Individualschutz bei Marktmissbrauch am Kapitalmarkt

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

A. Gegenstand der Untersuchung
I. Einführung in die Problematik
II. Individualschutz
1. Begriffsbestimmung und Abgrenzung
2. Funktionen des Individualschutzes
3. Möglichkeiten des Individualschutzes
4. Schutzgesetz nach § 823 Abs. 2 BGB
a) Generell-abstrakte Differenzierung
b) Schutzzweckermittlung aus der Entstehung der Rechtsnorm (sog. historische Auslegung)
c) Systematische Ermittlung des Schutzzweckes
d) Subsidiaritätsthese/Schutzzweckermittlung aus der Sanktionsandrohung der Rechtsnorm
e) Wortlaut als Indikator für Schutzzweck
f) Richtlinienkonforme Auslegung
g) Vereinbarkeit mit dem haftungsrechtlichen Gesamtsystem
5. Schutzbereich
a) Der Anleger als individuelles Schutzobjekt
aa) Anlegerbegriff
bb) Anlegergruppen
b) Haftungsausfüllende Kausalität
III. Kapitalmarktrecht
1. Begriff und Entwicklung
2. Regelungsobjekt
3. Unterscheidung zwischen Primär- und Sekundärmarkt
4. Rechtsquellen
5. Regelungsziele
a) Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes
aa) Komponenten eines funktionsfähigen Kapitalmarktes
aaa) Institutionelle Funktionsfähigkeit
bbb) Operationale Funktionsfähigkeit
ccc) Allokative Funktionsfähigkeit
bb) Zwischenergebnis
b) Anlegerschutz
aa) Begriff
bb) Risiken für Anleger am Kapitalmarkt
cc) Individualschutz versus Kollektivschutz
ee) Notwendigkeit eines Individualanlegerschutzes
ff) Haftungswirksamer Anlegerschutz am Kapitalmarkt
gg) Ziele eines (individuellen) Anlegerschutzes
c) Verhältnis von Funktionenschutz und (Individual-)Anlegerschutz
6. Ansprüche gegen die BaFin
IV. Kapitalmarktrecht in den USA

B. Insiderhandelsverbot § 14 WpHG
I. Tatbestand des § 14 WpHG i. V. m. § 38 WpHG
II. Schutzgesetzeigenschaft i. S. d. § 823 Abs. 2 BGB
1. Meinungsstand zur Schutzrichtung des Insiderhandelsverbotes im Schrifttum
2. Notwendigkeit eines individuellen Anlegerschutzes bei Insiderhandel
3. Objektive Auslegung des Insiderhandelsverbotes
a) Systematische Auslegung
aa) § 15 WpHG
bb) § 4 Abs. 4 FinDAG
b) Historische Auslegung
c) Richtlinienkonforme Auslegung
d) Subsidiaritätsthese
aa) sonstige Haftungsgrundlagen gegen Insider
(1) Anspruch aus § 826 BGB
(a) Voraussetzungen
(b) Konkretisierung der Sittenwidrigkeit im Falle von Insiderhandel
(c) Schädigungsvorsatz
(d) Zwischenergebnis
(2) Anspruch aus § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 404 AktG
(3) § 831 BGB
(4) §§ 30, 31, 89 i. V. m. § 826 BGB
(5) Bereicherungsansprüche
(6) Zwischenergebnis
e) Rechtsvergleichende Auslegung
aa) Private Haftungsklagen gegen Insider in den USA
aaa) Rule 10(b)5 als Generalklausel
(1) Equal Access Theory
(2) Fiduciary Duty Theory
(3) Misappropriation Theory
bb) Verwertbarkeit der Haftungsbegründung in den USA für das deutsche Insiderhandelsverbot
f) Grammatische Auslegung
g) Haftungsrechtliche Gesamtbetrachtung
aa) Ausgleichs- und Kompensationsgedanke
aaa) Individuelle Schadenszufügung durch Insiderhandel
(1) Der Anlegerschaden des Handelspartners
(a) Preisbildung am Aktienmarkt
(aa) Ausführung zum Einheitskurs
(bb) Ausführung im variablen Handel
(cc) Limitierung einer Order
(b) Ermittlung falscher Börsenpreise
(c) Schadensentstehung
(d) Schadenszurechnung
(aa) Kausalität
(bb) Kausalität bei Ausführung zum Einheitskurs
(cc) Kausalität bei Ausführung im variablen Handel
(dd) Nachweis der Ursächlichkeit in der Praxis
(ee) Einwand der hypothetischen Kausalität
(ff) Schutzzweck der Norm
(e) Zwischenergebnis
(2) Der Anlegerschaden auf derselben Marktseite
(3) Der Anlegerschaden durch Kursveränderung und „induced selling“
(a) Schadenszurechnung
(b) Zwischenergebnis
(4) Stellungnahme
bb) Steuerungsfunktion des Haftungsrechts
aaa) Abschreckungswirkung
bbb) US-amerikanische Regelung durch ISTFEA
(1) Kreis der Anspruchsberechtigten
(2) Höhe des Schadensersatzes
(3) Stellungnahme
ccc) Zwischenergebnis
cc) Einfügung in das kapitalmarktrechtliche Haftungsregime
aaa) Individuelle Anlageentscheidung
bbb) Zwischenergebnis
h) Zusammenfassung/Stellungnahme

C. Verbot der Marktmanipulation § 20a WpHG
I. Regelungsgegenstand
1. Abgrenzung von § 20a Abs. 1 Nr. 1 WpHG und § 14 WpHG
2. Tatbestandsmäßiges Verhalten
a) Informationsgestützte Marktmanipulation
b) Handelsgestützte Marktmanipulation
c) Sonstige Manipulationshandlungen
d) Ausnahme: Kurspflege
3. Konkretisierung des § 20a WpHG durch die MaKonV
II. Schutzgesetzeigenschaft von § 20a WpHG
1. Schutzgut des § 20a WpHG
2. Meinungsstand zum Schutzgesetzcharakter von § 20a WpHG in Literatur und Rechtsprechung
3. Auslegung des Schutzzweckes
a) Historische Auslegung
b) Richtlinienkonforme Auslegung
c) Systematische Auslegung
aa) Insiderhandelsverbot (§ 14 WpHG)
bb) Kapitalanlagebetrug (§ 264a StGB)
cc) Ad-hoc-Publizität (§ 15 WpHG)
dd) Zwischenergebnis
d) Wortlaut der Rechtsnorm
e) Subsidiaritätsthese
aa) Haftung nach § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 264a StGB
bb) Anspruch aus § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 263 StGB
cc) Haftung bei informationsgestützter Manipulation
(1) durch Emittenten bzw. deren Organe
(a) Haftung bei fehlerhafter Ad-hoc-Publizität
(b) Haftung bei fehlerhafter Regelpublizität
(aa) Jahresabschlusspublizität
(bb) Zwischenberichtspublizität
(cc) Zwischenergebnis
(c) Haftung bei freiwilliger Kapitalmarktpublizität
(aa) § 826 BGB
(bb) Sittenwidrigkeit
(cc) Schädigungsvorsatz
(dd) Zwischenergebnis
(2) durch Finanzanalysten, Börsenbriefe, „Börsengurus“ etc
(a) aus § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 34b WpHG
(b) § 826 BGB
(3) Zwischenergebnis
dd) Rechtsvergleichende Auslegung
(1) Das Verbot der Marktmanipulation in den USA
(2) Haftungsrechtliche Sanktionierung
ee) Zwischenergebnis
4. Haftungsrechtliche Gesamtbetrachtung
a) Vereinbarkeit mit dem Ausgleichsgedanken
b) Kapitalmarktrechtliche Besonderheiten
aa) Schutz der individuellen Vermögensdisposition
(1) Willensbildung bei der Anlageentscheidung
(a) bei informationsgestützter Information
(b) bei handelsgestützter Manipulation
(c) Zwischenergebnis
(2) Bedeutung des Vertrauensschutzes
(a) bei informationsgestützter Manipulation
(b) bei handelsgestützter Manipulation
(3) Abgrenzung zum Insiderhandelsverbot
(4) Zwischenergebnis
bb) Verstoß gegen § 15 Abs. 6 WpHG
cc) Bewertung der Schutzgesetzeigenschaft im kapitalmarktrechtlichen Informationshaftungsgefüge
(1) Organaußenhaftung
(a) Schadenskompensation
(b) Schadensprävention
(c) Zwischenergebnis/Stellungnahme
(2) Erfassung freiwilliger Informationen
(3) Sonderfall: Prognosen
(4) Zwischenergebnis

D. Endergebnis/Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

A. Gegenstand der Untersuchung

I. Einführung in die Problematik

Die Zahl der Aktionäre in Deutschland ist im ersten Halbjahr des Jahres 2008 um 528 000 gegenüber der zweiten Jahreshälfte des Jahres 2007 gesunken, so dass zur Mitte des Jahres 2008 rund 3,5 Millionen Deutsche Aktien in ihren Depots hielten.^[1] Ein länderübergreifender Blick auf die Statistiken über die Anteile der Aktionäre an der Bevölkerung offenbart, dass die Aktienkultur in Deutschland gegenüber anderen Wirtschaftsnationen erheblichen Nachholbedarf hat. Während in den Vereinigten Staaten rund die Hälfte der Bevölkerung direkt oder indirekt in Aktien investiert ist, der Anteil der Aktionäre in Schweden und Großbritannien 25 Prozent und in der Schweiz etwa 30 Prozent der Bevölkerung beträgt, hinkt Deutschland mit einer Aktienbeteiligung von gerade einmal 6 Prozent deutlich hinterher.^[2] Empirische Untersuchungen belegen jedoch, dass Länder mit einem überwiegend kapitalmarktbasierten Finanzsystem und einem dementsprechend hohen Anteil an Aktionären in der Bevölkerung überdurchschnittliche Wachstumsraten sowie eine geringere Altersarmut und niedrigere Arbeitslosenzahlen aufweisen.^[3] Zudem stellt die Eigenkapitalaufnahme über den Aktienmarkt für die Unternehmen eine wichtige Finanzierungsform sowie für den Bürger in der Rolle des Kapitalanlegers in zunehmendem Maße ein unverzichtbarer Bestandteil einer vernünftigen Altersvorsorge dar.

Ursächlich für diese Zurückhaltung gegenüber Dividendenpapieren in unserem Land vermag neben einer grundsätzlichen Risikoaversion des Durchschnittsdeutschen mangelndes Vertrauen in das System des Kapitalmarktes sein. Obgleich Aktien statistisch bei langfristiger Betrachtung die attraktivste Form der Kapitalanlage darstellen, zeigt ein Blick in die Vergangenheit, dass diese Angst vor dem Aktienmarkt nicht unbegründet ist. Viele Neuaktionäre mussten zur Jahrtausendwende ihr Engagement in Aktien mit zum Teil bitteren Verlusten bezahlen, so dass das Zutrauen in die im März 2003 begonnene Hausse ebenfalls äußerst begrenzt war.^[4] Zweifellos stellt jede Investition in Aktien ein Unterfangen dar, dessen wirtschaftliche Folgen sich im Vorfeld nur schwer abschätzen lassen, nicht zuletzt, da die Entwicklung eines Börsenkurses neben der Geschäftsentwicklung des Unternehmens von einer Vielzahl externer Faktoren abhängig ist.

Nach Klaus J. Hopt, der sich intensiv mit der Thematik Anlegerschutz beschäftigt hat, lassen sich die Risiken, denen sich der Anleger im Rahmen seiner Investitionen am Kapitalmarkt ausgesetzt sieht, vereinfacht in Substanz-, Informations-, Abwicklungs-, Verwaltungs-, und Konditionenrisiko einteilen.^[5] Im angelsächsischen Raum unterscheidet man nach dem bad faith risk, dem Risiko, das aus Betrug, Irreführung oder der gezielten Vorenthaltung wesentlicher Informationen resultiert, dem prudential risk, das auf dem Unternehmenszusammenbruch durch unfähiges Management oder auf Kapitalmangel basiert, sowie dem complexity oder unsuitability risk, das die Anleger bei Vornahme einer ihnen nicht verständlichen oder für ihre Belange ungeeigneten Anlage eingehen.^[6] Das wirtschaftliche Risiko des Kapitalanlegers (performance risk), mit seiner Anlage nicht die erhoffte Rendite zu erzielen, ist der Kapitalanlage immanent und kann nicht mittels gesetzgeberischer Regulierung verringert werden, nicht zuletzt, da der Kapitalmarkt keine Rendite ohne die Inkaufnahme von Risiken abwirft. Würde der Staat versuchen, auf dieser Ebene legislatorisch einzugreifen und damit das Kapitalrisiko auf die Unternehmen verlagern, ginge dies zulasten der Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen und würde sich damit auch negativ auf die hiesige Volkswirtschaft auswirken.

Das größte Risiko, dem der Investor am Finanzmarkt ausgesetzt ist, stellt zweifellos das Informationsrisiko dar, also die Gefahr, dass ihm bei seiner Investition in ein Unternehmen wichtige Informationen, die für die Bewertung seiner Anlage maßgeblich sind, nicht oder nicht in dem benötigten Maße zur Verfügung stehen, so dass ihm eine risikooptimale Einschätzung seiner Anlage nicht möglich ist. Anders als bei realen Gütern können Beurteilung und Bewertung eines Wertpapieres nicht auf Grundlage des Produktes selbst erfolgen, sondern hängen entscheidend von aktuellen und zukunftsbezogenen Informationen über den Emittenten der gehandelten Wertpapiere ab. Die daraus resultierende Gefahr für den Anleger aufgrund seiner intellektuellen Unterlegenheit am Kapitalmarkt in die Irre geführt zu werden und auf dieser Basis eine falsche Anlageentscheidung zu treffen, kann mit Hilfe von Rechtspflichten für die Emittenten von Wertpapieren am Kapitalmarkt reduziert werden, ohne damit der Aktie ihren Charakter als Risikopapier zu nehmen. Neben dem Informationsrisiko besteht die kaum minder große Gefahr der Übervorteilung des einzelnen Anlegers, wenn andere Marktteilnehmer missbräuchlich in das Marktgeschehen eingreifen, indem sie z.B. privilegiertes Wissen verwenden oder ihre Macht, Einfluss auf Kurse nehmen zu können, in unerlaubter Weise gebrauchen.

Die Verwirklichung derartiger atypischer Risiken, die über das übliche Risiko einer renditeorientierten Kapitalanlage hinausgehen, hat sich im Verlauf des Bärenmarktes in den Jahren 2001 - 2003 gezeigt, in dem es zu einer erheblichen Vernichtung von Anlagekapital an den deutschen Börsen gekommen ist. Im Vorfeld dieses Kurseinbruchs hatten die zu Beginn bestehenden Gewinnaussichten weitreichende Anlegerkreise angezogen, so dass zeitweise ein regelrechter Aktienboom unter Privatanlegern zu verzeichnen war. Die große Nachfrage nach Aktien, insbesondere von Unternehmen, die dem Bereich der so genannten New Economy entsprangen, verführte einige Vorstände, die häufig zugleich auch Hauptaktionäre des von Ihnen geleiteten Unternehmens waren, dazu, das Bild ihrer Gesellschaft, sei es vor dem Gang an die Börse mittels „geschönter“ Angaben zur Erzielung eines möglichst hohen Emmissions- erlöses oder nach dem Börsengang, um den Preis ihrer Aktien zu erhöhen, in der Öffentlichkeit positiver darzustellen, als es der tatsächlichen Lage entsprach. Sobald diese Diskrepanz zwischen Wunsch und Wirklichkeit der Öffentlichkeit bekannt wurde, verloren die Aktien dieser Unternehmen innerhalb kürzester Zeit erheblich an Wert. Während die Verantwortlichen vielfach die überhöhten Börsennotierungen zu profitablen Insidergeschäften nutzten, blieb dem Anleger die tatsächliche wirtschaftliche Lage seiner Gesellschaft aufgrund der zumeist asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer am Aktienmarkt vielfach lange Zeit verborgen, teilweise sogar bis zur Eröffnung des Insolvenzverfahrens über das Vermögen der Gesellschaft.

Zwischen März 2000 und März 2002 ist im Verlauf dieser Ereignisse einhergehend mit einer deutlichen Abkühlung der Weltwirtschaft der Marktwert allein der Aktien am mittlerweile aufgelösten Neuen Markt der Frankfurter Wertpapierbörse um annähernd 200 Milliarden Euro geschrumpft, was einem Wertverlust von etwa 90% entspricht.^[7] Beobachtet werden konnte die gesamte Bandbreite an möglichen Anlegerschädigungen, angefangen bei unzulänglichen Zulassungsprospekten und intransparenten Zuteilungsverfahren, Bruch von Marktschutzvereinbarungen (so genannte lockups), zu spät oder gar nicht veröffentlichten Geschäften von Führungspersonen (so genannte Directors Dealings), Insidergeschäften, Marktmanipulationen, falschen oder unterlassenen Ad-hoc-Mitteilungen, Verstößen gegen Rechnungslegungsstandards bis hin zu Bilanzfälschungen und fehlerhaften Prüfertestaten.

Folge dieser Ereignisse war ein massiver Rückzug der Kleinanleger vom Börsengeschehen, von denen ein großer Teil bis heute trotz der Hausse in den letzten Jahren nicht zurückgekehrt ist. Als zu groß erweisen sich weiterhin die Vertrauensverluste in die Integrität der Unternehmensführungen und der Regulatoren des Marktes. Der Versuch einiger Anleger, bestimmte Beteiligte für die erlittenen Verluste juristisch zur Verantwortung zu ziehen, schlug mangels ausreichender Haftungsgrundlage bzw. praktischer Beweisschwierigkeiten in der Regel fehl. Bis heute lassen sich die Gerichtsentscheidungen, in denen Aktienanlegern ein Anspruch auf Schadensersatz zugesprochen worden ist, an einer Hand abzählen.^[8]

Der Gesetzgeber hat auf diese Entwicklungen an den Kapitalmärkten nach der Jahrtausendwende reagiert und in den letzten Jahren erhebliche Änderungen, insbesondere in Bezug auf die Publizitätspflichten der Emittenten von Wertpapieren, mit dem Anspruch den Anlegerschutz auf dem Kapitalmarkt zu verbessern, getroffen. Er hatte in diesem Zusammenhang auch erkannt, dass Vertrauen in die Integrität und Funktionsfähigkeit des Finanzmarktes Voraussetzung für eine kostengünstige Kapitalaufnahme der deutschen Unternehmen und ein bedeutsamer Faktor für die Standortqualität unseres Landes ist. Darüber hinaus geht ein großer Teil (ca. 80 %) der kapitalmarktrechtlichen Gesetzgebung auf europäische Harmonisierungsakte zurück. Die einheitlichen Standards sollen insoweit einen race to the bottom verhindern, als die Unternehmen davon abgehalten werden, sich zur Emission ihrer Aktien an diejenige Börse zu begeben, die der geringsten regulatorischen Aufsicht unterliegt.

Die zunehmende Notwendigkeit, breiten Bevölkerungsschichten den Zugang zum deutschen Kapitalmarkt zu verschaffen, ergibt sich neben dem Erfordernis eines liquiden Kapitalmarktes für die Wohlfahrt einer globalisierten Volkswirtschaft sowie dem vermehrten Kapitalbedarf der Unternehmen insbesondere aus der drohenden Reduzierung der sozialen Sicherungssysteme. Während die großen Unternehmen des In- und Auslandes ihren zunehmenden Finanzierungsbedarf vermehrt durch die Emission von Wertpapieren im Kapital- und Geldmarkt (sog . Securitization) befriedigen, wird die staatliche Sozialversicherung künftig noch stärker der Ergänzung und Entlastung durch eine private Altersvorsorge unter Zuhilfenahme des Kapitalmarktes bedürfen.

Am 25. Februar 2003 haben die Bundesjustizministerin und der Bundesfinanzminister daher einen konkreten Maßnahmenkatalog zur Verstärkung des Anlegerschutzes und des Vertrauens in die Aktienmärkte vorgestellt.^[9] Diese Maßnahmen sollten nach eigenen Angaben auf Transparenz und Selbstregulierung setzen, mit dem Ziel, „das Pflichtbewusstsein derer zu fördern, die in börsennotierten Gesellschaften unternehmerische Verantwortung tragen“. Das Pro-gramm ging aus den Ergebnissen der Regierungskommission Corporate Governance - Unternehmensführung - Unternehmenskontrolle - Modernisierung des Aktienrechts^[10] hervor, die von der Bundesregierung im Mai 2000 eingesetzt worden war. Seitdem hat die Bundesregierung zahlreiche Gesetzgebungsvorhaben angestoßen, um die im so genannten 10-Punkte-Programm Unternehmensintegrität und Anlegerschutz aufgeführten Maßnahmen umzusetzen.^[11] Im Einzelnen handelte es sich um die Umsetzung folgender Gesetzesinitiativen:

- Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG), in Kraft getreten im Oktober 2004,
- Bilanzkontrollgesetz (BilKoG), in Kraft seit Dezember 2004,
- Bilanzrechtsreformgesetz (BilReG), in Kraft seit Dezember 2004,
- Abschlussprüferaufsichtsgesetz (APAG), in Kraft seit Dezember 2004,
- Gesetz über die Offenlegung der Vorstandsvergütungen (VorstOG), in Kraft seit August 2005,
- Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG), in Kraft seit November 2005,
- Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz (KapMuG), in Kraft seit November 2005.

Zudem wird nach wie vor eine (erneute) Vorlage des Bundesfinanzministeriums zur geplanten Außenhaftung von Vorstands- und Aufsichtsratsmitgliedern für vorsätzliche oder grob fahrlässige Falschinformation des Kapitalmarktes, das so genannte Kapitalinformationshaftungsgesetz (KapInHaG), erwartet.^[12] Kernstück des Projektes zur Stärkung des Anlegerschutzes war das Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG), welches die Verbesserung des Anlegerschutzes im Bereich der Kapitalmarktinformation und des Schutzes vor unzulässigen Marktpraktiken zum Ziel hatte. Zugleich wurde damit die EG-Richtlinie über Insidergeschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauchsrichtlinie)^[13] umgesetzt. Die Änderungen betrafen den Anwendungsbereich des Wertpapierhandelsgesetzes, das Insiderrecht, die Ad-hoc-Publizität, die Marktpreismanipulation, die Finanzanalysen und die Befugnisse der Bundesanstalt für Finanzaufsicht (BaFin).

Der Gesetzgeber hat im Rahmen seiner Gesetzesvorhaben vielfach darauf verzichtet, den individualschützenden Charakter der entsprechenden Normen ausdrücklich hervorzuheben oder auszuschließen, so dass in dieser Hinsicht auch weiterhin mangels gerichtlicher Entscheidungen Klärungsbedarf besteht. Eine Ausnahme hiervon bilden die durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz zum 1. Juli 2002 eingeführten §§ 37 b, c WpHG, die erstmals eine spezialgesetzliche Schadensersatzhaftung der Emittenten von Wertpapieren für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen vorsehen.^[14]

Die vorliegende Arbeit untersucht, inwieweit der vom Gesetzgeber avisierte Anlegerschutz bei missbräuchlichen Eingriffen in den Kapitalmarkt und vor dem Hintergrund der jüngsten Entwicklungen der Gesetzgebung, hinsichtlich seines tatsächlichen Schutzes für den einzelnen Kapitalanleger ausgestaltet ist und welche Möglichkeiten des zivilrechtlichen Regresses sich hieraus für den geschädigten Anleger ergeben können. Als Untersuchungsobjekt dient dabei der organisierte Kapitalmarkt im engeren Sinne, der gemäß § 2 Abs. 5 WpHG als ein Markt verstanden wird, der von staatlich anerkannten Stellen geregelt und überwacht wird, regelmäßig stattfindet und für das Publikum unmittelbar oder mittelbar zugänglich ist.^[15] Zu den hier interessierenden börsengehandelten Wertpapieren nach § 2 Abs. 1 Satz 1 WpHG sind auf Grund ausdrücklicher Erwähnung Aktien, Aktienzertifikate, Schuldverschreibungen, Genussscheine und Optionsscheine zu zählen. Der Hauptakzent liegt deshalb auf den Wertpapiermärkten, da diese gegenwärtig am stärksten im Blickpunkt des rechtspolitischen und rechtswissenschaftlichen Interesses stehen und zudem für den Anleger die attraktivste Form der Kapitalverwendung darstellen.

Gemäß der Marktmissbrauchsrichtlinie „liegt Marktmissbrauch vor, wenn Anleger direkt oder indirekt geschädigt werden, indem andere Personen vertrauliche Informationen genutzt, verzerrend auf die Bildung des Kurses von Finanzinstrumenten eingewirkt oder falsche oder irreführende Informationen verbreitet haben“.^[16] Bezogen auf den hier interessierenden Sekundärmarkt sind damit unter dem Begriff des Marktmissbrauches die Vornahme von Insider-Geschäften und Marktmanipulationen zusammengefasst.

Teilweise erfolgen die Überlegungen unter Hinzuziehung von bereits bestehenden Regelungen im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht, welches sich angesichts seiner langjährigen kapitalmarktrechtlichen Tradition im Bereich des Anlegerschutzes mitunter als wichtiger Orientierungspunkt erweisen kann. Insbesondere vor dem Hintergrund fortwährender Globalisierung der Finanz- und Kapitalmärkte („Money knows no fatherland“^[17] ) ist es unabdingbar, im Rahmen einer kapitalmarktrechtlichen Reformdiskussion die amerikanische Rechtsordnung vergleichend heranzuziehen. Eine kritisch-vergleichende Umschau der Lebenstauglichkeit anderer Lösungsmodelle vermag zudem wertvolle Hinweise für die Praktikabilität der hier und in der Literatur vorgeschlagenen Änderungen bieten.

Die Untersuchung stellt konsequent den Haftungsanspruch des einzelnen Kapitalanlegers in den Blickpunkt, so dass dogmatische Grundfragen der Schadensersatzhaftung börsennotierter Aktiengesellschaften hinsichtlich der Grundsätze der Kapitalerhaltung, der Gleichbehandlung der Aktionäre sowie des Verbotes des Erwerbes eigener Aktien nicht behandelt werden, nicht zuletzt, da diese Problemkreise in der Rechtsprechung und Literatur bereits umfassend Berücksichtigung gefunden haben und aus Sicht des Autors nunmehr weitgehend geklärt sind.^[18] Ebenfalls außen vor bleibt die prozessuale Durchsetzbarkeit etwaiger haftungsrechtlicher Ansprüche, so dass auch hier auf das in den letzten Jahren erschienene Schrifttum verwiesen wird.^[19]

II. Individualschutz

Ein haftungswirksamer Ersatzanspruch des Anlegers setzt voraus, dass das Verhalten des Marktteilnehmers eine Norm verletzt, die einen individuellen Schutzcharakter aufweist.

Bevor die materielle Schutzwirkung der einzelnen den Marktmissbrauch betreffenden kapitalmarkrechtlichen Vorschriften einer dahingehenden Prüfung unterzogen werden kann, bedarf es einer Umschreibung dessen, was unter Individualschutz zu verstehen und wie dieser zu konstatieren ist.

1. Begriffsbestimmung und Abgrenzung

Grundsätzlich bedeutet Individualschutz, vom Wortsinn ausgehend, den Schutz eines einzelnen, wobei wie im allgemeinen Sprachgebrauch, dies als Fernhalten negativer Einflüsse aufgefasst werden kann, aber ebenso als Erzielung positiver Auswirkungen zugunsten eines einzelnen. Zweifelsohne kann unter Individualschutz nicht jegliche Verhütung negativer Auswirkungen auf den einzelnen bzw. jedwede Erzielung positiver Effekte verstanden werden, da anderenfalls nahezu jede materiell-rechtliche Norm als individualschützend einzustufen wäre. So ist kaum eine Rechtsnorm denkbar, die nicht im allgemeineren Sinne - unmittelbar oder mittelbar - Schutz und Förderung der einzelnen Bürger bewirkt oder bezweckt.

Aus diesem Grund bedarf es im Einzelfall einer eindeutigen Differenzierung zwischen Individualschutz und bloßem Schutz der Allgemeinheit mit lediglich mittelbaren Auswirkungen auf den einzelnen. Die Rechtsprechung hat diesbezüglich die These aufgestellt, dass einer Norm dann individualschützender Charakter zugesprochen werden kann, wenn das Gesetz den Schutz eines einzelnen oder eines bestimmten Personenkreises im Auge hat, gegebenenfalls auch neben dem Schutz der Allgemeinheit.^[20] Nicht ausreichend sei hingegen, wenn das Gesetz den Schutz der Allgemeinheit bezweckt und dabei als Reflex auch dem einzelnen einen Nutzen bringe.^[21] Normen, welche die Gesamtheit der Staatsbürger als Summe der einzelnen schützen, können ebenfalls zum Schutz des Einzelnen bestimmt sein, wenn dieser Schutz nicht nur als Reflex der Norm erreicht wird, sondern tatsächlich ihrem Regelungszweck entspringt.^[22] Dieser individualschützende Regelungszweck einer Norm ergibt sich neben der Absicht der Regelung, den einzelnen vor Beeinträchtigungen seiner (Individual-)Rechtsgüter zu bewahren aus der ebenfalls intendierten Folge der Vorschrift, dem einzelnen individuelle Haftungsansprüche im Falle der Beeinträchtigung seiner Interessen zuteil werden zu lassen, so

dass insoweit direkt die Frage zu stellen ist, ob die Norm eine individuelle Kompensation für erlittene Einbußen bezweckt.

2. Funktionen des Individualschutzes

Durch die Anerkennung eines individuellen Schadensersatzanspruches wird der einzelne zur Durchsetzung des Schutzes seiner Rechtsgüter von staatlichem Eingreifen unabhängig und damit demjenigen das rechtliche Durchsetzungsmittel in die Hand gegeben, der das größte persönliche Interesse an der Gewährleistung des Schutzes hat. Neben der Verschaffung eines unmittelbaren Kompensationsanspruches des einzelnen gegen den Schadensverursacher (sog. Ausgleichsfunktion) vermag der zivilrechtliche Individualschutz im Rahmen eines Rechtsgebietes auch zu einer erhöhten Abschreckungswirkung und einer besseren Durchsetzung weiterer geschützter Rechtsgüter führen.^[23] Insbesondere bei denjenigen Verbotsnormen, deren Sanktion weit hinter den aus dem Verstoß zu erzielenden Vermögensvorteilen zurückbleibt, kann die Gefahr von Dritten in Regress genommen zu werden, eine zusätzliche Abschreckungskomponente darstellen und damit eine nicht unerhebliche generalpräventive Wirkung entfalten (sog. Präventivfunktion). Die generalpräventive Wirkung individualschützender Vorschriften ist insbesondere in den Bereichen von besonderer Bedeutung, in denen einem Verstoß gegen Verhaltensgebote mit Hilfe des öffentlich-rechtlichen Sanktionensystems nicht wirksam begegnet werden kann. Dies trifft im Besonderen auf das Kapitalmarktrecht zu, da weder die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) noch die Staatsanwaltschaften die personelle Ausstattung und technischen Möglichkeiten haben, um Täuschungen des Kapitalmarktes wirksam zu verfolgen, mit der Folge, dass die wertpapierhandelsrechtlichen Straf- bzw. Ordnungswidrigkeitentatbestände bislang weitgehend law in the books geblieben sind.^[24]

Der Individualschutz kann insoweit als Transmissionsriemen dienen, um öffentlich-rechtliche Verhaltensnormen ins Zivilrecht zu verlängern, mit der Folge, dass durch die erhöhte Abschreckungswirkung des zivilrechtlichen Regresses eine effektivere Einhaltung der Vorschriften erreicht wird. Damit kommt dem Privatklagerecht neben dem Grundverständnis der Kompensation des jeweiligen Klägers auch die Durchsetzung weiterer universeller Schutzrichtungen zu.

3. Möglichkeiten des Individualschutzes

Grundsätzlich steht es dem Gesetzgeber frei, wie er den Individualschutz in eine zivilrechtliche Norm einarbeitet. Als Instrumente stehen ihm hierzu die Ausgestaltung einer individualschützenden Norm als Schutzgesetz, die Einführung einer spezialgesetzlichen Haftungsvorschrift oder die Verwendung einer haftungsrechtlichen Generalklausel zur Verfügung.^[25]

Ein haftungsrechtlicher Anspruch des einzelnen kann sich zunächst aus § 823 Abs. 1 BGB ergeben, da ein Wertpapier ein Mitgliedschaftsrecht verkörpert, welches als sonstiges Recht grundsätzlich von § 823 Abs. 1 BGB erfasst ist. In der hier interessierenden Konstellation, in der es um den Schutz des Anlegers auf dem Sekundärmarkt geht, wird die Vorschrift voraussichtlich jedoch keine Anwendung finden können, da der Aktienkurs selbst grundsätzlich kein durch diese Norm geschütztes Rechtsgut ist. Vielmehr wird es sich bei den Beeinträchtigungen, die einzelnen Anlegern auf dem Börsenparkett widerfahren können, in der Regel um reine Vermögensnachteile handeln, die von § 823 Abs. 1 BGB nicht erfasst sind. Etwas anderes kann nur dann gelten, wenn durch die schädigende Handlung in das Mitgliedschaftsrecht des Anlegers selbst eingegriffen wird.^[26]

Da im sekundärmarktbezogenen Kapitalmarktrecht zwar vereinzelt spezialgesetzliche Haftungsvorschriften (wie §§ 37 b, c WpHG), jedoch keine haftungsrechtliche Generalklausel existiert, ist die Frage eines zivilrechtlichen Individualschutzes nach hergebrachter Rechtslage eng mit der Frage der Schutzgesetzeigenschaft der relevanten kapitalmarktrechtlichen Normen im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB verknüpft. Die durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz eingeführten Haftungstatbestände der §§ 37 b, c WpHG stellen die ersten Normen im deutschen Recht dar, die Informationspflichtverletzungen von Emittenten außerhalb des Vertriebs von Wertpapieren schadensersatzrechtlich sanktionieren. Jedoch erfassen auch diese Vorschriften nur einen kleinen Teilbereich möglichen missbräuchlichen Kapitalmarktverhaltens, nämlich die Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflicht. Den Emittenten treffen hingegen neben der Ad-hoc-Publizitätspflicht weitere bedeutende Publizitätspflichten, wie etwa die Zwischenberichtspflicht sowie die Jahresabschluss- und Lageberichtspublizität. Darüber hinaus erfassen §§ 37 b, c WpHG nur die Emittenten von Wertpapieren, während die Haftung anderer am Kapitalmarkt handelnder Personen nach wie vor spezialgesetzlich ungeregelt ist. Das spezialgesetzliche Schutzsystem weist somit sowohl in sachlicher als auch in personeller Hinsicht erhebliche Lücken auf, die möglicherweise in gewissem Umfang mithilfe von § 823 Abs. 2 BGB geschlossen werden können.

§ 823 Abs. 2 BGB, als Kompromiss zwischen dem Enumerationsprinzip in § 823 Abs. 1 BGB und Generalklausel, kann insoweit als Bindeglied für in anderen Rechtsgebieten auftretende Wertungen fungieren, um über § 823 Abs. 1 BGB hinaus rechtswidriges Verhalten privat-

rechtlich zu sanktionieren. Im Rahmen der erforderlichen Schutzgesetzprüfung des § 823 Abs. 2 BGB ist in einer dreistufigen Untersuchung zu fragen, ob das streitbefangene Gesetz einen Individualschutz bezweckt, der Geschädigte zum geschützten Personenkreis gehört und ob das von der betroffenen Person geltend gemachte Interesse durch die Norm geschützt wird.

Individuellen Vermögensschutz gewährt ferner § 826 BGB, der neben dem obligatorischen Schadensmerkmal verlangt, dass die schädigende Handlung auf einem vorsätzlichen sittenwidrigen Verhalten beruht, ohne dass es auf die Unterscheidung zwischen Individual- und Allgemeinschutz ankommt. Haftungsadressaten können dabei sowohl der Emittent von Wertpapieren (über § 31 BGB analog) als auch dessen unmittelbar für die Schädigung verantwortliche Organmitglieder sein. Bereits der Wortlaut des § 826 BGB, der auf objektiver Ebene Sittenwidrigkeit des Handelns, auf subjektiver Ebene Schädigungsvorsatz fordert, deutet darauf hin, dass § 826 BGB die Funktion eines Auffang- und Ergänzungstatbestandes für solche Fallgestaltungen hat, in denen der Ersatz reiner Vermögensschäden ausnahmsweise geboten erscheint. Auch wenn die (untergerichtliche) Rechtsprechung im Rahmen der Skandale am Neuen Markt die Verwirklichung der sittenwidrigen Schädigung vereinzelt als gegeben ansah^[27], so zeigt doch ein Blick auf die Entscheidungen der Judikative, dass die Vorschrift aufgrund ihrer engen Tatbestandsvoraussetzungen dem Anleger nur in wenigen Fällen einen wirksamen Kapitalschutz gewähren wird.

Neben den zivilrechtlichen Haftungsnormen sind in Zusammenhang mit dem Schutz Privater für das öffentliche Recht der Bereich der Staatshaftung gemäß Art. 44 GG in Verbindung mit § 839 BGB sowie die Klagebefugnis im verwaltungsgerichtlichen Verfahren gemäß § 42 Abs. 2 VwGO zu nennen. Demnach kann Individualschutz auch in einem Anspruch des Einzelnen auf Einschreiten der Aufsichtsbehörden bzw. der Möglichkeit der Geltendmachung von Schadensersatzansprüchen gegen den Staat bestehen, wenn die zuständige Behörde ihre staatlichen Überwachungsaufgaben nicht oder nicht in ausreichendem Maße wahrgenommen hat.

4. Schutzgesetz nach § 823 Abs. 2 BGB

Nach § 823 Abs. 2 Satz 1 BGB ist zum Schadensersatz verpflichtet, wer gegen ein den Schutz eines anderen bezweckendes Gesetz verstößt. Unter Gesetz ist dabei jede Rechtsnorm zu verstehen, mithin also ein Gesetz im materiellen Sinne, so dass auch und im Besonderen öffentlich-rechtliche Gesetze in Betracht kommen.^[28]

a) Generell-abstrakte Differenzierung

Obgleich eine Systematisierung der Schutzgesetzdoktrin für das Zivilrecht bislang fehlt, geht die herrschende Auffassung grundsätzlich davon aus, dass Schutzgesetze im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB solche Normen sind, die, sei es auch neben dem Schutz der Allgemeinheit oder anderer Rechtsgüter, gerade dazu dienen sollen, den einzelnen oder einzelne Personenkreise gegen die Verletzung eines Rechtsgutes zu schützen.^[29] Nach ständiger Rechtsprechung kommt es dabei für § 823 Abs. 2 BGB nicht auf die Wirkung einer Norm, sondern auf ihren Inhalt sowie darauf an, ob bei Erlass des Gesetzes ein Rechtsschutz für eine behauptete Rechtsverletzung einzelner Personen oder bestimmter Personenkreise legislativ gewollt gewesen ist.^[30] Im Umkehrschluss geht die Rechtsprechung davon aus, dass ein Schutzgesetz dann nicht vorliegt, wenn die betroffene Norm lediglich mittelbar die Interessen der Anleger im Sinne eines Rechtsreflexes schützt.^[31] Rechtsvorschriften für den ausschließlichen Schutz öffentlicher Belange werden demnach nicht Schutzgesetze, weil sie aufgrund ihrer allgemeinen Schutzfunktion dem Einzelnen irgendwie zugute kommen. Die Abgrenzung gestaltet sich im Einzelfall häufig als schwierig, da der Schutz der Allgemeinheit in den wenigsten Fällen Selbstzweck ist, sondern vielmehr regelmäßig aus dem Schutz der Summe der Individualinteressen resultiert. Ein Schutzgesetz ist aber nur dann in Erwägung zu ziehen, wenn die betreffende Norm zumindest auch die Interessen des Einzelnen unmittelbar, d.h. gezielt schützen soll und im Falle ihrer Verletzung ein Schadensersatzanspruch vom Gesetz tatsächlich erstrebt wird.^[32] Dabei ist nach der Rechtsprechung nicht erforderlich, dass der Individualschutz einzige Aufgabe des Gesetzes ist; ausreichend ist, dass er eines unter mehreren der gesetzgeberischen Ziele der Norm ist.^[33]

Zur Ermittlung der spezifischen Schutzrichtung einer Norm haben sich unterschiedliche Ansätze gebildet, die im Folgenden zunächst in der gebotenen Kürze auf ihre Praxistauglichkeit hin zu überprüfen sind.

b) Schutzzweckermittlung aus der Entstehung der Rechtsnorm (sog. historische Auslegung)

Ein Teil der Literatur erschließt den Schutzzweck kapitalmarktrechtlicher Normen aus dem subjektiven Willen des Gesetzgebers anhand der Entstehungsgeschichte und der Gesetzesmaterialien.^[34] Der Bundesgerichtshof hat sich dieser Auffassung angeschlossen und die Schutzgesetzqualifizierung ebenfalls u.a. darauf gestützt, ob der Gesetzgeber bei Erlass des Gesetzes einen Rechtsschutz für die behauptete Rechtsverletzung zugunsten von Einzelpersonen oder bestimmten Personenkreisen gewollt oder zumindest mitgewollt hat.^[35]

Dieser Ansatz unterliegt insoweit Bedenken, als ein subjektiver Wille des Gesetzgebers häufig zum Zeitpunkt des Erlasses nicht bestanden hat oder nicht festzustellen ist. Zweckmäßiger ist es daher auf den objektivierten Willen der Vorschrift abzustellen, d.h. die Vorschrift so auszulegen, wie sie vernünftigerweise verstanden werden sollte (ratio legis).^[36] Diese Annahme beruht u.a. darauf, dass der reale Wille des Gesetzgebers, sofern er denn feststellbar ist, immer auf eine bestimmte gegebenene oder zu erwartende Situation bezogen ist und daher bei Wandel dieser Situation zu fragen ist, ob der Gesetzgeber ohne die gewandelte Sachlage in seine Überlegungen mit einbezogen zu haben, objektiv den Willen besaß, dass die Norm für die veränderten Rahmenbedingungen Geltung beansprucht (objektivierte Auslegung).^[37]

c) Systematische Ermittlung des Schutzzweckes

Die systematische Ermittlung des Normzweckes betrachtet den einzelnen Rechtssatz im Gefüge der Rechtsordnung vor dem Hintergrund, dass das geistige Band eines Normenkomplexes auf den Zweck einer darin integrierten Einzelnorm abfärbt.^[38] Unter Berücksichtigung des Regelungsstandorts einer Norm ist zu fragen, ob der Regelungszweck des Gesetzes, aus dem die Bezugsnorm stammt, mit der Schadensersatzbewehrung der potentiellen Schutznorm übereinstimmt.

d) Subsidiaritätsthese/Schutzzweckermittlung aus der Sanktionsandrohung der Rechtsnorm

Der Bundesgerichtshof beurteilt den Rechtscharakter sanktionsbewehrter Rechtsnormen mit-unter danach, ob die Individualinteressen des Geschädigten anderweitig ausreichend gesichert sind.^[39] Triebfeder dieses Gedankens ist die Subsidiarität des § 823 Abs. 2 BGB sowie der Verzicht auf eine allgemeine deliktsrechtliche Haftung für primäre Vermögensschäden in § 823 Abs. 1 BGB. Diese Wertung des Gesetzgebers dürfe judikativ nicht durch eine extensive Auslegung des Schutzgesetzcharakters einer Norm konterkariert werden.^[40] Im Schrifttum hat diese Auffassung teilweise Zustimmung gefunden mit dem Ergebnis, dass das Haftungsrecht des BGB mangels praktischen Regulierungsbedarfes überall dort zurücktritt, wo der Staat - wie im Kapitalmarkrecht - öffentlich-rechtliche Kontroll- und Sanktionsmechanismen nahezu flächendeckend eingeführt hat.^[41]

Diese Einschätzung erscheint vor dem Hintergrund, dass die Abschreckungswirkung der meisten kapitalmarktrechtlichen Vorschriften nicht hinreichend praxiserprobt ist und die Bußgeld- und Strafvorschriften im Kapitalmarktrecht bislang weitgehend law in the books geblieben sind, nur schwer nachvollziehbar. Zudem verkennen ihre Vertreter den Ausgleichszweck des Haftungsrechtes, der darauf bedacht ist, demjenigen das Recht einzuräumen, eine Rechtsgutbeeinträchtigung zu liquidieren, den die Folgen der Rechtsverletzung getroffen haben.

Teilweise wird auch die Ansicht vertreten, deliktsrechtlicher Schutz nach § 823 Abs. 2 BGB könne nur bei strafbewehrten Taten, dagegen nicht bei bußgeldbewehrten Ordnungswidrigkeiten gewährt werden.^[42] Gestützt auf die Gesetzesmaterialien, in welchen Strafgesetze als Beispiel für ein Schutzgesetz angeführt sind, hat Canaris die Strafbewehrung als entscheidendes Kriterium zur Bestimmung der Schutzgesetzeigenschaft ausgemacht.^[43] Da Strafgesetze in ihrem Unrechtsgehalt mit dem des § 826 BGB vergleichbar seien, bilde die Strafbewehrung bei nicht unter § 823 Abs. 1 BGB fallenden Interessen das entscheidende Kriterium für die Anerkennung als Schutzgesetz.^[44] Diese Auffassung steht ebenfalls im Widerspruch zu der Ausgleichsfunktion des individuellen Schadensersatzes, der die Grenze des zivilrechtlichen Haftungsregimes eben nicht vom Ausmaß der Pönalisierung abhängig macht, sondern Kompensation für erlittene fremdverschuldete Einbußen an Rechtsgütern bieten soll.^[45] Die Bußgeldbewehrung erweist sich zudem vor dem Hintergrund, dass der Gesetzgeber für eine Materie mitunter die Sanktionsintensität durch die Hochstufung zur Straftat ohne Diskrepanz bei dem normativ maßgeblichen Rahmen jederzeit verändern kann, als ein zum Teil der Beliebigkeit ausgesetzter Maßstab.^[46] Im Übrigen kann auch die Entscheidung über die Strafbewehrung von Normen aus anderen Motiven als denen des Individualschutzes erfolgen.^[47] Die Rechtsprechung hat seit jeher betont, auch andere als Strafgesetze kämen als Schutzgesetze in Betracht und umgekehrt hat sie selbst bei Straftatbeständen einen auf die Vermeidung reiner Vermögensschäden gerichteten Schutzzweck mitunter verneint.^[48]

In der bloßen Bußgeldbewehrung vermag daher allenfalls ein Indiz gegen die Schutzgesetzqualität einer Norm zu sehen sein^[49], einen zwingenden Schluss erlaubt sie jedoch keinesfalls. Im Umkehrschluss bedeutet dies, dass eine Strafbewehrung als solche in die Bewertung mit einfließen lassen kann, aber jedenfalls nicht die konkrete Prüfung ersetzt, ob die Vorschrift neben der Allgemeinheit auch Individualinteressen zu schützen bezweckt. Vielmehr ist als entscheidendes Kriterium bei der Anwendung der Subsidiaritätsthese des Bundesgerichtshofs die Frage aufzuwerfen, ob der einzelne Anleger seine Individualinteressen haftungsrechtlich abgesichert wissen kann, also ob er seinen Schaden gegenüber dem Schädiger auf andere Weise liquidieren kann.

e) Wortlaut als Indikator für Schutzzweck

Eine weitere von der Rechtsprechung praktizierte Auslegungsmethode liegt in der Schutzzweckermittlung anhand des Wortlautes der untersuchten Norm (sog. grammatische Auslegung).^[50] Im Rahmen der grammatischen Auslegung ist entscheidend, ob die verletzte Norm in ihrem Tatbestand ein bestimmtes Verletzungsobjekt ausdrücklich nennt und dieses entweder vor Verletzungen, Gefährdungen oder auch nur vor einem bestimmten Verhalten schützt.^[51] Die Rechtsprechung nimmt häufig die Formulierung des potentiellen Schutzgesetzes zum Ausgangspunkt und steht seiner Anerkennung für die Zwecke der Haftungsbegründung von vornherein skeptisch gegenüber, wenn das vermeintlich geschützte Rechtsgut im Tatbestand „weder als Verletzungsobjekt noch als Objekt konkreter Gefährdung genannt ist“.^[52]

Die grammatische Auslegungsmethode vermag zwar die größte Aussagekraft zu versprechen, jedoch wird sie aufgrund des Verzichtes des Gesetzgebers, Schutzobjekte in den Wortlaut der Normen des Kapitalmarktrechts aufzunehmen, im Rahmen dieser Untersuchung nur bedingt zur Schutzzweckdiskussion beitragen können.

f) Richtlinienkonforme Auslegung

Die Tatsache, dass zum Kapitalmarktrecht auch die EG-Richtlinien zählen, die der deutsche Gesetzgeber in nationales Kapitalmarktrecht umgesetzt hat oder noch umsetzen muss, ist vor allem deshalb relevant, da das angeglichene deutsche Recht richtlinienkonform auszulegen ist.^[53] Stellt eine Regelung eine Umsetzung europäischer Richtlinienvorgaben dar, ist zu beachten, dass die Gerichte nach dem Europäischen Gerichtshof das Gesetz soweit wie möglich im Lichte des Wortlautes der Richtlinie und des Richtlinienzwecks auszulegen haben.^[54]

Umstritten ist, ob in diesem Fall der richtlinienkonformen Auslegung ein absoluter Vorrang vor den Auslegungsmethoden des nationalen Rechts zukommt^[55] oder ob diese Auslegung als eine weitere Auslegungsmethode neben den herkömmlichen Methoden steht.^[56] Teilweise wird im Schrifttum davon ausgegangen, dass trotz des Vorrangs des Gemeinschaftsrechts und der Verpflichtung zur Gemeinschaftstreue ein Residuum für die nationalen Auslegungsmethoden verbleibe, die vor allem der Rechtsfortbildung transformierten Rechts Grenzen setzen sollen.^[57] Der Großteil der Literatur sieht im möglichen Wortsinn eine Grenze richtlinienkonformer Auslegung, der nicht oder nur bei einer planwidrigen Regelungslücke überschritten werden kann.^[58] Für die folgende Untersuchung ist mithin zu beachten, dass bei der Auslegung der kapitalmarktrechtlichen Vorschriften zwischen angeglichenen Normen (§ 14 WpHG) und originär deutschen Regelungen (§ 20a WpHG) zu unterscheiden ist.

g) Vereinbarkeit mit dem haftungsrechtlichen Gesamtsystem

Die kurze Bewertung der Auslegungsmethoden macht deutlich, dass die Determinationskraft der vorstehend dargestellten Interpretationsmaßstäbe zur Bestimmung der Schutzgesetzeigenschaft nicht überschätzt werden sollte, zumal ihre Anwendung sich insbesondere in einfachen Fällen eignet und dort den Begründungsaufwand reduziert. In problematischeren Fällen kann der Wortlaut des präsumtiven Schutzgesetzes und seine weitere Interpretation lediglich den Ausgangspunkt für eine Argumentation darstellen, die maßgeblich auf die Bedeutung des Deliktsrechts generell und speziell auf die Funktionen des § 823 Abs. 2 BGB im Gefüge des Deliktsrechts Bezug nehmen muss. Da sich insbesondere in den Gesetzesmaterialien häufig für den Schutzzweck keine sicheren Anhaltspunkte finden lassen, ist direkt die Frage zu stellen ist, ob die Schaffung eines individuellen Schadensersatzanspruches, also die Einräumung eines subjektiven privaten Rechts, im Einzelfall sinnvoll und im Lichte des haftungsrechtlichen Gesamtsystems tragbar erscheint.^[59] Zu Systemwidrigkeiten oder Wertungswidersprüchen kann die Annahme eines Schutzgesetzcharakters dann führen, wenn die Gewährung von Schadensersatz zu einer unüberschaubaren Zahl von Haftungsklagen führt und damit dem deliktischen System eines begrenzten Vermögensschutzes entgegenläuft.

Ob § 823 Abs. 2 BGB im Kapitalmarktrecht als Verbindungsglied dienen kann, um die öffentlich-rechtlichen Verhaltensnormen ins Zivilrecht zu verlängern, mit der Folge, dass durch die erhöhte Abschreckungswirkung des zivilrechtlichen Regresses eine effektivere Einhaltung der Vorschriften erreicht und dem Kapitalanleger ein breiterer Vermögensschutz zur Verfügung gestellt wird, kann folglich nur mithilfe einer am deliktsrechtlichen Grundkonzept orientierten breiten Auslegung erfolgen.

5. Schutzbereich

Soweit der generelle Individualschutzcharakter einer Norm festgestellt werden konnte, erfolgt eine Untersuchung des Schutzbereiches, der unter drei Gesichtspunkten zu betrachten ist: dem personellen Schutzbereich, also der Frage, ob der Geschädigte zum geschützten Personenkreis gehört, dem sachlichen Schutzbereich, wobei nach der Art des verletzten Interesses differenziert wird, und dem modalen Schutzbereich, dessen Prüfung darauf abstellt, ob Schutz gerade vor dem in Rede stehenden Schaden und der vorliegenden Art der Schädigung gewährt wird.^[60]

a) Der Anleger als individuelles Schutzobjekt

Haftungswirksamen Individualschutz erreicht man - wie bereits dargelegt - am besten über die Schutzgesetzeigenschaft, die neben ihrem generell abstrakten Schutz eines einzelnen auch einen abgrenzbaren Schutzadressatenkreis verlangt. Um einen eigenen Leistungsanspruch geltend machen zu können, muss der Geschädigte vom Schutzbereich der relevanten Normen erfasst sein. Während im Aktienrecht regelmäßig der gegenwärtige Aktionär als Mitglied des Verbandes diese Rolle einnimmt, kommt auf dem Kapitalmarkt vornehmlich der Kapitalanleger als Träger individueller Rechtsgüter in Betracht.

aa) Anlegerbegriff

Der Kapitalanleger wird allgemein als Person definiert, die sich mittelbar oder unmittelbar durch Vermittlung des öffentlichen Kapitalmarktes an Unternehmen oder Sondervermögen aus Anlagezwecken beteiligt.^[61] Faktisch sind Anleger natürliche oder juristische Personen, die Finanzinstrumente erwerben, welche öffentlich vertrieben und an der Börse gehandelt oder durch Treuhandmechanismen vermittelt werden.^[62] Nicht unter den Anlegerbegriff fallen daher diejenigen Personen, die ihre Vermögensanlagen in Form von Grundbesitz, Waren (z.B. Edelmetalle) oder Ähnliches durch individuell aushandelbare Verträge erwerben und damit dem jeweiligen zivilrechtlichen Schutz unterliegen. Von der Gruppe der Anleger am Kapitalmarkt sind außerdem die Finanzintermediäre abzugrenzen, wie z.B. Banken, Versicherungen und Rating-Agenturen, die in dieser Funktion nicht als Träger des Angebotes oder der Nachfrage auftreten, sondern als Unterstützer des Finanzierungsprozesses, indem sie als Mittler zwischen Kapitalgeber und -nachfrager fungieren. Da die Anleger aus markttechnischen Gründen selbst keinen unmittelbaren Zugang zum Kapitalmarkt haben, sind sie auf eine Bank als Marktintermediär angewiesen, welche als rechtsformaler Vertragspartner der am Markt geschlossenen Wertpapiergeschäfte auftritt.

Teilweise wird angeregt, den strategisch orientierten Aktienerwerber nicht als Kapitalanleger zu betrachten, sofern er mit seiner Kapitalhingabe primär unternehmerische Ziele verfolgt. Am Aktienmarkt kauft und verkauft der Anleger sein Anteilseigentum an einer börsennotierten Aktiengesellschaft, wobei der Kauf aus unternehmerischem Interesse an einer bestimmten Gesellschaft motiviert sein, aber auch als reine Vermögensanlage zum Zwecke der Erzielung von Kursgewinnen betrachtet werden kann.^[63] Während dem klassischen Anleger nämlich in erster Linie der Anlagezweck gemein ist, nicht die Rolle als Unternehmer oder Eigentümer, betont der Aktionär seine Rolle als Unternehmensgesellschafter, die insoweit vom Gesellschaftsrecht geschützt wird.^[64] Jedoch stehen auch dem Anleger mit dem Besitz von Aktien die damit verbundenen Mitgliedschaftsrechte in vollem Umfang offen und umgekehrt sind im Aktienrecht mittlerweile Tendenzen erkennbar, den Kleinaktionär vorrangig als Kapitalanleger zu betrachten, so dass eine sachgerechte Differenzierung von Anleger- und Aktionärsschutz kaum möglich ist. Charakteristisch hierfür ist die Einführung des Zwangsausschlusses von Minderheitsaktionären (§§ 327a ff. AktG), der unabhängig von einer Börsennotierung der Gesellschaft durchgeführt werden kann und beruhend auf dem Prinzip des Dulde und Liquidiere zum Ausdruck bringt, dass Aktionäre mit kleinen Beteiligungen in der Regel ausschließlich Vermögensinteressen mit ihrer Mitgliedschaft verfolgen. Weitere Beispiele dafür, dass der reine Vermögensschutz des Verbandsmitgliedes Eingang in das Aktienrecht gefunden hat, sind der Anfechtungsausschluss und die Verweisung auf das Spruchverfahren bei Unangemessenheit der Abfindung bzw. bei abfindungswertbezogener Informationsmängel, der Verzicht auf eine materielle Beschlusskontrolle bei Zahlung einer Abfindung sowie der Bezugsrechtsausschluss beim Genehmigten Kapital.

bb) Anlegergruh6h6en

Trotz weitgehender Inhomogenität der Anlegerschaft lassen sich nach verbreiteter Auffassung zwei übergeordnete Anlegergruppen mit hinreichend homogener Struktur unterschieden, die sich grob in professionelle und private Anleger kategorisieren lassen.

Die Gruppe der Privatanleger kann auch als semi-professionelle Anleger bezeichnet werden, da sie nur über begrenztes Kapital verfügt sowie keinen professionellen Geschäftsbetrieb aufweist. Ihre Ressourcen stammen aus anderen Einkunftsbereichen und es handelt sich bei ihnen ausschließlich um natürliche Personen. Ihr Wertpapierhandel stellt weder eine berufliche noch gewerbliche Tätigkeit dar und sie verfolgen keine unternehmerischen oder strategischen Ziele und führen weder eine Refinanzierung, Drittfinanzierung noch eine Sicherung mithilfe von Hedge-Geschäften durch. Ihr Bestreben ist die Erzielung eines außerordentlichen Gewinns bzw. Profits, den sie auf dem Kapitalmarkt naturgemäß nur in Verbindung mit Risikobereitschaft erwirtschaften, so dass sie ökonomisch zumindest als risikoneutral einzustufen sind.

Neben den Privatanlegern ist die Gruppe der institutionellen Anleger zu nennen, die im Besonderen aus Kreditinstituten, Versicherungen, Kapitalanlagegesellschaften, Fondsgesellschaften, Pensionskassen und Großunternehmen bestehen. An dem Innehaben einer Macht- oder Geschäftsleitungsstellung ist der institutionelle Anleger nur insoweit interessiert, als diese ihm dazu verhilft, sein Informationsbedürfnis zu befriedigen und ihm eine Möglichkeit der Einflussnahme zur Sicherung der Gewinnträchtigkeit seiner mehr oder minder risikoneutralen Investition zu geben. Aufgrund seiner Organisation ist er Kaufmann im Sinne des § 1 HGB, der Spezialkenntnisse und einen optimalen Zugang zum Kapitalmarkt aufweist. Er verfügt in der Regel über beträchtliche finanzielle Ressourcen, die sowohl aus Eigen- als auch aus Fremdkapital bestehen, und bei der Anlage erfolgt häufig sowohl eine Refinanzierung als auch eine Absicherung aus Hedge-Geschäften. Als Großaktionär kann er auch strategische Ziele verfolgen und ist nicht ausschließlich als Preisnehmer zu bezeichnen, da er häufig eine gewisse Marktmacht besitzt. Sein Auftreten auf dem Kapitalmarkt kann als dauerhaft und planmäßig bezeichnet werden. Eine Gewinnerzielungsabsicht ist seiner Struktur immanent.

Die unternehmerisch angelegte Tätigkeit des Anlegers kann im Rahmen seiner Schutzwürdigkeit Bedeutung erlangen, soweit diese ihm Möglichkeiten eröffnet, Einfluss auf die Geschäftsführung zu nehmen und damit das Risiko der Vermögensanlage besser einzuschätzen bzw. ihn in die Lage versetzt, das Risiko selbst zu steuern. Mit entsprechender Macht ausgestattete Investoren dürften gegenüber dem Kleinanleger eines geringeren Schutzes bedürftig und daher nicht in gleichem Maße auf die Einräumung von anlegerschützenden Maßnahmen angewiesen sein. Vielmehr besteht die Gefahr, dass solche Anleger sich aufgrund ihrer Marktmacht selbst in die Lage versetzt sehen, missbräuchlich in das Marktgeschehen einzugreifen und dabei andere Anleger zu übervorteilen.

b) Haftungsausfüllende Kausalität

Wenn der Individualschutzcharakter einer Norm positiv beschieden worden ist, ein solcher dem haftungsrechtlichen Gesamtsystem des bürgerlichen Rechts entspricht und der Anleger in den Schutzbereich einbezogen ist, stellt sich die Frage der haftungsausfüllenden Kausalität. Dabei gilt es herauszufinden, ob und inwieweit eine ursächliche Verbindung zwischen der Verletzung des Schutzgesetzes und dem Eintritt des Schadens bei dem Anleger besteht, insbesondere ob der konkrete Schaden im Einzelfall vom Schutzzweck der verletzten Norm umfasst ist.

Im Rahmen der kapitalmarktrechtlichen Haftungsnormen §§ 37 b, c WpHG unterliegt jeder Anleger dem sachlichen Schutzbereich der Vorschrift, der Aktien des von der fehlerhaften Ad-hoc-Publizität betroffenen Unternehmens im relevanten Zeitraum kauft bzw. gekauft hat.

Weniger deutlich ist die Rechtslage hingegen bei demjenigen Anleger, der beispielsweise aufgrund einer (zu negativen) Falschinformation Abstand von einer Transaktion in die zu dem Unternehmen gehörenden Wertpapiere genommen hat oder auf der Grundlage der unwahren Information Aktien der Gesellschaft verkauft hat. Interessant in diesem Zusammenhang ist zudem die Behandlung desjenigen Anlegers, der eine ursprünglich vorhandene Verkaufsabsicht angesichts des kapitalmarktlichen Fehlverhaltens eines Marktteilnehmers aufgegeben oder verschoben und die Wertpapiere weiter gehalten hat.

Unbestritten ist heutzutage, dass sich Kapitalmarktinformationen nicht lediglich an die Personen richten, die bereits Aktien des Emittenten halten, sondern auch an all jene Personen, die einen Erwerb in Erwägung ziehen.^[65] Übertrüge man diesen Gedanken auf die Anspruchsberechtigung jener Anlegerkreise, würden in der Praxis an dieser Stelle schwer überwindbare Beweisschwierigkeiten auftreten, da es sich bei einem verhinderten Transaktionsentschluss um einen inneren Vorgang handelt, der in aller Regel nicht nach außen kundgetan wurde, so dass letztlich jeder Anleger Klage erheben könnte, mit der bloßen Behauptung, er hätte bei Kenntnis der wahren Sachlage eine Transaktion in den betreffenden Papieren getätigt. Die Gefahr des Missbrauches, wie man ihn aus dem Aktienrecht kennt, wäre in diesem Fall evident (Stichwort: Räuberische Aktionäre). Nach den Haftungsnormen §§ 37 b, c WpHG kann daher nur derjenige einen Schadensersatzanspruch geltend machen, der im Vertrauen auf den falschen Informationsstand eine für ihn nachteilige Wertpapiertransaktion vorgenommen hat, so dass weder der Altanleger noch der anlagewillige Investor einen entsprechenden Anspruch erwerben können.

Diese Entscheidung des Gesetzgebers hat in der Literatur jedoch Kritik hervorgerufen.^[66] Tatsächlich wirft eine derartige Beschränkung des Kreises der Anspruchsberechtigten Bedenken auf, insbesondere vor dem Hintergrund, dass es nur schwer mit dem Gleichheitsgrundsatz vereinbar sein dürfte, die aufgezeigten Anlegerkreise von vornherein aus der Gruppe der An-spruchsberechtigten auszuklammern. Zur Überwindung der praktischen Beweisschwierigkeiten könnte als möglicher Nachweis für die Anlagewilligkeit z.B. die Erteilung einer sog. stopp-buy-order dienen, d.h. die Erteilung einer limitierten Order zum Kauf eines Wertpapiers, wenn dieses ein gewisses Kursniveau erreicht hat.

Ein Vergleich mit den USA spricht hingegen für eine Begrenzung des geschützten Personenkreis auf diejenigen Anleger, die eine Wertpapiertransaktion in dem betroffenen Wertpapier vorgenommen haben; so stellt Rule 10(b)5^[67] das Erfordernis auf, dass der Anspruchsberechtigte in connection with the purchase or sale of any security betroffen ist.

Die vorstehend aufgeworfenen Rechtsfragen verdeutlichen, dass es angezeigt ist, im Rahmen der Untersuchung der einschlägigen Kapitalmarktvorschriften, im Falle der Bejahung eines Individualschutzes, auf den Kreis potentiell ersatzberechtigter Anleger einzugehen.

III. Kapitalmarktrecht

1. Begriff und Entwicklung

Im Unterschied zum Gesellschaftsrecht knüpft das Kapitalmarktrecht nicht an die Mitgliedschaft in einem Verband, sondern an den öffentlichen Vertrieb von fungiblen Wertpapieren an, unabhängig davon, ob sie wie die Aktie eine Mitgliedschaft im Verband oder nur Gläubigerrechte verbriefen.

Kümpel sieht das Kapitalmarktrecht als „die Gesamtheit der Normen, Geschäftsbedingungen und Standards, mit denen die Organisation der Kapitalmärkte und die auf sie bezogenen Tätigkeiten sowie das marktbezogene Verhalten der Marktteilnehmer geregelt werden“, an.^[68]

Nach Kalss ist Kapitalmarktrecht als Oberbegriff zum Wertpapierhandelsrecht eine Bezeichnung für die Rechtsmaterien, welche die Märkte für Kapitalanlagen regeln und damit direkt oder indirekt zur Schaffung eines funktionierenden Kapitalmarktes beitragen; sie bilden einen Ausschnitt aus den Finanzmärkten, unter denen die Märkte für sämtliche Finanzmittel verstanden werden.^[69]

Das Rechtsgebiet hat in den letzten Jahren durch die vielfältigen Aktivitäten des Gesetzgebers, insbesondere die verschiedenen Finanzmarktförderungsgesetze, eine dynamische Weiterentwicklung erfahren. Eine derartige Rechtsentwicklung entspricht der veränderten Finanzierungspraxis der großen Wirtschaftsunternehmen und der weltweiten Expansion des Wertpapiergeschäftes (Investment Banking). Die großen Unternehmen des In- und Auslandes befriedigen ihren zunehmenden Finanzierungsbedarf weniger auf traditionellem Wege durch die Aufnahme von Bankkrediten, als vermehrt durch die Emission von Wertpapieren im Kapital- und Geldmarkt (sog . Securitization). Die Vorteile der Eigenkapitalaufnahme über den Finanzmarkt liegen darin, dass Eigenkapital grundsätzlich zins- und tilgungsfrei ist, dem Unternehmen einen höheren Aktionsspielraum gewährt und bilanztechnisch keinen Kostenfaktor darstellt, da es den jeweiligen Eigenkapitalgeber nur am unternehmerischen Erfolg, also am erwirtschafteten Jahresüberschuss beteiligt (Partizipationskapital). Zudem entscheidet die Höhe der Eigenkapitalquote häufig auch über die Möglichkeit zusätzliches Fremdkapital durch die Inanspruchnahme von Krediten zu erhalten. Maßgeblich beigetragen zu der rasanten Entwicklung des Kapitalmarktrechtes hat zudem die Erkenntnis, dass eine Umstellung der sozialen Sicherungssysteme von der Umlagefinanzierung auf kapitalgedeckte Systeme unumgänglich ist.

2. Regelungsobjekt

Regelungsobjekt des Kapitalmarktrechtes ist der Markt, der als ökonomischer Ort, an dem Angebot und Nachfrage nach Kapital aufeinander treffen, anzusehen ist.^[70] Mit dem Begriff Kapital wird allgemein ein Vermögen bezeichnet, das einen Ertrag abwirft. Das aus geld- und geldwerten Titeln bestehende Vermögen wird üblicherweise als Geld- oder Finanzkapital bezeichnet im Unterschied zu dem aus realen Gütern gebildeten Sach- oder Realkapital. Der Kapitalmarkt bezieht sich nur auf das Finanzkapital, so dass Kapitalmärkte stets Finanzmärkte und keine Gütermärkte sind.^[71]

Während der Kapitalmarkt üblicherweise der mittel- und längerfristigen Anlage zugutekommt und die Zielsetzung hat, Kapital in Sachinvestitionen zu transformieren, umschreibt der Geldmarkt den Handel in Geldguthaben unter Kreditinstituten, der dem kurzfristigen Liquiditätsausgleich dienen soll.^[72] Die am Kapitalmarkt gehandelte Ware besteht in der Praxis im Wesentlichen aus Aktien, Schuldverschreibungen, zu denen auch Optionsscheine und Genussscheine zu zählen sind, sowie aus Mischformen beider Anlagearten.

3. Unterscheidung zwischen Primär- und Sekundärmarkt

Der Kapitalmarkt teilt sich in einen Primär- und einen Sekundärmarkt auf. Während es sich beim Primärmarkt (auch Emissionsmarkt) um die erstmalige Platzierung von Wertpapieren auf dem Kapitalmarkt handelt, stellt der Sekundärmarkt (Zirkulationsmarkt) den Handelsplatz für die Weiterveräußerung oder den Erwerb der Wertpapiere dar. Zum Primärmarkt zählen auch die spätere Zulassung neuer Aktien im Wege der Kapitalerhöhung, wie sich aus § 30 Abs. 3 Nr. 2 BörsG ergibt, wonach auch bei Kapitalerhöhungen grundsätzlich ein Prospekt zu veröffentlichen ist. In der Regel erfolgen die Transaktionen auf dem Sekundärmarkt anonym über die Zwischenschaltung eines Wertpapiermaklers, so dass kein unmittelbarer Kontakt zwischen Erwerber und Veräußerer besteht; im so genannten face-to-face Geschäft ist es aber auch möglich, dass sich zwei Parteien unmittelbar gegenüberstehen und einen Kaufvertrag über bestimmte Wertpapiere gemäß §§ 433, 453 BGB schließen. Diese auch „freihändiger Wertpapierkauf“ genannte Transaktion erfordert freilich die Kenntnis der beiden Vertragsparteien voneinander. Die vorliegende Untersuchung beschränkt sich aus praktischen Gründen auf die regelmäßig am Sekundärmarkt stattfindenden offenen Markttransaktionen, die ohne Kenntnis der Parteien voneinander vollzogen werden.

Während die haftungsrechtlichen Fragen im Bereich der Primärmärkte durch spezialgesetz-liche und bürgerlich-rechtliche Prospekthaftungstatbestände seit langem dogmatisch ausgeformt sind^[73], herrscht auf dem Sekundärmarkt trotz der vielfachen Bemühungen des Gesetzgebers weiterhin Unsicherheit und erheblicher Diskussionsbedarf. Diese unterschiedliche Entwicklung erklärt sich vor allem aus der im Ausgangspunkt zutreffenden Überlegung, dass Kapitalanleger besonders zum Zeitpunkt des erstmaligen Vertriebs einer Kapitalanlage besonders schutzbedürftig sind, da hier ein direkter informationsbedingter Vermögenstransfer des Anlegers zugunsten des Emittenten erfolgt^[74], während auf dem Sekundärmarkt allein eine Umverteilung finanzieller Ressourcen zwischen verschiedenen Anlegern stattfindet. Zum anderen vermögen an den Sekundärmärkten bereits die Signalwirkungen der Markt- und Börsenpreise selbst ein Mindestmaß an Anlegerschutz zu gewährleisten.^[75]

4. Rechtsquellen

Das Kapitalmarktrecht weist eine Vielzahl von Schnittstellen zum Gesellschaftsrecht, insbe-sondere zum Aktiengesetz auf, welches weitgehend das Organisationsrecht der Unternehmen enthält, deren Aktien auf den Kapitalmärkten gehandelt werden. Teilweise wird das Kapitalmarktrecht daher auch als Querschnittsrecht bezeichnet.^[76] Dieser Ausdruck ist auch nicht zuletzt deshalb zutreffend, da das Kapitalmarktrecht sich aus öffentlich-rechtlichen, zivilrechtlichen und strafrechtlichen Regelungen zusammensetzt. Zu den öffentlich-rechtlichen (aufsichtsrechtlichen) Normen gehören beispielsweise die Veröffentlichungspflichten einer börsennotierten Gesellschaft gemäß § 25 WpHG, während die kapitalrechtlichen Meldepflichten des Aktionärs gegenüber der Gesellschaft bei Über- bzw. Unterschreiten seines Anteilsbesitzes über gewisse Schwellenwerte gemäß § 21 Abs. 1, 1a WpHG dem Privatrecht zuzuordnen sind.

Das zentrale kapitalmarktrechtliche Gesetz ist das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG), welches am 1. Januar 1995 in Kraft getreten ist und als Keimzelle des deutschen Kapitalmarktrechtes gilt. Es ist Teil des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes vom 26. Juli 1994 (2. FMFG), mit dem vor allem die Attraktivität und internationale Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes Deutschland verbessert werden sollte. Das Wertpapierhandelsgesetz wird von vielen als „Grundgesetz des Kapitalmarktrechts“ bezeichnet^[77], da es im Wesentlichen die Transaktionen auf dem Kapitalmarkt regelt.

Spezielle kapitalmarktrechtliche Regelungen enthält zudem das Börsengesetz (BörsG), das aus dem Jahre 1896 stammt und überwiegend organisationsrechtliche Normen für das Handelsgeschehen an den Wertpapierbörsen aufweist.^[78] Zum Regelwerk des Börsengesetzes gehören ferner die Börsenordnungen der jeweiligen Börsen. In den Börsenordnungen sind unter anderem die Aufgaben der Börsengeschäftsführung, des Börsenrats und der Handelsüberwachungsstelle, die Voraussetzungen und das Verfahren der Zulassung zur Teilnahme am Börsenhandel sowie die amtliche Feststellung der Preise geregelt. Das BörsG und das WpHG werden durch zahlreiche Nebengesetze und Verordnungen ergänzt, die ständigen Änderungen unterworfen sind.

Eine weitere wichtige Rechtsquelle des Kapitalmarktrechts stellt das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) dar. Dieses Gesetz regelt öffentliche Angebote zum Erwerb von Aktien oder vergleichbaren Papieren einer AG oder KGaA und nimmt eine Art Zwitterstellung zwischen Kapitalmarkrecht und Gesellschaftsrecht ein.

Erhebliche Relevanz für den Kapitalmarkt weisen die Corporate Governance Grundsätze für börsennotierte Gesellschaften auf, die zwar lediglich einen Verhaltenskodex darstellen, aber durch § 161 AktG^[79] Eingang in das Gesetz gefunden hat. Normative Kraft erlangen die Empfehlungen dadurch, dass Vorstand und Aufsichtsrat börsennotierter Gesellschaften gemäß dem (durch das TransPuG^[80] eingeführten) § 161 AktG jährlich und den Aktionären dauerhaft zugänglich zu erklären haben, dass den Empfehlungen des Kodex „entsprochen wurde und wird oder welche Empfehlungen nicht angewendet wurden oder werden.“

Zu den kapitalmarktrechtlichen Gesetzen lassen sich des Weiteren das Investmentgesetz (InvG), das Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz (VerkProspG) und das Wertpapierprospektgesetz (WpPG) zählen. Auf prozessualer Ebene erlangt das im Jahre 2004 eingeführte Kapitalmusterverfahrensgesetz (KapMuG) Bedeutung, in dem erstmals Musterverfahren im Zivilprozess gesetzlich verankert wurden.

Kapitalmarktbezogene Sachverhalte können zudem unter den Tatbestand einer Gesetzes-bestimmung fallen, die wie die aktien- oder handelsgesetzlichen Normen nicht in eine spezielle kapitalmarktrechtliche Kodifikation integriert worden sind. Solche Gesetzesbestimmungen den kapitalmarktrechtlichen Normen zuzurechnen, erscheint vor allem dann gerechtfertigt, wenn der Gesetzeszweck so stark auf den Kapitalmarkt ausgerichtet ist, dass ihnen eine kapitalmarktrechtliche Normenqualität zugemessen werden kann. Hinsichtlich der Publizitätsvorschriften für Aktiengesellschaften ist dabei zwischen kapitalmarktrechtlicher und handels-gesetzlicher Rechtsformpublizität (§ 325 HGB) zu differenzieren. Die kapitalmarktrechtliche Publizität soll den Kapitalmarkt mit ausreichenden Informationen versorgen und neben den vorhandenen Aktionären dem übrigen Anlegerpublikum Informationen vermitteln, die für eine fundierte Kaufentscheidung erforderlich erscheinen, während die handelsrechtliche Publizität primär den Unternehmensbeteiligten in Gestalt der Aktionäre, Unternehmensgläubigern und Arbeitnehmern zugute kommt.^[81] Gleichwohl besteht heute Einigkeit darüber, dass der Jahresabschluss der börsennotierten Gesellschaft gemäß §§ 264 Abs. 1 Satz 1, 242 Abs. 1 Satz 1 HGB auch Informationswirkungen auf individuelle Anlageentscheidungen an den Kapitalmärkten hat. Mittlerweile hat der Gesetzgeber auch erkannt, dass die Regelpublizität in Form von Jahres- und Konzernabschlüssen ein für den Kapitalmarkt relevantes Informationsinstrument darstellt, so dass es angebracht ist, diese Vorschriften ebenfalls unter die kapitalmarkrechtliche Kodifikation zu fassen.^[82]

5. Regelungsziele

Im Rahmen der (insbesondere systematischen) Auslegung einer Norm ist es geboten, den Regelungsgegenstand des Rechtsgebietes, in welches die Norm eingebettet ist, in die Bewertung mit einzubeziehen, so dass an dieser Stelle zunächst der Versuch einer Bestimmung des Schutzzieles des Kapitalmarktrechtes erfolgt.

In weiten Teilen der Literatur herrscht Uneinigkeit darüber, worin die spezifische Regelungsintention des Kapitalmarktrechtes, insbesondere des Wertpapierhandelsgesetzes, zu sehen ist. Der primäre Regelungsansatz des Wertpapierhandelsgesetzes wird zum einen im Schutz der Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte, zum anderen in der Stärkung des Vertrauens der Anleger in die Stabilität, Ordnungsmäßigkeit, Fairness und Integrität der Kapitalmärkte sowie teilweise auch in einem Individualschutz des Anlegers gesehen.^[83]

Die Frage, ob das Kapitalmarktrecht die börslichen und außerbörslichen Kapitalmärkte als Institutionen, die Unternehmensinteressen, das Anlegerpublikum allgemein oder (auch) einzelne Anleger zu schützen bezweckt, ist in den letzten Jahren zunehmend kontrovers diskutiert worden. Die Problematik hat Bezug zu der im Wettbewerbsrecht bekannten Frage, ob marktbezogene Verhaltensnormen einen öffentlich-rechtlichen Institutionenschutz, einen Individualschutz oder eine Gemengelage aus beiden Schutzansätzen verfolgen.

Schenkt man der Majorität der Experten Glauben, so besteht das vorrangige Schutzgut bzw. Endziel des Kapitalmarktrechts in der Ermöglichung eines möglichst effizient funktionierenden Marktes für Effekten. Dabei wird - ausgehend vom Gedanken eines überindividuellen Institutionenschutzes - an die Marktbezogenheit des Wertpapierhandelsgesetzes und die im öffentlichen Interesse stehende Marktaufsicht angeknüpft.^[84] Als Beleg für diese Aussage wird § 4 Abs. 2 WpHG ins Feld geführt, der in Parallele zu § 6 Abs. 3 KWG bestimmt, dass die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) ihre Aufgaben nur im öffentlichen Interesse wahrnimmt. Daraus wird der Schluss gezogen, dass das Wertpapierhandelsgesetz allein öffentlichen Zwecken diene und nicht den Schutz des privaten Anlegers anstrebe.^[85] Die Marktbezogenheit des Wertpapierhandelsgesetzes ergebe sich ferner daraus, dass seine Regelungen - anders als im Aktienrecht - nicht an bestimmte Rechtsformen oder die Zugehörigkeit zu einer bestimmten Institution anknüpfen, sondern an den Handel und Vertrieb der Anlagegegenstände selbst.^[86] Sofern das Kapitalmarktrecht die Anleger schütze, so stelle dies lediglich einen institutionellen Anlegerschutz dar, der Schutz für die Gesamtheit der Anleger (Anlegerpublikum) als Träger des Angebots und der Nachfrage bedeute.^[87] Argumente hierfür liefere der Gesetzgeber selbst, und zwar mit jeder punktuellen Regelung, die Haftungsfolgen zu Gunsten einzelner, nur für fest umgrenzte Regelungsbereiche anordnet (z.B. §§ 37 b, c WpHG) oder ausschließt (§ 15 Abs. 6 WpHG) und zu entsprechenden Umkehrschlüssen herausfordert.^[88]

Gegenstimmen zufolge orientiert sich der Blick kapitalmarktlicher Regulierung - ideologisch indiziert durch Verbraucherschutz - an dem Schutz privater Kapitalanleger aufgrund deren wirtschaftlichen und intellektuellen Unterlegenheit.^[89] Die Rechtsordnung solle die Voraussetzungen dafür schaffen, dass die Privatanleger durch die Investition von Sparkapital Vorsorge für ihre Bedürfnisse (Krankheit, Alter, Konsum) treffen können.^[90] Unterstützung erfährt diese Auffassung ebenfalls durch den Gesetzgeber, der die Terminologie des Verbrauchers teilweise in das Wertpapierhandelsgesetz eingeführt hat^[91] und dazu neigt, die Rechtsposition des Anlegers am Kapitalmarkt weiter zu stärken.

Übereinstimmung zwischen den divergierenden Ansichten besteht insoweit, als davon ausgegangen wird, dass sowohl institutionelle als auch private Investoren ihre Geldmittel nur dann dem Markt zur Verfügung stellen, wenn sie Vertrauen in die Fairness und Stabilität des Marktes haben. Dieses Marktvertrauen der Anleger lässt sich dauerhaft nur gewährleisten, wenn die Rechtsordnung einen wirksamen Schutz vor Marktmissbräuchen bietet. Unmittelbaren Schutz vor Marktmissbrauch bieten das Insiderhandelsverbot gemäß § 14 WpHG und das Verbot der Marktpreismanipulation gemäß § 20a WpHG, während die Veröffentlichung von Wertpapiergeschäften durch Führungspersonen (so genannte Directors Dealings) gemäß § 15a WpHG und die Veröffentlichung kursbeeinflussender Insiderinformationen per Ad-hoc-Mittelung gemäß § 15 WpHG dem Marktmissbrauch präventiv vorbeugen sollen.

Die durch das Vertrauen geschaffene Liquidität im Markt ist eine Voraussetzung für das Funktionieren der Märkte, da nur dadurch sichergestellt werden kann, dass der Anleger seine Aktie auch in dem von ihm gewünschten Augenblick wieder veräußern kann, und zwar zu einem zum jeweiligen Zeitpunkt angemessenen Preis. Glaubt der Anleger im Moment seiner Investitionsentscheidung nicht daran, seine Papiere in Zukunft jederzeit über die Börse verkaufen zu können, so wird er vermutlich von seiner Investitionsentscheidung Abstand nehmen und damit dem Markt weitere Liquidität entziehen.

Das unverzichtbare Vertrauen der Anleger kann nur geschaffen und erhalten werden, indem der Kapitalmarkt ein gewisses Maß an Transparenz aufweist, so dass sich der Anleger im Vorfeld seiner Investitionen über die betroffene Gesellschaft und ihre Anteile hinreichend informieren kann. Der Anleger soll durch ein möglichst dichtes Informationsumfeld in die Lage versetzt werden, eine wohlüberlegte Investitionsentscheidung zu treffen (sog. informierte Transaktionsentscheidung). Kapitalmarktecht dient damit jedenfalls schon einmal dem Abbau von Informationsasymmetrien, die strukturbedingt auf dem Kapitalmarkt auftreten. Erreicht wird dies auf dem Aktienmarkt durch die Verpflichtung zur Ad-hoc-Publizität (§ 15 WpHG), die Veröffentlichung von Zwischenmitteilungen (§ 37x WpHG), die Erstellung von Halbjahres- und Jahresfinanzberichten (§ 37 v, w WpHG) und die Aufstellung von Jahres- bzw. Konzernabschlüssen nach HGB bzw. IFRS. Neben der Unternehmenstransparenz durch periodische und anlassbezogene Publizität leistet die Beteiligungstransparenz in Form der Mitteilungspflichten gemäß §§ 21 ff. WpHG und Veröffentlichung von Eigengeschäften der Verwaltungsmitglieder gemäß § 15a WpHG, einen gewichtigen Beitrag hierzu.

Wird das Informationsdefizit des Kapitalanbieters nicht behoben, besteht die Gefahr, dass es zu Fehlallokationen kommt, nämlich wenn der Käufer von dem Geschäft absieht, obwohl beide Seiten davon profitiert hätten oder er in eine Kapitalanlage investiert, in der das Kapital keiner rentablen Verwendung zugeführt wird. Ziel des Kapitalmarkrechtes ist somit eine optimale Allokation der Ressourcen, also ein bestmöglicher Ausgleich zwischen den Finanzierungsinteressen der Aktiengesellschaften und dem Sicherheitsinteresse der Anleger. Gleichzeitig kann der Mangel an Information individuelle Schäden in der Person des Anlegers zur Folge haben, wenn eine verlustbringende Investition getätigt wird, die bei korrekter Information nicht oder nicht in der Form vorgenommen worden wäre. Es entspricht demnach auch der Regelungsaufgabe des Kapitalmarktrechtes, den Investor vor verlustträchtigen Anlagen zu bewahren, indem bestmögliche Rahmenbedingungen für eine renditeorientierte Anlageentscheidung geschaffen werden.

Eine weitere Zielsetzung legislatorischer Regulierung der Aktienmärkte ist die Gleichbehandlung aller auf dem Markt auftretenden Anleger. Erstmals angesprochen wurde dieses Prinzip in der Insiderrichtlinie, in der von einer den Anlegern gegebenen Zusicherung die Rede war, dass sie gleichgestellt seien und gegen die unrechtmäßige Verwendung von Insiderinformationen geschützt werden müssen.^[92] Umgesetzt wurde dieser Grundsatz in § 14 WpHG, der es Personen, die über privilegierte Kenntnisse in Bezug auf Emittenten von Wertpapieren verfügen, untersagt, die betreffenden Wertpapiere unter Verwendung dieser Information(en) zu handeln. Gesetzlich manifestiert hat sich dieser Gedanke darüber hinaus in § 3 Abs. 1 WpÜG, der dem Bieter vorgibt, Inhaber von Wertpapieren der Zielgesellschaft, die derselben Gattung gehören, gleich zu behandeln. Die Gewährleistung einer Gleichbehandlung aller Anleger vermittelt den Investoren das Vertrauen, vom Gesetzgeber davor geschützt zu werden, von anderen Marktteilnehmern, die möglicherweise einen Wissensvorsprung oder eine übermäßige Marktmacht aufweisen, übervorteilt zu werden.

Diese übergeordneten Regelungsgrundsätze des Kapitalmarktrechtes offenbaren, dass wesentliche Triebfeder der Gesetzgebung die Gewinnung des Vertrauens der Anleger darstellt, wobei dieses Ziel sowohl anleger- als auch marktschützende Elemente aufweist. Die Frage eines Individualschutzes der im Anschluss zu begutachtenden kapitalmarktrechtlichen Verhaltensnormen erscheint insoweit untrennbar mit der Fragestellung verbunden, welche Bedeutung dem Vertrauen der Anleger im Rahmen der kapitalmarktlichen Regulierung zukommt.

Zu klären wird ferner sein, in welchem Verhältnis die Regelungsziele Anlegerschutz und Funktionenschutz zueinander stehen. Möglicherweise bedingen sie einander, so dass sie nur kumulativ zielführend sind; unter Umständen ist aber das eine Ziel auch nur Mittel zum Zweck des anderen und damit nicht mehr als ein spezifischer Teil des Regelungsziel des anderen oder sie verhalten sich sogar konträr zueinander, so dass das eine Bestreben unter der Betonung des anderen leidet. Die Beantwortung dieser Fragen erfordert eine nähere Betrachtung der dargelegten Schutzziele, namentlich dem Schutz des Marktes vor Liquiditätsmängeln und Fehlallokationen von Kapital (Funktionenschutz) sowie dem Schutz des Anlegers vor Informationsasymmetrie, Übervorteilung und Marktmissbrauch im Allgemeinen (Anlegerschutz).

a) Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes

Durch den Erhalt und die Förderung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes sollen optimale Bedingungen für den marktmäßigen Ausgleich zwischen der Kapitalnachfrage der Unternehmen einerseits und der Anlagebereitschaft der privaten und institutionellen Anleger andererseits geschaffen werden.^[93]

Der kapitalmarktrechtliche Funktionenschutz hat seinen Ursprung in der so genannten ökonomischen Analyse des Rechts, deren Anfänge in den USA liegen und die seit den siebziger Jahren auch in Deutschland Befürworter gefunden hat.^[94] Danach spielt ein funktionsfähiger und effizienter Kapitalmarkt aus wirtschaftswissenschaftlicher Sicht eine zentrale Rolle für das Wachstum und die Dynamik einer Volkswirtschaft. Sie geht davon aus, dass das wesentliche wirtschaftwissenschaftliche Ziel einer Gesellschaft die optimale Allokation ihrer knappen Ressourcen ist, um ein möglichst hohes Maß an Bedürfnisbefriedigung zu erreichen.^[95] Gewährleistet wird die bestmögliche Allokation der begrenzten Ressourcen in marktwirtschaftlichen Systemen durch die Existenz von Märkten bzw. durch den Prozess der Preisbildung auf diesen Märkten, auf welchen Angebot und Nachfrage der Marktteilnehmer durch die Herausbildung von Gleichgewichtspreisen stets aufs Neue zusammengeführt werden. Der Kapitalmarkt ermöglicht damit die Bündelung einer Vielzahl von Kapitalquellen, ohne die Realinvestitionen wie industrielle Großprojekte nicht realisiert werden könnten.

Nach den Gesetzesmaterialien zum Zweiten Finanzmarktförderungsgesetz ist die Funktionsfähigkeit der Märkte ein Schutzgut, das ausschließlich dem öffentlichen Interesse an effizienten Märkten dient und keinen Individualschutz bezweckt.^[96] Neben der Sicherung der privaten Altersvorsorge und der Finanzierungsbedürfnisse der öffentlichen Hand^[97] ist das öffentliche Interesse an einem funktionierenden Kapitalmarkt u.a. darauf zurückzuführen, dass die internationale Wettbewerbsfähigkeit einer Volkswirtschaft in nicht unerheblichem Maße von der Funktionsfähigkeit ihrer Finanz- und Kapitalmärkte abhängt.^[98] Zur Deckung des Finanzierungsbedarfes der kapitalmarktfähigen Unternehmen müssen daher neben den heimischen Ersparnissen auch die anlagesuchenden Gelder des Auslandes als Finanzierungsquelle erschlossen werden.^[99] Das Interesse der Unternehmen an einem funktionierenden Sekundärmarkt ergibt sich daraus, dass ihre Eigenkapitalfinanzierung durch die Emission von Wertpapieren auf dem Primärmarkt ohne einen stabilen Sekundärmarkt nicht gewährleistet wäre. Kein vernünftiger Anleger würde ein Wertpapier beim Börsengang zeichnen, wenn er nicht davon überzeugt wäre, dieses jederzeit wieder am Markt veräußern zu können. Zudem bestimmen der Aktienkurs und die Liquidität einer Aktie die Bedingungen, zu denen Unternehmen neues Kapital aufnehmen können.

Um bei der folgenden Untersuchung, inwieweit die streitbefangenen kapitalmarktrechtlichen Normen dem Individualschutz des Anlegers zu dienen bestimmt sind, eine Abgrenzung zwischen Individualschutz und Funktionenschutz vornehmen zu können, bedarf es zunächst einer Erläuterung der Merkmale, die einen funktionsfähigen Kapitalmarkt kennzeichnen.

aa) Komh6onenten eines funktionsfähigen Kah6italmarktes

Zur Bestimmung eines funktionsfähigen Kapitalmarktes haben sich in der Literatur drei Effizienzbedingungen herausgebildet, die sich an wirtschaftswissenschaftlichen Ansätzen zur Determination der Kapitalmarkteffizienz anlehnen. Hierbei lassen sich drei Attribute unterscheiden:

aaa) Institutionelle Funktionsfähigkeit

Die institutionelle Funktionsfähigkeit zielt darauf ab, die Grundvoraussetzungen für einen wirksamen Marktmechanismus zu schaffen.^[100] Hierzu muss ein möglichst freier Zugang zum Markt für Kapitalnachfrager und -anbieter als Träger des Angebots- und Nachfragepotentials gewährleistet werden, um eine ausreichende Breite der Anlagetitel und der Tiefe (Marktvolumen) des Marktes zu erreichen.^[101] Die Marktbreite ist gegeben, wenn nah am Gleichgewichtspreis zwischen Angebot und Nachfrage eine signifikante Zahl weiterer Aufträge zur Ausführung anstehen, während die Markttiefe dann ausreichend vorliegt, wenn große Aufträge zum marktgängigen Preis ausgeführt werden können.^[102]

Zur Sicherung der institutionellen Effizienz der Kapitalmärkte bedarf es rechtlicher Rahmenbedingungen, die das Vertrauen der Anleger in die Stabilität und Integrität des Marktes erhalten und stärken, wie etwa Regelungen bezüglich Insiderhandel, Marktmanipulationen, Größe und Transparenz der Aktionärsstruktur, Verhaltensregeln für Marktintermediäre, Publizitätspflichten sowie einer staatlichen Marktaufsicht.^[103]

bbb) Operationale Funktionsfähigkeit

Die operationale Funktionsfähigkeit zielt auf die Minimierung von Transaktionshindernissen ab, insbesondere der bei der Emission und beim Handel von Anlageinstrumenten anfallenden Kosten.^[104] Je geringer diese (die Rendite mindernden) Kosten sind, desto größer wird die Bereitschaft der Anleger zur Kapitalanlage sein.

Dieses Ziel wird vor allem dadurch verwirklicht, dass die jeweiligen Kapitalmarktgesetze eine Publizität verordnen mit der Folge, dass damit für den Anleger die Kosten für eine private Informationsbeschaffung vermieden oder erheblich reduziert werden. Für die Emittenten bestehen die Transaktionskosten unter anderem in den handels- und börsenrechtlichen Publizitätsvorschriften, während für die Anleger vor allem Zeit und Kosten der Informationsbeschaffung zu nennen sind. Rational handelnde Anleger werden ihre Informationskosten ohnehin dadurch minimieren, dass sie sich unter Kosten- und Nutzenabwägung als so genannte free-rider verhalten und auf die Informationsauswertung professioneller Finanzanalysten vertrauen.^[105] Bei der Informationsversorgung wird der Emittent als cheapest cost avoider im Interesse aller Marktteilnehmer in die Pflicht genommen, da es bedeutend kosteneffizienter ist, den Emittenten dazu zu verpflichten, die mit der Informationstätigkeit verbundenen Kosten zum Nutzen aller Anleger auf sich zu nehmen, als jeden einzelnen Anleger darauf zu verweisen, sich die entsprechenden Informationen selbst zu beschaffen.^[106]

ccc) Allokative Funktionsfähigkeit

Den wichtigsten Aspekt für eine marktwirtschaftlich orientierte Volkswirtschaft stellt jedoch die allokative Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes dar. Sie soll gewährleisten, dass Investitionen dorthin fließen, wo sie unter Berücksichtigung der damit verbundenen Risiken die höchste Rendite abwerfen.^[107] Dem Kapitalmarkt kommt insoweit die Funktion zu, das angebotene und nachgefragte Kapital zusammenzuführen. Rechtspolitisches Ziel muss dabei ein seriöser und kontrollierbarer Kapitalmarkt sein, damit die Anleger sich mit ihrem Kapitalangebot nicht zurückhalten, sondern das entsprechende Kapital zur optimalen Allokation auch zur Verfügung stellen. Dies wird dann der Fall sein, wenn die Märkte transparent sind, die Anleger bestmöglich informiert sind und missbräuchlichem Verhalten vorgebeugt wird, da Investoren ihre Mittel nur dann dem Markt überlassen, wenn sie ausreichendes Vertrauen in die Fairness, Stabilität und Integrität der Märkte haben.^[108] Ein wesentlicher Gesichtspunkt dieser Steuerungsleistung ist mithin die Transparenz des Marktes, so dass Anleger jederzeit über ausreichende Informationen hinsichtlich der ihnen zur Verfügung stehenden Anlagemöglichkeiten und den damit verbundenen Risiken verfügen, damit sie die zu erwartende Rendite abschätzen können.

bb) Zwischenergebnis

Die einzelnen Teilstücke, auf denen die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes beruht, verdeutlichen, dass bei der Steigerung und Erhaltung der Effizienz des Kapitalmarktes der Gewinnung des Vertrauens der Anleger eine herausragende Bedeutung zukommt. Grundvoraussetzung für einen funktionstüchtigen Markt ist dessen Versorgung mit ausreichender Liquidität, die allein durch die Bereitstellung von Kapital seitens der Anleger sicherzustellen ist. Die Schaffung von Vertrauen innerhalb der Anlegerschaft stellt damit einen notwendigen Zwischenakt dar, ohne den die Erreichung eines funktionsfähigen Kapitalmarktes von vornherein unmöglich erscheint.

Die Verbote von Insiderhandel und Marktmanipulation stellen einen wesentlichen Baustein im Regelungsgefüge zur Erreichung der Funktionsfähigkeit dar, indem sie im Besonderen durch entsprechend vertrauensgewinnende Maßnahmen die allokative und institutionelle Funktionsfähigkeit des Marktes gewährleisten. Der Ausdruck des gesetzgeberischen Willens, dass der funktionsfähige Kapitalmarkt allein ein der Allgemeinheit zugute kommendes Rechtsgut darstellt, ist zu respektieren, schließt gleichwohl nicht aus, dass hierbei ein Individualschutz vorgeschaltet ist oder sogar gleichrangig im Normzweck verankert ist.

b) Anlegerschutz

Soweit der Anlegerschutz neben dem Funktionenschutz einen Bestandteil kapitalmarktrechtlicher Regulierung darstellt, wird dessen Ausprägung und dogmatische Regelungsstruktur divergierend betrachtet. Um im weiteren Verlauf der Untersuchung die Bedeutung des Anlegerschutzes im Kampf gegen Marktmissbrauch ergründen zu können, ist zunächst klärungsbedürftig, was unter Anlegerschutz zu verstehen ist, insbesondere welche Ziele er verfolgt, sowie welche Maßnahmen zur Erreichung dieser Ziele angewandt werden.

aa) Begriff

Der Begriff Anlegerschutz ist in mehrfacher Hinsicht auslegungsfähig aber auch auslegungs-bedürftig, wobei man zunächst hierunter der Wortkombination entsprechend den Schutz des Anlegers vor Übervorteilung beim Erwerb von Kapitalanlageprodukten und Schutz vor Informationsungleichgewichten verstehen kann. Ist allerdings „das Kind bereits in den Brunnen gefallen“, bedeutet Anlegerschutz das Ergreifen der gebotenen Mittel, um Investoren vor weiterem Schaden zu bewahren und Regress für schon erlittene Einbußen zu nehmen. Allgemeiner ausgedrückt, sind unter der Bezeichnung Anlegerschutz alle Maßnahmen und Möglichkeiten zu subsumieren, die den Anlegern Schutz vor den aus den ungleichen Beziehungen resultierenden spezifischen Risiken auf den Finanzmärkten bieten sollen.^[109]

bb) Risiken für Anleger am Kah6italmarkt

Ein wirkungsvoller Schutz des einzelnen kann nur anhand einer genauen Bestimmung der ihn zu erwartenden Gefahren entwickelt werden. Der Anleger sieht sich am Kapitalmarkt im Zusammenhang mit der Werterhaltung und -steigerung seiner Anlage zahlreichen Risiken ausgesetzt, die sich nach der bereits erwähnten Typologie von Hopt in Substanz-, Informations-, Abwicklungs -, Verwaltungs-, Interessenvertretungs- und Konditionenrisiko einteilen lassen.^[110]

Die ersten drei Risikoarten (Substanzerhaltungs-, Verwaltungs- und Interessenvertretungsrisiko) beziehen sich auf den Zeitraum nach der Anlageentscheidung und lassen sich unter dem Oberbegriff Anlagerisiken subsumieren, während Informations- und Konditionenrisiko zu den vorkonstitutiven Entscheidungsrisiken gehören. Das Informationsrisiko trifft besonders auf Kleinanleger zu, die auf Grund ihrer mangelnden Fachkenntnis oder fehlenden Bereitschaft, sich um anlagerelevante Informationen zu kümmern, häufig nicht imstande sind, gut durchdachte Anlageentscheidungen zu treffen. Erschwerend hinzu kommt die Tatsache, dass es wegen der Fülle von Kapitalanlagemöglichkeiten selbst für einen Fachmann äußerst schwierig ist, diese zu überblicken.^[111] Das Kapitalmarktrecht versucht diesem Risiko durch eine regelmäßige und umfassende, zweckgebundene Informationsversorgung zu begegnen.

Das Abwicklungs- und Verwaltungsrisiko geht auf das Risiko der Fremdverwaltung durch ein Management zurück und bringt die Gefahr zum Ausdruck, dass die Verwalter der Kapitalanlage nicht im Interesse des Anlegers handeln und dieser dadurch einen Schaden erleidet; hier kommen, ebenso wie beim Informationsrisiko, die bestehenden Interesssenkonflikte zwischen Kapitalanleger und Kapitalverwalter sowie die Insiderproblematik zum Tragen.^[112] Geschützt wird der Kapitalanleger in diesem Zusammenhang durch das Organisationsrecht des jeweiligen Verbandes, dessen Mitglied er durch seine Anlageentscheidung geworden ist (hier: Aktienrecht). Es handelt sich insoweit um die klassische Aufgabe des Gesellschaftsrechts. Dem Substanzerhaltungsrisiko wird ebenfalls primär mit Hilfe des Aktienrechts in Gestalt der Vorschriften über das Mindestkapital und die Sicherung der Kapitalaufbringung und -erhaltung entgegengewirkt. Das Interessenvertretungsrisiko ist eng mit dem Depotstimmrecht der Banken, die auf den Hauptversammlungen als Interessenvertreter der Kleinaktionäre fungieren, verbunden; trotz der Verpflichtung der vertretenden Kreditinstitute, das Stimmrecht im Interesse der Anleger auszuüben, besteht die Gefahr, dass die Kreditinstitute ihre eigenen Interessen präferieren oder zumindest mit einfließen lassen. Unter dem Konditionenrisiko wird das Risiko des Anlegers, dass im Rahmen einer Kapitalanlage von der Gesellschaft oder von dem Kreditinstitut ungünstige Konditionen gewährt werden, verstanden; gerade Kleinanleger werden häufig mit unverhältnismäßig hohen Kosten belastet, da die Kreditinstitute auf Grund ihrer wirtschaftlichen Machtstellung Preiserhöhungen gegenüber Kleinanlegern durchzusetzen vermögen, während Großanleger im allgemeinen Sonderkonditionen erhalten.^[113]

Ergänzt wird dieser Katalog teilweise noch um das systematische Risiko, dessen Effekt auch als Dominoeffekt bezeichnet wird. Hierunter versteht man die Gefahr, dass wirksam werdende einzelwirtschaftliche Risiken wegen der Verkettung von Finanzmärkten und Geschäften andere Marktteilnehmer treffen und zum Kollabieren des gesamten Finanzsystems führen können.^[114]

cc) Individualschutz versus Kollektivschutz

Innerhalb des kapitalmarktrechtlichen Anlegerschutzes ist zu differenzieren zwischen dem hier interessierenden Schutz der Individualinteressen des einzelnen Anlegers und dem Schutz der unbestimmten Gesamtheit der Anleger als Träger des gesamten Angebots- und Nachfragepotentials am Markt. Das Börsengesetz spricht bei letzterem in den einschlägigen Regelungen vom Schutz des Anlegerpublikums (vgl. §§ 30 Abs. 3 Nr. 3, 38 Abs. 1, 39 Abs. 1 Nr. 3, 42 BörsG). Angesichts der Unschärfe des Begriffes Anlegerschutz wird teilweise vorgeschlagen, diese nicht individualisierbare Gesamtheit der Anleger terminologisch von dem Anleger als Einzelperson mit individuellen Interessen durch den davon abstrahierenden Ausdruck Anlegerschaft abzugrenzen.^[115]

Der kollektive Anlegerschutz zielt darauf ab, das Vertrauen der gesamten Anlegergemeinde zu gewinnen, indem der Markt Voraussetzungen, z.B. in Gestalt von Liquidität und Transparenz, aufweist, die ihn für Anleger attraktiv machen. Soweit eine kapitalmarktrechtliche Norm ausschließlich den Schutz des gesamten Anlegerpublikums bezweckt, entfaltet diese Norm zwar mittelbar auch Schutzwirkung für den einzelnen Anleger. Diese individualschützende Wirkung entsteht jedoch nur im Sinne eines Rechtsreflexes und ist damit für die Einordnung als Schutzgesetz nicht ausreichend.^[116] Kümpel sieht daher diesen überindividuellen Anlegerschutz streng genommen als einen Aspekt des institutionellen Schutzes der Kapitalmärkte.

Anlegerschutz kann aber auch ausdrücklichen Schutz der individuellen Interessen des einzelnen Anlegers implizieren. Dieser Individualschutz ist vom Schutz des Anlegerpublikums insoweit zu unterscheiden, als er nicht nur das Interesse des Anlegers als Glied einer unbe-stimmten Personengesamtheit im Auge hat, deren Vertrauen es zu gewinnen gilt, sondern auf jeden einzelnen Anleger bedacht ist und diesem im Schädigungsfall einen eigenen Schadensersatzanspruch zubilligt (vgl. § 37 b WpHG).

Über den kollektiven Anlegerschutz hinaus besteht im Schrifttum kein Konsens über Existenz, Art und Ausmaß eines individuellen Anlegerschutzes. Oftmals sind die Grenzen zwischen Individual- und Publikumsschutz fließend, so dass im Rahmen dieser Untersuchung Schwierigkeiten bei der Abgrenzung auftreten können.

ee) Notwendigkeit eines Individualanlegerschutzes

Während sich die Notwendigkeit eines kollektiven Anlegerschutz - wie dargelegt - daraus ergibt, dass Vertrauen in die Marktintegrität und in die Chancengleichheit der Marktteilnehmer eine Grundvoraussetzung für einen funktionierenden Kapitalmarkt darstellt, ist die Begründung eines individuellen Anlegerschutzes rechtspolitisch umstritten.

Früher wurde mitunter die Notwendigkeit eines individuellen Anlegerschutzes am Kapitalmarkt mit Verweis auf die in der Regel vorhandene wirtschaftliche Leistungsfähigkeit des Kapitalanlegers („Kein Schutz für Millionäre“) sowie dem spekulativen Charakter der meisten Finanzinstrumente gänzlich in Abrede gestellt.^[117] Als problematisch wurde angesehen, dass Anlegerschutz überwiegend den einkommens- und vermögensstarken Schichten zugute komme, was zu einem verteilungspolitischen Problem führe, wenn die Kosten der geplanten Schutzmaßnahmen der Allgemeinheit zur Last fallen, und damit die ohnehin sich im Vorteil befindlichen Personenkreise weiter zulasten der Allgemeinheit privilegiert würden.^[118] Dem Entscheidungskanon einiger Gerichte der letzten Jahre ist ebenfalls zu entnehmen, dass die Richter vielfach Regressansprüchen geschädigter Anleger unter Berufung auf die mangelnde Ersatzfähigkeit des allgemeinen Anlagerisikos im Grundsatz ablehnend gegenüberstanden.

Nach verbreiteter Auffassung wird der Individualschutz aus seiner sozialpolitischen Zielsetzung legitimiert. Die Rechtsordnung solle die Voraussetzungen dafür schaffen, dass die Privatanleger durch die Investition von Sparkapital Vorsorge für ihre individuellen Bedürfnisse (Krankheit und Alter, aber auch Konsum) treffen können.^[119] Sozialpolitischer Schutz des Anlegers wird neben der Sicherung der individuellen Altersversorgung auch mit der Verhinderung der Selbstschädigung von Kleinanlegern etwa durch Spekulationsgeschäfte gerechtfertigt.^[120] Vorreiter dieser Sichtweise ist Hopt, für den Anlegerschutz bereits verfassungsrecht-lich durch das Sozialstaatsprinzip geboten ist.^[121] Im Zentrum seiner Überlegungen steht die der Marktgegenseite Macht verleihende mehrfache Unterlegenheit des Anlegers. Dieser sei zum einen bei der Auswahl der Effekten fachlich und intellektuell überfordert, sowie zum anderen wirtschaftlich unterlegen, und zwar einerseits gegenüber der Bank als Vermittler im Effektengeschäft und andererseits gegenüber dem Effekten begebenden Unternehmen bei der Durchsetzung seiner Dividendenwünsche. Unter den Vertretern eines sozialpolitischen Anlegerschutzes wird mitunter die These vertreten, dass Anlegerschutz vor allem den Sparer und Kleinanleger als Schutzobjekt im Visier hat, da der Großanleger mit eigener Sachkunde und Urteilsvermögen ausgestattet ist und aufgrund dieser Marktstärke des besonderen Schutzes des Gesetzes weniger bedürftig ist.^[122]

Gegen einen sozialpolitisch motivierten Individualschutz des Anlegers werden zumeist ökonomische Argumente ins Feld geführt. Es wird davon gesprochen, dass die Börse als „Altar der freien Marktwirtschaft“ ihre Funktion nur bei Entfaltung des freien Spieles der Marktkräfte ausüben könne.^[123] Lediglich eine Reglementierung, die Förderung und Unterstützung dieser freien Marktwirtschaft zum Ziel hat, wäre zulässig. Würde man auf dem Börsenmarkt zusätzliche sozialstaatliche Elemente einführen, so käme es zu hohen volkswirtschaftlichen Einbußen.^[124] Nach Merkt ist eine Beschränkung des Individualschutzes auf Sozialschutz in einer marktwirtschaftlich orientierten Wirtschaftsordnung zumindest begründungsbedürftig.^[125]

Die sozialstaatliche Komponente eines Anlegerschutzes auf dem Kapitalmarkt begegnet tatsächlich mehreren Bedenken. Zunächst ist zu berücksichtigen, dass die Ziele eines sozialpolitischen Anlegerschutzes untrennbar gekoppelt sind mit gesamtvolkswirtschaftlichen Interessen, etwa der Reform der Finanzierung des Gesundheitswesens, der Frage der Privatisierung der Altersvorsorge oder aber der allgemeinen Konjunkturpolitik, so dass individueller Anlegerschutz keinesfalls ausschließlich sozialfürsorgerisch motiviert sein muss. Gegen den sozialschützenden Charakter des Anlegerschutzes spricht außerdem die Vielfältigkeit der Investitionsmotive, die von kurzfristigen Spekulationsinteressen bis hin zur Vorsorge im Alter reichen und nur schwer unter eine sozialpolitische Schutzrichtung gebracht werden können.

Vorzugswürdig könnte es daher sein, den Privatanleger als Verbraucher anzusehen und damit gewissermaßen Verbraucherschutz und Anlegerschutz gleichzusetzen.^[126] Die Rechtsfigur des Verbraucher-Anlegers wurde gesetzestechnisch erstmals in Österreich im § 5 KMG (Kapitalmarktgesetz) verwendet und wird dort gemäß der Gesetzesmaterialien umgangssprachlich am treffendsten als Sparer bezeichnet, dessen primäres Anlageziel nicht die Gewinn- oder Profiterzielung im Sinne der Erzielung einer außerordentlichen Rendite, sondern die Sicherung seines Kapitals unter Berücksichtigung des Inflationseffektes ist. Auch in Deutschland erhielt der Standpunkt eines Verbraucherschutzes am Kapitalmarkt Auftrieb durch den deutschen Gesetzgeber, der selbst damit begonnen hat, diese Terminologie in das Kapitalmarktrecht aufzunehmen (vgl. § 37d WpHG). Bedeutung erlangt diese Gleichsetzung bei der Frage des Schutzniveaus eines kapitalmarktlichen Anlegerschutzes, da an den Grad der Aufklärungs- und Informationspflichten bei einem Verbraucher höhere Anforderungen gestellt werden als bei einem Kapitalanleger, der sich in der Regel des spekulativen Charakters seiner Anlage sowie seiner Informationsdefizite bewusst ist.

Nach Auffassung des Europäischen Gerichtshofes wird von einem Verbraucher verlangt, dass er durchschnittlich über die üblichen Qualitäten und den normalerweise für das Wirtschaftsgut verlangten Preis informiert ist, das Produkt oder die Dienstleistung aufmerksam betrachtet und in der Lage ist, aus den gewonnenen Erkenntnissen eine überwiegend rational begründete Entscheidung zu treffen.^[127] Nach der Legaldefinition des § 13 BGB handelt es sich bei einem Verbraucher um eine natürliche Person, die zu einem Zweck handelt, der nicht ihrer beruflichen oder gewerblichen Tätigkeit zugerechnet werden kann. Der Europäische Gerichtshof hat den Verbraucherbegriff dahingehend weiter konkretisiert, dass nur solche Verträge, die eine „Einzelperson zur Deckung ihres Eigenbedarfs beim privaten Verbrauch schließe“, unter die Vorschriften zum Schutz des Verbrauchers fallen.^[128]

Die Gleichstellung von Verbraucher und Anleger steht insoweit im Widerspruch zur Rechtsnatur und Schutzrichtung des Verbraucherbegriffs. Zum einen befriedigt der Anleger durch die Wertpapieranlage kein Grundbedürfnis und zum anderen übernimmt er auf dem Kapitalmarkt auch nicht die typische Rolle des Konsumenten, sondern tritt gleichfalls als Anbieter auf. Seine wirtschaftliche Stellung ist zudem nicht durch ein Abhängigkeitsverhältnis gekennzeichnet, wie es bei Arbeitnehmern oder Mietern als Prototypen des Verbraucherrechts anzu-treffen ist. In Bezug auf die Risikoneigung des Verbrauchers stellt der Kapitalmarkt für diesen ebenfalls keinen adäquaten Standort dar. Ein Verbraucheranleger, der sich auf dem Börsenparkett „verirrt“, wird sich daher spätestens nach empfindlichen Kursverlusten vom Markt wieder zurückziehen.

Mitunter wird in der Literatur der Individualanlegerschutz lediglich als notwendiges mit be- zwecktes Zwischen- oder Nahziel zur Erreichung des Fern- und Hauptzieles des Funktionenschutzes begriffen; nur mit dem „Vehikel des Individualschutzes“ könne auch die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes insgesamt bewahrt und verbessert werden.^[129] Eines Rückgriffes auf sozial- oder verbraucherpolitisch motivierte Argumentationsformen bedürfe es daher nicht.^[130]

Diese Interpretation hätte allerdings zur Folge, dass dem Anlegerschutz jegliche Eigenständigkeit fehlen würde und er als Zwischenstation bzw. Hilfsinstrument nur dann angenommen werden könnte, wenn er dem Funktionenschutz, z.B. durch ausreichende Liquidität oder die richtige Allokation des Kapitals, zu dienen geeignet ist.^[131] Eine derartige Betrachtungsweise verkennt, dass auch der Funktionenschutz, sowie im Übrigen der Markt selbst, keinen Selbstzweck darstellt, sondern in letzter Konsequenz sich aus der Summe der Individualinteressen der Marktteilnehmer, insbesondere ihrer wirtschaftlichen Betätigungsfreiheit, ergibt und daher die These eines ausschließlichen Funktionenschutz mit derselben Stringenz in eine These ausschließlichen Individualschutzes zu verkehren wäre.

Die zivilrechtliche Schutzbedürftigkeit des Kapitalanlegers folgt vielmehr allein schon daraus, dass das an den Sekundärmärkten gehandelte Produkt (hier: Aktien und Schuldverschreibungen) als solches weder über die gegenwärtige wirtschaftliche Lage noch über die Zukunftsperspektiven des Emittenten Auskunft geben kann.^[132] Der Anleger ist damit einer latenten intellektuellen Unterlegenheit ausgesetzt, die es ihm erschwert, aus der Gesamtheit des verfügbaren Angebotes die jeweils für ihn rentabelste Anlage auszuwählen. Dabei trägt er als Kapitalgeber das Risiko, dass die zukünftigen Erträge nicht mit den erwarteten Erträgen übereinstimmen (business risk). Dieses Ertragsrisiko des Eigenkapitalgebers ist im Vergleich zum Risiko des Fremdkapitalgebers, der einen Anspruch auf erfolgsunabhängige Zahlung hat, ungleich höher. Der Kapitalanleger erstrebt mit dem Einsatz seines Kapitals auch nicht die Rolle einer aktiven Mitunternehmerschaft, sondern lediglich die Stellung eines an der Unternehmensleitung nicht beteiligten Finanziers und bedarf gerade aufgrund dieser Position eines besonderen Schutzes.

Daher ist es notwendig, ihm eine Beurteilung der Art und Güte der Kapitalanlage sowie eine Abschätzung der Risiken zu ermöglichen, damit er diese Kriterien bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen kann. Anlegerschutz kann insofern auch als Risikoaufklärung definiert und im weiteren Sinne auch als Kapitalschutz bezeichnet werden. Der Anleger trifft auf der Grundlage der ihm zur Verfügung stehenden Informationen eine Vermögensverfügung, zu der er sich nicht vor dem Hintergrund betrügerischen oder täuschenden Verhaltens entschlossen haben soll. Die informierte Transaktionsentscheidung sichert dabei die Existenz des Anlegers am Kapitalmarkt und bildet die Basis jeglichen Erfolges einer Kapitalanlage.

Die Notwendigkeit eines Individualschutzes am Kapitalmarkt stellt sich somit als eine Art fundamentalen Freiheitsschutzes dar, auf den sich der Anleger berufen kann, wenn er sich durch das Verhalten anderer Marktteilnehmer in seiner wirtschaftlichen Betätigungs- und Vermögensdispositionsfreiheit in unrechtmäßiger Weise beeinträchtigt sieht.

ff) Haftungswirksamer Anlegerschutz am Kah6italmarkt

Nach derzeitiger Rechtslage enthält das sekundärmarktbezogene Kapitalmarktrecht lediglich in den §§ 37 b, c WpHG und § 12 WpÜG spezialgesetzliche Haftungsnormen. Die erst genannten Vorschriften knüpfen eine Schadensersatzpflicht an unterlassene, verspätete sowie unwahre Ad-hoc-Mitteilungen, während § 12 WpÜG die Haftung für eine fehlerhafte Angebotsunterlage im Rahmen eines Übernahmeangebotes statuiert.

Durch Einführung der §§ 37 b, c WpHG im Jahre 2002 hat der Gesetzgeber erstmalig spezialgesetzliche Haftungsnormen für Fehlinformationen der Anleger auf dem Sekundärmarkt statuiert. Gemäß § 37c WpHG steht dem Anleger ein Schadensersatzanspruch zu, wenn er auf die Richtigkeit einer falschen Ad-hoc-Mitteilung vertraut. Der Gesetzgeber hat damit deutlich gemacht, dass er dem Vertrauen des Anlegers eine individualschützende Komponente zukommen lässt, wenn sich das Vertrauen des Anlegers auf die Richtigkeit einer Insiderinformation bezieht. Zutreffender Weise werden die Haftungsnormen nach §§ 37 b, c WpHG rechtsdogmatisch als Vertrauenshaftungstatbestände begriffen.^[133] Das Verständnis einer Vertrauenshaftung basiert auf der Überlegung, dass der Emittent durch seine Informationspolitik maßgeblichen Einfluss auf die Anlageentscheidung des Anlegers nimmt und die fortlaufende Informationspflicht des Emittenten nach der gesetzlichen Konzeption gerade auch der Vertragsanbahnung dienen soll, so dass es sich insoweit um vertrauensbildende Maßnahmen handelt. Der Anleger kann dabei darauf vertrauen, dass Insiderinformationen unverzüglich und inhaltlich richtig veröffentlicht worden sind. Die Bedeutung des Vertrauens illustriert neben § 37c Abs. 1 WpHG, der als Tatbestandsmerkmal voraussetzt, dass der Dritte auf die Richtigkeit der Information vertraut, auch § 37c Abs. 3 WpHG, der einen Ersatzanspruch bei Kennt-nis der Unrichtigkeit einer Insiderinformation ausschließt. Die in den §§ 37 b, c WpHG normierten Vorschriften schützen dieses Vertrauen, indem sie Anlegern einen Anspruch auf Ersatz ihrer Vermögensschäden einräumen. Der Emittent muss für die Richtigkeit seiner Informationen im Hinblick auf das damit in Anspruch genommene Vertrauen einstehen. Aus diesen Gründen ist die Kapitalmarktinformationshaftung als eine gesetzliche Vertrauenshaftung zu verstehen.^[134]

Im Wertpapierhandelsgesetz sind ferner die §§ 21 ff. als Schutzgesetze anerkannt^[135], deren Zweck darauf ausgerichtet ist, den Anlegern Transparenz hinsichtlich der Aktionärsstruktur und der Beherrschungsverhältnisse der Gesellschaft zu verschaffen.

Die weiteren Bestrebungen, dem Kapitalmarktrecht Haftungselemente zuzuführen (z.B. durch das sog. Kapitalinformationshaftungsgesetz), orientieren sich bislang ebenfalls ausschließlich an der Sanktionierung von Informations- und Erklärungspflichtverletzungen (z.B. Erweiterung der Informationshaftung auf Organmitglieder und auf freiwillige Veröffentlichungen).

Sonstige kapitalmarktnahe Vorschriften, denen nach allgemeiner Ansicht Individualschutz zugebilligt wird, sind § 400 AktG^[136] und § 331 HGB^[137], deren Schutzzweck im Hinblick auf den Kapitalanleger die Möglichkeit der Beurteilung der wirtschaftlichen Leistungskraft des Unternehmens im Fokus hat. Ein ähnlicher Schutzgedanke wird der Prospekthaftung auf dem Primärmarkt gemäß § 44 Abs. 1 BörsG zugeschrieben, die die Unrichtigkeit wesentlicher Angaben für die Beurteilung eines Wertpapieres im Emissionsprospekt haftungsrechtlich sanktioniert.^[138]

Die auf den Kapitalmarkt bezogenen individualschützenden Vorschriften verdeutlichen, dass der Schwerpunkt eines individuellen Anlegerschutzes am Kapitalmarkt das Risiko bildet, dem ein Anleger aufgrund seines latenten, der Aktienanlage inhärenten Informationsdefizits in Bezug auf seine Kapitalanlage unterliegt.

gg) Ziele eines (individuellen) Anlegerschutzes

Die Betrachtung der Haftungsnormen im Kapitalmarktrecht hat gezeigt, dass die Konzeption eines Anlegerschutzes am Kapitalmarkt, insbesondere am Sekundärmarkt, konsequent die Markttransaktion und damit die individuelle Anlageentscheidung des einzelnen Kapitalanlegers in den Mittelpunkt stellt. Anlegerschutz findet danach primär am Markt statt, d.h. durch Einflussnahme auf die Voraussetzungen für die individuelle Anlageentscheidung, die gegebenenfalls auch in der Entscheidung zur Desinvestition bzw. Umschichtung bestehen kann. Bei diesem auf die individuelle Anlageentscheidung zentrierten Anlegerschutz geht es primär darum, die Bedingungen dafür zu schaffen, dass der Anleger ex ante eine für ihn möglichst optimale Anlageentscheidung selbst treffen kann bzw. dass gegebenenfalls Dritte diese Entscheidung für ihn treffen (können).^[139] Der Schutz der Anlageentscheidung dient insoweit als Mittel zum Zweck des Vermögensschutzes, indem er die Privatautonomie des Anlegers bei seinen Vermögensdispositionen schützt. Da sich der Anleger am Kapitalmarkt, indem er eine Anlageentscheidung mit einhergehender Vermögensverfügung trifft, prinzipiell nur selbst schädigen kann, verlagert ein entsprechend präventiv wirkender Anlegerschutz den schützenswerten Prozess auf den Zeitpunkt der Willensbildung des Anlegers, der jeder Anlageentscheidung vorausgeht (ex-ante Anlegerschutz). Anlegerschutz im Kapitalmarktrecht bedeutet daher vor allem die Gewährleistung der umfassenden Information und Aufklärung der Anleger sowie Schaffung und Aufrechterhaltung des Vertrauens der Anleger in die Integrität und Fairness des Marktes.

In diesem Zusammenhang ist zu beachten, dass Anlegerschutz nur dem risikobewussten und rational agierenden Kapitalgeber zu dienen bestimmt sein kann, den Investor hingegen nicht vor inhärenten Kapitalmarktrisiken (bzw. eigenen Fehlspekulationen) sowie den typischerweise bei Anlegern auf dem Kapitalmarkt auftretenden Verhaltensanomalien schützen darf. Wollte man den Anleger vor sämtlichen Risiken schützen, hätte dies zur Folge, dass besonders riskante Investitionen zum Schaden der Volkswirtschaft unterblieben.^[140] Hinweise auf das Schutzniveau gibt § 13 Abs. 1 Satz 2 WpHG, nach dem eine Information dann geeignet ist, im Falle ihres öffentlichen Bekannt werdens den Börsen- oder Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen, wenn ein verständiger Anleger die Information bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde.^[141] Nach der EG-Richtlinie, auf die der Maßstab des verständigen Anlegers zurückgeht, stützt ein verständiger Investor seine Anlageentscheidung auf alle ex-ante zur Verfügung stehenden Informationen unter Berücksichtigung ihrer möglichen Auswirkungen sowie vor dem Hintergrund der Tätigkeit des Emittenten und sonstiger Marktvariablen.^[142] Daraus lässt sich der Schluss ziehen, dass ein verständiger Anleger informiert, aufmerksam und kritisch ist.^[143]

Empirische Untersuchungen aus dem Bereich des Behavioral Finance haben hingegen ergeben, dass die Anleger vielfach dem legislatorischen Leitbild einer rationalen Anlageentscheidung^[144] zuwiderhandeln, indem sie sich z.B. am Markt entsprechend der Masse der Marktteilnehmer verhalten und Aktien kaufen, die in der Vergangenheit bereits deutlich gestiegen sind (sog. Herdenverhalten). Hierzu zählt auch das Phänomen der Anleger ihren Einstandskurs zum Referenzpunkt ihrer Folgeentscheidungen zu machen, d.h. Aktien übermäßig lange zu halten, mit dem Wunsch den Kaufkurs bei ihrem Papier wieder zu erreichen (sog. Dispositionseffekt).^[145] Der Bundesgerichtshof vertritt dementsprechend in ständiger Rechtsprechung, dass die Anlageentscheidung ein „durch vielfältige rationale und irrationale Faktoren, insbesondere teils durch spekulative Elemente beeinflusster, sinnlich nicht wahrnehmbarer individueller Willensentschluss“ ist.^[146] Maßstab für einen individuellen Anlegerschutz kann letztlich nur die Entscheidung eines verständigen Anlegers sein, d.h. eines solchen mit der notwendigen Sachkunde und der Kenntnis aller ex ante bekannten, kursrelevanten Umstände.^[147]

c) Verhältnis von Funktionenschutz und (Individual-)Anlegerschutz

Wer einen individuellen Anlegerschutz via Haftungsrecht bestreitet, muss entweder die Un-vereinbarkeit der beiden Regulierungsziele Funktionen- und Individualschutz behaupten oder jedenfalls in Abrede stellen, dass der Individualschutz vom teleologischen Gehalt der Verhaltensnorm noch mit umfasst ist. Für das Verhältnis der divergierenden Regelungsziele von haftungsneutralem Funktionenschutz und haftungswirksamem Individualschutz lassen sich unterschiedliche Erklärungen finden.

Geht man von einem Zielkonflikt aus, so sind die beiden Regulierungsziele unvereinbar, so dass der Funktionenschutz des Marktes beeinträchtigt wird, wenn man die Verhaltensnorm mit einer individuellen Haftungsfolge verbindet. Sofern man sich dieser Sichtweise anschließen wollte, bedeutete dies für die Vorschriften zum Insiderhandel und der Marktmanipulation, dass man sich Frage eines Individualschutzes ersparen könnte, da ein solcher ohnehin vom Funktionenschutz verdrängt würde.

Nimmt man hingegen eine Zielkomplementarität an, dann ergänzen sich die beiden Ziele in der Weise, dass das eine Ziel nicht ohne das andere erreicht werden kann, dementsprechend also Funktionen- und Individualschutz nur simultan zu verwirklichen sind.^[148] Hintergrund hierfür kann eine Zweck-Mittel-Relation sein, die dadurch gekennzeichnet ist, dass der Individualschutz den Funktionenschutz bedingt oder umgekehrt.^[149]

Nach einer dritten Deutung haben zwar beide Regulierungsziele denselben Anlass, nämlich das dysfunktionale Verhalten eines Marktteilnehmers oder eines Dritten. Die Rechtsfolgen (z.B. Strafbarkeit einerseits, Haftpflicht andererseits) stehen jedoch nicht in ein- oder wechselseitiger Abhängigkeit und sind jeweils separat einlösbar.^[150]

Hopt hat bereits frühzeitig von einer Untrennbarkeit der Ziele Funktionenschutz und Individualschutz gesprochen^[151] und diese Behauptung später im Zusammenhang mit der Schaffung des Wertpapierhandelsgesetzes bekräftigt.^[152] Nach ihm soll es sich bei den beiden normativen Zielen des Kapitalmarktrechtes lediglich um zwei Seiten derselben Medaille handeln, da ein Schutz der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes ohne die Berücksichtigung individueller Anlegerinteressen nicht zu gewährleisten sei. Ein gut funktionierender Kapitalmarkt wecke Vertrauen und locke weitere Anleger an, während mangelnder Anlegerschutz Vertrauen koste und zulasten des Kapitalmarkts gehe. Individueller Anlegerschutz sei ein unerlässliches Element einer modernen Wirtschaft, mithin kein Geschenk und erst recht kein Almosen an eine sozial schutzbedürftige Gruppe, sondern eine Notwendigkeit im System, das ohne Anleger nicht auskomme.^[153] Hopt zieht daraus den Schluss, dass jeder Schutzzweck jeweils den anderen fördere und denkbare Zielkonflikte rein theoretischer Natur blieben. Diese Ansicht hat in der Literatur vielfach Zustimmung gefunden.^[154] Der Funktionsschutz gehöre schon deshalb zum Individualanlegerschutz, weil dem Anleger auch die perfekteste Absicherung seiner Rechtsposition wenig nütze, wenn die für den Verkauf seines Wertpapieres erforderliche Einrichtung - die Börse - Schaden nimmt.

Der Ansicht von Hopt ist insoweit beizupflichten, als der Funktionenschutz in besonderem Maße das Vertrauen der Marktteilnehmer bedingt und diesen infolgedessen auch eine faktische Schutzposition zugedacht ist. Die Anhänger der Untrennbarkeitsdoktrin verkennen allerdings, dass aus diesem Umstand allein nicht notwendigerweise die Einräumung eines subjektiven Rechtes des Anlegers abzuleiten ist. Kritiker wenden sich gegen den von Hopt propagierten Zieldualismus mit der Behauptung, jeglicher Anlegerschutz sei letzten Endes nur ein spezifischer Teil des Funktionenschutzes und ordne sich als Instrument zur Erzielung eines möglichst effizienten Kapitalmarktes diesem Ziel vollkommen unter.^[155]

Diese Auffassung lässt unberücksichtigt, dass auch der Funktionenschutz kein Selbstzweck ist, sondern sich in letzter Konsequenz aus der Summe der Individualinteressen der Beteiligten zusammensetzt, so dass sich die Beachtung individueller Interessen auch fördernd auf die Marktfunktion auswirkt und umgekehrt jeder einzelne Anleger von den Elementen eines funktionsfähigen Kapitalmarktes profitiert.

Richtigerweise können Individual- und Funktionenschutz daher durchaus in wechselseitiger Beziehung zueinander stehen, indem die Schutzobjekte jeweils zur Zielerreichung des anderen beitragen. Zum einen fördern die Maßnahmen zur Verbesserung der Funktionsfähigkeit auch den Individualanlegerschutz und zum anderen kommen individuelle Schadensersatzan-sprüche durch ihre spezial- und generalpräventive Wirkung dem Markt zugute. Eine Verbesserung der Markttransparenz als vertrauensbildende Maßnahme schafft nicht nur einen funktionsfähigen Kapitalmarkt, sondern erhöht gleichzeitig die Informationsmöglichkeiten des einzelnen Anlegers und bewirkt dadurch eine Reduzierung seines Anlegerrisikos.

Auf der anderen Seite führt ein verbesserter Anlegerschutz zu einer Steigerung der Anlagebereitschaft, wodurch angesichts der Zunahme an Liquidität eine Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes erreicht wird. Ein funktionsfähiger Kapitalmarkt wiederum kommt in erster Linie dem Anleger zugute, dem durch die hervorgerufene Liquidität eine permanente Handelbarkeit seiner Anlage ermöglicht wird, er durch den Schutz vor Missbräuchen davon ausgehen kann, dass der aktuelle Wert nahe an ihrem tatsächlichem Wert liegt sowie durch die Minimierung von Transaktionskosten verhindert wird, dass seine Rendite durch zusätzliche Mehrkosten übermäßig belastet wird.

Als funktionale Verknüpfung von Individualanleger- und Funktionenschutz fungiert die aufgeklärte Anlageentscheidung, die den einzelnen Anleger, indem er auf Informationen und Preisbildung am Kapitalmarkt vertraut, in die Lage versetzt, eine unbeeinflusste Transaktionsentscheidung vorzunehmen, was wiederum bei ihm Vertrauen in den gesamten Kapitalmarkt erzeugt, mit der Folge, dass er dem Markt sein Kapital zur Verfügung stellt. Soweit die aufgeklärte Anlageentscheidung Regelungsgegenstand ist, dient sie damit zum einen als Mittel zum Zweck des Vermögensschutzes des einzelnen Anlegers sowie zum anderen als Instrument zur reibungslosen Funktion des Marktes. In dieser Konstellation offenbart sich, dass die Vertrauenskomponenten von Individual- und Funktionenschutz in wechselseitiger Beziehung zueinander stehen und jeweils zur Zielerreichung des anderen beitragen.

Die aufgezeigten Zusammenhänge verdeutlichen die enge Verkettung von Funktionen- und Anlegerschutz, die sich entgegen anderslautender Stimmen nicht zwangsläufig gegenseitig hemmen oder gar ausschließen, sondern positiv korrelieren und in wechselseitiger Abhängigkeit stehen können. Gleichwohl darf dies nicht so verstanden werden, dass die Förderung des einen Schutzzieles unweigerlich mit der Förderung des anderen einhergeht; insbesondere unangemessener Individualschutz kann die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes beeinträchtigen, so dass der Abstimmung von Individual- und Funktionenschutz im Fortgang dieser Untersuchung eine wichtige Rolle zukommt.

6. Ansprüche gegen die BaFin

Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht ist eine selbständige Anstalt des öffentlichen Rechts mit eigener Rechtspersönlichkeit im Sinne des Art. 87 Abs. 3 Satz 1 GG im Geschäftsbereich des Bundesministeriums für Finanzen (BMF). Wesentlicher Auftrag der Wertpapieraufsicht als eigenständigem Geschäftsbereich der BaFin ist es, Transparenz und Integrität des Marktes sicherzustellen und damit auch Anlegerschutz zu gewährleisten. Die BaFin überwacht als zentrale Aufsichtsinstanz nicht nur den börslichen und außerbörslichen Handel mit Finanzprodukten nach § 2 Abs. 1, 1a und 2 WpHG, sondern alle Rechtspflichten und Handlungsgebote, die im Wertpapierhandelsgesetz geregelt sind (§ 4 Abs. 1 FinDAG und § 4 Abs. 1 Satz 1 WpHG) und ist damit insbesondere für Insiderhandel und Marktmanipulationen zuständig.

Gemäß § 4 Abs. 4 FinDAG als die für alle Aufsichtsbereiche der BaFin geltende Norm nimmt die BaFin ihre Aufgaben und Befugnisse ausschließlich im öffentlichen Interesse wahr. Nach der gesetzgeberischen Intention ist ein Anspruch des Anlegers aus § 839 BGB i.V.m. Art. 34 GG wegen Verletzung von Amtspflichten durch die BaFin damit weitgehend ausgeschlossen (vgl. neben § 4 Abs. 4 FinDAG auch § 4 Abs. 2 WpÜG).^[156]

Durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz von 2004 sind die Befugnisse der BaFin mit § 4 WpHG erheblich ausgeweitet worden, so dass erneut die Frage aufgeworfen worden ist, ob die Behörde nicht auch im Interesse der Anleger tätig wird. Befürworter dieser Sichtweise verweisen darauf, dass sich im WpÜG, im KWG sowie im BörsG für die Zulassungsstelle eine explizite Regelung dahingehend findet, dass die BaFin lediglich im öffentlichen Interesse handelt.^[157] Die überwiegende Zahl der Literaturstimmen geht jedoch zutreffend davon aus, dass die Ausdehnung der Befugnisse der BaFin an der Ausrichtung der Tätigkeit der BaFin, die bislang auch im Rahmen der WpHG-Befugnisse lediglich im öffentlichen Interesse erfolgte, nichts ändert, so dass Haftungsansprüche der Anleger gegen die BaFin von vornherein ausgeschlossen sind.^[158]

IV. Kapitalmarktrecht in den USA

Während das Kapitalmarktrecht in Deutschland erst seit einigen Jahren Bestätigung als eigenständiges Rechtsgebiet gefunden hat, gilt es in den USA seit langem als ein allgemein anerkannter Rechtsbereich, der sich insbesondere durch die Securities Regulations der Securities and Exchange Commission (SEC) manifestiert hat.^[159] Die Securities Regulations setzen sich aus dem Securities Act (Wertpapiergesetz) von 1933 und dem Securities Exchange Act (Wertpapierhandelsgesetz) von 1934 zusammen, die als Reaktion der Roosevelt-Regierung auf die große Depression der 30er Jahre erlassen worden waren. Ziel des Securities Act (SA) ist es, Anlegern bei öffentlichen Angeboten von Wertpapieren auf dem Primärmarkt Zugang zu allen für das Angebot wesentlichen Informationen zu verschaffen. Der Securities Exchange Act (SEA) reguliert demgegenüber den Wertpapierhandel auf dem Sekundärmarkt und soll Anleger vor Kursmanipulation und Täuschung schützen. Daneben bestehen auf Landesebene state laws, die so genannten sky laws.

Die vom amerikanischen Kongress bei der Verabschiedung der Federal Securities Laws ur-sprünglich verfolgte Absicht bestand im Schutz der Anleger vor Täuschung und Betrug sowie der Wiederherstellung des Vertrauens der Investoren in die Kapitalmärkte. Ein bedeutsames Regelungsziel stellt nach modernem Verständnis darüber hinaus die Förderung der Kapitalmarkteffizienz dar.^[160]

Die SEC als Aufsichtsbehörde ist dabei nicht nur auf die Überwachung der Einhaltung der Vorschriften beschränkt, wie dies in Deutschland der Bafin obliegt, sondern ist zusätzlich ermächtigt, konkretisierende und für die Praxis verbindliche Ausführungsvorschriften, rules and regulations zu erlassen. Zudem erfüllt sie judikative Aufgaben, indem sie erstinstanzliche Urteile bezüglich der Auslegung kapitalmarktrechtlicher Fragen fällt. Während die BaFin nur im öffentlichen Interesse tätig wird, betont die SEC als ihre primäre Aufgabe den Schutz des kleinen Investors vor Übervorteilung.^[161] Dennoch wird auch wiederholt von der Wertpapieraufsichtsbehörde SEC sowie den Gerichten die Bedeutung der kapitalmarktrechtlichen Vorschriften für die Funktionsfähigkeit des amerikanischen Kapitalmarktes akzentuiert.^[162]

[...]

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^[1] Deutsches Aktieninstitut, Kurzstudie 2/2008, S. 1, abrufbar unter http://www.dai.de/internet/dai/dai-2- 0.nsf/dai_publikationen.htm.

^[2] Factbook des Deutschen Aktieninstituts, 8.3, 8.6, abrufbar unter: http://www.dai.de/internet/dai/dai-2-0.nsf/dai_statistiken.htm.

^[3] Vgl. Duisenberg, The role of financial markets for financial growth, 2001; Allen/Gale, European Economic Review 39, 179; Worldbank, Finance and Growth, Policy choices in a volatile world, 2001.

^[4] so haben viele Anleger die steigenden Aktiennotierungen zur Reduzierung ihrer Aktienbestände genutzt (2006: - 5 Mrd. EUR; 2005: - 4 Mrd. EUR).

^[5] Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 288 ff., 337 f.; näheres zu diesen Risiken unter A. III. 5. b) bb).

^[6] Fleischer, Gutachten zum 64. DJT, F 33, Bezug nehmend auf die Einteilung der Financial Services Authority (FSA) in Großbritannien.

^[7] Deutsche Börse AG, Facts&Figures Neuer Markt, 2002, 13.03.2002.

^[8] BGH, Urt. v. 16.12.2004 - 1 StR 420/03, in: NJW 2005, 445, 450, EM.TV; BGH, B. v. 26.06.2006 - II ZR 153/05, in: ZIP 2007, 326, 327 Infomatec; OLG München, Urt. v. 20.04.2005 - 7 U 5303/04, in: NZG 2005, 518 f., Comroad.

^[9] Bundesministerium der Justiz, 10-Punkte-Programm der Bundesregierung zur Verbesserung der Unternehmensintegrität und des Anlegerschutzes, abrufbar unter www.bmj.de.

^[10] Vgl. Baums, Bericht der Regierungskommission, S. 21 ff.

^[11] Vgl. hierzu Seibert, BB 2003, 693 ff.

^[12] Der (zurückgezogene) Entwurf ist abgedruckt in: NZG 2004, 1042 ff.

^[13] Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. Januar 2003 über

Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch).

^[14] Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz), in Kraft getreten am 01.07.2002, BGBl. I, 2010.

^[15] Vgl. dazu z.B. Lenenbach, Kapitalmarkt- und Börsenrecht, Rn. 1.6 ff.; Kümpel, Bank-

und Kapitalmarktrecht, Rn. 8.10; Bruski, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, Rn. 43.

^[16] Richtlinie 2003/6/EG (vgl. Fn. 13).

^[17] Dieser Ausspruch stammt von dem Österreicher Peter F. Drucker, vgl. Drucker, Die postkapitalistische Gesellschaft, S. 142.

^[18] Siehe hierzu: BGH, Urt. v. 09.05.2005 - II ZR 287/02, in: NZG 2005, 672, 674; OLG München, Urt. v. 20.04.2005 - 7 U 5303/04, in: NZG 2005, 518, 520 mit dem Ergebnis, dass die Kapitalerhaltung nach § 57 AktG und das Verbot eigene Aktien zu erwerben nach § 71 AktG einer Schadensersatzhaftung der Gesellschaft gegenüber ihren Aktionären nicht entgegenstehen; zustimmend: Henze, in: GroßK-AktG, § 57 Rn. 20; Bayer, in: MüKo-AktG, § 57 Rn. 24; Zimmer, in: KMRK, §§ 37b und c WpHG Rn. 12; Fleischer, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 7 Rn. 102; Engelhardt, BKR 2006, 443, 448.

^[19] Siehe hierzu: Braun/Rotter, BKR 2004, 296; Duve/Pfitzner, BB 2005, 673; Hess, WM 2004, 2329; Hess/Michailidou, ZIP 2004, 1381; Meier, DStR 2005, 1860; Maier-Reimer/Wilsing, ZGR 2006, 79; Möllers/Weichert, NJW 2005, 2737 ff.; Keller/Kolling, BKR 2005, 399; Sessler, WM 2004, 2344; Schneider, BB 2005, 2249; Reuschle, WM 2004, 966; ders., NZG 2004, 590; Zypries, ZRP 2004, 177.

^[20] BGH, Urt. v. 21.10.1991 - II ZR 204/90, in: NJW 1992, 241; BGH, Urt. v. 18.11.2003 - VI ZR 385/02, in: NJW 2004, 356.

^[21] BGH, Urt. v. 03.02.1987 - VI ZR 32/86, in: NJW 1987, 1818; BGH, Urt. v. 02.02.1988 - VI ZR 133/87, in: NJW 1988, 1383; BGH, Urt. 21.10.1991 - II ZR 204/90, in: NJW 1992, 241; BGH, Urt. v. 26.02.1993 - V ZR 74/92, in: NJW 1993, 1580.

^[22] BGH, Urt. v. 18.11.2003 - VI ZR 385/02, in: NJW 2004, 356; BGH, Urt. v. 28.03.2006 - VI ZR 50/05, in: NJW 2006, 2110, 2112; Sprau, in: Palandt, § 823 BGB Rn. 57.

^[23] Zum Verhältnis von öffentlich-rechtlichen und privatrechtlichen Sanktionen vgl. Hirte, Bankrechtstag, S. 47, 84 f.

^[24] Vgl. Altenhain, WM 2002, 1874, 1875; Lenzen, ZBB 2002, 279, 280.

^[25] Leisch, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 16 Rn. 55 f.

^[26] OLG München, Urt. v. 01.10.2002 - 30 U 855/01, in: AG 2003, 106, 107; Rützel, AG 2003, 69, 72.

^[27] LG Frankfurt, Urt. v. 28.04.2003 - 37 O 47/02, in: ZIP 2003, 1092, Comroad; LG Augsburg, Urt.

v. 24.09.2001 - 3 O 4995/00, in: ZIP 2001, 1881, 1883, Infomatec.

^[28] Vgl. Art. 2 EGBGB.

^[29] Schiemann, in: Erman, § 823 BGB Rn. 157; Sprau, in: Palandt, § 823 BGB Rn. 57; Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 1 III Rn. 20; Rieckers, BB 2002, 1213, 1215.

^[30] BGH, Urt. v. 21.10.1991 - II ZR 204/90, in: DStR 1992, 118, 119.

^[31] BGH, Urt. v. 08.06.1976 - VI ZR 50/75, in: BGHZ 66, 388, 389; Spickhoff, in: Soergel, § 823 BGB Rn. 195; Hager, in: Staudinger, § 823 BGB G 19; Schäfer, WM 1999, 1345, 1351; Lenzen, WM 2000, 1131, 1136.

^[32] BVerfG, Urt. v. 24.09.2002 - 2 BvR 742/02, in: ZIP 2002, 1986, 1988; BGH, Urt. v. 29.06.1982 - VI ZR 33/81 in: BGHZ 84, 312, 314, BGH, Urt. v. 13.04.1994 - II ZR 16/93, in: BGHZ 125, 366, 374.

^[33] BGH, Urt. v. 26.02.1993 - V ZR 74/92, in: BGHZ 122, 1, 3 f.; BGH, Urt. v. 03.02.1987 - VI ZR 32/86, in: BGHZ 100, 13, 15; BGH, Urt. v. 29.06.1982 - VI ZR 33/81 in: BGHZ 84, 312, 314; BGH, Urt. v. 08.06.1976 - VI ZR 50/75, in: BGHZ 66, 388, 390; BGH, Urt. 04.04.1975 - KZR 6/74, in: BGHZ 64, 232, 237; BGH, Urt. v. 29.04.1966 - V ZR 147/63, in: BGHZ 46, 17, 23.

^[34] Kümpel, Kapitalmarktrecht, § 15 Rn. 186; Knauth, NJW 1987, 28, 32.

^[35] BGH, Urt. v. 21.10.1991 - II ZR 204/90, in: DStR 1992, 118, 119.

^[36] Kötz/Wagner, Deliktsrecht, Rn. 227.

^[37] Säcker, in: MüKo-BGB, Einl. Rn. 119.

^[38] Vgl. BGH, Urt. v. 29.06.1982 - VI ZR 33/81, in: NJW 1982, 2780, 2781; BGH, Urt. v. 08.06.1976 - VI ZR 50/75, in: NJW 1976, 1740; Hager, in: Staudinger, § 823 BGB G 6, G 26; Mertens, in: MüKo-BGB, § 823 Rn. 164 ff.; Kothe, Jura 1988, 125, 129 f.

^[39] BGH, Urt. v. 05.02.1980 - VI ZR 169/79, in: NJW 1980, 1792, 1793; BGH WM 1991 2090; BGH, Urt. v. 13.04.1994 - II ZR 16/93, in: ZIP 1994, 867, 869 ff.; BGH, Urt. v. 29.06.1982 - VI ZR 33/81, in: NJW 1982, 2780, 2781.

^[40] BGH, Urt. v. 08.06.1976 - VI ZR 50/75, in: NJW 1976, 1740, 1741.

^[41] Baums, ZHR 167 (2003), 139, 145.

^[42] So ähnlich BGH, Urt. v. 21.10.1991 - II ZR 204/90, in: WM 1991, 2090; Canaris, in: FS Larenz, S. 27, 47 ff., 58 ff.

^[43] Larenz/Canaris, Schuldrecht II, § 77 II 4 c.

^[44] Larenz/Canaris, Schuldrecht II, § 77 II, 4 a); Canaris, in: FS Larenz, S. 48 f.

^[45] Zur Ausgleichsfunktion des Schadensersatzes, vgl. Lange/Schiemann, Schadensersatz, S. 11; Kalss, ÖBA 2000, 641, 644.

^[46] Wagner, in: MüKo-BGB, § 823 Rn. 321.

^[47] Ähnlich: Spickhoff, in: Soergel , § 823 BGB Rn. 199; Hager, in: Staudinger, § 823 BGB G 6; K. Schmidt, in: FS Zeuner, S. 259, 265; Brüggemeier, Deliktsrecht, Rn. 799; Karollus, Funktion und Dogmatik der Haftung aus Schutzgesetzverletzung, S. 130.

^[48] RG, Urt. v. 20.03.1930 - VI 373/29, in: RGZ 128, 298, 300; RG, Urt. v. 26.10.1932 - IX 249/32, in: RGZ 138, 165, 168; BGH, Urt. v. 25.01.1977 - VI ZR 29/75, in: NJW 1977, 1147 f.

^[49] Zutreffend: Hager, in: Staudinger, § 823 BGB G 17; Barnert, WM 2002, 1473, 1479; K. Schmidt, in: FS Zeuner, S. 259, 265.

^[50] BGH, Urt. v. 08.06.1976 - VI ZR 50/75, in: NJW 1976, 1740; BGH, Urt. v. 21.10.1991 - II ZR 204/90, in: WM 1991, 2090; Hager, in: Staudinger, § 823 BGB G 19.

^[51] Wagner, in: MüKo-BGB, § 823 Rn. 341 m.w.N.

^[52] BGH, Urt. v. 03.02.1987 - VI ZR 32/86, in: NJW 1987, 1818 f.

^[53] Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 1 Rn. 34; Streinz, Europarecht, Rn. 454 ff.

^[54] EuGH, Urt. v. 10.04.1984 - Rs. 14/83, in: Slg. 1984, 1891, 1909, Rn. 26, von Colson und Kamann; EuGH, Urt. v. 04.02.1988 - Rs. 157/86, in: Slg. 1988, 686, 690, Rn. 11, Murphy; EuGH, Urt. v. 13.11.1990 - Rs. C-106/98, in: Slg. 1990, 4135, 4159, Rn. 8, Marleasing; EuGH, Urt. v. 23.02.1999 - Rs. C-63/97, in: Slg. 1999, 244, 245, Rn. 22, BMW.

^[55] Grundmann, ZEuP 1996, 399, 420 ff.

^[56] Schnorbus, AcP 202 (2001), 860, 874, 900.

^[57] Schwark, in: KMRK, Einl. WpHG Rn. 18; Schnorbus, AcP 202 (2001), 860, 867 ff.

^[58] Grundmann, ZEuP 1996, 399, 420 ff.

^[59] Vgl. BGH, Urt. v. 08.06.1976 - VI ZR 50/75, in: BGHZ 66, 388, 390 f.; BGH, Urt. v. 29.04.1966 - V ZR 147/63, in: BGHZ 46, 17, 23; BGH, Urt. v. 13.12.1988 - VI ZR 235/87, in: BGHZ 106, 204, 207; Mertens, in: MüKo-BGB, § 823 Rn. 160.

^[60] Wagner, in: MüKo-BGB, § 823 Rn. 344.

^[61] Wiedemann, Gesellschaftsrecht, S. 475; Weber, Kapitalmarktrecht, S. 176.

^[62] BR-Drucks. 407/77; Bartsch, Effektives Kapitalmarktrecht, S. 25.

^[63] Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 96.

^[64] Hopt, ZHR 140 (1976), 201, 203 ff.; Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, S. 15.

^[65] Kalss, Anlegerinteressen, S. 327 f.; Merkt, Unternehmenspublizität, S. 227, 395 ff.; Pellens/Füllbier, ZGR 2000, 572, 579; Hommelhoff, ZGR 2000, 748, 753.

^[66] Fleischer, Gutachten zum 64. DJT, F 108; Leisch, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 17 Rn. 7 ff.;

Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 274 f.; Baums, ZHR 167 (2003), 139, 177 ff.; Zimmer, WM 2004, 9, 16 f.

^[67] Zu dieser Vorschrift sogleich näheres.

^[68] Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 8.32 und Rn. 1.6.

^[69] Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht Bd. I, § 1 Rn. 20 ff.

^[70] Merkt, Unternehmenspublizität, S. 391.

^[71] Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 8.124.

^[72] Lenenbach, Kapitalmarkt- und Börsenrecht, S. 12 ff.

^[73] Spezialgesetzliche Regelungen finden sich in §§ 44-48 BörsG, § 13 VerkProspG, § 20 KAGG und § 12 AuslInvestmG.

^[74] Assmann, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 1 Rn. 15 ff.

^[75] Weber, Kapitalmarktrecht, S. 67 f.

^[76] Schneider, AG 2001, 269, 271.

^[77] Beck, in: KMRK, § 1 WpHG Rn. 2.

^[78] Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, S. 7.

^[79] Gemäß § 161 AktG muss jede börsennotierte Aktiengesellschaft einmal im Jahr erklären, inwieweit den Vorgaben des Deutschen Corporate Governance Kodex gefolgt wird.

^[80] Transparenz- und Publizitätsgesetz, BGBl. I, S. 2681.

^[81] Schwark, in: KMRK, § 44a BörsG Rn. 2; Baumbach/Hopt, § 44a BörsG Rn. 1.

^[82] Vgl. hierzu auch Busse v. Colbe, Die Entwicklung des Jahresabschlusses als Informationsinstrument, S. 11, 29.

^[83] Begr. RegE 2. FFG, BT-Drucks. 12/6679, S. 33.

^[84] Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, Einl. Rn. 2, 15 ff.; Rössner/Bolkart, WM 2003, 953, 954; Holz- born/Foelsch, NJW 2003, 932, 938.

^[85] Weber, BB 1995, 157, 164.

^[86] Assmann, in: Assmann/Schneider, Einl. WpHG Rn. 9 ff.

^[87] Assmann, in: GroßK-AktG, Einl. Rn. 364 ff.; Assmann, ZBB 1989, 49, 61 ff.; Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 110 ff.

^[88] Rützel, AG 2003, 69, 79; Barnert, WM 2002, 1473, 1481.

^[89] Möllers, ZGR 1997, 334, 337, 367; bezogen auf die wirtschaftliche Unterlegenheit vgl. Hopt, Kapitalanlegerschutzrecht, S. 9, 342, 351 f.

^[90] Kübler, Gesellschaftsrecht, § 31 I 1.

^[91] Vgl. § 37d WpHG.

^[92] Vgl. Richtlinie 89/592/EWG vom 13.11.1989, Abl. EG Nr. L 334, 5. Erwägungsgrund.

^[93] Kiel, Internationales Kapitalanlegerschutzrecht, S. 8.

^[94] Vgl. Posner, Economic Analysis of Law, S. 1 ff., 79 ff.; ferner: Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse des Zivilrechts, S. 1-109.

^[95] Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse des Zivilrechts, S. 1.

^[96] BT-Drucks. 12/7918, S. 102.

^[97] Lenenbach, Kapitalmarkt- und Börsenrecht, S. 18.

^[98] Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, S. 1194.

^[99] Begr. RegE 2. FFG, BT-Drucks. 12/6679, S. 33.

^[100] Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 8.400.

^[101] Picot/Bortenlinger/Röhrl, Börsen im Wandel, S. 25 ff.

^[102] Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 8.401; Zimmer, Internationales Gesellschaftsrecht, S. 42; Kübler, AG 1977, 85, 89.

^[103] Assmann, in: GroßK-AktG, Einl. Rn. 360; ders., in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 1 Rn. 26.

^[104] Assmann, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 1 Rn. 25; Kümpel,

Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 8.412; Zimmer, Internationales Gesellschaftsrecht, S. 42.

^[105] Alvarez/Wotschofsky, DStR 2000, 1789, 1793.

^[106] Merkt, Unternehmenspublizität, S. 307; Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, S. 421 ff.; Assmann, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 1 Rn. 63 ff.

^[107] Assmann, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 1 Rn. 24; Kümpel, Bank- und

Kapitalmarktrecht Rn. 8.417; Kübler, Gesellschaftsrecht, § 31 II 2 b) cc); Zimmer, Internationales Gesellschaftsrecht, S. 42 f.

^[108] Lenenbach, Kapitalmarkt- und Börsenrecht, S. 19; Caspari, ZGR 1994, 530, 533.

^[109] Koch / Schmidt, BFuP 1981, 233 f.

^[110] Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 288 ff., 337 f.

^[111] Kutscher, DB 1969 Beilage 24, S. 16.

^[112] Hopt , Kapitalanlegerschutz, S. 133.

^[113] Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 144 ff.

^[114] Büschgen, Das kleine Börsenlexikon, S. 1429.

^[115] Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 8.419.

^[116] Siehe dazu A. II. 4. a).

^[117] Mertens, Regelung des Anlegerschutzes?, P 14 ff.

^[118] Kübler, AG 1977, 85, 88.

^[119] Kübler, Gesellschaftsrecht, § 31 I 1; ders., AG 1977, 85, 87.

^[120] Wiedemann, Gesellschaftsrecht, S. 477; Schwark, in: FS Stimpel, S. 1087, 1089.

^[121] Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 262 ff., 275 ff., 285 ff.

^[122] Kübler, Gesellschaftsrecht, § 31 2.2; Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 79.

^[123] Mertens, Regelung des Anlegerschutzes?, P 14 ff.

^[124] Mertens, Regelung des Anlegerschutzes?, P 14 ff.

^[125] Merkt, Unternehmenspublizität, S. 304 f.

^[126] Vgl. Koller, in: Assmann/Schneider, vor § 31 WpHG Rn. 13 ff.; Nobbe, Bankrecht, S. 235, 249; Heidrich,

Verbraucherschutz in der Kreditwirtschaft, S. 213 ff.; Bartsch, Effektives Kapitalmarktrecht, S. 23.

^[127] EuGH, Urt. v. 22. 11. 2001 - Rs. C-541/99 und Rs. C-542/99, Slg. 2001, I-9049 Rn. 16, Idealservice.

^[128] EuGH, Urt. v. 3. 7. 1997 - Rs. C-269/95, Slg. 1997, I-3767 Rn. 17, Benincasa.

^[129] Kiel, Internationales Kapitalanlegerschutzrecht, S. 9; Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und

Kapitalmarkt, S. 30 f.

^[130] Assmann, ZBB 1989, 49, 61.

^[131] Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, S. 30 f.

^[132] Zutreffend z.B. Baums, ZHR 167 (2003), 139, 165; Kübler, AG 1977, 81, 87.

^[133] Zimmer, in: KMRK, §§ 37 b, 37 c WpHG Rn. 6, 130; Veil, BKR 2005, 91, 93; Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1638; a.A. Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37 b, c WpHG m.w.N., die §§ 37 b, c WpHG als deliktische Ansprüche ansehen.

^[134] Wie im Übrigen auch überwiegend die Prospekthaftung eingestuft wird; ebenso Zimmer, in: KMRK, §§ 37 b, c WpHG Rn. 9; Veil, ZHR 167 (2003), 365, 384; Casper, BKR 2005, 83, 86; Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1638; Dogan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 56; a.A.: Möllers/Leisch, in: KK-WpHG, §§ 37b, 37c, Rn. 13; Köndgen, in: FS Druey, S. 791, 805 f.

^[135] Hirte, in: KK-WpHG, § 21 Rn. 4; Schneider, in: Assmann/Schneider, vor § 21 Rn. 16; Holzborn/Foelsch, NJW 2003, 932, 937 f.

^[136] BGH, Urt. v. 19.07.2004 - II ZR 218/03, in: NJW 2004, 2664, 2665; BGH, Urt. v. 25.01.2001 - I ZR 323/98, in: NJW 2001, 3622; OLG Stuttgart, Urt. 18.02.1998 - 9 U 201/97, in: OLGR 1998, 143, 144; OLG München, Urt. v. 01.10.2002 - 30 U 855/01, in: NJW 2003, 144; OLG Frankfurt, B. v. 19.06.2002 - 2 WS 36/02, in: ZIP 2002, 2260, 2261; Otto, in: GroßK-AktG, § 400 Rn. 2; Kort, AG 2005, 21, 24.

^[137] LG Bonn, Urt. v. 15.05.2001 - 11 O 181/00, in: AG 2001, 486; Dannecker, in: GroßK-HGB, § 331 Rn. 6; Wiedemann, § 331 HGB Rn. 8.

^[138] Vgl. BGH, Urt. v. 07.01.2008 - II ZR 68/06, in: WM 2008, 398, 400; BGH, Urt. v. 04.06.2007 - II ZR 147/05 in: ZIP 2007, 1560, 1563; BGH, Urt. v. 05.07.1993 - II ZR 194/92, in: BB 1993, 2108, 2109 ff.; Assmann, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 6 Rn. 13 ff.

^[139] Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 109.

^[140] Engels, Anlegerschutz und Vertrauensbildung an Finanzmärkten, S. 30 f.

^[141] Die EG-Richtlinien nehmen ebenfalls auf den verständigen Anleger Bezug: Richtlinie 2003/6/EG, Richtlinie 2003/71/EG, Richtlinie 2004/109/EG.

^[142] Richtlinie 2003/124/EG, S. 1.

^[143] Veil, ZBB 2006, 162.

^[144] Im amerikanischen Recht wurde hierzu der Begriff des reasonable investor geprägt.

^[145] Nitzsch/Friedrich, in: Achleitner/Thoma, Handbuch Corporate Finance, Abschn. 1.8.5, S. 5 ff.

^[146] BGH, Urt. v. 19.07.2004 - II ZR 218/03, in: NJW 2004, 2664.

^[147] Hopt, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, S. 27.

^[148] Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 52; Alvarez/Wotschofsky, DStR 2000, 1789, 1792.

^[149] Vgl. Koch/Schmidt, BFuP 1981, 231, 237.

^[150] Ekkenga, ZIP 2004, 781, 784.

^[151] Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 334.

^[152] Hopt, ZHR 159 (1995), 135, 138.

^[153] Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 337.

^[154] Zimmer, Internationales Gesellschaftsrecht, S. 44; Kiel, Internationales Kapitalanlegerschutzrecht, S. 6 ff.

^[155] Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 8.205; ders, in: Assmann/Schneider, § 15 WpHG Rn. 17.

^[156] BT-Drucks. 12/7918, S. 100.

^[157] Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1950.

^[158] Schwark, in: KMRK, § 4 WpHG Rn. 17 Dreyling, in: Assmann/Schneider, § 4 WpHG Rn. 25; Geibel,

in: Schäfer , § 4 WpHG Rn. 24.

^[159] Überblick hierzu: Hazen, Securities Regulation, § 1.1, S. 8 ff.; Ratner, Securities Regulation, S. 3 ff.

^[160] Langevoort, Ariz. L. Rev. 38 (1996), 639; Pritchard, 85 Va. L. Rev. 925, 945 ff. (1999).

^[161] Siehe Homepage der SEC unter www.sec.gov.

^[162] Report of Special Study of Securities Markets, SEC (1963), hier zitiert bei: Wiedemann, Gesellschaftsrecht, S. 482.