Nachahmung von Aktienrückkäufen bei DAX-Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung

2. Nachahmungsverhalten am Kapitalmarkt
2.1 Einordnung und Abgrenzung des Nachahmungsbegriffs
2.2 Rationales Nachahmungsverhalten
2.3 Irrationales Nachahmungsverhalten

3. Nachahmung bei Aktienrückkäufen und das Entstehen von Aktienrückkaufwellen
3.1 Nachahmung aufgrund von Auszahlungsexternalitäten
3.2 Aktienrückkaufwellen als Folge von Nachahmung
3.3 Aktienrückkaufwellen durch makroökonomische Faktoren
3.4 Market Timing als alternativer Erklärungsansatz

4. Empirische Untersuchung der Nachahmung bei DAX-Unternehmen
4.1 Hypothesenbildung
4.2 Datenbasis und Definition der Variablen
4.3 Methodik
4.4 Analyse und Ergebnisse

5. Schlussbetrachtung

Anhang: Zusammensetzung des DAX und Aktienrückkaufaktivität

Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Kontrollvariablen und ihre Verteilungseigenschaften

Tabelle 2: Determinanten des Aktienrückkaufs: Ergebnisse der logistischen Regression

Tabelle 3: Verteilung der Variable Wahrscheinlichkeit Aktienrückkauf

1. Einleitung

„It is difficult to identify the real reason why firms repurchase stocks”.¹ Diese These hat sich seit über 70 Jahren wenig geändert, und auch Bertheim (1933) bemerkte, dass es häufig unmöglich sei die wahren Motive für Aktienrückkäufe festzustellen.² Daher ist es wichtig, die Erwerbsmotive aus Unternehmensperspektive zu untersuchen, um die Effekte eines Aktienrückkaufs besser zu verstehen.

Im globalen Wirtschaftssystem und an internationalen Kapitalmärkten gewinnen Aktienrückkaufprogramme als Instrument des wertorientierten Managements immer mehr an Bedeutung. In Deutschland war der Erwerb eigener Aktien bis zum Jahr 1998 nicht gestattet.³ In den USA dagegen gehört dieses Verfahren seit Anfang der 1980er Jahre zu den Standards der Ausschüttungspolitik.⁴ Der Aktienrückkauf ist eine Form der Kapitalherabsetzung, bei der das Unternehmen selbst Eigentümer der von ihm ausgegebenen Aktien wird.⁵

Eines der drei wichtigsten Motive für Aktienrückkäufe, die traditionell in der Literatur genannt werden, ist die Ausnutzung bzw. Signalisierung einer aktuellen Unterbewertung des Aktienkurses (Signalling-Hypothese).⁶ Wenn eine Unterbewertung vorliegt, wird das Unternehmen versuchen durch einen Aktienrückkauf dieses dem Markt zu signalisieren und den niedrigen Kurs nutzen. Die zweite wichtige Ursache ist die Ausschüttung überschüssiger Liquidität (Free-Cashflow-Hypothese).⁷ Ein Aktienrückkauf entspricht einem Cashflow von der Gesellschaft zum Aktionär und ist somit technisch betrachtet vergleichbar mit einer Dividende. Aktienrückkäufe werden jedoch steuerlich wesentlich günstiger behandelt als Dividenden, was als ein Argument für ihre zunehmende Popularität gilt.⁸ Ein weiterer Grund ist die Optimierung der Kapitalstruktur durch die Erzielung desLeverage-Effekts.⁹ Diese drei Motive sind in der Literatur bereits vielseitig diskutiert und empirisch belegt worden. Daher liegt der Fokus der Arbeit nicht auf den traditionellen Motiven, sondern vielmehr auf der Erweiterung dieser Motive um die Nachahmungsdimension. Nachahmung ist eine – hier unternehmensseitig initiierte – absichtliche Handlung, die aufgrund einer beobachteten Handlung ausgeführt wird.¹⁰

Die Dimension der Nachahmung als Motiv für Aktienrückkäufe ist bisher für den amerikanischen Markt durch Massa u.a. (2007) oder auch Cudd u.a. (2006) nachgewiesen worden. Die Autoren finden in ihren Untersuchungen folgenden grundsätzlichen Wirkungszusammenhang: Die Durchführung eines Aktienrückkaufs birgt nicht nur einen Informationsgehalt über das ankündigende Unternehmen, sondern auch über andere Unternehmen innerhalb der Industrie. Kursreaktionen zeigen positive Effekte beim ankündigenden Unternehmen und negative Effekte bei den restlichen Unternehmen innerhalb der Industrie.¹¹ Die Unternehmen, die somit einen Renditeabschlag erfahren, haben einen Anreiz Korrekturmaßnahmen durchzuführen und werden ihrerseits einen Aktienrückkauf ankündigen.¹²

Das Phänomen der Signalling-Nachahmung erklärt, warum es zu Aktienrückkaufwellen kommt.¹³ Es lassen sich Hoch- und Tiefpunkte im aggregierten Aktienrückkaufvolumen unterscheiden.¹⁴ Phasen unterschiedlicher Intensität von Aktienrückkäufen bedeuten, dass es zu sogenannten Wellen kommt. Diese Wellenbildung kann jedoch neben dem Nachahmungsverhalten auch andere Gründe haben. Dittmar u.a. (2007) untersuchten den Einfluss makroökonomischer Faktoren in verschiedenen Wirtschaftszyklen und widersprechen in Teilen der Nachahmungsdimension als Erklärungsansatz für die Wellenbildung bei Aktienrückkäufen.¹⁵ Denkbar ist ebenfalls die Existenz gesamtwirtschaftlicher Unterbewertungsphasen. Dabei wird die Annahme getroffen, dass der gesamte Markt unterbewertet ist und Manager daher gehäuft Aktienrückkäufe in solchen Phasen durchführen.

Die Antwort auf die Frage, ob ein Nachahmungsverhalten auch in Deutschland existiert, ist von großem Interesse, da bislang nur internationale Studien vorliegen. Bisher wurden ausschließlich die klassischen Motive, wie sie durch dieSignalling- oderFree Cashflow-Hypothese benannt werden, für Aktienrückkäufe betrachtet. Wenn aber ein gewisser Teil der Unternehmen tatsächlich den Aktienrückkauf nachahmt, ist dieser Teil der Aktienrückkäufe nicht mit einer der klassischen Motive zu erklären, sondern es bedarf einer neuen Betrachtungsweise. Daher liegt der Schluss nahe, dass in der Vergangenheit Motive für Aktienrückkäufe falsch zugeordnet wurden. Diese Vermutung gilt unter der Vorraussetzung der Existenz einer Nachahmungsdimension bei Aktienrückkäufen. Daher scheint es notwendig, das Nachahmungsverhalten der Unternehmen näher zu untersuchen.

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in drei Hauptbereiche. Der Schwerpunkt liegt auf der theoretischen Betrachtung in Kapitel zwei und drei, wohingegen der vierte Teil empirischer geprägt ist. Zunächst erfolgt in Kapitel zwei eine allgemeine Definition und Abgrenzung des Begriffs der Nachahmung. Im Anschluss daran wird das neue Motiv für Aktienrückkäufe – Nachahmung – in Kapitel drei beschrieben. Die Nachahmungsdimension erweitert und ergänzt seit kurzer Zeit die in der Literatur vielseitig untersuchten traditionellen Motive für Aktienrückkäufe. Ebenso wird die Fragestellung betrachtet, warum es zu Aktienrückkaufwellen kommt und was die verschiedenen Erklärungsansätze für das Entstehen der Wellenbildung sind. Schließlich wird im vierten, empirischen Teil der Arbeit für den deutschen DAX 30 (Deutscher Aktien Index) eine Untersuchung zum Thema Nachahmung durchgeführt. Die zugrunde liegende Hypothese, ob Nachahmung von Aktienrückkäufen auch in Deutschland existiert, soll überprüft werden. Nach der Analyse der Ergebnisse schließt die Arbeit mit einer Schlussbetrachtung in Kapitel fünf.

2. Nachahmungsverhalten am Kapitalmarkt

2.1 Einordnung und Abgrenzung des Nachahmungsbegriffs

Unter dem Begriff Nachahmung (herd behavior)16 versteht man, dass die Verhaltensmuster zwischen einzelnen Akteuren korrelieren.¹⁷ Demnach hängt das Verhalten eines Akteurs vom Verhalten eines anderen ab.

Nachahmung benötigt einen Koordinationsmechanismus, bzw. einen Auslöser, der eine Reaktion am Kapitalmarkt hervorruft. Dies kann entweder eine weit verbreitete Regel zum Verhalten auf ein Signal sein, beispielsweise eine bestimmte Preisbewegung eines Wertpapiers, oder sie ist direkt auf die Fähigkeit der Beobachtung anderer Entscheider gestützt.¹⁸

Nachahmungsverhalten kann in rationale und irrationale Nachahmung unterschieden werden. Irrationale Nachahmung beruht auf gruppendynamisch-psychologischen Aspekten¹⁹, was im Widerspruch zur klassischen ökonomischen Theorie steht. In der klassischen ökonomischen Theorie sind in Entscheidungen alle rational gebildeten Erwartungen des Agenten²⁰ enthalten. Diese Entscheidungen werden auf der Grundlage aller verfügbaren Informationen in einer effizienten Weise gebildet.²¹ Am Kapitalmarkt gibt es Entscheidungsmuster die mit der Kapitalmarkttheorie erklärt werden können. Die moderne Kapitalmarkttheorie geht von den grundlegenden Annahmen effizienter Märkte und rationaler Anleger aus, die auf der Basis von vorhandener Information nutzenmaximierende Entscheidungen treffen.²² Entscheidungsmuster, die hingegen nicht mit der Kapitalmarkttheorie erklärt werden können, fallen in den Bereich der Behavioral Finance. Behavioral Finance kann als Prozess verstanden werden, in dem Entscheidungsträger kognitive Abkürzungen in der Entscheidungsfindung nutzen.²³ Sie nehmen dabei Ungenauigkeiten und Fehler aus Gründen der Aufwandsreduktion in Kauf.²⁴

Ferner gibt es Zwischenformen, bei denen rationale Entscheider aus Kosten-Nutzen-Gründen die Informationsbeschaffung durch Heuristiken abkürzen. Dies ist speziell bei kleineren Unternehmen der Fall.²⁵ Die Nachahmung aus Kosten-Nutzen-Gründen gilt als „quasi rational“.²⁶ In den folgenden beiden Kapiteln werden jeweils Beispiele für rationale bzw. irrational Nachahmung diskutiert, um die verschiedenen Ausprägungen und Erscheinungsformen zu veranschaulichen.

2.2 Rationales Nachahmungsverhalten

Die Motive rationaler Nachahmung werden in der Literatur durch drei Modelle beschrieben: Auszahlungsexternalitäten, Prinzipal-Agent-Probleme und Informationsexternalitäten.²⁷

Das Modell der Auszahlungsexternalitäten beschreibt den Einfluss der Auszahlung auf das Nachahmungsverhalten des Agenten. Die Modellannahmen besagen, dass die Auszahlungshöhe des einzelnen Agenten mit der Anzahl der Agenten, die dieselbe Handlung durchführen, steigt. Der Begriff Auszahlung kann als Synonym für Gewinn oder, in einem weiter gefassten Kontext, für Wohlfahrt des Agenten gesehen werden. Im Folgenden werden Beispiele für Auszahlungsexternalitäten erläutert.

Auszahlungsexternalitäten sind der Grund für das Entstehen vonBank Runs.²⁸ Bank Runs sind durch zwei Besonderheiten charakterisiert. Auf der einen Seite gibt es ein für jeden beobachtbares Signal durch die Warteschlange vor der Bank und auf der anderen Seite sind Investoren gezwungen, durch die Gefahr der Zahlungsunfähigkeit der Bank, ebenfalls zu versuchen ihre Einlagen abzuziehen.²⁹ Der einzelne Agent ist gezwungen die Handlung der anderen Agenten nachzuahmen, da er ansonsten dem Risiko der Zahlungsunfähigkeit der Bank ausgesetzt ist.

Ein weiterer Beweis für die Existenz des Effekts der Auszahlungsexternalitäten ist der Rückgang der Anzahl der Wertpapierbörsen. Unter der Annahme, dass Informationen Vorteile beim Handel mit Wertpapieren bergen, werden Händler von einer größeren Liquidität der Börse profitieren. Eine größere Liquidität geht mit einer größeren Anzahl an Händlern und damit auch an Informationen einher.³⁰ Unter dieser Prämisse werden alle Händler gleichermaßen von einer größeren Liquidität profitieren.³¹ Das Resultat ist die Bündelung des Handels auf weniger Wertpapierbörsen, da dadurch eine Konzentration der Händler an weniger Orten stattfindet.

Auszahlungsexternalitäten beeinflussen ebenso die Agenten in der Entscheidung für welche Aktien sie weiter Informationen akquirieren. Es kann für sie von Vorteil sein Informationen nur dann zu beschaffen, wenn andere Agenten dies auch tun werden.³² Der Nutzen einer Informationsbeschaffung steigt, wenn andere Investoren ebenfalls dieselben Informationen zu einem späteren Zeitpunkt erhalten.³³

Rationale Nachahmung kann auch, wie im zweiten wichtigen Modell, durch Prinzipal-Agent-Probleme motiviert sein. Bei der Effizienzbewertung von Agenten werden relative anstatt absolute Maßstäbe angesetzt. Kündigungen im Top-Management werden auf Grundlage schlechter Performance in Relation zum Industriedurchschnitt getroffen, und nicht wenn die Industrieperformance allgemein schlechter ist.³⁴ Manager sind risikoavers und ihre Entscheidungen werden durch andere Manager beeinflusst. Sie sehen sich durch die Nachahmung in einer sichereren Position im Hinblick auf die relative Beurteilung ihrer Arbeit.³⁵ Um einer schlechten Bewertung entgegenzuwirken, werden diese Agenten die Nachahmung vorziehen und private Informationen ausblenden.³⁶ Als private Informationen sind Informationen gekennzeichnet, die nur der einzelne Akteur besitzt. Durch Informationsasymmetrien gibt es Akteure mit mehr Informationen, die dadurch Vorteile gegenüber anderen Akteuren haben. Nachahmung ist nicht durch die traditionelle Kapitalmarkttheorie zu erklären, aber sie kann in mancher Hinsicht rational sein.³⁷ Durch Nachahmung von beispielsweise Investmententscheidungen entsteht einSharing the blame-Effekt. Ein Investment, dass sich als unprofitabel heraus stellt, wirkt sich weniger negativ auf die Reputation aus, da auch andere Agenten denselben Fehler gemacht haben³⁸ (vgl. relative Effizienzbewertung der Agenten).

Das dritte Modell beschreibt Informationsexternalitäten oder auch Kaskadeneffekte. Dieser Effekt tritt auf, wenn Handlungen im Gegensatz zu privaten Informationen öffentlich sichtbar sind. Zusätzlich wird die Annahme getroffen, dass der Agent nur über begrenzt private Informationen und begrenzte Handlungsalternativen verfügt.³⁹ Wenn ein Agent aus der Handlung vorangegangener Agenten derenHidden Informationableitet,⁴⁰ wird er diese Information in seine eigene Entscheidung einfließen lassen und eigene private Informationen eventuell ignorieren.⁴¹ Da der Pool an impliziten Informationen mit jedem weiteren Agent, der die Handlung adaptiert, steigt, wird eine Abweichung von der Handlung immer unwahrscheinlicher.⁴² Jeder zusätzliche Agent erhöht durch seine Handlung die impliziten Informationen. Dadurch entsteht ein sich selbst verstärkender Prozess, indem das kollektive Risiko der Industrie stetig anwächst.⁴³ Im Extremfall werden die Agenten private Informationen rational völlig ignorieren, da alle ausschließlich auf der Grundlage von vorangegangenen Handlungen handeln.⁴⁴

Drehmann u.a. (2005) finden hingegen keinen Beweis für die Existenz des Kaskadeneffekts. Sie argumentieren, dass Investoren teilweise ein konträres Verhalten gegenüber anderen Investoren wählen. Dieses Verhalten wirkt als ein stabilisierender Effekt, da die Agenten zu einer Differenzierung der Investmententscheidungen tendieren.⁴⁵ Diese Beobachtungen sind konsistent mit den Ergebnissen von Cipriani u.a. (2005), die die Effekte privater Information und Nachahmung experimentell untersucht haben und ebenfalls ein konträres Verhalten der Investoren beobachten konnten.⁴⁶

Der nachfolgende Überblick gibt Beispiele einiger Ausprägungen von Nachahmungsverhalten:

Rajan (1994) untersuchte die Kreditvergabe von Banken. Die Manager der Banken orientieren sich bei der Gestaltung der Kreditvergabe an ihren Mitbewerbern. DerNet Present Valueder Kreditnehmer spielt, den Autoren nach, hingegen bei der Kreditgestaltung nur eine untergeordnete Rolle.⁴⁷ Eine Studie von Pomorski (2008) zeigt, dass sich Fondsmanager mit schlechterer Performance an den Portfolioentscheidungen der Spitzenperformer orientieren und diese nachahmen. Diese Art der Nachahmung ist ökonomisch sinnvoll, da die Performance der Fonds in Folge der Nachahmung durchschnittlich um 35 Basispunkte pro Monat steigt.⁴⁸ Auszahlungsexternalitäten sind daher eine mögliche Motivation für diese Form der Nachahmung. Als Motiv sind auch Informationsexternalitäten denkbar, da Marktführer als besser informiert gelten.⁴⁹ Welch (2002) beschreibt den Preisfindungsprozess von Unternehmen bei Börsengängen. Durch Informationsexternalitäten wählen die Unternehmen einen Ausgabepreis auf Grundlage vorangegangener Börsengänge. Private Informationen über den wahren Wert des Unternehmens werden dagegen nicht berücksichtigt.⁵⁰ Ein ähnliches Vorgehen konnte bei der Preisberechnung von Risiken durch Versicherungsunternehmen beobachtet werden. Als Folge der Nachahmung von Wettbewerbern untereinander steigt die Wahrscheinlichkeit der Unterbepreisung einiger Risiken.⁵¹

Durch die genannten Beispiele für Nachahmungsverhalten wird ersichtlich, dass Entscheider in bestimmten Situationen private Information nicht berücksichtigen, da sie in der Handlung anderer derenHidden Informationvermuten und dementsprechend rational das Verhalten nachahmen. Wie das letzte Beispiel der Risikobepreisung zeigt, muss Nachahmung aber ex post nicht rational sein.

2.3 Irrationales Nachahmungsverhalten

In der Literatur ist irrationale Nachahmung vielseitig empirisch untersucht worden. Im Folgenden werden einige Studien beschrieben, um darzustellen, welche verschiedenen Formen irrationaler Nachahmung existieren.

Cudd u.a. (2008) untersuchen Nachahmung bei der Ausgabe von Wertpapieren und die Folgen für die Profitabilität des Unternehmens. Die Ergebnisse zeigen, dass Unternehmen, die die Ausgabe von Wertpapieren nachahmen, im Vergleich zu den nicht nachahmenden Unternehmen, einer höheren Insolvenzgefahr ausgesetzt sind. Dieser Effekt ist nur für kleine- und mittelständische Unternehmen signifikant. Die Autoren folgern aus ihren Ergebnissen, dass Nachahmung ineffizient und daher irrational ist, da es keinerlei Vorteile für das nachahmende Unternehmen ergeben. Das Motiv für Nachahmung sind Heuristiken der Entscheidungsfindung. Mangelnde Fähigkeiten der Manager bei kleineren Unternehmen sind der Grund für diese Form der irrationalen Nachahmung.⁵²

[...]

¹ Vgl. Chou / Lin, 2004, S. 12.

² Vgl. Bertheim, 1933, S. 5.

³ Vgl. Hacknagel / Zdantchouk, 2006, S. 124.

⁴ Vgl. Stephes / Weißbach, 1998, S. 313.

⁵ Vgl. Dann, 1980, S. 113f.

⁶ Vgl. Comment / Jarrel, 1991, S. 1244.

⁷ Vgl. Jensen / Meckling, 1976, S. 312-319.

⁸ Vgl. Jagannathan / Stephens / Weisbach, 2000, S 382.

⁹ Vgl. Fried, 2000, S. 439.

¹⁰ Vgl. Häcker / Stapf, 2009, S. 669.

¹¹ Vgl. Erwin / Miller 1998, S. 389.

¹² Vgl. Massa / Rehmann / Vermaelen, 2007, S. 625.

¹³ Vgl. Massa / Rehmann / Vermaelen, 2007, S. 628.

¹⁴ Vgl. Dittmar / Dittmar, 2002, S. 1.

¹⁵ Vgl. Dittmar / Dittmar, 2007, S. 5.

¹⁶ Vgl. Pfister, 1997, S. 28.

¹⁷ Vgl. Devenow / Welch, 1996, S. 604.

¹⁸ Vgl. Devenow / Welch, 1996, S. 604.

¹⁹ Vgl. Pfister, 1997, S. 28.

²⁰ Im Folgenden wird der Begriff Agent, einer der beiden Akteure innerhalb der Principal-Agent-Theorie, als Synonym für einen Manager eines Unternehmens verwendet.

²¹ Vgl. Scharfstein, 1990, S. 465.

²² Vgl. Scharfstein / Stein, 1990, S. 465.

²³ Vgl. Cudd / Davis / Eduardo, 2006, S. 222.

²⁴ Vgl. Payne, 1993, S. 135.

²⁵ Vgl. Cudd / Eduardo, 2008, S. 262.

²⁶ Vgl. Pfister, 1997, S. 30.

²⁷ Vgl. im Folgenden Devenow / Welch, 1990, S. 605.

²⁸ Vgl. Devenow / Welch, 1990, S. 606.

²⁹ Vgl. Diamond / Dybvig, 1983, S. 401.

³⁰ Vgl. Admati / Pfleidere, 1988, S. 33f.

³¹ Vgl. Chowdhry / Nanda, 1991, S. 483.

³² Vgl. Devenow / Welch, 1990, S. 607.

³³ Vgl. Hirshleifer / Subrahmanyam, 1994, S. 1689.

³⁴ Vgl. Morck / Shleifer / Vishny, 1989, S. 852.

³⁵ Vgl. Pally, 1994, S. 449.

³⁶ Vgl. Devenow / Welch, 1990, S. 608.

³⁷ Vgl. Cudd / Edurardo, 2008, S. 261.

³⁸ Vgl. Scharfstein, 1990, S. 466.

³⁹ Vgl. Devenow / Welch, 1990, S. 609.

⁴⁰ Vgl. Lieberman / Asaba, 2006, S. 366.

⁴¹ Vgl. Hellwig, 1980, S. 479.

⁴² Vgl. Hirschleifer / Teoh, 2003, S. 31.

⁴³ Vgl. Cudd / Edurardo, 2008, S. 262, m.w.N zu kollektiven Risiken einer Industrie.

⁴⁴ Vgl. Devenow / Welch, 1990, S. 609.

⁴⁵ Vgl. Drehmann / Öchssler / Roider, 2005, S. 1423.

⁴⁶ Vgl. Cipriani / Guarno, 2005, S. 1442.

⁴⁷ Vgl. Rajan, 1994, S. 399.

⁴⁸ Vgl. Pomorski, 2008, S. 4.

⁴⁹ Vgl. Pomorski, 2008, S. 1-4.

⁵⁰ Vgl. Welch, 1992, S. 723.

⁵¹ Vgl. D’Arcy / Oh, 1997, S. 478.

⁵² Vgl. Cudd / Eduardo, 2008, S. 269.