Portfoliomanagement in der Immobilienvermögensverwaltung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einführung

2. Portfoliotheorie nach Markowitz
2.1. Prämissen
2.2. Rendite
2.3. Risiko
2.3. Rendite-Risiko-Effizienz

3. Besonderheiten des Betrachtungsobjektes Immobilie
3.1. Allgemeine Unterscheidungsmerkmale
3.2. Zielgrößen
3.2.1. Rendite
3.2.2. Risiko
3.2.3. Liquidität

4. Immobilien-Portfolio-Management
4.1. Prüfung der Prämissen
4.2. Diversifikation
4.3. Empirische Untersuchungen
4.4. Qualitativer Ansatz – Die Portfolio-Matrix
4.4.1. Zweck des qualitativen Ansatzes
4.4.2. Anwendung der Marktattraktivitäts-Wettbewerbsvorteilsmatrix

5. Zusammenfassung und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Auffinden des optimalen Portfolios

Abbildung 2: Zusammensetzung des Total Return

Abbildung 3: Effizienzpunkte bei einer Anlage in zwei unteilbare Immobilien

Abbildung 4: Risiko in verschiedenen Marktsegmenten über 8 Jahre

Abbildung 5: Effiziente Grenze im 6-Länder Portfolio

Abbildung 6: Marktattraktivitäts-Wettbewerbsvorteilsmatrix

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einführung

Wenn eine stabile und risikominimale Anlage präferiert wird, erhalten private Anleger zunehmend die Empfehlung in Immobilien zu investieren. Die Fondsgesellschaften suggerieren eine steigende Ertragskraft, welche mit dem erwarteten Wachstum in der anvisierten Region begründet wird^[1]. Dem gegenüber stehen Ergebnisse aus ständigen Marktbeobachtungen. Aus dem Quarterly Report^[2] von CB Richard Ellis für die EMEA- Region geht hervor, dass die Mieten im Vergleich zum Basisjahr 1986 um 10% gestiegen sind, wobei diese aber seit 2002 nahezu konstant bleiben. Die Rendite liegt mit Stand September 2004 bei -20% im Vergleich zum Basisjahr und ist seit Ende 2002 stetig gesunken. Die Hauptaufgabe eines Fondmanagers ist es, trotz vorherrschenden Unsicherheitssituationen, sein Portfolio so aufzustellen, dass es auf Risiken nur minimal reagiert. Die Summe der Volatilitäten der Einzelanlagen entspricht also nicht der Volatilität des Portfolios. Trotz der Reduzierung von Risiko im Gesamtportfolio wird dennoch eine angemessene Rendite erwartet.

Ziel dieser Seminararbeit ist das Aufzeigen von Methoden, welche dem institutionellen Investor unterstützend bei der Selektion und Gewichtung von Objekten für Immobilienportfolios zur Verfügung stehen. Des Weiteren werden Möglichkeiten der Risikostreuung und deren Einfluss auf die Zielgrößen Rendite, Risiko und Liquidität, durch gezielte Diversifikation beschrieben.

Unter Berücksichtigung der besonderen Merkmale von Immobilien, wird die Portfoliotheorie nach Markowitz gezielt weiterentwickelt und durch zwei empirische Untersuchungen bekräftigt. Ergänzt wird der quantitative Ansatz durch den Einsatz einer Portfolio-Matrix, um strategische und qualitative Zielgrößen abbilden zu können.

Betrachtungsgrundlage bilden ausschließlich reine Immobilienportfolios mit Direktanlage, deren Investoren wirtschaftlich rational handelnde Wirtschaftssubjekte sind. Unberücksichtig bleiben somit Mixed-Assets und indirekte Immobilienfonds.

2. Portfoliotheorie nach Markowitz

2.1. Prämissen

Die Basis für nachfolgende Betrachtungen bildet die Portfoliotheorie von Harry Markowitz^[3]. Seine Theorie klärt die Frage, warum ein Investor sein Vermögen nicht vollständig in die Anlage mit der stärksten erwarteten Ertragskraft geben sollte. Eine entscheidende Rolle bei der Gewichtung innerhalb eines Portfolios nehmen, wie später genauer erläutert wird, die Einzelrisiken und deren Interdependenzen ein.

Markowitz’ Theorie fußt auf Prämissen, welche notwendige Voraussetzungen für ökonomisch brauchbare Ergebnisse aus seinem Modell sind^[4].

a. Die Renditen entsprechen einer Normalverteilung.
b. Wertpapiere sind beliebig teilbar.
c. Der Betrachtungszeitraum wird mit einer Periode abgegrenzt.
d. Es existieren keine Transaktionskosten und Steuern^[5].
e. Es wird nur das Endperiodenvermögen betrachtet.
f. Der Erwartungswert und die Varianz spiegeln die Präferenzen der Investoren wider.
g. Investoren handeln rational und risikoscheu.

2.2. Rendite

Bezogen auf einen gegebenen Zeitraum beschreibt die Rendite das prozentuale Verhältnis eines Endwerts zu seinem Anfangswert^[6]. Zu berücksichtigen sind auch Aufwendungen und Erträge innerhalb der Bewertungsperiode. Demnach bestimmt sich die Rendite eines Wertpapiers nicht nur aus der Kursdifferenz, sondern zusätzlich aus der Differenz von Rückflüssen (z.B. Dividenden bei Aktien) und Nebenkosten (Transaktionskosten, Courtage, Gebühren, etc.). Der Begriff Rendite ist inhaltlich nicht festgelegt. Es obliegt dem Investor, eine für seine Zielsetzung geeignete Definition zu finden. Die bedeutendsten externen renditewirksamen Einflussgrößen sind Transaktionskosten, Inflation, staatliche Einflüsse (u.a. Gesetzgebung, Steuern) und Währungseinflüsse^[7]. Diese Größen wirken sich meist negativ auf die Rendite aus. Für international diversifizierte Portfolios bietet es sich daher an, zwischen Brutto- und Nettorendite (bereinigt um zahlungswirksame Einflussfaktoren, wie Steuern), bzw. zwischen Nominal- und Realrendite (bereinigt um Inflation) zu unterscheiden.

Innerhalb eines Portfolios lassen sich die gewichteten Einzelrenditen zu einer Gesamtrendite aufsummieren. Diese Rechenmethodik kann gleichermaßen auf gegebenen Renditen, als auch mit erwarteten Renditen angewandt werden^[8].

2.3. Risiko

Der Begriff Risiko lässt sich in die zwei Komponenten Unsicherheit und Ungewissheit aufspalten. Während mit Ungewissheit die Nichtbeschreibbarkeit zukünftiger Renditeausprägungen bezeichnet wird, so lassen sich bei Unsicherheit zumindest Eintrittswahrscheinlichkeiten zukünftiger Renditen angeben^[9]. Es existieren diverse Risikomaße, welche quantitative oder qualitative Aussagen über Wahrscheinlichkeiten treffen. Quantitative Risikomaße werden aus historischen Daten gebildet und unterstellen eine gleich verlaufende Zukunft. Daher sind empirisch ermittelte Verteilungen nicht unkritisch zu übernehmen, sondern unter Zuhilfenahme qualitativer Informationen abzuwägen.

Häufig wird für die Portfoliobewertung die Volatilität als Risikomaß herangezogen. Die Volatilität entspricht inhaltlich der annualisierten Standardabweichung. Die Standardabweichung errechnet sich aus der Quadratwurzel der aufsummierten quadrierten Abweichungen zwischen Merkmalsausprägung und Verteilungsmittelwert. Über den Annualisierungsfaktor ergibt sich nach Multiplikation die Volatilität.

Die Standardabweichung berücksichtigt sowohl positive, als auch negative Abweichungen vom Mittelwert. Anleger werden allerdings nur die negativen Abweichungen als Risiko betrachten. Risikomaße, die nur die negative Abweichung vom Mittelwert berücksichtigen, werden als Ausfall- bzw. als Shortfall-Risiken bezeichnet^[10].

Stellvertretend für die Shortfall-Risikomaße sei an dieser Stelle die Semivarianz genannt^[11]. Die Semivarianz misst nur den zu erwartenden, quadrierten Verlust unterhalb des Mindestanspruchsniveaus und stellt somit die durchschnittliche negative Abweichung von einer Mindestrendite dar. Die Semistandardabweichung entspricht der Wurzel aus der Semivarianz. Es erscheint sinnvoll, anstatt dem weit verbreiteten Einsatz der Volatilität zu folgen, ein Shortfall-Maß zu nutzen. Die Modelle für Portfolioanalysen lassen sich jedoch zusammen mit der Normalverteilung vereinfacht anwenden, da nur die beiden Parameter Renditeerwartung und Standardabweichung, anstatt der gesamten Verteilung, geschätzt werden müssen^[12].

Werden Erwartungswert (Rendite) und Risiko (Volatilität) in einer Grafik dargestellt, so ergibt sich eine der Normalverteilung ähnelnde Darstellung. Die Abweichungen zu einer Normalverteilung bei der Betrachtung von Wertpapieren unter Zuhilfenahme empirischer Renditeverteilungen resultieren aus einer Ansammlung der Wahrscheinlichkeitsmasse in der Mitte und an den Enden (Leptokurtosis), sowie einer asymmetrischen, rechtsschiefen Verteilung. Die Rechtsschiefe entsteht durch die nach unten begrenzte minimale (-100%), aber nach obenhin unbeschränkte Rendite bei Wertpapieren. Diese, anscheinend im Widerspruch zu Markowitz Prämisse a. (siehe 2.1) stehende, Erkenntnis ist nicht gewichtig, wenn das Portfolio stark diversifiziert ist und die Anlageobjekte am Markt häufig gehandelt werden^[13]. Mit steigender Anzahl an Wertanlagen innerhalb eines Portfolios greift der zentrale Grenzwertsatz, der besagt, dass nicht normal verteilte Renditen in der Summe gegen eine Normalverteilung laufen.

Durch Diversifizierung besteht lediglich die Möglichkeit, das unsystematische Risiko (Risiko der Wertpapiere an sich) zu reduzieren. Die Untergrenze wird durch das unternehmensspezifische Risiko, dem Marktrisiko, bestimmt^[14]. Dem Marktrisiko unterliegen alle Objekte eines Marktes in gleicher Weise. Dazu zählen Währungs-, Natur-, Konjunktur- und Rechtsrisiken. Das unsystematische Risiko hingegen betrifft nur einen Teil des Marktes und ist daher durch Diversifikation mit negativ korrelierenden Anlagen zu senken^[15].

2.3. Rendite-Risiko-Effizienz

Die erwartete Gesamtrendite eines Portfolios entspricht dem gewogenen arithmetischen Mittel der Einzelrenditen. Diese triviale Rechnung ist für das Gesamtrisiko eines Portfolios nicht anzuwenden^[16]. Der mathematische Zusammenhang zweier Risikoeinstufungen von Anlagen wird über den Korrelationskoeffizienten beschrieben. Nur im Falle einer vollständig positiven Korrelation entspricht das Risiko des Portfolios dem gewogenen Durchschnitt der Einzelrisiken. Eine negative Korrelation beschreibt eine risikomindernde Wirkung durch Diversifikation. Werden die möglichen Anteile zweier Wertpapiere eines Portfolios in einer Grafik dargestellt, so ergibt sich, unter Berücksichtigung der vorherrschenden Korrelation, die Effizienzlinie (siehe Abbildung 1, Strecke AB).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Auffinden des optimalen Portfolios

Effizient sind solche Portfolios, die folgende Kriterien erfüllen^[17]:

- Bei gegebener Rendite besitzt kein anderes Portfolio ein geringeres Risiko.
- Bei gegebenem Risiko besitzt kein anderes Portfolio eine höhere Rendite.
- Bei geringerem Risiko besitzt kein anderes Portfolio eine höhere Rendite.

Alle anderen möglichen Portfolios sind ineffizient und bleiben bei der Entscheidungsfindung unberücksichtigt.

Durch Anlegen der für den Investor auf Grund der Risikoneigung spezifischen Indifferenzkurven ergibt sich im Schnittpunkt mit der Effizienzlinie das optimale Portfolio. Die Indifferenzkurven sind konkav und beschreiben die Risikoaversion des Investors. Dieser ist nur bereit ein höheres Risiko zu tragen, wenn dementsprechend eine höhere Rendite zu erwarten ist. Der Zusammenhang zwischen Rendite und Erwartungswert verläuft nicht proportional, da eine erhöhte Risikoeintritts- wahrscheinlichkeit mit einem noch höheren Erwartungswert kompensiert werden muss. Der Investor ist bestrebt, seinen Nutzen zu maximieren. Daher findet nur die höchstgelegene Indifferenzkurve Betrachtung, sodass ein eindeutiger Schnittpunkt (hier Punkt C) bestimmt werden kann.

3. Besonderheiten des Betrachtungsobjektes Immobilie

3.1. Allgemeine Unterscheidungsmerkmale

Immobilien als Anlageobjekte betrachtet zeigen grundlegende Unterschiede zu Wertpapieren auf. Immobilien sind ortsgebunden und somit den Einflüssen aus dem regionalen Umfeld ausgesetzt. Es ist nicht möglich, die Angebotsknappheit einer Region mit dem Angebotsüberschuss einer anderen Region zu kompensieren. Eine Immobilie ist daher einzigartig - zum einen im Hinblick auf den Standort, zum anderen im Hinblick auf die Bauweise und Gestaltung. Die Bedeutung dieser Heterogenität wird durch die fehlende Teilbarkeit unterstrichen. Immobilien-Investments sind im Vergleich zu alternativen Anlageformen durch hohe Transaktionskosten geprägt. Hohe Transaktionskosten im Verbund mit hohen Investitionsbeträgen sind ausschlaggebend für ein geringes Transaktionsvolumen und resultieren in einer eingeschränkten Fungibilität^[18].

Neben den Transaktionskosten fallen für das Verwalten und den Besitz einer Immobilie für den Investor Reparatur- und Unterhaltungskosten an. Diese Kosten schmälern die Rendite^[19].

Die Dauer des Entwicklungsprozesses und die anschließende Nutzungsdauer sind langwierig. Beginnend bei der Entwicklung einer Immobilie von der Projektidee bis hin zur Übergabe an den Nutzer vergehen gewöhnlich zwei bis fünf Jahre^[20]. In Abhängigkeit von der bautechnischen Qualität, der Nutzungsart und der Instandhaltung wird für Immobilien eine Nutzungsdauer bis zu 100 Jahre unterstellt. Auf Grund dieser langen Zeitperioden können Anpassungen an Immobilien nur als sehr träge Reaktion auf sich ändernde Rahmenbedingungen erfolgen.

3.2. Zielgrößen

3.2.1. Rendite

Seit Anfang der 90er Jahre hat es sich, beginnend in den USA, durchgesetzt, bei der Berechnung einer Rendite von Immobilien diese in zwei Komponenten aufzuspalten. Der Netto-Cash-Flow sind die als rentenähnlicher Zahlungsstrom interpretierten Mietzahlungen. Der Barwert wird vor allem durch Zinsveränderungen, die Bonität des Mieters sowie durch die verbleibende Laufzeit des Mietvertrages beeinflusst^[21]. Der Netto-Cash-Flow zeichnet sich durch eine, wie für Renten üblich, geringe Volatilität aus. Die zweite Komponente beschreibt den Wert der Immobilie am Ende des Mietverhältnisses als Barwert der unsicheren zukünftigen Cash-Flows.

[...]

^[1] Vgl. Deka Immobilien Investment GmbH (2004a)

^[2] Vgl. CB Richard Ellis Limited (2004), S. 2.

^[3] Vgl. Markowitz (1952), S. 77-91.

^[4] Vgl. Garz et al. (2004), S. 28.

^[5] Vgl. Strunkheide (2004), S. 27.

^[6] Vgl. Bruns, Meyer-Bullerdiek (2000), S. 4.

^[7] Vgl. Schmidt-von Rhein (1996), S. 128.

^[8] Vgl. Garz et al. (2004), S. 32.

^[9] Vgl. Bruns, Meyer-Bullerdiek (2000), S. 7.

^[10] Vgl. Strunkheide (2004), S.60ff.

^[11] Vgl. Markowitz (1991), S.188ff.

^[12] Vgl. Podding et al. (2000), S. 125.

^[13] Vgl. Garz et al. (2004), S. 27.

^[14] Vgl. Jandura (2003), S. 45.

^[15] Vgl. Strunkheide (2004), S. 40.

^[16] Vgl. Wöhe (2000), S. 791.

^[17] Vgl. Schmidt-von Rhein (1996), S. 239.

^[18] Vgl. Kloess (1999), S. 65.

^[19] Vgl. Essinger, Lowe (2000), S. 157.

^[20] Vgl. Strunkheide (2004), S. 6.

^[21] Vgl. Jandura (2003), S. 29f.