016, 707 ff; Krause, in: Meyer/Veil/Rönnau, § 6 Rn 78.; Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht Rn. 383.

⁵⁵ Szesny/Kuthe/Niermann/Venter, Kapitalmarkt Compliance, 2. Nicht öffentlich be­kannt Rn. 17 ; Klöhn ZHR 2016, 730; Art. 17 MAR - Veröffentlichung von Insider­informationen FAQ S. 9.

⁵⁶ Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht Rn. 369; Baumbach/Hopt/Kumpan VO (EU) Nr. 596/2014 Art. 7 Rn. 6.

⁵⁷ Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht Rn. 369; Baumbach/Hopt/ Kumpan VO (EU) Nr. 596/2014 Art. 7 Rn. 6.

⁵⁸ HK-KapMarktStrafR/ Kric Hilgendorf/Carsten Kusche MAR Art. 7 Rn. 68; Baum­bach/Hopt/ Kumpan VO (EU) Nr. 596/2014 Art. 7 Rn. 7.

⁵⁹ Vgl Erwägungsgrund 14 MAR; HK-KapMarktStrafR/& ic Hilgendorf/Carsten Kusche MAR Art. 7 Rn. 68 m.w.N.

⁶⁰ Caspari ZGR 1994, 530 540.

⁶¹ Assmann/Schneider//Mülbert /Assmann, WpHG Kommentar, VO Nr. 596/2014. Art. 7 Rn. 84.

⁶² HK-KapMarktStrafR/ Aric Hilgendorf/Carsten Kusche MAR Art. 7 Rn. 69; BGH 13.12.2011 - XI ZR 51/10 = NJW 2012, 1800 1804 Rn. 41; Assmann/Schnei- der//Mülbert Assmann, WpHG Kommentar, VO Nr. 596/2014. Art. 7 Rn. 84.; Lo- esche, Eignung zur Kursbeeinflussung in den Insiderhandelsverboten des Wertpa­pierhandelsgesetzes, S. 118 ff.

⁶³ Erwägungsgrund 15 der MAR; BaFin, FAQ Art. 17 MAR vom 29.5.2019,S. 7; Baumbach/Hopt/ Kumpan VO (EU) Nr. 596/2014 Art. 7 Rn. 7.; Kumpan, DB 2016, 2039, 2042.

⁶⁴ EuGH, Urt. v. 11.3.2015, Rs. C-628/13, Lafonta gegen Autorité des marchés fi­nanciers = NJW 2015, 1663; siehe dazu Klöhn, NZG 2015, 809 ff; Schröder, GPR 2015, 246 ff; Zetzsche, AG 2015, 381 ff; Buck-Heeb, LMK 2015, 373992.

⁶⁵ Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht Rn. 387; BaFin, FAQ Art. 17 MAR vom 29.5.2019,S. 7.

⁶⁶ Wilken/Hagemann, BB 2016, 67, 69

⁶⁷ BaFin, FAQ Art. 17 MAR vom 29.5.2019,S. 6.; Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht Rn. 387.

⁶⁸ HK-KapMarktStrafR/ Aric Hilgendorf/Carsten Kusche MAR Art. 7 Rn. 70.

⁶⁹ Ders.

⁷⁰ Kümpel WM 1994, 2137, 2141.

⁷¹ HK-KapMarktStrafR/ Eric Hilgendorf/Carsten Kusche MAR Art. 7 Rn. 71.

⁷² HK-KapMarktStrafR/ Aric Hilgendorf/Carsten Kusche MAR Art. 7 Rn. 71.

⁷³ BaFin, FAQ Art. 17 MAR vom 29.5.2019, S. 7; Assmann/Schneider/Mülbert/Ass- mann WpHG Kommentar, VO Nr. 596/2014 Art. 7 Rn. 82 ff.

⁷⁴ Nestler, Bank- und Kapitalmarktstrafrecht S. 264; Wittig, Wirtschaftsstrafrecht § 30 Rn. 70.

⁷⁵ Szesny/Kuthe/Niermann J’en/er, Kapitalmarkt Compliance, IV. Erhebliche Kurs­relevanz von Zwischenschritten Rn. 51.

⁷⁶ BaFin, Emittentenleitfaden, III. 2.1.4, S. 35; Assmann/Schneider/Mülbert/ dss- mann WpHG Kommentar, VO Nr. 596/2014 Art. 7 Rn. 84.