Foreign Direct Investments. Warum politische Risiken bei Foreign Direct Investments unzureichend bewertet werden

Foreign Direct Investments

Warum politische Risiken bei Foreign Direct Investments unzureichend bewertet werden Während die Entscheidung für Foreign Direct Investments oftmals von zahlreichen Motiven getrieben wird, beschäftigt sich der vorliegende Beitrag mit den damit verbundenen politischen Risiken. Trotz der hohen Bedeutung politischer Risiken bei ausländischen Direktinvestitionen findet aktuell sowohl in der wissenschaftlichen Betrachtung als auch in der Unternehmenspra­xis eine unzureichende ganzheitliche Bewertung statt. Die Sensibilisierung im Umgang mit politischen Risiken soll zu einer ganzheitlichen Bewertungsbasis bei Foreign Direct Invest­ments führen.

Vielversprechende Chancen von Foreign Direct Investments?

Wie aus - Abb. 01 hervorgeht, ist ein weltweiter Anstieg an Foreign Direct Investment Stocks (FDIs) zu verzeichnen. In den letzten Jahren stieg insbesondere der Anteil von crossborder M&A- Transaktionen an FDI-Flows, welche durch die Liberalisierung der Kapitalmärkte und der zunehmen­den Integration der Weltwirtschaft (Eun & Resnick, 2012, S.418) mit Blick auf diverse Handelsunionen wie die Europäische Union, die NAFTA in Nordamerika und Mercosur in Südamerika begünstigt wurden. Die Unvollkommenheit des Heimatmarktes als Treiber für FDIs (Hymer, 1976) kann sich in Hinblick auf unvollkommene Arbeits- oder Nachfragemärkte ein vielfältiges Motivbündel seitens der Unternehmen hervorrufen.

Motivbündel seitens der Unternehmen

Vor dem Hintergrund der Fallspezifität des FDIs können folgende Chancen entstehen:

- Reduzierung von Transaktionskosten (Richter & Furubotn, 2003)
- Resource Seeking im Rahmen einer vertikalen Integration
- Erschließung neuer Absatzmärkte in bevölkerungsstarken Ländern (Market Seeking)
- Reduzierung von Produktionskosten als kostenorientierte Investition (Efficiency Seekings)
- Sicherung einer strategisch wichtigen Position im Zielland (Strategic Asset Seeking) (Oelmann, 2005, S.72ff.)

Das Motiv Efficiency Seeking, welches lange Zeit in Hinblick auf niedrigere Lohnkosten mit Osteuropa und dem asiatischen Kontinent assoziiert wurde, macht sich aktuell in der Entwicklung der FDI Inflows in den USA bemerkbar: Vor dem Hintergrund der günstigen Energiegewinnung in Form der Fracking­methode werden zunehmend ausländische Direktinvestitionen im Bereich des energieintensiven Chemiesektors durchgeführt, sodass der amerikanische Anteil an weltweiten Greenfield-Investments in diesem Sektor von 6% im Jahr 2011 auf 25% in 2013 anstieg (UNCTAD, 2014, S. xvii). Doch nicht nur das investierende Unternehmen, sondern auch das Zielland kann bei einer ausländischen Direk­tinvestition Chancen realisieren:

Motivbündel seitens des Ziellandes

Die steigende Anzahl an Produktionsfaktoren, die Etablierung vor- und nachgelagerter Produktions­stufen und die damit verbundene Diversifizierung der Wirtschaft sind neben den positiven Effekten am Arbeitsmarkt und dem damit verbundenen Wachstumsbeschleuniger nur einige Vorteile für das Ziel­land. Weitere Motive des Ziellandes bestehen in der Verbesserung der Zahlungsbilanz in Form einer Entlastung, dem Technologie- und Knowhowtransfer sowie zusätzlich generierter Steuereinnahmen. (Head, 2008, S.183f.; Gabler Wirtschaftslexikon, 2014b)

Die steigende Anzahl an FDIs sowie die zahlreichen Motive sowohl seitens des investierenden Unter­nehmens als auch seitens des Ziellandes zeichnen das Bild von ausländischen Direktinvestitionen jedoch zu positiv.

Zielkonflikte

Bei einem Foreign Direct Investment handelt es sich nicht automatisch um eine Win-win-Situation. Die Motive beider Seiten können gegensätzlich zueinander stehen, wenn beispielsweise einerseits das investierende Unternehmen das Ziel der Kosteneinsparung verfolgt; das Zielland andererseits auf die Generierung zusätzlicher Steuereinnahmen abzielt. Während das Zielland eventuell eine Verdrängung einheimischer Unternehmen durch den ausländischen Wettbewerber verkraften (Gabler Wirtschaftsle­xikon, 2014b) und zudem einen Kontrollverlust über die Wirtschaft erleiden muss, ist das international investierende Unternehmen Länderrisiken in Form von mikro- und makroökonomischen sowie wirt­schaftspolitischen Risiken ausgesetzt. (Kühlmann, 2009) Aufgrund des möglichen Kontrollverlustes im Zielland gelten cross-border M&As insbesondere als politisch sensibel (Eun & Resnick, 2012, S.420), weshalb im Folgenden politische Risiken innerhalb der Länderrisiken im Fokus stehen.

Politische Risiken im Überblick

Die aktuelle Nachrichtenlage und Themen der Polit-Magazine beispielsweise in Hinblick auf die Russ­land-Ukraine-Krise führen zu einer zunehmenden Beunruhigung für Risikomanager. Um jedoch mit diesen zunehmenden politischen Risiken umzugehen, erweist sich zunächst ein Überblick über politi­sche Risiken als sinnvoll.

Versicherungswirtschaft & Außenhandel

Während politische Risiken in der Versicherungswirtschaft als Sammelausdruck Gefahrumstände in Hinblick auf die wirtschaftliche, soziale, verwaltungs- und allgemeinpolitische Lage einschließt und in der Regel nur einhergehend mit einem Prämienzuschlag und einer verkürzten Kündigungsfrist durch Zusatzklauseln in einen Versicherungsschutz aufgenommen werden, bezieht sich der Begriff im Außenhandel auf die Verlustgefahr, die von der (wirtschafts-)politischen Situation im Zielland ausgeht und sich unter anderem in Form von Kriegen, sozialen Unruhen, Beschlagnahmungen und Zahlungs­verboten realisieren kann. (Gabler Wirtschaftslexikon, 2014a) Vor dem Hintergrund der in den Nach­richten aktuell zahlreichen Berichterstattung über Krisengebiete lohnt sich ein Blick auf die aktuelle weltweite politische Risikosituation.

Aktuelle politische Risikolage

Politische Risiken und soziale Spannung führten in Nordafrika mit Ausnahme vom Sudan und Marok­ko zu sinkenden FDI Inflows (UNCTAD, 2014, S. xix). Während regionale Spannungen und politische Risiken zu zurückhaltenden Investitionen führten, divergiert dieser Effekt je nach Land: Während Saudi-Arabien und Katar weiterhin einem Negativtrend folgen, erreichten Kuwait und Irak 2012 und 2013 länderspezifische Rekordwerte (UNCTAD, 2014, S. xx). Aufgrund der politischen Instabilität Thailands wurden zwar 400 FDI-Projekte vorläufig nicht weiter verfolgt, die gesamten FDI-Inflows stiegen dennoch auf US$ 13 Mrd. an (UNCTAD, 2014, S.48).

Wie aus - Abb. 02 zu entnehmen ist, weisen beispielsweise Venezuela und der Iran ein sehr niedri­ges Rating auf, was ein sehr hohes politisches Risiko in diesen Ländern bedeutet (in der Weltkarte entsprechend in der Gefahrenfarbe „dunkelrot“ symbolisiert). Zudem spiegelt sich auch die aktuelle Russland-Ukraine-Krise in der Risikobewertung wider. Das aus der Weltkarte hervorgehende Nord­Süd-Gefälle des politischen Risikos innerhalb Europas - Norwegen weist gemäß dieser Bewertung das geringste politische Risiko auf - deutet auf einen Zusammenhang zwischen der Wirtschaftslage und dem politischen Risiko eines Landes hin.

Die enge Verknüpfung zwischen Wirtschaftslage und politischem Risiko hat sich in der jüngeren Vergangenheit in Form eines Enteignungsrisikos im Rohstoffsektor realisiert (beispielsweise die Enteignung von YPF seitens Argentiniens). Vor diesem Hintergrund ist ein Risikomanager dazu ange­halten, potentielle Auswirkungen der Entwicklung des aktuell sinkenden Ölpreises in den in - Abb. 02 markierten Ländern mit den höchsten Ölvorkommnissen weltweit zu analysieren. Venezuela hat bereits einen Verlust von 30% der Devisen-Einnahmen erlitten (Handelsblatt, 2014) und auch in den anderen Ländern werden Risikomanager eine Bewertung vornehmen müssen, inwiefern die Preisent­wicklung des Öls nicht nur ein Risiko für die Exportwirtschaft der betroffenen Länder, sondern auch ein Risiko für ein ausländisches Unternehmen in diesen Ländern in Form einer patriotischen Wirt­schaftspolitik darstellen kann.

Die angespannte politische Risikolage weltweit (siehe - Abb. 02) und die Erkenntnis, dass ein politi­sches Risiko je nach Land einen unterschiedlichen Einfluss auf das Investitionsverhalten haben kann, erfordern eine tiefergehende Analyse des Zusammenhangs zwischen politischem Risiko und Foreign Direct Investments.

Zusammenhang zwischen politischen Risiken und FDIs

Für diese Analyse bietet sich der Political Risk Index der PRS Group sowie die FDI-Stocks (UNCTAD,2013) als Datenbasis für das Jahr 2013 an, da für das Jahr 2014 die Werte für die FDI- Stocks seitens UNCTAD aktuell noch nicht verfügbar sind (Stand: November 2014). Der verwendete Political Risk Index bezieht diverse qualitative Faktoren wie die Regierungsstabilität und die Korruption ein und bietet somit ein Abbild der oben aufgeführten Einflussfaktoren. Je geringer das Rating seitens der PRS Group, desto höher ist das politische Risiko.

Wie Risikomanager der in - Abb. 03 dargestellten Regressionsanalyse entnehmen können, liegt bei einem Signifikanzniveau in Höhe von 1,5% Konfidenzniveau in Höhe von 98,5%) ein signifikanter Zusammenhang zwischen dem politischen Risiko (gemessen in Form des politischen Risk Index der PRS Group) und den Foreign Direct Investment Inward Stocks (UNCTAD, 2013) vor. Gemäß dem Bestimmtheitsmaß R[2] ist ein Anteil in Höhe von ca. 6,9% der Foreign Direct Investment Stocks mit Hilfe des politischen Risikoniveaus eines Landes zu erklären. In der Praxis ist jedoch nicht zwangsläu­fig von einem kausalen Zusammenhang der Inputvariablen auszugehen, da der von der PRS Group veröffentlichte politische Risikoindex ein Abbild diverser Faktoren, die die politische Stabilität beein­flussen, bietet. Nichtsdestotrotz ist aufgrund des signifikanten Zusammenhangs die Bewertung politi­scher Risiken bei einer Investitionsentscheidung geboten, weshalb der Risikomanager bei einem FDI einzubinden ist, um eine ganzheitliche Investitionsentscheidung unter Berücksichtigung qualitativer und quantitativer Risikofaktoren zu ermöglichen.

Unzureichende Objektivität der qualitativen Bewertungsfaktoren

Auf qualitativer Ebene bewerten Risikomanager das politische Risiko eines Ziellandes differenziert hinsichtlich potentieller Einflussfaktoren und der Risikoausprägung.

Einflussfaktoren

Unter anderem lassen sich folgende sozio-ökonomische Einflussfaktoren identifizieren: (Eun & Resnick, 2012, S.424-425)

- Das politische System, die ideologische Ausrichtung der Parteienlandschaft sowie die Regie­rungsarbeit, die hinsichtlich Effektivität und Kontinuität zu bewerten ist.
- Die politische und ökonomische Integration des Landes in internationale Organisationen/ Unionen (EU, OECD), da im Gegensatz dazu isolierte Länder wie beispielsweise Kuba und Nordkorea nicht an internationale Abkommen gebunden sind.
- Die religiöse und ethnische Stabilität des Landes, wobei Negativbeispiele unter anderem Nordir­land und Israel darstellen.
- Die regionale Sicherheit, da sich politische Risiken auf Nachbarländer übertragen können, wie im Arabischen Frühling zu beobachten war.
- Die Wirtschaftslage, da diese als direkter Einflussfaktor auf die Wirtschaftspolitik gilt.

Aufgrund der Schwierigkeit der Erfassung politischer Risiken erfolgt die Bewertung anhand dieser Kriterien oftmals auf subjektiver Basis. Beispielsweise ist eine objektive Bewertung der Kontinuität der Wirtschaftspolitik vor dem Hintergrund extremer Beispiele nur schwer möglich: Während Diktaturen mit Langzeitherrschern die Gefahr einer Revolution bergen können, gehen häufige Regierungsumbil­dungen in Italien mit einer mangelnden Stabilität der Wirtschaftspolitik einher. (Eun & Resnick, 2012, S.424) Eine Änderung politischer Systeme oder der Wirtschaftssituation kann sich auf die Wirtschafts­politik auswirken, weshalb Risikomanager mit unterschiedlichen Ausprägungsarten des politischen Risikos konfrontiert werden.

Ausprägungsart

Folgende Ausprägungen des politischen Risikos sind hierbei zu verzeichnen: (Kühlmann, 2009, S.43­46)

- Das Fiskalrisiko in Hinblick auf die Änderung der nachfrage- oder angebotsseitigen Fiskalinstru­mente, wobei nicht die Höhe dieser Modifizierung sondern insbesondere die Kurzfristigkeit der Entscheidungen einen signifikanten Einfluss auf die einst getroffene Investitionsentscheidung ha­ben kann.
- Das Enteignungsrisiko, wobei der Grad der Intensität differenziert zu betrachten ist: Während die Konfiszierung in Form einer gewaltsamen Beschlagnahmung während einer Revolution oder eines Krieges die extremste Form darstellt, gibt es zudem „De-facto-Enteignungen“, die zu einer Ver­mögensverminderung oder einem Wertverlust führen. 2006 wurde beispielsweise per boliviani­schem Regierungsdekret die Erdgasförderung durch Zahlung von Entschädigungssummen an die betroffenen brasilianischen und spanischen Konzerne verstaatlicht. Kritiker bezeichnen auch In­strumente der Kartellbehörde als „De-facto-Enteignung“. (Kühlmann, 2009, S.42)
- Transferrisiko und damit einhergehend Probleme bei der Rückführung von Kapital in Form von Gewinnen (beispielsweise in Form eines Zahlungsverbots).
- Dispositionsrisiko, da administrative Auflagen die Geschäftstätigkeit einschränken können.
- Das (Wirtschafts-)Kriminalitätsrisiko, welches insbesondere mit zunehmender Internationalisie­rung, steigender Komplexität der Unternehmensstrukturen und Divergenzen in Wertesystemen entsteht.
- Das Terrorismusrisiko in Hinblick auf links- und rechtsextreme Gruppierungen sowie religiös motivierte Anschläge, wobei unternehmensspezifische Faktoren wie Aktivitäten und strategische Relevanz der Geschäftstätigkeit die Eintrittswahrscheinlichkeit erhöhen können.
- Das Korruptionsrisiko, welches sich nicht nur bei öffentlichen Ämtern sondern auch bei Aufträgen zwischen Unternehmen realisieren kann und gemäß Bannenberg (2002, S.45ff.) diverse Struktu­ren in Hinblick auf das Hellfeld in Form von Bagatell- oder Gelegenheitskorruption, gewachsenen Beziehungen und Netzwerken sowie das Dunkelfeld in Hinblick auf das Zusammenspiel von Kor­ruption und organisierter Kriminalität aufweisen kann.

Während gemäß der Literatur die Enteignungen der 60er und 70er Jahre beendet sind und heutzuta­ge neben dem Terrorismus insbesondere die latente Enteignung in Form von Steuern, Zöllen und Lizenzen als potentielle Gefahrendeterminanten zu sehen ist (Capon, 2007, S.253), haben nicht zuletzt die Enteignungen in Bolivien und Argentinien gelehrt, dass eben nicht nur die latente Enteig­nung Gegenstand heutiger politischer Risiken ist. Doch welche weiteren qualitativen Bewertungsmo­delle kann ein Risikomanager neben der Analyse der Einflussfaktoren und potentieller politischen Risiken verwenden?

Die oben genannten politischen Risiken (Enteignungsrisiko, Transferrisiko etc.) werden bei der Erstel­lung diverser qualitativen Risikoprofile von Ländern verwendet, wobei die Risiken hinsichtlich der Intensität von „nicht vorhanden“ bis hin zu „extrem“ subjektiv bewertet werden. (Berndt et al., 2010, S.111) Ebenso der Kreditversicherer Coface (2012) setzt sich mit qualitativen Analysen auseinander und veröffentlicht Analysen der Regionen, Länderprofile hinsichtlich wirtschaftlicher Kennzahlen sowie Stärken-Schwächen-Profile. Je nach Land werden dem interessierten Risikomanager Informationen über das politische Risiko geboten, wobei eine qualitative Beschreibung beispielsweise hinsichtlich des latenten politischen Risikos Moldaus aufgrund der zahlreichen Parlamentswahlen, die 2012 noch immer keine Mehrheit hervorgebracht haben, erfolgt. (Coface, 2012, S.109) Diese jedoch teils schwammigen Aussagen bedürfen einer Komplementierung der Risikoanalyse durch die im M&A- Bereich klassische Due Diligence.

Due Diligence-Aktivitäten

Vor einer M&A-Transaktion setzen sich Unternehmen mit Risiken in Form diverser Due Diligence­Aktivitäten auseinander, (Schmitting, 2013, S.257) versäumen hierbei jedoch eine risikoadäquate Beurteilung politischer Risiken. Demnach sind die Bereiche Financial, Tax, Legal, Market, Human Ressources, Cultural, Environmental, Commercial-technical und IT Gegenstand einer Due Diligence (Berens, Brauner & Strauch, 2013), wohingegen ein Risikomanager nach einer Political/ Country Risk Due Diligence vergebens suchen wird. Ob die Analyse des Länderrisikos teilweise in anderen Due Diligence-Arten abgedeckt wird?

Vor dem Hintergrund, dass sich ein politisches Risiko beispielsweise als Enteignungsrisiko realisieren kann, lässt dies eine begründete Vermutung hinsichtlich eines Zusammenhangs zur Legal Due Dili­gence zu. Die Legal Due Diligence könnte einen Teilbereich eines Länderrisikos abdecken, sofern neben der klassischen Betrachtung der internen Rechtsstrukturen (unter anderem Gesellschaftsantei­le, Organe) sowie der externen Rechtsstruktur (unter anderem Vertragsgestaltungen, Dauerbeziehun­gen) zudem gewerbliche Schutzrechte und Urheberrechte analysiert werden. In der Praxis handelt es sich hierbei jedoch um eine technologieorientierte Betrachtung hinsichtlich Schutzdauer und möglicher Rechtsstreitigkeiten (Berens, et al., 2005, S.457-482), sodass die Legal Due Diligence hinsichtlich der rechtlichen Situation neben den weiteren Due Diligence-Arten einen weiteren Innenblick auf das Unternehmen ermöglicht; jedoch neben der theoretischen Verfügbarkeit dieser Rechte die Umsetzung dieser Rechte als Resultat des Länderrisikos zu analysieren versäumt.

Neben der Legal Due Diligence kann die Market Due Diligence für den Risikomanager hinsichtlich des politischen Risikos relevant sein, da diese auf theoretischer Basis sowohl das rechtliche Wettbe­werbsumfeld im Markt als auch die globale Umwelt mit Blick auf volkswirtschaftliche und politische Relevanz als Analysegegenstand hat. In der Praxis findet letzteres aufgrund des häufigen Zeitdrucks in Due Diligence-Gutachten jedoch wenig Beachtung und wird eher in Gesprächen thematisiert. (Koch & Wegmann, S.63f.) Eine qualitative, mündliche Auseinandersetzung soll also dem politischen Risiko gerecht werden, während Due Diligence-Gutachten an anderer Stelle eine Vielzahl an Analysen zur Verfügung stellen? Aufgrund dieser unzureichenden Beachtung stellt sich über diese qualitativen Ansatzpunkte hinausgehend bei einer Investitionsentscheidung für Risikomanager die Frage nach einer quantitativen Bewertungsbasis des politischen Risikos.

Die Versuche der quantitativen Bewertung

Einen Ansatzpunkt bietet bei Auslandsakquisition der allgemeine „Zuschlag aus Risikogründen“, der standardmäßig bei 50% des Basiszinssatzes liegt; anstatt eines Basiszinssatzes in Höhe von 6% wird also ein Zinssatz in Höhe von 9% verwendet. Dieser Zuschlag erhebt den Anspruch, diverse Risiken wie beispielsweise politische und wirtschaftliche Länderrisiken sowie Fremdwährungsrisiken abzude­cken. (Brösel & Matschke, 2007, S.595) Aufgrund der unzureichenden Informationen hinsichtlich der Zusammensetzung eines solchen Risikozuschlags wird ein interessierter Risikomanager den Blick zudem auf länderspezifische Ratings richten um der landesspezifischen Situation Rechnung zu tra­gen.

Klassische Ratings hinsichtlich des Länder- bzw. politischen Risikos bilden unter anderem der in der Regressionsanalyse genutzte politische Risikoindex der PRS Group sowie der Business Risk Service (vorher: Business Environmental Risk Information Index) des Beri-Instituts, der drei Subindices Opera­tion Risk Index (ORI), Political Risk Index (PRI) sowie einem zusätzlichem Rating des Währungs- und Transferrisikos aufaddiert. (Kühlmann, 2009, S.52) Positiv zu bewerten ist der aufgrund des hohen Standardisierungsgrads möglicher Vergleich zwischen Länderratings (Scherm & Süß, 2001, S.113) sowie die Tatsache, dass in der Praxis bei 50% der Unternehmen dieses Rating in die Entscheidung für eine Direktinvestition hinzugezogen wird (Zentes, Swoboda & Morschett, 2004, S.628).

Trotzdem ist die Kritik an diesen Länderratings hinsichtlich der subjektiven Auswahl der Kriterien sowie mangelnder Modifizierung der Gewichtung der Kriterien in Hinblick auf die Unternehmensziele (Kühlmann, 2009, S.52) nicht von der Hand zu weisen. Ratings, die der Problematik unterliegen, keine unternehmens- oder branchenspezifischen Informationen zu beinhalten (Hoffjan, 2009, S.97), mögen entsprechend im ersten Schritt dazu führen, Länder wie Venezuela und Nordkorea von dem Investiti­onsradar generisch zu entfernen. Für einen interessierten Risikomanager stellt sich darüber hinaus­gehend jedoch die Frage nach einer unternehmensspezifischen Bewertung eines politischen Risikos in Hinblick auf eine ganzheitliche Investitionsentscheidung. Als Modifizierungsansätze beim Net Present Vaule ergeben sich die zukünftigen Cashflows sowie die Modifizierung des Eigenkapitalzins­satzes:

Modifizierung zukünftiger Cashflows

Bei einer konservativen Vorgehensweise in Form von Versicherungsprodukten zur Absicherung von Schäden durch das politische Risiko im Zielland kann die regelmäßig zu zahlende Versicherungsprä­mie von den zukünftigen Cashflows subtrahiert werden, damit die anschließende Investitionsentschei­dung anhand des positiven Net Present Values das politische Risiko unter ökonomischen Gesichts­punkten einbezieht. Da jedoch die Voraussetzung hierfür, dass der Schaden bei einer Realisierung des politischen Risikos komplett vom Versicherungsschutz abgedeckt wird (Eun & Resnick, 2012, S.429), nicht immer erfüllt ist, ist die Betrachtung einer weiteren Modifizierungsmöglichkeit in Form der Modifizierung des Eigenkapitalzinssatzes geboten.

Bei der Berechnung des Eigenkapitalzinssatzes mit Hilfe des CAPM-Modells ist in der Praxis zuneh­mend das Bedürfnis der Modifizierung der Risikoprämie festzustellen, um den aufstrebenden und gleichzeitig risikobehafteten Märkten gerecht zu werden. (Kruschwitz et al., 2011, S.167) Da der jetzige Forschungsstand keine Modifizierungsmöglichkeit speziell hinsichtlich des oben vorgestellten politischen Risikos bietet, wird im Folgenden das Länderrisiko, in dem das politische Risiko enthalten ist, in Form von Damodarans Länderrisikoprämie als eine Modifizierungsmöglichkeit kritisch vorge­stellt.

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